企业并购决策与目标企业估值

                           作者：王雷廷　商建伟　陈冰梦

　　【摘 要】企业的发展和扩张常常伴随着一系列的兼并收购活动。在并购活动中，目标企业的价值评估是重要的一环，越来越受到人们的重视。只有选择恰当的价值评估方法与模型才能有效评估目标公司的价值，本文就当前比较流行的现金流贴现法作一些探讨。
　　【关键词】并购决策 企业估值 现金流折现法
　　
　　企业发展基本上有两种方式：自身积累的内涵式发展和通过并购进行扩张的外延式发展。企业并购可分为横向并购，纵向并购和混合并购。从经济学意义上讲，企业并购可以促成有限资源更为合理的流动，并获得规模经济效益。从实际意义上讲，通过并购可以实现快速业务扩张，或尽快进入有吸引力的市场。实际上企业兼并收购的动力就在于通过资本运作的方式，快速整合资源或分散风险或提高盈利或进入新的领域，以获得在未来得到更高的市场地位或更高收益的能力。
　　并购过程中对目标企业正确的价值评估是并购成功的关键。目标企业价值评估是指对目标企业的股权或资产做出的价值判断。通过科学合理的方法对目标企业进行价值评估，可以为买卖是否可行提供客观基础，也可以使并购企业和目标企业在并购谈判中做到心中有数。
　　目标企业价值评估的重要性体现在以下几方面：（1）从并购过程看，目标选择与评估是并购活动的首要环节，而目标评估的核心是价值评估。并购目标选定后，就要对其进行评定估价，其中以货币为基础的目标企业的价值评估是最为重要的。（2）从并购动因看，是总体上实现企业价值最大化，具体表现为谋求协同效应，实现战略重组，开展多元化经营，获得特殊资产以及最低代理成本等。但是只要价格合理，协议总可以达成。因此，谈判的焦点就是对目标企业的估价。（3）从交易双方看，目标企业和并购企业均为理性的，都希望价格对自己有利。由于交易双方信息不对称和主观认识的局限性，所以需要第三方从公平角度对目标企业进行估价。
　　企业价值存在着三种形态：一是企业内在品质本身具有的价值，随着商业形势而变化，是衍生后两种企业价值形态的原生基础。二是人们通过对企业价值估值而得出的价值，这是人的主观认定，而且因人因估值方式的不同而不同。三是表现为市场交易价格的企业价值，可以称之为市场价值，需要考虑的因素更多。
　　因此，评估目标企业的价值，可以从四个不同的角度去理解和分析：（1）基于资产的企业价值。这是指把企业理解为一群资产的集合，各项资产的价值加总构成企业的价值。一个重要的概念是沉没成本，账面价值反映的是历史成本，多属于沉没成本，所以在财务管理上，它与投资决策无关。（2）基于现金流量的企业价值。企业价值是企业未来现金流量的现值，由两个参数所决定：企业的未来现金流量以及把未来现金流量折算成现值的折现率。企业价值是企业经营的当期和未来各期自由现金流量的折现值。折现率是一个反映风险程度的指标。（3）基于并购重组的企业价值观。它体现了系统论哲学的价值原理：企业价值还存在于与其他企业互补互换的关系之中，存在于潜在的能够建立起来的协同结构之中。（4）基于选择权的企业价值。选择权即期权，现实中有两类企业特别适合以基于选择权的企业价值观来看待：一是新经济企业尤其是新兴高科技企业，二是经营到中途并已获得特定的经营优势，但现金流量枯竭的企业。
　　对目标公司进行价值评估，按不同的财务项目来看主要有以下几种：（1）以收益和资产为基础；（2）以现金流量为基础；（3）以投资资本及其增加价值为基础。

　　[8]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0425/fontbr />　　现金流量折现法是一种理论性较强的方法，它是资本预算的基本方法，在投资项目评估、证券估价等方面应用广泛。现金流量折现技术不仅适用于企业内部增长的投资，如增加现有的生产能力，也适用于外部增长的投资，如并购。据统计，大约有一多半的有收购意图的企业主要依靠现金流量折现技术对并购进行评估。绝大多数的文献表明，现金流量贴现法是最科学、最成熟的价值评估方法。
　　现金流量折现法是把并购后未来目标企业的现金流量以设定贴现率贴现而得的现值，即企业价值。该理论认为，一项资产真正的或者说是内在本质的价值取决于该资产创造未来现金流的能力，即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流量的现值总和。资产所有者以及潜在投资者只关注现金流。
　　现金流量折现法其公式如下：
　　V=∑CF_t /(1+i)^t+TV/(1+i)ⁿ
　　式中：V为目标企业的价值，i为贴现率，CF_t为目标企业第t年现金流量，TV为目标企业的终值，n为预测期。
　　目标企业价值评估的步骤
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第一步：预测确定的时间范围（通常是5年到10年）投资者可以获得的自由现金流。该时间范围的最后一年称为“期末年”；第二步：预测期末年以后产生的自由现金流；第三步：将预计发生的自由现金流用加权资本成本来进行贴现，得到的现值就是公司债权人和权益人能得到的现金流的现值。第四步：现金流量贴现估值的敏感性分析。由于预测过程中存在不确定性，并购企业应该检查目标企业的估价对各变量预测值的敏感程度。这种分析方法可能会揭示现金流量预测中存在的缺陷以及一些需要并购企业关注的重大问题。
　　作为企业投资最常用的基本评价方法，折现现金流法的核心思想是将企业的未来预期现金流按照企业的资本成本率进行贴现，折现为现值并进行加总来进行企业投资评价。贴现法的使用最大问题在于贴现率选择的准确性。而他的不准确可能带来结果不正确。更可怕的是它的错误结果却披上了完美的外衣。因而具有很大欺骗性。一些学者和实业界人士也认为，用折现现金流法进行投资评价很可能造成价值的低估，忽略了企业拥有进一步决策的选择权，如在并购投资决策中的延迟投资，进一步投资、放弃、转移等等，而这些权利是有价值的。
　　尽管如此，在实际中，我们还因应鼓励更多地采用这种方法，因为它的过程和结果均是重要的，尤其当它用在买方确定最高价时。
　　
　　参考文献：
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　　[2][美]保罗·巴伦着，霍炜译.怎么为盈利公司定价.经济科学出版社.
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　　[4]陈共，周升业，吴晓求.公司并购原理与案例.中国人民大学出版社，1998.

　　[8]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0425/fontbr />