我国资本市场制度变迁的回顾与思考

【摘 要】 改革开放以来，我国经济得到了长足的发展，资本市场也完成了从无到有、从落后到相对发达的巨大转变。本文对改革开放以来我国资本市场制度的变迁作了回顾，希望在总结历史进程中借鉴一些经验教训，便于我国资本市场更好地发展。
　　【关键词】 改革开放； 资本市场； 制度变迁
　　
　　一、引言
　　
　　从1978年到2008年，中国实行改革开放政策已经走过了30年的光辉历程。中国经济从一度濒临崩溃的边缘发展到总量跃居世界第四、进出口总额位居世界第三，人民生活从温饱不足发展到总体小康，农村贫困人口从2.5亿多减少到2 000多万，在诸多领域都发生了巨大变化，综合国力得到了大幅提升，GDP平均每年以8%的速度稳健增长。资本市场也实现了从无到有，从尝试到深入发展的转变。本文希望通过对我国资本市场发展历史的简单回顾，从中得到宝贵的经验教训，并对将来资本市场的进一步发展提供借鉴。
　　
　　
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二、我国资本市场制度变迁的简单回顾
　　
　　资本市场是社会经济发展到一定阶段的产物。具体来说，资本市场的产生是与股份制的产生和发展相伴而生的。我国现代资本市场的建立始于20世纪80年代初期，发展至今大致经历了一个从起步、规范到发展的过程，基本可归纳为以下3个阶段：
　　（一）从1980年到1990年基本处于起步阶段
　　我国资本市场的兴起是从1981年首期国库券的发行开始的。在这一阶段，资本市场中发行量最大的是国债。从1981年至1984年，国库券每年发行量为40亿元，到1990年底共发行10年、5年和3年期国库券484.92亿元。从1988年起，国家陆续发行了财政债券、国家建设及特种国债等，期间发行量列第
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二、三位的分别是金融债券和企业债券，而发行量最小的是股票。我国股票发行试点始于1984年7月，到1990年底，全国共发行股票45.9亿元。在整个20世纪80年代，我国资本市场基本处于起步阶段，投资者意识淡薄，市场规模狭小，主要以一级市场为主，且极不规范。在此期间，以下几个重要事件值得关注：
　　1.1981年，我国恢复发行国库券，这标志着我国资本市场的开端。
　　2.1984年，上海飞乐音响公司组成股份有限公司，并向社会公开发行不可返还的股票。
　　3.1985年，中国工商银行和中国农业银行首次发行一年期和二年期金融债券，沈阳信托投资公司率先开办证券转让业务。
　　4.1986年9月，上海“静安信托”成立专门的证券业务部，公开挂牌代理股票交易。随后沈阳、深圳等地也组织了本地股票的柜台交易。
　　5.1987年，国家发行了重点建设债券和重点企业债券，这是国有大中型企业首次以直接融资方式筹资。
　　6.1988年2月，中国人民银行和财政部发布了《开放国库券转让市场试点实施方案》，在7个城市建立了首批国债流通市场。
　　（二）从1991年到2005年是中国资本市场的探索期
　　1.1991年到1995年的初步发展阶段
　　流动性是证券的重要特性，面对国库券和股票黑市交易现象的存在，政府以柜台交易为试点进行尝试性探索。柜台交易市场的发展使整个社会逐渐认识到了证券投资，尤其是股票的巨大的潜在利润，一举扭转了国债和股票发行的困难局面，相对降低了发行成本，促进了企业的股份制改造，并为成立全国性的证券交易所奠定了基础。
　　1990年12月，上海证券交易所正式成立，1991年深圳证券交易所正式营业。在国债的一级市场承购包销发行方式的成功，标志着我国资本市场步入了一个新的发展阶段。从上市公司看，到1996年底，已由最初的十几家发展到530家，投资基金已有75只，对境外投资者共发行B股85家、H股23家。从股票二级市场交易额看，1990年为18亿元人民币，而1996年已达22 693亿元。1992年10月，国务院发布了《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》，成立了国务院证券委和中国证监会，从机构设置上加强了对证券市场的管理。1993年修改出台了《企业债券管理条例》，对企业债券的发行主体扩大到了“在中华人民共和国境内依法设立的企业法人”。1994年4月颁布了《股票发行与交易暂行条例》，这是规范股票市场的最重要的一部全国性行政法规，该条例以法律形式确立了中国证券市场的管理体制，对股票的发行、交易、托管、清算、过户以及上市公司的信息报露、违规行为的处理等作了详细规定。
　　2.1996年到2000年的规范化发展阶段
　　自1995年以后，我国资本市场无论在市场规模、市场结构方面，还是在法制建设、投资主体构成、管理体制等方面，都呈现出新的变化，使我国资本市场发展步入了一个倡导理性投资、加强规范化建设的新阶段。至1998年底，深沪两市共有上市公司851家，总股本为23 45.36亿元，总流通股本为740.94亿股，总市值为19 506亿元，投资者已达3 700多万户，证券公司近百家，证券交易营业部达2 400多个。1995年7月实行的《企业法》使现代公司制度得到确立，为构筑资本市场的产权基础提供了法律依据。1998年4月取消了证券委，并把人民银行的有关证券监管职能并入证监会，形成了集中统一的证券监管体系。1998年12月29日人大审议通过并于1999年7月1日起正式实施的《中华人民共和国证券法》，标志着我国资本市场逐步走上规范化、法制化的轨道。
　　在这将近15年的探索期间，我国资本市场的证券供给基本遵循“规模控制+实质审批”的原则。1990年中国股票市场刚刚问世，面对种种不确定性以及要保持“公有”的特性，中国政府对股票发行上市采取了“规模控制+实质审批”模式，确保股票上市进程的平稳和有序进而弱化供给冲击。其基本操作模式是：中央政府事先确定一个年度总规模，然后按行政分配原则在不同部门、省市进行分配。
　　3.2001年到2005年的制度创新阶段
　　1999年7月出台的《证券法》对证券发行制度做了重大调整。2001年4月，中国证监会正式取消实行了9年之久的审批制和指标制，代以“核准制+通道制”的发行模式，为加速资本市场的发展打下了基础。
　　（三）从2006年以后中国资本市场进入快速成长期
　　针对股权分置下大股东与小股东之间的利益不一致问题，我国从2005年4月29日开始启动股权分置改革，对这一存在缺陷的制度设计进行了革新。这次变革将从根本上解决长期困扰我国资本市场发展的顽症。
　　2005年5月以后，中国资本市场解决了制约市场发展的股权分置的制度平台，进而为国内资本市场的市场化、国际化，为中国资本市场建立有利于上市公司长期发展的激励机制打下了基础。同时，资本市场的资金管理制度和资金运行体系也在发生根本性的变化，证券公司的市场风险放大功能正在衰减，市场的定价功能和对存量资源的再配置功能正在恢复。随着我国经济的不断发展，人民币升值预期和国际化趋势使中国资本市场的发展面临更优的金融环境。
　　2007年8月14日，中国证监会正式颁布并实施《公司债券发行试点办法》，意味着公司债券市场的全面启动。
　　
　　三、关于发展我国资本市场的思考
　　
　　（一）任何改革都是有代价的，要为我国资本市场革新过程中可能出现的问题做好充分准备
　　在经过将近20年的发展后，我国资本市场终于突破了传统的社会主义控股模式而迈向了全流通时代。对于多数其他国家来说可能不是什么太新鲜的问题，可对于当时中国的资本市场来说就是个大事。股权分置改革到现在为止还没有彻底完成，完成后到底会出现什么问题只能是个预期。股权分置改革会不会导致更多的敌意并购，会不会达不到我们开始的设计都难以说得清楚。因此，对于一切可能存在的不利影响，我们都应当有个较为充分的准备。
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（二）在发展我国资本市场中，在策略上必须积极谨慎，避免犯泰国和越南的错误
　　在经济全球化的今天，资本市场的国际化接轨是个不可回避的问题，闭关锁国是不可取的，但是不能急于求成，要根据本国的国情逐步开放，不断深化。我国经济的发展要求资本市场国际化必须分阶段、按步骤来实施，首先是资本市场的规范化阶段；其次才是有限度地开放本国资本市场；最后达到完全开放资本市场阶段，真正实现资本市场的国际化。这样才能健康、有序地发展，避免发生类似于泰国和越南的危机。
　　（三）客观看待人民币升值的双面效应
　　人民币升值给我国带来了充沛的流动性，但也给资本市场带来了巨大的隐患。从历史上东亚国家或地区本币升值对股票市场的影响来看，在汇率上升阶段，对资本市场都呈正面影响作用。日本、韩国、新加坡和我国台湾地区本币的升值都直接促成了股市走牛。结合当前我国的实际国情，可以这样认为：人民币升值预期将对股市的长期走势构成强力支撑。在人民币升值初期，国际游资及投机性资本将逐步介入股市，为股市上升创造相对宽松的资金环境。随着人民币进入长期升值预期状态，不排除可能阶段性地演化为纯粹的资金推动型股市。对此，我国应当有相应的防范措施，提前对于人民币升值预期结束的负面影响做出防范，以免国际投机资金大规模撤离对我国经济造成重大不利影响。
　　（四）切实完善和革新监管机制，强化资本市场的风险防范
　　在我国资本市场发展过程中，取得了不少成绩，但也出现了不少问题。在“摸着石头过河”的过程中难免会出现不尽人意的地方。南航认沽权证的创设折射出的我国资本市场的制度性问题、太平洋证券的离奇上市反映出的我国资本市场监管中存在的漏洞等现象都说明了我国资本市场监管的复杂性，制度的完善和健全恐怕是一个长期的过程。在防范资本市场风险方面，不但要有一系列的对策，包括积累充裕的外汇储备、适度从紧的货币政策、稳步发展的市场扩容和健全的法制监管等，而且还要建立风险防范的机制性措施，包括管理性机制、技术性机制、市场性机制和信息传导性机制等，使我国资本市场得到持续、稳定的发展。
　　
　　四、结束语
　　
　　改革开放30年的历程，使中国在政治、经济、文化等诸多领域发生了巨大变化，但是与发达国家的资本市场相比较，中国资本市场仍然存在许多亟待解决的问题。如何建立和健全资本市场机制、实现资本资源的市场化配置、提高资本市场对实体经济的促进作用一直是一个重要的课题。随着世界金融中心不断向东方转移，能否抓住这一历史性机遇已经成为我国资本市场面临的一个重大挑战。
　　
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