论IPO抑价现象的理论分析及中国实际分析

　　[论文关键词]IPO 抑价理论
　　
　　[摘要]国外理论界通过建立不同的模型和假说试图找出IPO抑价的真正原因，尽管取得了一些成果，但始终没有哪一家理论能够占据主导地位。我国很多学者也从不同角度进行了大量研究，本文试图从理论与实践角度对这一问题进行进一步的阐述。

　　IPO即首次公开发行股票，是指股份公司委托投资银行等中介机构 论文检测天使-免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一次公开在股票市场上向潜在的广大投资者发售股份，为项目投资募集权益资本。IPO抑价是指大多数新股在上市首日二级市场的收盘价远超出其发行价，由此产生远高于市场或行业平均回报的超额收益。显然，新股抑价与有效市场假说之间存在着矛盾：从理论上讲，若一级市场新股价格的制定是依据二级市场的需求情况来确定的，则不应存在抑价问题，因为按照一般均衡原理，发行市场不可能长期处于失衡状态。
　　自20世纪80年代起，国外就有很多学者对于IPO抑价问题进行了大量的研究。从国外的研究情况来看，具有代表性的解释概括起来大致包括以下几种：
　　（一）投资银行买方垄断假说。该假说从发行企业和投资银行签定新股承销合同之间信息不对称的角度来分析IPO抑价现象的。投资银行作为承销商比上市公司具有更多的有关资本市场与发行定价的信息，因此上市公司将股票发行的定价权交给投资银行。由于新股的发行价格直接关系到投资银行承销新股的成败，低价发行能够更好的促进新股的顺利发行，因此，为了减少承销的风险，投资银行就会有意低定价发行。而上市公司对投资银行往往缺乏有效的监督，投资银行会通过降低发行价以确保发行成功，并建立良好的声誉。
　　
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（二）“赢者诅咒”假说。该假说认为，市场中存在掌握信息的投资者和未掌握信息的投资者，且两类投资者之间不存在任何的信息交流。掌握信息投资者由于具有资金与信息优势，能够了解发行企业市场价值的期望值范围，而未掌握信息投资者只能根据其他主体的行为作出判断。当掌握信息的投资者得知所发行的新股具有投资价值时，往往会踊跃认购，使得未掌握信息的投资者被“挤出”发行市场，无法认购到具有投资价值的新股；而当新股不具投资价值时，掌握信息投资者会退出认购，导致未掌握信息投资者所能认购到的新股大多是缺乏投资价值的股票，即“赢者诅咒”。当未掌握信息的投资者意识到这个问题时，就会退出发行市场。由于股票发行人需要吸引未掌握信息投资者的投资，因此不得不降低新股发行价来弥补未掌握信息者所承担的风险，确保发行的顺利进行。
　　（三）后续融资假说。这种假说主要用于解释首次公开发行后想要再融资的公司其股票低价发行的情况。他们认为，IPO抑价可以作为企业表现其内在价值的信号之一。业绩好的公司往往在IPO时低价发行，在以后的增资发行中，由于投资者获得了企业信息而愿意支付较高的价格，公司能够通过再融资时的高价发行来弥补IPO中所造成的损失。业绩差的公司可以模仿业绩好的公司采取折价发行来伪装自己，但就必须承担由于折价发行带来的融资不足，以及在再融资之前投资者发现企业真实水平而影响再融资的风险；但若业绩差公司在IPO时即高价发行，则再融资时也会遇到困难。
　　上面是国外对于IPO抑价现象的一些经典的解释，针对目前中国A股市场的IPO抑价现象，结合我国的实际情况，对这一现象也可作出如下的解释。
　　（一）新股发行价格的确定存在的缺陷，导致新股定价的价格发现功能尚未完全发挥。我国一直以来依照每股税后利润乘以发行市盈率的办法确定新股发行价格。其中，对每股税后利润的计算是以总股本为基数的，但实际上只有社会公众股部分上市流通，这就导致股票上市后存在着巨大的盈利空间。而在现有的累计投标询价发行制度下，机构投资者担负着价格发现的职能，但在机构询价过程中存在许多不规范的行为，从而在一定程度上抑制了询价机制的价格发现功能。
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　　（二）IPOs股票在二级市场上的价格取决于需求方，而非一级市场上的投资者。在目前我国这种投机气氛很浓的市场环境中，投资者的需求不是建立在对股票内在价值的判断的基础上，而是建立在对一、二级市场差价的预期上。由此，一级市场上数千亿资金囤积，无论是中小投资者还是机构投资者，对申购新股的热情都十分高涨。在IPO高抑价率的市场条件下，投资者热衷“打新”的动力无疑是新股的低风险和高收益特征。远高于市场平均水平的高收益率助推了市场投资情绪，进一步吸引更多的投机资金流入一级市场。
　　（三）二级市场上过度的投机与炒作之风依然盛行，二级市场的市盈率一直处于较高的水平，造成一级、二级市场之间存在巨大的价差。这种价差的出现决不能简单地归因于IPOs发行价格偏低或发行市盈率定得过低，问题的关键在于二级市场的高市盈率并不是合理的，它是投机与炒作大行其道的产物。因此，只要我国的证券市场还处在这样的气氛中，高发行抑价率的现象就不可能根本消除。
　　为了推动IPO抑价率水平理性回归，在此针对我国A股市场的现实状况提出如下政策建议：
　　（一）完善IPO市场化机制，强化新股市场化发现的约束功效，推动IPO高抑价率水平向理性回归。
　　（二）完善机构询价机制，规范机构投资者行为，提升市场化发行机制的价格发现功能。在全流通时代，监管部门在完善发行机制前提下，有必要进一步加强证券监管力度，严厉打击证券市场的不规范行为和内幕操纵，从而提升新股发行定价效率和IPO价格发现功能。
　　（三）完善信息披露机制，提高市场的透明度，减少市场信息不对称性，从而提高新股IPO定价过程中的公司相关信息的渗透能力，提升信息的传递效率和新股发行定价效率。
　　（四）倡导理性投资，更合理地引导市场投资行为。我们应当倡导理性投资，借鉴新兴市场发展的国际经验，投资者应对一级市场投资持有适度的期望回报率，回避过度投机的市场风险。
　　
　　参考文献
　　[1]贾罗，马斯科西莫维，津巴编，吴冲锋等译：金融经济学手册，上海人民出版社，2007
　　[2]宋逢明，梁洪昀：发行市盈率放开后的A股市场初始回报研究，金融研究， 2001
　　[3]陈工孟，高 宁：中国一级市场发行抑价的程度与原因，金融研究，2000
　　[4]李博，吴世农：中国股市新股发行的初始收益率研究，南开管理评论，2000

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