摘 要：海外矿业项目财务评价的综合性很强，本文结合作者参预海外项目评价的实践，介绍了财务指标分析、不确定性分析和辅助评价分析方法，提出了进行合格项目尽职调查是进行准确财务评价的基础，财务评价结论需要在综合考虑项目财务指标、对投资企业整体发展战略的影响、项目风险、投资企业的风险承受能力以及项目开发特点的基础上形成。
关键词：海外 矿业项目 财务评价
项目财务评价是项目可行性研究的重要组成部分，目的是减少投资活动的风险性和盲目性，为项目投资决策提供科学依据。海外矿业项目财务评价是指从投资企业的角度出发，项目控制的资源和其它具体情况，预测项目建成投产后的收入、成本和损益，从财务角度评价海外矿产项目投资的可行性。
海外矿业项目投资环境复杂，投资大，风险高，一旦投资失败，损失很大。财务评价的基础是进行项目尽职调查，识别投资风险。财务评价的主要内容是进行财务指标分析，评价项目的盈利能力和清偿能力。为了提高财务评价的可信度，在财务指标分析的基础上，需要对项目做不确定性分析。为了确定项目大体参考价值、避免做出最差选择，需要进行辅助评价分析。综合考虑项目财务评价指标、项目风险以及项目特点等因素，才能形成准确的财务评价结论。
1 财务指标分析
海外矿业项目财务评价是指从投资企业的角度出发，按照项目控制的资源和其它具体情况，预测项目建成投产后的收入、成本和损益，从财务角度评价海外矿产项目投资的可行性。项目财务评价的主要内容是计算财务指标，分析和评价项目的盈利能力和清偿能力。主要的财务评价指标有内部收益率、净现值、单位运营成本、综合税负率、投资回收期等。
1.1内部收益率
内部收益率反映项目的内在盈利能力, 将内部收益率指标与最低可接受收益率比较，可以排除盈利能力低于最低可接受收益率要求的项目。对最低可接受收益率，依据投资公司的资金成本和其对投资项目风险估计的不同而变化，矿业项目大体在6%至12%之间较为合理，国内公司多在10%左右，而国外公司对投资矿业项目要求的最低收益率相对较高，多在15%左右。项目的内部收益率指标有项目内部收益率与股东内部收益率之分，项目内部收益率不考虑收到和偿还借款本息引起的现金流，指标本身不受项目资本结构和融资利率影响，在项目财务评价中使用十分广泛。股东内部收益率考虑了财务杠杆对项目价值的影响，在财务评价中多与项目内部收益率一并计算列示。
1.2净现值
内部收益率反映投资的效率，净现值反映投资的效益。净现值是反映项目盈利能力的动态指标，计算的关键是折现率的确定。确定折现率要考虑行业加权平均资本成本（WACC）和国家风险补偿率。行业加权平均资本成本取决于无风险收益率、通货膨胀补偿率和行业风险补偿率。近期发行的长期国债利率可视为无风险收益率加预期通货膨胀补偿率。行业风险补偿率取决于投资者对行业市场风险和项目特有风险的评估，矿业项目通常在1%至6%左右。东道国近期发行的长期国债利率与美国同期国债利率的差额可视为国家风险补偿率。如菲律宾政府2007年初发行的25年期美元国债利率6.55%，美国同期国债利率为4.75%，菲律宾国家风险补偿率约为1.8%，镍行业的加权平均资本成本约为8％至10%，在菲律宾投资镍项目，可使用10%至12%的折现率。
净现值的另一重要用途是项目估值，确定项目最大并购价格或增资扩股后原业主（一般指外方合作者）的最大股权价值。净现值法估值的原理是：按投资人要求的必要报酬率设定折现率，按项目净现值并购项目或转为股份后，项目内部收益率将正好等于设定折现率，净现值是投资人要求项目内部收益率达到必要报酬率时可付现或转股的最高价格。
1.3 单位运营成本
运营成本是指项目日常经营中发生的全部相关成本费用，矿业项目运营成本受项目资源状况、技术和管理水平、建设及运营条件、融资利率等因素的综合影响，单位运营成本综合反映项目市场竞争能力。财务分析中，运营成本可分解为C1、C2、C3成本。C1成本是全投资时的现金成本（即息前付现成本），不受债务融资利率和资本支出的影响。单位C1成本是全投资时售价的现金平衡点，售价高于单位C1成本，项目在固定资产更新及付息前具有清偿能力。C2成本在C1成本的基础上包括了折旧费用，单位C2成本是全投资时售价的盈亏平衡点时。C3成本在C2成本的基础上包括了债务融资的利息费用，是项目完全成本，单位C3成本显然是售价的实际盈亏平衡点。
1.4综合税负率
综合税负率是运营期内项目承担的各种税金占总收入的比率（涉及多个子公司时，综合税负率是指各子公司发生的各种税金之和占项目最终产品销售收入的比率）。税收是项目承担的一种成本，在其他条件相同或相近的情况下，综合税负率低的项目投资人会得到更多的税收利益。如菲律宾某红土镍矿项目，项目位于菲律宾经济特区内，按照菲律宾税法规定，项目在投资署（BOI）注册后，可享受出口导向型项目5年内所得税免税政策；在经济特区署（PEZA）注册后，可享受经济特区内企业所得税免税期结束后的一税制（5%总收益税）优惠政策，综合税负率7%左右，项目投资的税收环境较好。
1.5投资回收期
投资回收期反映项目投资回收速度，也反映项目财务盈利能力和清偿能力。通常将投资回收期指标与行业基准投资回收期比较，以判断项目的投资回收能力。矿业项目的基准投资回收期约为8年。传统的投资回收期是以项目各年净收益收回项目全部投资所需的时间，没有考虑货币时间价值。为避免造成错误评价，项目财务评价中可使用动态投资回收期。动态投资回收期是以项目各年净收益的现值回收全部投资现值所需要时间，反映的是投资等值回收而不是等额回收的时间，在财务评价中更具实际意义。
2 不确定性分析
财务指标分析使用的基础数据大多来自预测和估算，且假设不存在不确定性因素。但是从海外矿业项目由于产品价格波动很大、工艺技术复杂、和海外投资环境复杂，不确定因素很多，未来实际情况不可避免地会与事先的预测和估算出现偏差。为了提高财务评价的可信度，进行财务指标分析后，还需要对项目做不确定性分析。
2.1 基本理论
不确定性分析研究不确定因素变动对项目经济性造成的影响，主要分析方法有敏感性分析、盈亏平衡分析和概率分析。
敏感性分析是通过分析各主要不确定因素独立变化对经济评价指标的影响，确定影响项目经济性的敏感因素及其影响程度的不确定性分析方法。在各不确定因素独立变化且变化幅度相同的情况下，经济性评价指标变动幅度较大的因素即为敏感因素．应在项目未来管理当中重点采取控制措施以化解风险。
盈亏平衡分析是根据本量利关系确定产量或价格的盈亏临界点并分析项目风险承受能力的不确定性分析方法。较低的盈亏临界点作业率意味着较高的安全边际率，说明项目达到较低产量或售价时就可以保本或盈利，项目抗风险能力较强，反之则较弱。
概率分析是借助概率对不确定性因素发生变动的可能性及其对项目经济性的影响进行定量分析的不确定性分析方法。其基本原理是：假设不确定性因素是服从某种概率分布的随机变量，而项目经济性作为不确定性因素的函数必然也是随机变量，通过研究和分析这些不确定性因素的变化，可全面了解投资方案的不确定性和风险。
2.2分析实例
国外某红土矿镍铁项目，设计年产镍铁合金含镍量5000吨，预计建设投资0.91亿美元，现金运营成本2.4美元／磅镍。市场镍价20美元／磅，项目内部收益率145%，投资回收期0.7年。从财务指标分析来看，项目经济性非常好，项目可行。不确定性分析如下：
2.2.1敏感性分析
1、选取镍价、建设投资和现金运营成本做为不确定性因素，市场镍价降为18美元／磅（降低10%），内部收益率为129%（降低11%），镍价敏感系数为1.1；建设投资为1亿美元（增加10%），内部收益率为132%（降低9%），建设敏感系数为-0.9；现金运营成本为2.64美元／磅镍（增加10%），内部收益率为143%（降低1.4%），镍价敏感系数为-0.14；不确定因素的敏感性顺序为：市场镍价＞建设投资＞现金运营成本。
2、近10年国际市场平均镍价约5.2美元／磅,市场镍价在经历大幅攀升之后，存在理性回落要求。新建小规模镍铁项目，建设投资按年产能计算大约15美元／磅镍，本项目建设投资按年产能计算为8.25美元／磅镍，建设投资存在超支的可能。
3、要保证项目内部收益率达到行业平均9%的水平，允许的最低镍价为4.5美元／磅；在镍价5.2美元／磅时，允许的最大建设投资为1.08亿美元（按年产能计算9.77美元／磅）。
2.2.2盈亏平衡分析
1、盈亏平衡点价格为4.2美元／磅, 安全边际率为79%。
2、在目前20美元／磅的市场高镍价下，盈亏平衡点产量为年产镍铁合金含镍量450吨,安全边际率为91%
3、镍价假设取近10年市场平均价格5.2美元／磅，盈亏平衡点产量为年产镍铁合金含镍量3050吨,安全边际率为39%。
4、从产量和售价的安全边际率来，项目具有较强的抗风险能力。
2.2.3概率分析
1、确定市场镍价和建设投资为风险因素。
2、各风险因素可能发生的状态及出现的概率估计如下：
镍价（$/lb) 概率 投资(万美元） 概率
3.00 3% 9100 30%
3.50 5% 10000 40%
4.00 10% 10920 30%
4.50 15%
5.00 20%
5.50 15%
6.00 10%
7.00 8%
8.00 6%
10.00 5%
15.00 2%
20.00 1%
3、项目净现值各状态及概率计算如下：
净现值(万美元） 概率 净现值(万美元） 概率 净现值(万美元） 概率
-5761 0.90% -6439 1.20% -7117 0.90%
-4230 1.50% -4908 2.00% -5586 1.50%
-2698 3.00% -3377 4.00% -4055 3.00%
-1167 4.50% -1845 6.00% -2524 4.50%
364 6.00% -314 8.00% -993 6.00%
1895 4.50% 1217 6.00% 539 4.50%
3426 3.00% 2748 4.00% 2070 3.00%
6488 2.40% 5810 3.20% 5132 2.40%
13774 1.80% 8872 2.40% 8194 1.80%
15675 1.50% 14997 2.00% 14318 1.50%
30986 0.60% 30308 0.80% 29629 0.60%
46297 0.30% 45618 0.40% 44940 0.30%
4、净现值期望值为2215万美元，净现值＞0概率为53%。
5、结论：净现值期望值＞0，项目预期收益率将高于折现率（9%），从财务的角度项目是可行的；净现值＞0的概率较大但不足够大，项目存在一定风险。
3 辅助评价方法
国内企业参预海外矿产资源项目开发，主要有两种途径：一种是从风险探矿开始，发现具有经济开采价值的矿床后投资开发；另一种是并购已探明矿产资源储量的矿产项目。从风险探矿开始需要较长时间，大多数项目以没有发现有经济吸引力的矿床而终止，对多数矿业企业来说，如果没有矿产勘探优势是不可取的。从其他公司直接并购项目，一般情况下普遍被看好的规模大、品位高、 开发环境优的项目将被溢价出让，而不被看好的项目有可能被折价出让，购买好项目不一定是好机会。通常只有有能力及时对项目进行客观评价的公司才能抓住良好的投资机会。
通过财务模型对项目进行估值时，主要建设和运营参数的选择对估值结果影响很大。在项目商务谈判中，如果中外合作双方对主要参数的选择分歧较大，此时有必要运用财务评价的一些辅助分析方法来确定项目大体价值，以提高谈判效率，避免做出最差选择。主要的辅助评价方法有经验法、类比法和比较优势法。
3.1 经验法
按照利用项目探明资源在运营期内生产的最终产品价值现值的3%至5%来估计项目采矿权价值，考虑项目其他现有可利用资产净值后，可确定矿业项目的大体价值。镍项目还可以根据项目探明资源所含金属量，按每吨镍量100美元至200美元的单价来大体估计项目采矿权价值。
3.2类比法
近年来市场上矿产项目并购案例频发，根据市场上近期完成交易的项目并购价格、资源量、资源品质、开采条件、现有资产和前期工作等因素，可类比确定拟投资项目的并购价格。
3.3 比较优势法
具有某种比较优势也就意味着项目在一定程度上具有了竞争优势，可根据本企业、本项目与其它竞争企业、实际运营项目相比是否具有技术、管理、成本、资源等某方面的优势，预测投资项目的财务可行性。
4 项目尽职调查
海外矿业项目投资环境复杂, 中外合作双方掌握的项目信息一般是不对称的。海外合作方为了推介项目，从自身经济利益出发，很可能对项目进行包装，隐瞒项目存在的主要问题，甚至提供误导信息。通过合格的项目尽职调查，对项目进行全面、深入了解，广泛收集所需信息，是对海外项目进行客观、准确评价的基础，是控制海外投资风险、避免盲目投资造成损失的必要和有效手段，否则海外项目财务评价和风险控制很可能流于形式。
项目尽职调查是由投资企业或其委托的中介机构对投资项目进行现场调查和资料分析，以深入了解项目的有关情况。尽职调查的外勤工作一般在与海外合作方达成初步合作意向并签署保密协议后进行。矿产项目尽职调查包括资源、法务和财务尽职调查三项内容，三项尽职调查工作范围有所区别，但是其调查结果均会程度不同的对项目财务模型和财务评价产生影响。
4.1 资源尽职调查
资源尽职调查主要是通过核查项目地质勘探资料和进行新的补充勘探，核实项目控制的资源储量、品质和开采条件，论证资源储量对生产的保证程度。在自有资源不能满足项目需要时，调查外购合格矿石的可能性。资源尽职调查数据，是建立项目采矿及生产计划的主要依据。
4.2 法务尽职调查
法务尽职调查主要通过调查项目现有资产和业务有无法律纠纷以及搜集东道国的主要法律法规，评价项目投资的法律风险和海外合作方资信情况，研究开发过程中可能涉及的法律问题。法务尽职调查结果，对项目结构、资本结构和股权结构设计以及合理估计预计债务成本将产生直接影响。
4.3 财务尽职调查
财务尽职调查主要通过市场、成本、税收调查，了解项目建设和运营的经济环境。具体内容主要包括：（1）调查项目所需设备、原辅材料、动力、劳动力市场价格和供应情况；（2）调查和分析项目产品现有和潜在竞争情况，预测未来价格走势；（3）调查当地同类项目运营成本；（4）调查税收政策和相关税收协定；（5）调查项目适用的各种经济和非经济的优惠政策。在财务尽职调查的基础上，结合项目工艺技术方案、建设方案、生产计划、项目结构等基础资料，可建立项目财务评价模型。
5 财务评价结论与项目开发特点
矿业资源是矿业企业赖以生存和发展的物质基础，在国内矿业资源面临长期短缺的情况下，投资开发海外矿业项目属于矿业企业的战略投资。对有潜力的项目，应从战略投资的角度，在综合考虑项目财务指标、项目开发对投资企业整体发展战略的影响、项目风险大小、投资企业风险承受能力以及海外矿业项目开发特点等因素的基础上形成财务评价结论。财务评价时，海外矿业项目开发值得关注的主要特点有：
5.1 国内主要矿业资源长期短缺，国家产业扶持力度将日益加大
我国主要矿产资源目前供需矛盾突出，国内资源将可能面临长期短缺的局面。2006年铜产量293万吨，消费量为380万吨，预计2010年铜消费量520万吨，目前自产铜精矿只能满足需求量的三分之一。2006年镍产量12万吨,原镍消费量26万吨，预计2010年原镍消费量达到35至40万吨，其中利用国内原料生产的只有约15万吨。
近年来国家制定了“走出去”战略，鼓励国内企业开发海外短缺矿种资源，建立海外供应基地，海外矿业投资热正在悄然兴起。统计显示，截止2006年底中国境外直接投资中矿业投资占到32%。目前国家已经出台了一些重要的产业扶持政策，如中国进出口银行给予信贷支持，享受出口信贷优惠利率，考虑直接提供项目贷款；国家开发银行提供境外投资股本贷款;财政资金对项目前期费用进行扶持等。预期国家还将陆续出台更多、更实质性的扶持政策。
5.2投资价值难于准确预计，长期是不断升高趋势。
矿业项目经济性对产品价格特别敏感，在不同的产品价格假设下，项目的投资价值差别很大。如国外某红土镍矿项目，市场长期镍价假设在3.5美元／磅时（按世界上主要镍生产企业目前原镍生产成本加合理利润和税金考虑，市场合理镍价为3.5美元／磅左右），项目基本上不具备投资价值；按目前市场20美元／磅的高镍价计算，项目投资价值高达70亿美元左右。矿业项目的运营期较长，影响项目经济性的不确定因素很多，从产品价格来看，近年来国际市场矿产品价格出现大幅波动，最高价与最低价往往相差数倍甚至数十倍，项目未来运营期内的产品价格很难预计。但是，矿业资源是不可再生资源，从一个较长时期来看，矿产品价格不断走高却是一个不争的事实。
5.3 国际竞争日趋激烈，投资门槛越来越高
西方发达国家的矿业企业早就开始了世界矿产资源的瓜分和控制，中国企业投资海外有潜力的矿产项目，面临着来自国外矿业企业的日益激烈的竞争，投资门槛越来越高。如印度尼西亚维达湾红土镍矿项目，2003年该项目管理方邀请国内某企业收购该项目的目标价仅为0.25亿美元至0.30亿美元，2006年法国埃拉米特公司以2亿多美元收购该项目。菲律宾某红土镍矿项目，目前有3家中国公司、1家日本公司和1家俄罗斯公司表示有合作兴趣，外方业主的项目报价不断提高。
5.4投资风险较高，风险基本可控
矿业项目工艺复杂，需要配套的生产辅助设施多，必须的基础设施投入多，达到经济运营规模必需的投资额大，加上海外投资环境复杂，一旦投资失败，损失较大，投资风险较高。然而，从近年来国内矿业企业大规模投资开海外矿产项目并取得重要进展的情况来看，投资风险基本上是可控的。海外矿业项目面临的主要风险有政治风险、工艺技术风险和金融财务风险等，政治风险和工艺技术风险等最终也将转化为财务风险。通过项目尽职调查和冶金实验等，可识别主要风险，通过政治风险保险、主要技术经济指标保险、产品期货保值等，可化解和控制主要风险。
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