房地产泡沫与金融危机的关联机制及对我国的启示

　　摘要：近年来，我国房地产业快速发展，金融资金的过度支持使房地产业产生了一定的泡沫。针对房地产泡沫与银行风险之间存在的内在机理，本文通过实证和有关指标分析了我国房地产业与金融业的关联性，进而有针对性地提出当前我国防范房地产泡沫引致的金融危机的政策建议。
　　关键词：房地产；金融风险；金融危机
　　
　　本文在国内外对房地产泡沫研究的基础上，采用理论分析与实证分析相结合的方法，运用当代经济学原理探究房地产泡沫与金融风险和金融危机的相互关系，并以我国近年来房地产价格和银行信贷供给数据为依据，对我国房地产价格波动与金融支持的关系进行实证研究，进而有针对性地提出当前我国防范房地产泡沫引致的金融风险乃至金融危机的政策建议。
　　
　　一、中国房地产价格波动与金融支持的实证研究
　　
　　由于我国房地产业情况复杂，很多数据相当缺乏，这里我们选取我国1997—2006年的商品房平均销售价格(FJ)作为房地产价格波动的分析数据，以我国金融机构1997-2006年的房地产信贷供给(XD)作为金融支持的分析数据，采用Eviews软件进行计量分析，相关数据来自于历年《中国统计年鉴》《中国金融统计年鉴》。
　　(一)房地产价格与房地产信贷供给之间的相关性分析
　　对我国房地产价格波动与房地产信贷供给波动作回归分析，得到1997～2006年我国房地产价格(FJ)与房地产信贷供给(XD)之间的线性回归方程如下：
　
　　由式(1)、(2)可知，房价与房地产信贷供给相互间呈现强正相关关系。房价每增加1％，房地产信贷供给就增加3.56％，而房地产信贷供给每增加1％，房价就增加0.224％。由此可见，在同一时期，房地产信贷供给与房地产价格之间彼此推动，存在正相关的即时影响。
　　(二)因果检验：Geweke分解检验方法
　　在进行Geweke分解检验之前，应对时间序列的平稳性进行单位根检验。常见的单位检验有ADF检验(Dickey、Fuller，1981)和PP检验(Phill、Perron，1988)，本文采用ADF检验来进行单位根检验。检验结果表明原序列为非平稳序列，但原序列经过一阶差分平稳，都是一阶单整序列。根据Geweke分解检验的原理，我们对房价(FJ)与信贷供给(XD)因果关系进行实证研究，研究结果详见表1。
　　
　　根据表1的实证结果，可以发现我国房价(FJ)与信贷供给(XD)有如下关系：一是从反馈分解值及其相伴概率来看，我国房价(FJ)与信贷供给(XD)呈现显著的双向因果关系。这说明短期内银行信贷供给对房地产价格变动有很显著的推动作用，若银行对房地产信贷供给相对宽松，住宅购买的融资条件，如利率、还款成数等比较优惠，则房地产价格会表现出一个强劲的上升势头。反之，则表现得比较低迷。二是从反馈份额来看，房价(FJ)与信贷供给(XD)的反馈关系更多表现为信贷供给(XD)对房价(FJ)的因果关系。三是从即时因果关系看，房价(FJ)与信贷供给(XD)的即时因果关系很显著。由此可见，房价(FJ)不仅从长期看与信贷供给(XD)相互影响，而且在其短期变动上与信贷供给(XD)也显著相互影响。
　　通过以上对中国房地产价格波动与金融支持的实证研究可以看出，房地产价格与房地产信贷供给短期内具有相互促进、互为因果的密切关系，信贷供应的增加和利率的降低，成为房地产价格上涨的金融条件；反过来，房地产价格的上涨，使房地产市场的投机性看好，又推进了金融资产的继续膨胀。
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二、房地产泡沫、金融风险与金融危机的关联分析
　　
　　(一)房地产泡沫与金融风险的关联分析
　　由于银行业自身的经营特点使其具有先天的脆弱性，而房地产业又极容易引发泡沫，两者的结合将使问题变得更加严重。房地产泡沫对一国经济造成的危害，很大程度上取决于房地产市场发展过程对银行体系的依赖程度。在房地产市场和金融体系发展成熟的国家，房地产融资渠道很多，除银行贷款外，还包括各种房地产信托投资基金、企业上市融资、企业债券等多种融资方式，银行贷款最多不超过房地产融资总额的40％。但在银行体系在整个金融体系中处于主导地位的国家，如“大萧条”前的美国(银行持有65％的金融资产)，或日本、东南亚国家(银行持有75％以上的金融资产)，房地产泡沫及其崩溃对经济造成的不利影响则要严重得多。
　　在房地产泡沫的泛起阶段，房地产的投机使人们对资金的需求量大幅增加，产生利率上升的压力。而出于对未来的乐观预期，利率的上升不会抑制投资者对资金的需求，需求量依然有增无减，银行就有再次提高利率的冲动。高利率和高交易量使银行利润倍增，银行必然会扩大信贷，放松银根。同时，受泡沫膨胀造成的虚假繁荣和信贷需求量的大幅度增加的影响，银行除以高利率从国内吸收存款外，还会向国外金融机构进行短期融资。另一方面，如果银行持有大量的房地产，或是以房地产为抵押品的资产，那么房地产价格的上涨将扩大银行资本的规模，提高银行的资本充足率，改善资产质量和盈利状况。因此，银行将进一步扩大对房地产业的信贷供给，这又会进一步提高房地产价格。这一过程循环往复，使房地产价格日益偏离实际均衡水平，从而进一步导致房地产泡沫的膨胀，同时也导致房地产金融风险不断积累。一旦房地产泡沫崩溃导致房地产价格下降，便将直接降低银行所拥有的房地产资产的价值，使银行资产缩水，盈利下降。
　　(二)房地产泡沫与金融危机的关联分析
　　房地产泡沫最直接的危害是加大了金融风险，当金融风险累积到一定程度，就可能产生金融危机。房地产泡沫引发金融危机主要是由借贷市场的失衡引起的。由于房产业与金融业共生共荣的密切联系，一旦房地产泡沫破灭，则首先殃及的就是金融业。房地产泡沫破灭后，房地产价格急剧下降，很多情况下跌破抵押价值，房地产企业的大量投资无法收回，经营极其困难，而且大批破产。金融机构的呆帐、坏帐将大量增加。数量庞大的不良资产因其资金滞留而危及到金融业的资产流动性及安全性，极大的破坏了银行信用制度。泡沫经济破裂，金融系统中存在的“债务链”逐级放大，利润下降等一系列问题严重削弱了作为金融机构债权人的社会存款人对金融机构的信心，导致了大量资金的撤离，并进一步引起金融业的“多米诺骨牌效应”而使金融机构由点到面，逐个破产。
　　(三)我国房地产开发与潜在金融风险
　　由于金融改革滞后，目前我国房地产开发融资渠道单一，股权融资有限，基本只有银行信贷一条路，开发资金的信贷依赖银行，物业抵押的信贷依赖银行，购房的消费信贷依赖银行，建筑企业垫付的工程资金还是依赖银行。房地产开发对银行资金的依赖性极大。大量资金涌入房地产业增加了房地产开发的盲目性，造成房地产行业投资过热，市场供求失衡，商品房闲置，出现滞销。况且我国银行业是在金融基础设施极不健全和自身抗风险能力相当脆弱的情况下涉足房地产信贷的，中国的房地产业刚刚走向市场化，还没有经受过市场大起大落的严峻考验。一旦房地产经济发生大幅波动，企业的经营风险将转变成银行风险，大量信贷资金无法收回，必将形成大量银行呆帐、坏帐等不良款项，银行系统承担了很大的金融风险。
　　
　　三、防范和化解我国房地产金融风险的对策
　　
　　(一)完善银行内控机制，建立房地产市场风险预警
　　首先，银行应从规范自身行为做起，加强内控机制建设，强化贷款管理制度，实行审贷分离，前中后台分离，建立健全具有独立性和权威性的内部稽核审计机构，充分发挥其再监督作用，有效地防范金融风险。其次，建立房地产市场风险预警机制，这对银行提前判断市场、分辨风险，从而减轻市场波动给自身带来的损失有重要意义。完善的房地产市场风险预警机制应包括几方面：一是宏观经济的预测机制，宏观经济形势的变化对房地产业有举足轻重的作用；二是房地产市场的预测机制，包括对市场的供求、结构、价格、预期的判断；三是房地产类贷款的预测机制，包括贷款总量、贷款比重、不良贷款变化情况等；四是风险控制机制，即在判断出市场风险和贷款风险后，如何通过各种方式降低风险，提高收益。
　　(二)拓宽房地产融资渠道，监控和规范房地产、监融资行为
　　拓展房地融资渠道和培育融资机制是发展房地产融资、解决房地产企业过度依赖银行贷款局面、分散风险的重要内容。因此，应打破金融市场垄断、强化金融创新、发挥市场的资源配置作用，从而有效分散风险。房地产金融产品证券化是拓宽融资渠道的一个新型工具。通过贷款证券化可使银行风险经由资本市场分散给广大投资者，增加了资产流动性，解决发展住房贷款和银行流动性下降的两难冲突。建立房地产投资基金是另一个拓宽融资渠道的方法。由于房地产开发投资规模大，使得房地产开发需要投入大量资金，而且房地产的经营运作及相关业务又有很强的专业性，要求投资者具备专业知识，这形成了中小投资者难以逾越的障碍。房地产投资基金将分散于公众的资金集中起来，交由专业的基金管理人进行房地产投资，这样，一方面开发企业通过获得投资基金，拓宽了融资渠道，减少了对贷款的依赖，降低了经营风险；另一方面房地产投资基金的投资机制是对房地产投资风险的有效分散，促进房地产业投资的理性发展。
　
　　(三)规范和完善房地产金融中介服务，优化房地产交易环境
　　要健全房地产金融中介服务，搞活二级市场，这是在当前加强房地产市场调控条件下，利用经济学上的“挤出效应”，以存量代替增量，实现住宅市场供需结构平衡的重要手段。我国的房地产金融中介市场有巨大的发展空间，房地产管理部门应规范和发展房地产中介服务市场，推进房地产中介服务诚信体系与房地产市场的信息化建设，建立如房地产价值评估、房屋买卖和贷款咨询、个人信用评级、房地产保险等中介服务机构，为提高房地产业信息的透明度提供软件基础。
　　(四)利用货币金融政策，加强房地产市场调控
　　当房产市场出现过热时，政府可以通过提高利率，紧缩信贷额、提高购房首付款比率等货币政策来调整房地产投资总额与投资结构，约束市场扩张规模与速度，利用信贷对资源配置的引导与调节作用调控房地产业的稳健运行。针对新一轮的房地产热，政府已出台了一系列的措施进行调控。对贷款占用较大的房地产开发贷款、土地储备贷款、规范建筑企业流动资金贷款用途等方面加以严格限制，通过政策手段抑制房地产信贷的过快增长，是我国采取措施防范房地产发展引发金融危机的一个良好开端。而2004年以来央行连续多次上调贷款利率，提高购房人的融资成本，对减少银行风险，抑制个别城市房地产泡沫的膨胀，促进房产业健康发展无疑添加了另一道保险。
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