后股改时代并购支付方式的实证研究

　【摘 要】 随着股权分置改革的完成,大小非的逐渐解禁,以换股并购为主的非现金并购越来越显现出它在改善并购绩效方面的优越性。本文选取了我国96家2006年发生并购的上市公司,采用因子分析法分别比较了现金并购和非现金并购这两种不同支付方式下企业的并购绩效,得出非现金并购在改善并购绩效方面优于现金并购的结论。
　　【关键词】 并购支付方式; 并购绩效; 现金支付; 非现金支付
　　
　　一、研究背景及意义
　　
　　中国上市公司的并购起步较晚,并购支付方式也相对单一,目前我国大多数的并购仅限于现金支付的简单模式,但由于现金支付方式本身的缺点,它却不是最好的支付方式。产生这种现象是由于长久以来我国法律法规的不健全以及我国上市公司股权分置制度下三分之二的股份不能流通,非流通股和流通股并存,同股不同价,并且非流通股一般很难合理定价等原因造成的。由于股权分置这一制度性缺陷的困扰,我国资本市场上的并购活动与成熟资本市场有很大不同,并购活动的正面效应往往难于显现。
　　始于2005年4月底至今的股权分置改革则是我国股市发展的分水岭,中国资本市场发生了翻天覆地的变化。股权分置改革的实施,解决了同股同权的问题,引领中国股市走向全流通时代;随着新《公司法》、新《证券法》和新《上市公司收购管理办法》相继出台,这些法规顺应了市场的发展,为全流通时代的并购市场制定了新的规则,大大增强了上市公司并购的可操作性,为今后并购支付方式的多样化解决了制度的障碍。
　　如今,我国正处于后股权分置改革时代,我国上市公司并购活动必然随股权制度的变革而变化。这些变化将会全面激活上市公司并购行为,引领一波并购浪潮。在这样的一个大环境下,研究上市公司的支付方式,可以为上市公司在并购中采取何种支付方式提供一些建议,有助于我国上市公司成功地进行并购,达到并购效果的最优化。
　　
　　
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二、指标选择和研究方法
　　
　　(一)样本选取
　　随着新的《上市公司收购管理办法》的出台,股权分置改革带来市场的革命性变化,我国资本市场异常火热。因此,本文将2006年参加并购活动的上市公司定为研究对象。根据《中国证券报》2006年公布的《上市公司重组事项总览》,通过整理得到我国A股市场上353家上市公司的并购案例,根据以下标准对样本进行了调整:1.样本公司为并购方,剔除样本公司为被并购方;2.剔除样本公司被摘牌或者为ST的公司;3.样本公司取得被并购方控制权,剔除未取得控制权的公司;4.剔除2006年内不止一次进行并购的样本公司。最终得到96起并购案例,其中现金并购87起,换股并购6起,承债式并购2起,资产置换1起。为了方便分析,将所有非现金并购归为一类,共计9起。计算过程运用统计分析软件SPSS11.5 for windows。
　　(二)指标选择
　　本文从企业的盈利能力、偿债能力、营运能力以及成长能力四方面对企业绩效进行系统的评价,选择了以下9个指标来综合考评公司的绩效,其中用每股收益、主营业务利润率和净资产收益率来评价企业的盈利能力;用流动比率来评价企业的短期偿债能力;用资产负债率来评价企业的长期偿债能力;用总资产周转率和应收账款周转率来评价企业的营运能力;用销售增长率和净利润增长率来评价企业的成长能力。具体指标见表1。
　　(三)研究方法
　　为了便于对并购前后公司的业绩进行对比,本文用因子分析法构建一个综合得分函数将这9个指标压缩成一个综合得分。其核心是对若干个指标进行因子分析提取公共因子,再以每个因子的方差贡献率作为权数与该因子的得分乘积和构造综合得分函数,Pi=ai1Zil+ai2Zi2+ai3Zi3+ai4Zi4+ai5Zi5。
　　其中Pi是第i个公司业绩的综合得分,aij是第i个公司第j个因子的方差贡献率,Zij是第i个公司第j个因子的得分。 
　

 
　　三、实证分析结果及分析
　　
　　(一)综合得分的计算
　　计算综合得分所需的公司财务数据均来源于Wind资讯和新浪网。现以因子分析法对样本公司并购前后各年的9个指标X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7、X8、X9分别进行因子分析,提取5个公因子,然后再根据因子得分和方差贡献率,得出3个综合得分函数:
　　并购前一年:P-1=27.576%Z1+20.724%Z2+13.803%Z3
　　+11.178%Z4+9.102%Z5
　　并购当年:P0=31.945%Z1+21.034%Z2 +15.072%Z3+9.136%Z4+7.752%Z5
　　并购后一年:P1=26.528%Z1+21.323%Z2+13.522%Z3+11.503%Z4+9.707%Z5
　　(二)全部并购样本的综合检验
　　表2列示了并购前后相应年份的综合得分差值的结果值。
　　从图1中可以清楚地看出以换股并购为主的非现金并购能够明显改善上市公司绩效,2006年得分均值比2005年得分均值高出0.1903,并且正值比例为55.56%,说明有超过一半的公司绩效得以提高,同样2007年比2006年高出0.3414,正值比例为55.56%,说明2007年也有超过一半的公司绩效有提高,并且提高幅度大于2006年。比较2005年和2007年,有66.67%的公司,即9家公司中的6家绩效有提高。可见采用非现金并购的公司在短期内会大大提高公司绩效。
　　使用现金并购的情况明显不如非现金并购,2006年得分降低了0.0197,因为只有36.78%的公司即32家绩效有所提高,其余大部分公司绩效降低。2007年得分又降低了0.0353,只有37.93%的公司即33家绩效提高,现金并购对公司的财务压力逐渐体现。比较2005年和2007年,虽然得分差值更大,但是正值比例有43.68%,说明38家公司绩效提高,样本中有个别公司情况恶化,降低了总体分数。
　　究其原因,采用现金并购需要企业筹集大量的现金,会给企业带来较大的财务压力。而非现金支付方式运用股票资产或者混合支付等方式获得目标企业资产或者控制权,避免了短期大量现金流出的压力,有利于大规模并购的实现,同时也可以降低企业的日常运营和偿债的资金压力,从而降低并购的风险。因此,非现金并购绩效大大优于现金并购。 

　　(三)关联交易与非关联交易中不同并购方式的绩效比较
　　关联交易就是企业关联方之间的交易。按市场经济原则,一切企业之间的交易都应该在市场竞争的原则下进行,而在关联交易中由于交易双方存在各种各样的关联关系,有利益上的牵扯,交易并不是在完全公开竞争的条件下进行的。关联交易客观上可能给企业带来或好或坏的影响。在我国证券市场上关联交易非常普遍,往往占据整个市场并购规模的50%左右。表3、图2和图3分别比较了关联交易下和非关联交易下不同并购支付方式的综合得分均值差。
　　由表3可以看出,87起现金并购案中关联交易占38起,少于非关联交易;9起非现金并购中,关联交易占6起,多于非关联交易。而根据正值比率,无论现金并购还是非现金并购,非关联并购下并购绩效提高的样本公司多于关联并购下并购绩效提高的样本公司。
　　从图2、图3中可以看出,关联并购下,并购当年,现金并购和非现金并购绩效都有所下降,并购后一年,现金并购绩效略微下降,非现金并购绩效明显改善;非关联并购下,并购当年非现金并购绩效明显提高,并购后一年,无论现金并购还是非现金并购绩效都有所下降。

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　　究其原因,现金并购绩效逐年降低是因为财务压力逐年显现,而非现金并购中,如果是关联并购,从有利的方面讲,交易双方因存在关联关系,可以节约大量商业谈判等方面的交易成本,并可运用行政的力量保证商业合同的优先执行,从而提高交易效率。从不利的方面讲,由于关联交易方可以运用行政力量撮合交易的进行,从而有可能使交易的价格、方式等在非竞争的条件下出现不公正情况,形成对股东或部分股东权益的侵犯。因此,并购当年,可能由于并购公司与目标公司在并购活动发生后需要经历一段相互适应的磨合期,以寻求并购后的协同效应,正因为如此,导致了其总体经营绩效降低。并购后一年,关联并购有利因素逐渐显现,绩效得以明显改善;如果是非关联并购,并购当年绩效提高,并购后一年有所回落,总体来说,比较稳定。
　　
　　四、研究结论与建议
　　
　　由以上分析可以看出,以换股并购为主的非现金并购越来越显现出它对于并购绩效改善的优越性,并且,关联并购中非现金并购提高并购绩效的作用在并购后一年显现,而非关联交易中非现金并购提高并购绩效的作用在并购当年显现。
　　既然非现金并购更能提高并购绩效,那为什么我国证券市场上还是现金并购方式大行其道呢?究其原因,还是我国相应法规制度不完善所导致。因此,还需要通过继续加速和完善股权分置改革,让所有的上市公司股份都可以进入市场流通,解决同股不同权的问题,这样有利于股票支付的定价,有利于推动换股并购的发展。
　　我国还应进一步完善相关的法律法规,更加放宽对并购的限制,如适当降低定向发行股票的条件和减少审批程序,提高审批效率,这样可以使更多的上市公司在财务状况不太好或者希望通过换股实现并购而又想缩短并购时间的情况下实现换股并购。
　　随着大小非的解禁,全流通时代马上到来,所有上市公司资产都是证券化、可流通的,企业并购将会以市场收购流通股份的方式为主,收购的价格将会有章可循,加之相关法律法规的逐步完善,以换股并购为首的非现金并购即将取代现金并购,成为并购新时代的主要支付方式。　　
　　【参考文献】
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　　[3] 方秀丽.后股权分置时期上市公司并购行为分析[J].经济问题,2008(2):55-57.
 

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