浅谈证券市场再启融资需要注意的问题

论文关键词：证券市场　独立董事制度　融资　证券监管
摘要：在证券市场再启融资之际，管理层应加强立法，上市公司要强化独立董事制度，同时应借鉴外国证券监管经验，使证券市场真正成为资源配置的有效市场。
中国证监会公布的《上市公司证券发行管理办法》于2006年5月8日起正式实施，这预示着已经停顿一年的内地证券市场融资功能开始逐步恢复，股权分置改革后的全流通市场开始起步。
对于一个快速发展的经济体来说，融资始终都是证券市场最基本和最重要的功能，再融资重启也意味着证券市场再次进入正常发展轨道。这里一个很有意思的问题是：股权分置改革之前，上市公司IPO和再融资被称为“圈钱”，那么圈钱会继续成为现在重新启动后的再融资的代名词吗?，圈钱的典型表现为：编造融资和再融资项目，获得资金之后就改作他用，比如将再融资的资金用作委托理财，被大股东直接占用或通过不公允关联交易转到上市公司体外；投资项目回报与预期相差很大，不能给股东创造价值，相反使股东遭受严重损失。例如：2000年6月27日，吉林通海高科技股份有限公司(通海高科)发行新股1亿股，发行价高达16．88元，股，其61．83倍的发行市盈率创下当时发行市盈率之最。2Oo0年7月3日，在通海高科股票发行后的第5天，通海高科因有“内部人士”举报，涉嫌欺诈上市，被中国证监会紧急叫停，并对公司进行调查。经查明，通海高科的财务会计文件存在重大虚假记载，其股票发行带有明显的圈钱性质。通海高科发行时共募集资金16亿元，但当发行两个星期后，证监会冻结其账户时，账上便只剩下了2．1亿元。公司已用其中1O亿元还了银行贷款，2-38亿元投入STN在建项目，1，1亿元拨给江门高路华作流动资金。恶意的超额融资不但降低了证券市场的资源配置功能，而且逼迫政府成为最终的买单者。
上市公司通过证券市场融资寻求发展非常正常，但圈钱行为本质上是一部分股东剥夺另一部分股东的利益。圈钱来自于上市公司的融资冲动，即使公司发展根本不需要融资或者不需要那么大的规模，上市公司也拼命融资。以至于证监会只能对再融资的规模做出硬性规定。
回顾历史，不难看出中国证券市场在以往的飞速发展过程中，并未充分重视投资者的利益，而是过度重视融资功能，使广大投资者的利益受到重大侵害。以前的做法必须改变。要彻底规范随意融资的问题，需要各个方面共同努力。从管理层的角度出发，以提高A股市场上市公司整体水平为目的，抓紧制定同市场实际密切相关的规章制度，在立法上为正确合理融资奠定基础。例如，在刚刚公布的《上市公司证券发行管理办法》中，引人了发行失败机制及市价发行原则。这两方面修改和完善非常重要，发行失败机制将会有利地促进上市公司在实施配股时的理性决策，也强化了对中小投资者的保护。而市价发行原则将会增加发行人的难度，加大主承销商的包销压力，有效地约束上市公司再融资的行为。因此，这两点将会对上市公司再融资产生非常积极的正面影响。
在市场重新恢复融资以后，管理层要注意优先安排绩优的大型上市公司率先融资。申能股份的增发、中国银行的发行等大型国有企业和大型银行的上市，将有效改变市场结构，使国内市场优质投资目标稳步增长。融资的平稳推进和投资人的安全盈利形成良性互动，从而有效协调投资者和融资者的利益，为证券市场的繁荣发展扫清障碍。
从上市公司的角度出发，在加强自我约束的前提下强化独立董事的监督作用，利用第三方外来力量来控制公司自身对融资的过度渴望。独立董事是指外部董事或非执行董事，他对内部董事(执行董事)起监督和平衡作用。现今世界，虽然董事会越来越透明和规范，在全球都已经成为一种趋势，但是独立董事作为规范公司治理的一种制度设计，也正在越来越强化。那么，如何强化和完善公司治理结构中的独立董事制度呢?
首先，明确独立董事应承担的责任及法律后果。独立董事究竟应起到什么作用，扮演何种角色，目前尚无明确规定。一般认为，独立董事不但包括监督功能，检查和评估董事会和执行董事的表现及业绩，作为董事会成员，独立董事还必须就制定公司融资战略、公司融资政策进行独立判断，以确定公司的前景。但是如果独立董事在上市公司的作用没有充分发挥，或者被大股东收买，做出了不利于其他股东的决定，其受到的制裁不应仅仅是受到道德谴责，而应该明确其应承担的法律责任。另外，由于独立董事在专业特长、对公司的熟悉程度等方面与执行董事存在着差异，对待公司的发展战略上也可能有不同的看法，两者之间产生分歧是很正常的。那么，在独立董事与执行董事的意见发生分歧，如何协调解决显得非常重要，必须规定独立董事有明确的职权。
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其次，独立董事的报酬实行现金与期权相结合的办法。为保持独立董事在自身利益与独立性之间的平衡，独立董事的报酬确定问题非常重要。目前独立董事的报酬一般是由津贴和车马费构成，与公司业绩无关。
但考虑独立董事的作用在于监督和制衡上市公司的经营管理层，薪酬在调动独立董事的积极性方面扮演着重要的作用。除了实际的固定货币报酬以外，为了使得独立董事的利益与股东的利益保持一致，国外主要是向独立董事提供股票期权，而且这类公司的比例持续增长，这就无形中在独立董事的报酬总额中引人了极大的变量，这是一个值得关注的发展方向。但是在具体实施中，从保证独立董事的独立性来看，独立董事的股票期权方案应该不同于执行董事和高级管理人员的股票期权方案。
最后，在建立独立董事制度的同时尽快完善相关法律。有人认为，美国公司经营管理层得到了有效的监督，其主要原因并不完全在于“独立董事”的存在，而在于其完善而发达的外部监督机制，如强制的信息公开制度、股东衍生诉讼、股东证券诉讼、证券交易所的自律规则、公司并购、机构投资者以及对股东诉讼极为有利的风险诉讼机制等等。而这些在我国都极为欠缺。因此，如果没有一个强有力的治理环境，那么董事会和监事会就将一事无成，独立董事也就徒有其名、流于形式了。
从保护投资者的角度出发，适当借鉴英美法系的证券监管经验，积极引入集体诉讼、辩方举证等制度，使恶意融资面临极大的诉讼风险，有助于上市公司形成良好的自律机制。随着股改的顺利进行，以前威胁证券市场最大的不安定因素已经成为股指向上的最坚决推动力。而融资功能的恢复则标志着市场已经从病态中走出来，优质增量资产将有效地改善市场结构，从而越来越具有吸引力并能够容纳规模更大的投资者。现阶段恢复再融资已经启动，全流通状态下的新股发行将随后启动，标志着证券市场的发展迎来新的春天。在看到成绩的背后，需要牢记“融资=圈钱”的尴尬，从小处做起，切实维护好中小投资者的利益，使证券市场真正成为资源配置的有效市场。
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