我国证券市场信息不对称的博弈分析及政策建议

[论文关键词]证券市场　信息不对称　博弈分析　政策建议
[摘要]证券市场的公平与效率是建立在市场有效性基础上的，信息不对称严重影响市场的有效性。本文借用信息经济学和博弈论的分析方法，指出我国证券市场存在严重的信息不对称，进而提出相应的政策建议。
市场有效性问题是金融经济学的核心市场有效性理论的代表人物法马(E，F．Famn)(1970)指出：当证券价格能够充分反映投资者可能获得的与公司有关的各种信息时，证券市场就是有效市场，即在有效市场中，无论随机选择何种证券，投资者都只有获得与投资风险相当的正常收益率。我国学者根据这一理论，通过各种方式对我国证券市场的有效性进行分析研究。俞乔(1994)对中国股票市场的周期性异常现象进行实证研究，指出证券市场不是个有效的市场；钟蓉萨和顾岚(1999)选取沪深有代表性的114只样本股，通过对全时段(1993年1月～1999年1月)及分时段数据的实证分析，奉立城(2000)选取了1992年6月至1998年6月期间上证综合指数深圳成分指数每日的收盘价为样本，利用股票市场日收益率模型进行了分析，同样得出中国证券市场无效性的结论。这显然与市场有效性假设理论相违背，这表明我国证券市场在信息有效性方面存在明显缺陷，或者说证券市场参与者在证券交易中缺乏应有的公开信息或信息拥有不公平。新古典经济学完全竞争模型假定市场参与者具有关于所交易商品和价格的完全信息，缺乏信息的情况称为不完全信息，信息不对称是不完全信息的一种，它是指一些人拥有更多、更及时、更准确的信息，而另一些人则拥有较少、滞后甚至错误信息，结果导致信息弱势方交易决策失误，影响证券市场的公平和效率，严重威胁证券市场的稳定与发展，造成金融风险。
一、信息不对称在证券市场表现及其影响
(一)我国证券市场信息的不对称主要表现
1、为达到直接融资的目的，包装利润，美丽的外表让投资者怦然心动，造成一级市场发行价高起。如四川红光实业股份公司在其股票发行申报材料中，将实际亏损10300万元虚报为盈利5400万元，骗取上市资格；东方锅炉在招股说明书及年报中，采用将上年的销售收入推迟到下年确认，虚增利润1．23亿元。
2、配股或增发前操纵净利润，配股后随意变更募集资金投向，使投资风险无限加大，投资者食之无味，弃之可惜。一项研究报告指出，上市公司配股增发前操纵利润意图明显，配股后业绩明显下滑，甚至亏损而被ST，这方面典型的公司有福建三农、襄阳轴承等。而且上市公司普遍存在募集资金项目论证不严格，随意变更募集资金投向现象，据深交所公司管理部对深市52家2001年内进行再融资的公司的募集资金的投资进度进行的不完全统计，严格履行招股说明书投资进度承诺的家数仅11家，投资进度不到50％的有10家，其中一家投资进度为0％，募集资金完全处于闲置状态。2001年度进行再融资的公司共有21家公司，存在变更募集资金用途行为。沪市有些公司甚至不履行应有的变更程序。
会计手段成为利润操纵主要工具，共有137家公司存在会计政策变更，占全部公司的27．02％，97公司存在会计估计变更，占全部公司的19．13％，131家公司进行会计差错调整占全部公司的25．83％，除了因执行新的《企业会计准则》和财政部通知等合理因素外，上述变更调整中不乏应收款项、存货核算方法变更、资产减值准备计提比例变更等明显操纵利润的行为，其中最严重的是通过会计差错追溯调整，恶意操纵利润的行为，2002年年度报告中实施追溯调整的公司共有269家，占全部公司的53．05％，其中8家调整后盈亏性质发生变化。
3、上市公司的虚假重组令投资者眼花缭乱，投资风险剧增。资产重组是整合社会资源、优化资源配置，提高效率的有效方法。自1997年以来我国上市公司的资产重组以超常规速度发展，在股票市场形成一个独立的板块——资产重组股板块，有些股票在几年中涨幅超过400％甚至十倍，蕴含着较大的投资风险。然而在我国的股票市场中，真重组少，假重组、借重组炒作的多，在重组中信息不对称也表现得尤为突出，庄家利用价格、利润、题材、舆论、内幕、联手等多种手段操纵市场，谋取利润，而使中小投资者的利益受到严重损害。
4、内部人控制现象相当普遍。由于现代企业制度要求经营权与所有权分离，在管理者与所有者之间形成了一种委托代理关系。由于企业所有者受资源、技术、经验等因素的制约，不能获取充分的信息，在信息不对称中处于绝对劣势，根本无法准确知道企业人员及其经营行为是否存在信息批露不充分的现象，外部投资者只能通过经营者提供的信息间接地评价企业的市场价值。加之资产价值评估缺乏相应的政府体系及操作规范，信用担保中的信息不对称，大股东利用多数投票权等；沪市2002年年报事后审核发现，关联企业占用上市公司资金问题突出，在披露年报的700多家公司中，共有267家公司的年报反映出大股东直接占用了上市公司的资金，占用资金额达203亿元，此外大股东控制的子公司及其关联企业占用上市公司资金也达到134．9亿元。上市公司存在严重内部人控制现象，许多上市公司利用分配政策来影响股价，令投资者损失惨重。在市场经济条件下，信息不对称会引起知情者的逆向选择与道德风险。证券市场中，逆向选择意味着投资者或股民购买绩差公司发行的股票，道德风险则意味着上市公司经理出于自身盈利的目的将募集资金投入高风险项目。
(二)对我国证券公司的影响表现
1、一级市场信息不对称产生“劣质上市公司驱逐优质上市公司”。我国新股发行长期以来存在市盈率过高现象。核准制发行是在信息公开的基础上本可以把一些不符合要求的低质量公司拒之于股票市场之外，但由于投资者、监管者和发行公司的信息不对称，低质量公司往往不惜代价包装公司形象：而投资者和监管者由于信息的不完全，难以对企业的真正收益作出判断，最后往往选择账面利润高和发行市盈率相对较低的低质量公司，而把一部分高质量高市盈率发行的公司排挤出去。
2、投资者内部信息不对称会引起股市泡沫和羊群效应。由于证券投资机构之间存在着较大信息不对称从而决定了股价信息中总包含着许多“泡沫”和“噪音”。当“噪音”大到一定程度时，股票价格便会与公司经营的业绩严重脱离，投资者不再对是否是上市公司股东的身份感兴趣；只关心股价的变动，而不是公司的业绩，他们不再寻求更多的信息和进行谨慎投资，反而追求股票市场上的投机所得。(刘仁忠，2001)信息不对称导致投资者在收集信息过程中的羊群效应，使得他们在众多信息中只收集某些正是利好的消息，通常会忽略微小的不利消息：在观察到初始的买人信号和价格上涨信号后，信息缺乏者认为这代表了基本面的利好消息会跟随行动：这种羊群行为导致市场价格进一步偏离其真实的基础价值水平。同样随着信息的积累，任何微小变化会触发羊群的杀跌行为和资金的加速流出，甚至泡沫的崩溃，使被积累的信息迅速释放，信息优势方已获利了结，信息劣势方则成为这种无效市场的牺牲者。
3、政府与投资者的信息不对称可能造成我国证券市场异常的波动，表现为我国股市政策市特征明显。(吴利军，2002)在1992—2000年的中国股市52次剧烈波动中(涨跌幅在4．4％～116％)中，政策导致的达24次之多。

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二、我国证券市场信息不对称的博弈分析
通过分析我们知道信息不对称对证券市场有重大危害，那么市场参与各方为何不能公开、及时、真实披露与市场有关的各种信息呢?实际上市场参与各方之间存在一个利益的博弈过程。下面从几个方面作分析。
1、无监管状态下上市公司之间是否及时、真实披露信息的博弈分析
设A、B是两家规模、效益等各方面都基本相同的公司；上市公司的战略选择为信息披露(及时、真实)或信息不披露(延期披露、虚假披露)，根据囚犯困境(prisoners’dilemma)我们得到一个博弈模型(tn图1)。

从博弈结果可见，为了获得利润最大化，公司将选择信息不披露(延期披露、虚假披露)。
2、有监管状态下上市公司信息披露的博弈分析由于上市公司的信息不披露(延期披露、虚假披露)，证券监管机构会加强对上市公司信息披露的监管，一旦被查处将处以重罚。博弈的参与人包括证券监管机构和上市公司。监管机构的战略选择是监管或不监管，上市公司的战略选择同上，设R表示信息及时披露所带来的效益，c表示监管成本，F表示监管机构对上市公司延期披露信息的罚款。下面给出对应的支付矩阵(tn图2)：

假定C<R+F，在这一假定下不存在纯战略纳什均衡。下面求解混合战略纳什均衡。如果用0表示监管机构监管的概率，r表示上市公司信息不披露(延期披露、虚假披露)的概率，给定r，监管机构选择监管(0=1)和选择不监管(0=0)的期望收益分别为：
F即如果上市公司信息不披露的概率小于C／(R+F)，监管机构的最优选择是不监管；如果上市公司信息不披露的概率大于C／(R+F)，监管机构的最优选择是监管；如果上市公司信息不披露的概率等于C／(R+F)，监管机构的可随机地选择监管或不监管。
给定0，上市公司信息不披露和披露的期望收益分别为F
　　[8]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0425/fontbr />即如果证券监管机构监管的概率小于R／(R+F)，上市公司的最优选择是信息不披露；如果证券监管机构监管的概率大于R／(R+F)，上市公司的最优选择是信息披露；如果证券监管机构监管的概率等于R／(R+F)，上市公司可随机选择披露或不披露。
因此，混合战略纳什均衡是0*=R／(R+F)，r*：C／(R+F)即证券监管机构以R／(R+F)的概率检查，上市公司以C／(R+F)的概率选择信息不披露。监管博弈的纳什均衡与收益R，信息不披露的罚款F，以及监管成本C有关。可以肯定的是，通过提高对上市公司信息不披露(延期披露、虚假披露)的惩罚，证券市场信息不对称的痼疾会大大减少。
需要指出的是，即便存在市场监管的情况下，证券市场监管当局总是倾向低估问题，隐瞒真相，公布事实和隐瞒事实都最终会使监管当局承担责任，但公布事实使监管当局立刻承担责任，而隐瞒事实可以使监管当局现在不必承担责任。此外，在监管当局得不到足够激励和有效监管的情况下，一方面监管者存在“偷懒”行为的可能，另一方面，如果监管者利用手中的权利来寻租，造假者很容易对监管者实施贿赂并取得成功，这样将导致监管者和造假者之间的串通和合谋，从而使造假行为得到默认和放纵，隐瞒事实，纵容造假成为监管者的理性选择。双方博弈模型(如图3)：

结论是(合谋，合谋)成为双方共同的选择，形成纳什均衡。中国证券市场存在严重的信息失真、失灵和不对称，监管者为谋取自身得利，可以接受造假者的贿赂并与之合谋，因此，加强对监管者的监管就尤为重要了。
3、证券市场投资者之间的博弈分析
我们假定，证券发行者或资本运营者对所有投资者在信息披露上完全是一视同仁的，因为投资的规模不同，使得他们各自在克服信息障碍上所愿意花费的成本不同。我们把投资者分成大投资者和小投资者。假设获得信息可以带来1O个单位的收益，搜集信息需付2个单位的成本，大投资者去收集信息，大投资者获9个单位的收益，小投资者获1个单位的收益；若两者同时收集，大投资者获益7个单位，小投资者获益3个单位；若小投资者去收集，小投资者获益6个单位，大投资者获益4个单位。我们得到支付矩阵如图4：

由此我们得出，大投资者必须自己搜集信息并分析，而跟大户则是小投资者的最优选择。这种“搭便车”现象的存在，使得大投资者要么干脆就没有精练的信息被提供出来，因为花费了成本却不能因信息优势而带来的收益；要么就在公布的信息上做手脚，可能的做法是：(1)与某些证券资本的管理者(核心信息的掌握者)串通一气，利用虚假信息，对其他投资者进行欺骗；(2)通过某些传媒、证券咨询机构、股评家等中介人来散布虚假信息；(3)某些投资者比其他投资者先期获得了有关证券的内幕信息并利用这些信息进行买卖。
三、结论及建议
通过以上分析，我们可以得出结论，我国证券市场存在严重的信息不对称，具有信息优势的投资者会获得超额利润，根据EMH理论，信息不对称只能弱化，不能消除。在信息上处于劣势的中小投资者的利益无法得到保护。为此提出以下政策建议：1、改善证券市场的博弈条件，把信息监管作为监管的核心。通过系统创新，再造证券市场的博弈条件，如证券市场的多元化创新、证券市场运行机制创新等来改善证券市场的博弈条件；创新监管制度与方法，把信息监管作为证券市场监管的核心，结合信息经济学和博弈科学的方法，完善信息披露制度的建设，加强对证监会信息披露的再监管。
2、增加信息不披露(延期披露、虚假披露)的成本。信息不披露(延期披露、虚假披露)会获得很多短期收益，只要增加信息不披露(延期披露、虚假披露)的成本F，就会使短期利益会被上升的成本所抵消，从而抑制这种行为的产生。
3、改变信息传递方式，减少串谋。一是通过抽查的方法，并设有一定奖励和惩罚措施，委托人给自然状态一个随机反馈信号，如果发现信号与监督者汇报一致，就奖励监督者；如果不一致，就惩罚监督者；二是增加信道数量，在信息传递系统中设置两个或多个监督者，并使这两个监督者之间没有可联系的路径，代理人要同时与两个监督者串谋，显然难度加大；三是将多个单维信息传输，变为多维信息传输。
4、完善上市公司治理结构，加强非规范性约束。我国证券市场严重的主要根源在于上市公司内部治理结构存在重大缺陷。国家股股东激励残缺，个人股股东的相对弱势，董事会能力和力量不足，监视会的虚位等等，为此必须从根本上改善我国上市公司治理结构，对现有产权制度进行改革，避免一个声音说话。另外，市场参与者的知识水平与道德素质虽不在规则约束之内，但对信息披露规则的有效性有重大影响，必须加强对个人自律意识的培养，更新观念，强化严格自律能力以及高度责任心。
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