美国新自由主义金融监管路径失败的背后（上）

　　关键词: 监管失败/反监管迷思/规避风险/权术之争/旋转门效应/“冷冻期”规则

　　内容提要: 2010年7月21日，被称为美国“大萧条”以来最严厉的金融改革法案——《多德－弗兰克华尔街改革和个人消费者保护法案》，经奥巴马总统签署后正式生效。它标志着美国从此开启了与新自由主义分道扬镳的金融监管路径。美国大幅收紧监管尺度，其原因可以从SEC监管证券市场失利中寻找到部分影子。汲取SEC监管失败的教训，我国亟需走出证券监管的唯“美”主义迷思，信守监管的基础价值；完善“冷冻期”规则以降低裙带关系对监管绩效的侵蚀，合理配置惩戒及监管资源以缓解执法捉襟见肘之不利态势。

　　在历经一年多的政治博弈和利益妥协之后，2010年7月15日，被称为美国“大萧条”以来最严厉的金融改革法案——《多德－弗兰克华尔街改革和个人消费者保护法案》，[1]在美国参议院以60票赞成、39票反对的投票结果获得通过。这份长达1279页的金融改革法案，标志着美国完成了历时近两年的金融改革立法，并由此开启了与新自由主义分道扬镳的金融监管路径。美国大幅收紧监管尺度，其原因可以从SEC监管证券市场失利中寻找到部分影子。本文试图以此为分析视角，剖析美国抛弃新自由主义金融监管路径的法律与政治成因。

　　一、SEC历史上最失意的生日

　　在历史上，美国证券交易委员会（Securities Exchange Commission，下称SEC）向来以美国最佳监管机构之一而享誉于世。其监管之有效性是SEC雇员引以为傲、同时也是SEC取信于投资者的最大资本。自1934年创建以来，SEC在历经多年市场风云变幻之后，于2009年6月迎来了其75岁的生日。然而此时，无论是其本身的声誉还是市场对其监管有效性的信赖，都跌到了历史最低点。如果说，20世纪初安然与世通公司的欺诈丑闻，使得盘旋在民众心头的阴霾久久未能散去，2008年以来美国证券市场沧海桑田般的巨变，则使得人们对SEC的信任几近崩盘。而其中最为人所诟病的是SEC遭到的两场失败：其一，在SEC的多年监管之下，数家巨型投资银行轰然坍塌；[2]其二，SEC罔顾他人对伯纳德·麦道夫（Bernard L．Madoff）一手制造的庞氏骗局的多次举报，造成了国内外投资者数百亿美元的损失，产生了恶劣的国际影响。[3]

　　笔者在耶鲁大学访学期间，曾于2009年10月27日与美国SEC的监察长大卫·寇兹（David Kotz）有一场私人会面。他提及自己在调查伯纳德·麦道夫的惊天骗局时，与麦道夫有如下对话：“当别人问你，为什么无论市场如何波动，你都能确保自己管理的基金获得稳定的回报，你怎么回答？”“我回答说，就是有那么极少数的一些人，上帝会给他们买卖股票的灵感，他们知道在何时买入，何时卖出……”

　　这种回答何其荒诞！但居然无人质疑。作为纳斯达克股票市场公司前董事会主席，麦道夫头上笼罩的光环掩盖了一切。更为荒谬的是，被判处150年徒刑的麦道夫在监狱中承认，SEC只须做一些简单不过的调查，便可及时戳穿其小儿科般的“庞氏骗局”。甚至有两次，麦道夫自己都认为要完蛋了： 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一次是2004年，他以为SEC的调查人员肯定会检查他的交割账户，但他却很“震惊”地发现，调查人员居然没有这么做。他认为可能是自己在业界的地位帮助他逃过了一劫；第二次是2006年的一个周五下午，SEC的调查人员确实询问了其交割账户的号码，当时他确信下周一自己的罪行将彻底曝光。然而，居然什么事都没有发生。麦道夫再次侥幸逃脱，但其造成的恶果却是数以百亿的巨额亏损和成千上万的家庭陷入不幸。[4]

　　究竟是什么幕后推手，将向来被奉为证券监管典范的美国SEC，推向了倍受责难的深渊？这个一向以行政监管之精英和翘楚自诩的机构，其颜面尽失的背后，究竟隐藏着怎样的政治和法律逻辑？SEC的监管失败，给我国的证券监管带来了怎样的教益？

　　在根本意义上，打败SEC的，其实正是SEC自身。SEC监管失败的根源在于其陷入了“反监管”的迷思，走向了其原本赖以安身立命的监管的反面。

　　刑法学近3年论文/d/file/p/2024/0425/fontbr />二、SEC陷入了“反监管”的经济学迷思

　　近年来，“做大”资本市场份额即等同于提升市场竞争力的迷思，使SEC遵从了盛行于20世纪80年代的“反监管”思潮，解除了诸多意在保护投资者和强化市场诚信的举措，甚至一度抛弃了监管立场。然而，翻开SEC的发展史，严苛的监管正是SEC赢得美誉和地位的看家本领。对这段历史的梳理，有助于厘清SEC近年来迷失的路径。

　　（一）自诞生伊始，SEC即凭借严苛的监管而安身立命

　　颇具讽刺意味的是，美国当前的经济与证券市场状况，与SEC诞生之时颇为类似。1929年的经济大萧条及其余波，使得在纽约证券交易所上市的股票市值跌去83%。1934年，美国经济陷入了历史最低谷，代表着总人口25%的1300万人失业。[5]虽然2009年早期的美国经济形势还不至于与1934年的情形一样糟糕，但其股票市场已经跌掉了前十年累积的增幅，失业率居高不下，公司收益大幅下挫，其情形同样令人堪忧。

　　历史总是镜鉴。彼时，美国1934年《证券交易法》的制定者们敏锐地发现，保护投资者与经济健康发展之间存在着紧密的关系。于是，1934年《证券交易法》在引言部分开宗明义地指出，“过度投机”影响了国家的财富，其结果是“联邦政府付出了巨额的成本来担负国家的信用。”[6]正是该法确立了SEC实施联邦证券法的地位。它的 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一任主席约瑟夫·肯尼迪（Joseph Kennedy）是富兰克林D．罗斯福（Franklin D．Roosevelt）1932年竞选总统时少数商界支持者之一。然而，由于约瑟夫·肯尼迪在20世纪20、30年代从事了大量投机交易，罗斯福总统的这项任命带来了巨大的争议。一位内阁成员将约瑟夫·肯尼迪称为臭名昭著的“证券市场投机者”。[7]面对这一责难，罗斯福回应说，“让贼去抓贼吧”。[8]后来，让诸多人士跌破眼镜的是，约瑟夫·肯尼迪成为了一位勤勉尽责、雷厉风行的SEC主席。在他的带领之下，SEC招募了两位未来的联邦最高法院大法官威廉、O．道格拉斯（William O．Douglas）及其助理亚伯·弗塔（Abe Forta）。[9]作为耶鲁大学法学院的教授，道格拉斯是当时公司金融方面最为权威的学者之一，他意志坚强、睿智而且政治敏锐。1937年，罗斯福任命道格拉斯为SEC主席。[10]虽然道格拉斯仅仅在任十九个月，其贡献仍可圈可点。他通过1938的《玛隆尼法》（Maloney Act）创建了全国证券交易商协会（NASD），[11]对柜台市场实施监管，并颁行了上市公司会计和财务准则。在其任期之内，纽约证券交易所（NYSE）前主席理查德·惠特尼（RichardWhitney）因侵占了交易所基金用于支持证券交易所已故成员的遗孀和孩子而遭到起诉。[12]

　　在处理该案过程中，道格拉斯通过SEC举行的听证会发现，证券交易所的诸多大员对这些偷盗行为心知肚明却无所作为，于是道格拉斯以惠特尼丑闻作为一项契机，对纽约证券交易所的治理结构进行大刀阔斧的改革，迫使证券交易所引入了大量专业人士。该体制被固定下来并广泛运用于其他所有的证券自律机构。[13当道格拉斯离开SEC赴联邦最高法院任职[14]之后，其继任者哲罗姆·弗兰克（Jerome Frank）是新政的拥护者，对《证券交易法》保护投资者的信念笃信不疑。[15]根据当时的报导，当经纪商、承销商和律师“抱怨法律程序的繁文缛节（red tape）、规则之含糊不清时，弗兰克首先考虑到的是如何使1000万中小投资者免受不必要的权利救济门槛和障碍的困扰。”[16]

　　（二）二战期间诞生了最重要的证券法条款及战后证券监管之复兴

　　历史有其偶然性。随着二战临近，美国政府忙于战事，SEC越来越边缘化，其权力也在逐渐削减。珍珠港事件之后，美国对日宣战，将证券监管抛在一边。1942年，SEC甚至被迫迁址费城，以便在华盛顿为与战事直接相关的其他部门腾出更大的空间，直至二战结束三年之后的1948年，它才最终迁回华盛顿。

　　而颇具讽刺意味的是，正是在SEC“流亡”费城期间，诞生了美国历史上最重要的证券法条款。1942年5月，SEC设在波士顿的地区办公室发现，某公司总裁在未向股东披露公司改善了财务状况这一信息的情况下，从股东手中买入了股票。设在费城的SEC总部的律师们，发现《证券交易法》中居然无法找到相应的条款来阻止这种欺诈性购买行为。尽管《证券交易法》中的10（b）规则在创建之初，试图从总体上规制欺诈行为，但欠缺细致的实施细则。SEC中一位名为密尔顿·弗里曼（Milton Freeman）的年轻律师，迅速起草了一条简短的规则，以禁止证券买卖中的欺诈行为。他将草案提交给SEC的五位委员，后者只是将草案往桌上一扔，直接说道，“没有问题，我们支持”。其中一位委员更是直截了当：“是的，我们反对欺诈，难道不是吗？”当天，夕阳尚未西下，10b－5规则即已成为了法律。[17]1946年，一家联邦地区法院的裁定认为，对10b－5规则的违反直接构成了提起私人诉讼的基础。[18]

　　真可谓“无心插柳柳成荫”。在战争年代，人们漫不经心通过的证券监管规则，居然成为SEC和广大遭受欺诈的投资者最为重要的执法工具。

　　SEC历史上冗长的“沉睡期”，于1961年划上了句号。斯时，美国总统肯尼迪任命哥伦比亚大学教授威廉·L·盖瑞（William L．Cary）为SEC主席。对SEC的历史颇有研究的约耳·塞尔格曼（Joel Seligman）称，盖瑞“复兴”了SEC。在其获得任命后不久，盖瑞从国会中获得了一笔特别拨款，对证券市场的监管绩效进行了长达两年的深度研究，并于1963年发布了研究报告，瑏莹由此促成了许多关键的变革，包括1964年通过的法律规定，股票在柜台市场进行交易的公司，也要像股票在证券交易所进行交易的公司那样，遵循同样的信息披露要求。这一保护投资者的措施，迅速扩大了证券市场的规模。另外，1971年纳斯达克市场的建立，为那些在柜台市场交易的股票提供了电子交易平台，对纽约证券交易所形成了强大的挑战。在威廉·L·盖瑞及随后的继任者领导之下，SEC完成了其他关键性的执法和监管变革。在1961年Cady Roberts＆Co一案中，[20]SEC首次裁定，在公开证券市场中经纪公司代表其客户运用非公开的信息进行交易，违背了10b－5规则。这一里程碑式的裁定，奠定了未来内幕交易规制的基本框架。遵循Cady Roberts一案的事理逻辑，美国第二巡回法院在SEC v．Texas Gulf Sulphur Co．一案中认定，公司内部人对内幕信息的滥用，构成了10b－5规则之下的责任。

　　另外，SEC运用《证券法》1975年修订案所赋予的权限，推动了全国性证券市场的建立。20世纪60年代、70年代和80年代早期，SEC通过颁布一系列规则，整合了各项法律中关于信息披露的零散规定，从而简化了披露规则，并且降低了对公司的监管成本。[21]

　　（三）做大市场的迷思遮蔽了SEC的监管视界

　　梳理一番SEC起落的历史脉络可知，自1934年《证券交易法》颁布直至20世纪70年代，人们广为接受的观点仍然是，打击证券欺诈和市场操纵行为不仅保护了投资者，而且有利于经济的健康发展。正如美国联邦最高法院1979年称，“保护投资者虽然并非证券法的唯一目标……但国会认为，规范证券市场有助于经济的复苏。”[22]由此可知，在国会和最高法院的眼中，有效的证券监管有助于、而不是有害于经济的增长。

　　然而，从20世纪80年代开始，情况发生了变化。SEC的一些官员不仅不认为证券监管是经济健康发展的重要基础，反而将其视为经济发展的制肘。SEC亦在很大程度上放弃了其积极监管者的立场，[23]反而越来越迎合放松管制的主张。[24]芝加哥“自由放任”（laissez－faire）学派为此提供了合法性的注脚：（1）监管市场不仅没有必要，甚至是有害的，因为最好的方法是自律；（2）强制性的公司披露是不必要的，因为利润驱动给了公司足够的动力来做出准确的披露；[25]（3）对操纵市场的行为进行监管是徒劳无益的，因为迄今为止，操纵市场仍然只是个迷思。[26]另有人认为，商业银行从事投行业务存在道德风险的观点，同样只是个迷思。[27]

　　不难想见的是，华尔街将这种“反监管”理论奉为圭臬，因为这种观点为投资银行无所敬畏地、无止境地、免受政府责难地追逐利润，提供了正当性。在1987年名为《华尔街》（Wall Street）的电影里，一名虚构的金融人士戈登·盖葛（Gordon Gekko）居然公然宣称，“贪婪是好的”（greed is good），将华尔街此种无节制的态度体现得淋漓尽致。

　　与此同时，SEC官员的多次表态向华尔街和公司高管们传递着微妙的信息：SEC不会过于严苛地履行监管职责。2004年，SEC委员保罗·阿特金斯（Paul Atkins）在美国证券交易商协会的致辞中称，“在大萧条中，政府积极介入证券市场的行为，拉长了大萧条的时期”，而且“华尔街成为了美国经济恶化的替罪羊。”[28]次年，SEC主席克里斯托弗·考克斯（Christopher Cox）在经济学家具乐部的发言中，引用了美联储主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）的话，称“保护投资者的最好方法，是蒸蒸日上的经济和股票市场”，并且还说“SEC所做的——或者为我们的国家所应当做的，就是帮助创建促进经济增长的环境……换言之，如果经济增长的泡沫没有破裂，就不要去修复它。”[29]因而，SEC主席考克斯奉行无为而治的监管政策，除非有人举报存在重大的欺诈行为。在向产业集团所做的演讲中，SEC的委员们将筹资列为SEC的三大目标之一，另外两项目标分别为投资者保护及维持公平有效的市场。[30]如果投资者保护是SEC相互独立的三大目标之一，就可以顺理成章地得出结论：SEC可以减少管制以更好地发挥筹资功能。然而，这种观点却与构成1934年《证券交易法》基础的哲学背道而驰：遏制欺诈、维持公平有序的市场、确保公司诚实披露信息，是资本市场发挥筹资功能的基石。

　　无论如何，在过去的刑法学近3年论文/d/file/p/2024/0425/fontbr />二、三十年间，盛行于政府（包括SEC）的反监管思潮，得到了来自学界的理论支持。SEC的工作重心亦从保护投资者转到了保护受其监管的公司和投资银行。正如两位资深评论人士所称：“为保护投资者免受金融劫掠者侵害而设的SEC，在某种程度上陷落于保护拥有政治权势的金融劫掠者免受投资者的‘侵扰’。”[31]近年来，SEC豁免了对从事证券经纪业务的投资银行公司的最低资本要求，[32]取消了旨在防范市场操纵的证券短线交易规则；[33]另外还对股东利用投票委托书的机理设置了重重障碍，并且不断地敦促最高法院限制投资者通过私人诉讼以弥补其遭受的损失，这些均是SEC走向监管反面的有力例证。

　　一方面，陷落于“反监管思潮”是SEC监管失位的根本症结；而另一方面，SEC对监管GDP的盲目追逐，则在技术层面使其监管彻底异化。

　　三、SEC对“执法数字政绩”的追逐侵蚀了监管核心价值

　　SEC由大量非常能干、专业水平非常高的人员组成，其中绝大部分是律师。[34]他们中的许多人此前执业于高度竞争的私营部门（主要是律师事务所，还有部分来自于投资银行），并且取得了巨大的成功，这使得SEC几乎没有官员涉嫌贪腐行为，也未出于腐败动机而徇私枉法，其根本原因在于贪腐行为会大大降低官员的流动性，为其职业生涯带来高昂的成本。

　　正因为如此，令人颇为费解的是，精兵强将云集的SEC，其监管绩效为何面临如此多的责难？而且在危机轮回之中，其监管为何看不出完善之迹象？细察之下，问题之根本并不在于SEC存在贪污渎职等不良官僚习气，而在于其行政体制的驱动力存在缺陷。

　　虽然SEC精英云集，但在根本上，政府官员也是人，他们的行动受到了各种激励机制的影响。官员看重其执业前景、声望、监管地盘等。一般而言，行政官员还非常在意国会对他们的监督（因为国会控制着行政机构的预算），同时也在意公众对其的评价，因为后者深深地影响着国会对他们的评估。

　　在表面上，外界对SEC的评价，在很大程度上是基于其执法部门的表现。[35]在SEC的组织架构中，执法部门的重要性首屈一指。SEC将自身定位为“首先，并且主要是……一家执法机构。”[36]执法部门对执法行为展开调查，并建议SEC对违法单位和个人予以民事处罚，在获许后，执法部门还代表SEC对违法者提起诉讼。而且在必要时，执法部门还要与美国司法部刑事部门合作，对犯罪嫌疑人提起刑事指控。执法部门之于SEC的重要性不言而喻，正如经济学家威廉·毕零（William Bealing）所指出，SEC的执法绩效，使SEC的存续以及其从国会获得的拨款得以合法化。[37]

　　正因为SEC关注其财政预算，而且其执法部门之工作绩效对SEC的成功举足轻重，SEC遵循的策略是，通过营造一种SEC运用国会拨款卓有成效的总体印象，从而增强其对国会的吸引力。于是，SEC极为重视自身的执法行动、以及收缴罚款的数量，这使其陷入了片面追求执法数量的泥潭而难以自拔，并由此衍生了一系列问题。

　　（一）SEC宽囿金融危机以博取监管的财政预算

　　首先，SEC拥有强烈的激励来造成一种外观，即资本市场面临危机，市场机制不能解决问题，SEC必须承担起这一职责。这使得SEC陷于两难困境中：一方面，SEC必须以成功的监管者面目出现；另一方面，如果不是间或发生金融危机，人们会认为不需要存在SEC。[38]于是，对于SEC而言，最好的平衡方式，是将这些危机全部或者部分归咎于监管资源的匮乏。自2001年安然公司崩塌以来，SEC成功地运用了这一策略，声称“由于无法向员工支付足够的薪水”，而导致“雇员短缺”。[39]因此，自2001年安然坍塌以来，SEC的雇员预算经费在2002年和2003年大幅增加。事实上，从2001到2004年，SEC的财政拨款从4．22亿美元飙升至9．13亿美元，增长了两倍多。而且，在2003年和2004年，SEC是联邦政府部门中预算得以大幅增加的唯一的部门。[40]

　　这场危机还导致SEC雇员的薪酬得以大幅增加。2002年初，SEC主席哈维L．皮特（Harvey L．Pitt）在国会作证时声称，由于雇员薪酬偏低，SEC无力承担后安然时代的监管重任。因而SEC向国会伸手，要求多拨付9100万美元，以多雇佣100名律师和会计师。[41]当年，SEC雇员的薪酬涨幅居联邦政府各部门之首，其直接原因在于2002国会颁布了《薪酬平等法案》（Pay Parity Act），将SEC雇员的薪酬提高到了与联邦储备委员会的雇员同等的水平。[42]

　　针对失察于大量欺诈行为的责难，SEC以执法资源不足为由进行自我开脱。然而，此点并非毫无争议。从2000年至2008年，SEC的财政预算投入增长了140%，从3．77亿美元增长到9．06亿美元，其雇员人数亦增长了20%，即从3235人增长至3868人。[43]即使将通胀因素考虑在内，SEC的资金支持也获得了显著增长。另有一点也休戚相关，即SEC每年向市场收取的监管费，大大超过了其财政预算。例如，2008年，SEC收到了11．5亿美元的监管费，比其财政预算拨入还多2．09亿美元。[44]然而，正如克林顿政府时期的SEC主席亚瑟·莱维特（Arthur Levitt）称，无论是纳税人支付预算资金，还是上市公司和华尔街支付监管费，都要求SEC妥为运用监管资源，及时发现市场风险，确保市场运行无碍。[45]而就此而言，SEC做得并不出色。

　　（二）SEC“挑肥拣瘦”地选择性执法以赢得监管政绩

　　在科学的意义上，以执法行动的数量及其收缴的罚款来评价SEC，或许并非最好的指标。然而，由于在社会心理学和行为金融领域，它们属于“可获得的”数据。而人们总是倾向于运用可量化的数据来评估事物。因而，在国会和社会公众的压力之下，SEC必须孜孜以求于案件数量及罚没款项，以至于即便出现重大的监管疏漏，SEC也往往以其“已经完成的监管数字”来为自己开脱罪责。

　　例如，在应对因未能及时就麦道夫一案展开调查而遭到的责难时，SEC在国会作证时称，“将2007年1月底至目前这段期间与2008年同期相比，SEC执法部门开展了更多的调查活动（2007年为1290件，2008年为1377件）；签发的正式调查令数量翻了一倍（2007年为143份，2008年为335份）；发出的紧急临时禁令翻了一倍多（2007年则为25份，2008年为57份）……”[46]类似地，SEC的2008年年度报告，也强调执法次数及收缴的罚款数量等容易测度的指标：2008年全年SEC开展的执法活动，数量为历年之最；提起的内幕交易诉讼案件，在SEC的历史上也是最多的。过去两年来，SEC追诉的公司罪案也创造了历史新高。2008年，SEC运用根据《萨班斯－奥克斯莱（Sarbanes－Oxley）》法案设立的公平基金，向受到损害的投资者返还了10亿美元。为支撑这种史无前例的高强度执法，现在SEC超过三分之一的工作人员参与了执法活动。这一比例之高，是SEC过去二十年来绝无仅有的。[47]

　　然而，无论SEC如何强调其工作之辛劳，其监管绩效不理想已是客观事实，而且，SEC备受垢病之处还在于其选择性执法，即在发生证券欺诈及其他违法行为时，SEC更愿意起诉公司而不是个人。[48]这种长期的立场使得“公司管理者可以运用股东的财产来‘买得’豁免，从而使自己全身而退。”[49]SEC的这种做法，根植于一种认识，即以公司为被告，相较于以个人为被告更易取得和解。而这种认识，与SEC对案件数量及收缴罚款数额的追求一脉相承：其一，起诉公司比起诉个人更容易达成和解，因为以公司为被告，支付赔偿金的是公司（所有的股东），而不是高管个人；其二，在其他条件保持不变的情况下，和解比法院判决所耗费的时间要少得多，这使SEC能够更快地了结案件。近年备受争议的SEC与美国银行（Bank of America）和解案件，正是此一逻辑的真切体现。

　　2008年底，美国银行在与美林证券公司（Merrill Lynch＆Co，下称“美林”）的合并过程中，为征求股东对这桩并购的支持，美国银行实施了虚假陈述。SEC指称，2008年9月3日，美国银行为完成总额达500亿美元的美林收购案，在向股东发出的征求委托书中进行了“实质性的欺骗”以征得股东的同意。根据SEC的指控，美国银行向其股东披露，“美林同意在并购结束之前，没有美国银行的同意，美林将不会向其高管支付年终奖和其他任何形式的奖励。”然而，与这项披露恰恰相反的是，美国银行同意美林向其高管支付总额高达58亿美元的年终奖——相当于并购总额的12%——以及其他形式的奖励。”[50]而此点，在美国银行向其股东发出的征求委托书中只字未提。最后，2008年9月，美国银行经过不足48小时的谈判后，同意以60%的市价收购负债累累的美林，并于2009年1月完成合并。根据公司披露的数据，2008年美林亏损276亿美元，却于当年年底提前向其高管发放超过36亿美元的红利，打破了次年1月才分红的惯例。因而，外界指责美林高管此举是为了在并购前拿走最后一笔分红。

　　然而，更令人吃惊的是，对于美国银行极其严重的虚假陈述行为，遭到起诉的被告是美国银行，而不包括任何个人被告。根据SEC与美国银行达成的和解协议，美国银行既不承认也不否认其指控，而只是承诺在其征求委托书中不再作任何错误的陈述，并向SEC支付3300万美元的罚款。

　　这一和解方案遭到了主审该案的美国联邦纽约南区法院杰德·雷科夫（Jed Rakoff）法官的强烈反对。在裁定拒绝认可这一方案时，杰德·雷科夫法官指出，“即使本着最大限度地顺从双方议定的和解条款之立场，我们也不得不认为，这种和解方式既不公平也不合理，其合法性更不充分。”[51]杰德·雷科夫将这一方案描述如下：美国银行隐匿了股东的58亿美元的财产，并将其作为奖金送给美林的高管，而后者几乎将自身的公司带到破产的境地。现在，为收拾其向股东撒谎所带来的败局，美国银行又从股东手中拿出3300万美元，支付给SEC，以求得案件的和解。[52]杰德·雷科夫驳回这一和解方案的“首要、也是最根本的”理由是，作为受害人的美国银行的股东，居然又要为高管的不当行为再次买单，“无论如何，这都不符合最基本的正义和道德观。”[53]换言之，杰德·雷科夫法官认为，“惩罚那些受到谎言损害的美国银行的股东，这无法获得正当性。”[54]与此同时，杰德·雷科夫法官直言不讳，这一和解方案充满了利益冲突：“由那些受到撒谎指控的高管来决定作为受害者的股东应当拿出多少钱来求得和解，这显然不属于公司高管的经营管理权限。”[55]

　　而对于在此案件中扮演了不光彩角色的SEC，杰德·雷科夫的批评可谓鞭辟入里：在这桩和解方案中，SEC深陷利益冲突：SEC急于通过和解来树立执法迅速的形象；同时希望快刀斩乱麻，帮助美国银行的高管逃脱令人尴尬的指责。而所有这一切，都由股东来买单。”[56]

　　如果说，SEC的选择性执法伤害的是个案中的投资者权益，则SEC深陷监管权术之争，侵蚀了监管资源及业务能力，则是大面积地损害了投资者利益。

　　注释:

　　[1]该法案的英文名称为“Dodd－Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act”。

　　[2]2008年3月16日，美国第五大投资银行贝尔斯登（Bear Stern）被摩根大通（JP Morgan Chase）收购，华尔街陷入恐慌；同年9月15日，第四大投资银行雷曼兄弟（Lehman Brothers）向美国破产法院申请破产保护，第三大投资银行美林（Merrill Lynch）被美国银行（Bank of America）收购，百年老店一朝解体，其消亡速度之快，令人瞠目。2008年9月21日，硕果仅存的两大投资银行高盛（Goldman Sachs）和摩根斯坦利（Morgan Stanley）转型为银行控股公司。至此，纷纷扰扰一年之久的美国房地产“次级债”金融危机，终于演变成震动世界的“华尔街金融风暴”。此后，美国国会经过激烈辩论，通过8500亿美元的救市计划。有分析认为，在2008年底之时，美国已欠下55万亿美元的巨额债务。这一天文数字般的负债，使得平均每个美国人将欠债18万美元。美国国内“以纳税人钱财为贪婪的华尔街买单”的争论尚未平息，各国已经被迫纷纷采取行动，来应对这一空前的金融灾难。转引自罗培新：《美国金融监管的法律与政策困局之反思——兼及对我国金融监管之启示》，载《中国法学》2009年第3期。

　　[3]Diana B．Henriques＆Jack Healy，Madoff Goes to Jail After Guilty Pleas，New York Times，2009年3月13日，第A1版。

　　[4]更详细的分析，可参见罗培新：《走出公司治理的唯“美”主义迷思》，载《中欧商业评论》2009年12月。

　　[5]Frederick E．Hosen，The Great Depression and the New Deal 257（McFarland＆Co．，Inc．1992）．

　　[6]Exchange Act，§2，15 U．S．C．§78b（2006）．

　　[7]Joel Seligman，the Transformation of Wall Street：A History of the Securities and Exchange Commission and Modern Corporate Finance 105（The Maple Press Co．，2nd ed．1982）．

　　[8]原文为“Set a thief to catch a thief”．Kenneth S．Davis：The New Deal Years 1933－37，369（Random House，Inc．1979）．

　　[9]前注[7]，Joel Seligman书，第105页。

　　[10]前注[7]，Joel Seligman书，第110页。

　　[11]现在其名称变更为金融行业监管局（Financial Industry Regulatory Authority，或FINRA）。

　　[12]John Kenneth Galbraith，The Great Crash：1929，166－72（Mariner Books 1955）．

　　[13]前注[11]。

　　[14]道格拉斯从1939年至1975年间任职最高法院大法官，是迄今为止任职时间最长的大法官。参见美国联邦最高法院网站http：//www．supremecourtus．gov/about/members．pdf．2009年12月20最后访问。

　　[15]弗兰克是Law and the Modern Mind（1930）一书的作者，该书是20世纪法律思想的标志性文献。在担任了SEC两年的主席之后，弗兰克被任命为美国第二巡回上诉法院的法官。

　　[16]Government：Intellectual on the Spot，Time Magazine，1940年3月11日，http：//www．time．com/time/magazine/article/0，9171，789708－6，00．html，2010年1月24日最后访问。

　　[17]密尔顿•弗里曼（Milton Freeman）讲述了这则故事。Colloquium：Foreword，61 Fordham Law Reivew，1（1993）．

　　[18]Kardon v．National Gypsum Co．，69 F．Supp．512，514（E．D．Pa．1946）．

　　[19]Report of Special Study of Securities Markets of the Securities and Exchange Commission，H．R．DOC．NO．88－95（1963）．

　　[20]参见Cady，Roberts＆Co．，40 S．E．C．907（1961）．

　　[21]例如，SEC通过Regulations S－K，17 CFR§229（非财务信息）和S－X，17 CFR§210（财务信息），从而统一了披露规则，简化了披露程序。

　　[22]Michael Lewis＆David Einhorn，The End of the Financial World As We Know It，New York Times，2009年1月4日。

　　[23]不过，在两任SEC主席Arthur Levitt（1993－2001）和William Donaldson（2003－2005）的领导下，SEC的确采取过重要的监管举措，包括引入了FD规则（Regulation FD）（涉及了公司披露）和NMS规则（涉及到全国的市场制度）．参见U．S．Securities and Exchange Commission，Historical Summary：Past Chairmen and Commissioners，http：//www．sec．gov/about/sechistori-calsummary．htm，2009年2月13日最后访问。

　　[24]例如，美国食品与药品监管局因未能有效保护消费者而倍受诟病。参见Lars Noah，The Little Agency that Could（Actwith Indifference to Constitutional and Statutory Strictures），93 Cornell Law Review，901（2008）；Cameron Rhudy，How Congress MayHave Failed Consumers with the Food and Drug Administration Amendments Act of 2007，27 Biotechnology Law Report 99（2008）．

　　[25]Frank H．Easterbrook＆Daniel R．Fischel，Mandatory Disclosure and the Protection of Investors，70 Vanderbilt Law Review669，682－84（1984）。21世纪初安然和世通公司的丑闻弱化了此种见解。关于强制性披露信息重要性的论争，请参见Cox，Hillman＆Langevoort，Securities Regulation：Cases＆Materials 253－57（5th ed．2006）．

　　[26]参见Paul G．Mahoney，The Stock Pools and the Securities Exchange Act，51 Journal of Finance 343（1999）免费检测论文相似性http://www.jiancetianshi.com
（作者称，认为《证券交易法》中的规范证券市场操纵的条款，构建于错误的假定之上）；Daniel R．Fischel＆David J．Ross，Should the LawProhibit"Manipulation"in Financial Markets？，105 Harvard Law Review．503（1991）．免费检测论文相似性http://www.jiancetianshi.com
（作者认为，应当放弃“操纵市场”这一概念，因为很难对“操纵市场”下一个令人满意的定义。）

　　[27]例如，可参见Franklin R．Edwards，The New Finance：Regulation and Financial Stability 71（1996）（“作者称，《格拉斯•斯蒂格尔法》关于防火墙的规定，对于保持银行资产的质量和金融市场的稳定，未必是事所必须的。”）

　　[28]摘自2004年10月7日SEC委员Paul S．Atkins在证券交易商协会的演讲，http：//www．muckety．com/ü－S－Securities－and Exchange－Commission/5001691．muckety，2009年11月9日访问。

　　[29]摘自SEC主席克里斯托弗•考克斯在经济学家具乐部上的演讲，http：//news．muckety．com/2008/09/20Secs－christo-pher－cox－vows－to－finish－bush－term－despite－mccain－criticism/5141，2009年11月10日访问。

　　[30]摘自SEC委员Kathleen L．Casey的演讲，http：//www．sec．80v/news/speech/2008/spchl2030－8kk．htm，2009年5月15日访问。

　　[31]Michael Lewis＆David Einhorn，The End of the Financial World As We Know It，New York Times，2009年1月4日，第9版，http：//www．nytimes．com/2009/01/04/opinion/041ewiseinhorn．html．

　　[32]Alternative Net Capital Requirements for Broker－Dealers That Are Part of Consolidated Supervised Entities，17 C．F．R．240．15c3－1（2004）．

　　[33]Regulation SHO and Rule 10a－1，17 C．F．R．242．201（2007）；参见Release No．34－55970（2007）．

　　[34]参见Jed Horowitz，SEC Commission：We Need Fewer Lawyers and More Economists，Investment News，2009年9月24日。

　　[35]美国SEC下设五大部门，除了执法部门之外，还包括以下四个：⑴公司融资部，包括审核SEC的发审材料；⑵交易和市场部，以维持市场公平、有序及高效为目标；⑶投资管理部，通过对总值达26万亿的投资行业的监管，来保护个人投资者；⑷风险、战略和金融创新部，这是2009年新设的部门，“通过向SEC提供整合了经济、金融和法律专业的复杂的分析报告，来帮助识别金融市场发展变化中的风险和趋势”。参见SEC网页http：//sec．gov/about/whatwedo．shtml，2009年12月14日访问。

　　[36]前注[34]。

　　[37]William E．Bealing，Jr．，Actions Speak Louder than Words：An Institutional Perspective on the Securities and Exchange Commission，19 Accounting，Organizations and Society，Vo．19 No．7，555－567．And also see Steven M．H．Wallman，Redesigning The SEC：Does The Treasury Have A Better Idea？，95 Vanderbilt Law Review 825，832－33（2009）。

　　[38]Jonathan Macey，Administrative Agency Obsolescence and Interest Group Formation：A Case Study of the SEC at Sixty，15Cardozo Law Review 909（1994）．

　　[39]U．S．Securities and Exchange Commission，Pay Parity Implementation Plan and Report，2002年5月6日，http：//www．sec．gov/news/studies/payparity．htm，2009年10月18日。

　　[40]Susan Dudley and Melinda Warren，“Regulatory Spending Soars：An Analysis of the U．S．Budget for Fiscal Years 2003 and2004，”2004 Annual Report，2004年7月，14－19，http：//wc．wustl．edu/Reg_Budget_final．pdf．

　　[41]Jackie Spinner，SEC Seeks Money for Hiring，Raises：Pitt Says Agency Has a‘Staffing Crisis，’Washington Post，2002年3月8日。

　　[42]Investor and Capital Markets Fee Relief Act，Public Law 107－23，§8，115 Stat．2390，2389（2002）．

　　[43]SEC Annual Report．1，159（2000）；SEC Annual Report．1，9（2008）．

　　[44]SEC，Fiscal Year 2009 Congressional Justification，at 5（Feb．2008）．

　　[45]参见Arthur Levitt，Jr．，How the SEC Can Prevent More Madoffs，Wall Street Journal，2009年1月5日，第A13版。

　　[46]Robert Khuzami和John Walsh在国会就SEC未能识别麦道夫的庞氏骗局一事作证时，发表了以上观点http：//www．sec．gov/news/testimony/2009/ts091009rk－jw．htm，2009年11月2日最后访问。

　　[47]参见SEC 2008年度报告，http：//sec．gov/2008annual/SEC_2008annual_trustp2．htm．2009年12月20日访问。

　　[48]See Zachary Kouwe，Judge Rejects Settlement Over Merrill Bonuses，New York Times，2009年9月14日，http：//www．ny-times．com/2009/09/15/business/15bank．html？scp=1＆sq=sec rakoff settlment bank of america＆st=cse，2009年12月19日。

　　[49]参见前注[47]。

　　[50]Securities and Exchange Commission v．Bank of America Corporation，Case 09 Civ．6829（JSR）；Memorandum Order，2009年9月14日，第2页，http：//blogs．reuters．com/rolfe－winkler/files/2009/09/bofaorder914．pdf，2009年10月18日。

　　[51]前注[47]，第2页。

　　[52]前注[47]，第2页。

　　[53]前注[47]，第4页。

　　[54]前注[47]，第5页。

　　[55]前注[47]，第7页。（《报告》提及，“即使这一决定属于经营管理者的决定范畴，它也应受到更为严格的司法审查，而不是像这个案件原来设想的那样”）。

　　[56]前注[47]，第5页。

华东政法大学教授·罗培新