试论环境动态性下的资本结构决策文献综述

　　【论文摘要】以战略管理为视角研究企业的资本结构决策正在成为一种新思路。本论文在对资本结构理论做出梳理的同时，旨在将环境动态性纳入到资本结构的研究当中，说明其对资本结构决策及企业业绩的影响。 
　　【关键词】资本结构；战略管理；环境动态性 
　　 
　　一、引言 
　　资本结构长久以来一直都是财务管理研究的重要问题，它与企业满足利益相关群体需求的能力有密切联系(Miller, 1963)。以战略管理为视角，研究企业资本结构与影响企业竞争力若干要素之间的关系是一个相对较新且重要的领域。 
　　不同的行业中具有不同的财务管理模式。Allen(1993)指出适用于传统行业的财务系统类型不同于动态行业的财务系统类型。因此，资本结构选则需要考虑战略管理的一个重要维度——企业的竞争环境，特别是环境的动态变化，即企业竞争环境的不稳定性和变化程度(Dess and Beard,1984)。企业资本结构与企业竞争环境的动态变化的匹配程度对企业的绩效产生影响(Simerly and Li,2000)，将环境动态性纳入到资本结构决策中，对企业的发展具有现实意义。 
　　
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二、资本结构决策理论基础 
　　1.早期资本结构理论 
　　现代资本结构理论起源于Modigliani和Miller（1958）提出的“MM不相关理论”，该理论将现实中的复杂因素以假设形式抽象滤出，得出企业的资本结构与企业的市场价值无关的结论。由于MM理论的假设与现实具有偏差，从而出现了一系列新的资本结构理论。 
　　MM理论假设不存在破产成本，而现实的情况是破产成本相当高，与破产有关的问题大多与企业的资本结构中包含过多的债务有关，因而破产成本不支持企业多度地利用债务。20世纪70年代，研究者将视角主要放在了与债务融资有关的税收利益与破产成本上面，从而形成了资本结构的“权衡理论”。早期资本结构理论忽略了信息不对称和管理者的机会主义行为对资本结构决策的影响，代理理论和交易成本经济的出现弥补了早期资本结构理论的缺陷。 
　　2.代理理论、交易成本与资本结构 
　　代理理论是组织经济学中重要的理论，可对资本结构决策进行解释并对公司治理产生影响。当今，代理理论的焦点问题是如何通过使用契约寻求分配决策权和激励从而解决所有者与管理者在资源控制上的冲突(Rumelt 等,1994)。从企业的角度来说，高债务资本成本会降低企业对利益相关群体的吸引力，同时债权人对企业过紧的外部控制会干涉到企业在竞争环境中不断发展壮大的能力。同时，由于代理人机会主义行为的存在，企业偏向于利用债务融资，以减少代理人可自由支配的现金流，从而降低机会主义行为的发生。 
　　交易成本经济源于Coase(1937)的研究，当今TCE关注的问题是企业与其内外部支持者之间的契约关系，同时节约交易成本。交易最重要的维度是资产专用性（Williamson,1997），对于专用性程度低的资产，可以从要素市场上得知关于该资产现在及未来价值的信息，降低了交易风险使交易更加有效。因此，资产专用性程度低的企业最佳的融资工具是举债；资产专用性程度高的企业若采用债务融资，会增加了债权人的风险、增加交易成本因而不适合举债融资。 
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　　Bettis(1983)和Bromiley(1990)指出，研究战略管理与财务要素的关系时，应保持战略的眼光，战略管理的显著特征是强调企业的竞争环境。贯穿于诸多行业，环境特征对企业的影响有显著差异，环境的动态性就是一个重要的环境特征。一系列实证研究表明，当环境动态性增强，会导致行动者准确判断现在及未来环境状况的能力下降(Milliken，1987)，同时降低企业与其内部组成成分关系的稳定性和预测性。目前越来越多的行业环境正在变得越来越不稳定，因此以环境动态变化为前提考虑资本结构决策变得具有价值。 
　　从战略管理的角度来看，企业的资本结构决策受企业所处竞争环境动态变化程度的影响。Chung(1993)的资本结构研究检验了经营风险与资产特性之间的关系，发现产品市场的不确定性与财务杠杆负相关。也就是说当企业的不确定性较低时，资本结构中负债水平较高。该研究说明资本结构决策与企业战略是有联系的，但是没有直接提出环境动态性，资本结构决策和经济绩效之间的关系。Simerly和Li(2000)将环境动态性考虑到资本结构决策中，研究了它与资本结构、企业经济绩效之间的关系。得出结论：环境因素对资本结构和经济绩效之间的关系有影响。对于处于稳定环境中的企业即低动态性的企业，债务融资越高企业经济绩效越好。反之，债务融资越低企业经济绩效越好。资本结构与企业竞争环境不相适应，导致企业经济绩效变低。 
　　我国学者对基于战略视角下资本结构的研究起步较晚，但近些年来伴随着我国企业所面临的竞争环境越来越不稳定，学者开始重视财务管理与战略管理的整合。曾德明、周蓉和陈立勇（2004）通过融合组织经济学和战略管理学理论，研究环境动态性对我国上市公司资本结构及公司绩效的关系。研究结论与Simerly和Li(2000)存在不一致。我国大多数上市公司没有依据环境动态性来进行资本结构选择，公司资本结构、环境动态性与公司绩效三者之间并无显著性的关系。敬辉蓉、赵静（2007）基于战略公司财务的动态视角，从实证上检验了竞争环境动态性与上市公司资本结构的关系。其研究结论表明资本结构选择与所在产业的动态市场竞争环境具有密切关系。陈文浩、周雅君（2007）从公司面临的产品市场竞争状况出发，对资本结构与企业绩效的相关性实证研究。结果表明对于垄断性行业即竞争环境稳定，公司的债务比率与公司业绩具有显著的负相关关系；对于竞争性行业，公司的债务比率与公司业绩具有显著的负相关关系。 
　　四、结论 
　　以战略的眼光考虑资本结构决策是一个全新的视角，它将企业置于行业竞争环境中，考察竞争环境与资本结构、企业经济绩效之间的相互关系。在不考虑环境动态性的情况下，代理理论指出，由于代理成本不可能完全消除，债权人也不愿投资于从事高风险商业活动的企业。此外，由于代理人机会主义行为的存在，企业偏向于利用债务融资。交易成本经济指出，若企业的资产专用性水平较低，最佳的融资工具是举债。若企业的资产专用性水平高，举债融资会增加交易成本。在考虑环境动态性的情况下，对于资本市场发展完善国家的企业，环境动态性水平低，高负债率会给企业带来好的经济绩效；环境动态性水平高，低负债率会给企业带来好的经济绩效。对于我国，由于资本市场发展尚不成熟，监管制度还需进一步改善，环境动态性与资本结构无显著性关系。 
　　环境动态性与资本结构关系的研究已经证实以战略的视角研究财务问题具有理论及现实意义。因此未来的研究可考虑进一步拓宽两学科的互动范围，如将战略选择纳入到企业投融资决策中的研究中，探索提高企业绩效的新思路。 
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