金融衍生交易的法律解释（上）

　　——以合同为中心

　　关键词: 衍生交易/衍生交易规则/民商法/合同

　　内容提要: 金融衍生交易特别是场外衍生交易规则与传统民商法之间的冲突是大陆法系国家普遍存在的问题。衍生工具作为一种新的合同类型，与传统合同的显著区别在于“当前订约、未来履行”，从中派生出特殊的履约风险、缔约风险等一系列新问题。对赌、显失公平等法律争议正是基于衍生合约本身的特性而产生；而通常被称为“衍生交易规则”的一整套制度实际上是市场自发创设的防范履约风险的安排。在此，场外衍生交易与场内衍生交易之间没有本质区别，英美法系与大陆法系需要应对同样的问题。通过还原衍生交易规则背后的法律逻辑，可以构筑一个以“合同”为中心的衍生交易法律问题的分析框架，容纳从合同效力、履行、缔约到信息披露、监管等一系列问题。以合同为主要处理对象的民商法应扩张自身的体系以容纳实践中产生的新合同类型，从而为整个金融衍生交易法律规则体系提供坚实的基础。

　　引言：问题的提出

　　作为风险管理的工具，金融衍生交易[1]在过去四十年间发展迅速、应用广泛，由此也导致这种新型交易形态与传统法律制度特别是民商事法律制度之间的冲突。金融衍生交易被公认为现代经济生活中最为复杂的商事交易形态，其精巧的交易结构、复杂的交易关系已经令非金融专业人士望而却步，而从市场实践中发展起来的一套特殊的交易规则与传统民商法理念之间的差异，更增加了法律人理解金融衍生交易的障碍。在我国，上世纪90年代围绕着制定期货交易司法解释的争议，充分体现了场内衍生交易规则对传统观念的冲击。[2]近年来，我国企业在与境外投行之间的金融衍生交易中遭受的重大损失以及以ＫＯＤＡ血洗大陆富豪事件为代表的个人结构性理财产品纠纷，又将场外衍生交易推到国人面前，[3]对司法机关、政府监管部门都提出了新的挑战。在某些结构性理财产品案件中，金融机构与客户、法律人士的观点截然对立，监管者与法院之间则相互推诿，有些纠纷甚至陷入“消费者维权，监管者建议走司法程序，法院因看不懂产品说明书而未予受理”的怪圈。[4]更多的时候，法院虽然受理了案件，但苦于裁判无以为据，或者对当事人提供的所谓“国际惯例”——由国际互换及衍生交易协会（ＩＳＤＡ）主持制订并广泛适用于全球场外衍生交易的主协议文本（以下简称ＩＳＤＡ主协议）——难以裁断。[5]

　　目前，我国有关金融衍生交易特别是针对场外衍生交易的专门立法几乎是空白，[6]而以ＩＳＤＡ主协议为代表的场外衍生交易惯例对国人来说也很陌生，更何况这些惯例源于纽约、伦敦两大国际金融中心，浓厚的普通法色彩俨然与大陆法系国家的传统法律观念相左。尽管近年来我国金融实务部门强烈呼吁承认金融衍生交易特别是场外金融衍生交易的特殊性，[7]甚至出台了中国版的ＩＳＤＡ主协议——中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（以下简称ＮＡＦＭＩＩ主协议），但在立法未予回应之前，即使是奉行司法能动主义的法官也未必敢在缺乏法理支持的情形下贸然裁决。然而，当前学理上对金融衍生交易的研究却多集中于金融衍生交易的监管或规制问题，鲜少关注交易层面的法律冲突。即使是为数不多的针对微观问题的讨论，也常常套用金融或商业术语，如衍生交易的法律特征包括“虚拟性”、“杠杆性”、“高风险性”；或者走向另一个极端，醉心于某种高深玄妙的描述，如“远期、期货、期权、互换等的出现一方面模糊了传统物权和债权的界限，另一方面也使传统民事法律关系客体类别的划分出现了矛盾”等等。[8]

　　当然，金融衍生交易对法律人提出的挑战并非我国独有。从域外来看，2008年以来，德国、韩国以及我国台湾等传统的大陆法系地区也相继出现围绕着金融衍生交易法律适用的重大争议。当地法官基于传统民商法理念作出的判决引发了全球金融市场的高度关注。[9]即使是在金融衍生交易最为发达的英美国家，针对衍生交易的司法实践也并不令人满意。美国著名的衍生交易法律专家帕特诺伊（Ｐａｒｔｒｏｙ）教授指出：“普通法在这个领域中的规则严重匮乏。解决纠纷的代价非常昂贵，很少有公开的判决可以为当事人提供指南。即使是案件事实都很难从判决书中得到确认，当事人的诉求通常未能准确地描述其所争议的衍生交易，遑论最终的司法意见。……法官尽可能避免触及争议的核心问题，或者是害怕其创设的先例对市场可能产生的重大影响，或者是被争议的细节和复杂程度给吓退了。”[10]

　　其实，无论是将衍生交易法律问题神秘化还是对此感到绝望或排斥，都不是一种务实的态度。实际上，法律人对于理解金融衍生交易有着天然的优势。金融衍生交易作为商事交易，是建立在合同、担保等一系列民商事法律制度基础上的现象，甚至“衍生品”的定义就是一种“金融合约”，即“合同”。从“金融合约”到“金融商品”的转化，体现了衍生交易与传统商事交易的相异之处，但它依然是在合同的一整套逻辑之下展开的。从这个角度看，以合同为研究对象的法律人比其他领域的专业人士或者公众更有优势来获得对衍生交易的清晰认识。可以说，从“合同”入手来观察衍生交易，有助于我们由浅入深、由表及里地把握衍生交易的本质与逻辑，将看似错综复杂的衍生交易法律问题条分缕析、梳理清楚。本文的目的即以“合同”为中心，还原衍生交易市场规则背后的法律逻辑，最终提出关于金融衍生交易法律问题的一个完整的分析框架。[11]

　　一、衍生工具的合同属性：当前订约、未来履行

　　衍生工具通常被视为一种金融商品，但其本质是法律上的合同。衍生工具的定义再清晰不过地表明了这一点。按照我国银监会发布的《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》的界定，“衍生产品是一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数”。这也是各国以及各国际组织对金融衍生工具的标准定义。[12]上述定义揭示了衍生工具的两点内涵，一为“合约”，二为“价值”。其中，“合约”为衍生品的首要内涵，从中派生出“价值”内涵。

　　衍生品作为一种合同，其内容类似于传统的买卖或互易合同，只是履行时间不在当下，而是未来的某个时日或者时段。市场公认的四种最基本的衍生工具——远期、期货、期权、互换，其定义都是用未来履行之合同的具体内容来描述的。例如，“远期”是双方约定在未来的某个特定时日按照约定的价格买卖标的物的合同。“期货”是标准化的远期合同，即由交易所对合同的买卖标的、数量、质量、履行期限等条款进行事先统一的规定，仅由当事人就价格进行协商、出价的远期合同。“互换”（或称“掉期”）是双方约定在未来的某一时段内按照约定的价格、数量交换一系列标的物或现金流的合同。“期权”则是赋予期权持有人在未来的某个时点或时段内按照约定的价格买入或卖出标的物的权利的合同。[13]

　　从作为合同内容的权利义务的视角观之，上述四种基础衍生工具可以分为两类：[14]一类是远期、期货和互换合约，统称为“远期类合约”。它们属于双务合同，合同双方当事人各自享有权利并负有义务，在未来的特定时间完成对特定标的物的买卖或交换行为，除非合同按照约定的条件提前终止。另一类是期权合约，该合约项下双方当事人之间的权利义务是不对等的，一方当事人（称为期权持有人）有权利决定未来是否买入或卖出特定标的物，而对方当事人则有义务配合期权持有人履行，除非期权持有人放弃行使权利。[15]按美国学者的说法，“‘以期权为基础’的合同赋予一方当事人购买基础资产的权利而非义务，而‘以远期为基础’的各类合同则强制要求一方当事人出售、另一方当事人在特定的时间、以特定的价格购买基础资产。”[16]实践中更为复杂的衍生品，如近年来媒体关注的中信泰富杠杆式外汇合约、个人理财产品中的ＫＯＤＡ合约等，都是由上述四种基础衍生品组合而成，即多种不同的未来履行的权利、义务叠加在一起。由此形成的新合约也被称为“结构性衍生品”。

　　但是，仅仅定位于“合同”尚不能充分揭示衍生工具的本质属性。衍生（品）合约与通常的买卖合同或互易合同相比，最大的区别在于“当前订约、未来履行”，即合同的全部条款都已经谈判妥当，但合同的履行、标的物的实际交付在未来的某个时日或时段进行。这也是衍生品合约最核心的特征，有学者称之为衍生交易的“未来性”特征。[17]“当前订约、未来履行”并非仅仅意味着订约与履约时间上的分离，它带来了合同功能的根本性改变：从旨在促进交易的一纸法律文书变身为具有可交易性的金融商品。这一转变源于从“当前订约、未来履行”中派生出来的如下特征：

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第一，衍生品合约不仅设定权利义务，更直接产生盈亏。

　　在合同订约日至履约日之间，如果标的资产有公开的市场价格，合约双方可以将合约价与市场价相比较，从而确定哪一方在该合约下盈利（体现为以比市价更便宜的合约价买入标的物或者以比市价更高的合约价卖出标的物），哪一方在该合约下亏损。不过，在合约到期前，这种盈亏状态是浮动的、变化的，随着基础资产市场价格的改变，买、卖双方的盈亏地位完全可能掉转过来。

　　由此凸显出衍生品定义中的第二个要素——“价值”，它代表了衍生品合约与传统合同的重大差异。传统上，合同仅仅描述当事人之间法律关系的内容，本身不直接表彰盈亏，而衍生品合约除了权利义务外，更直观地表现出盈亏效果。合约的盈亏或价值取决于或衍生于合同标的物（即基础资产）的市场价格变动，这也是“衍生”一词的由来。因此，描述衍生工具这个合同，仅说明双方当事人的权利义务是不够的，必须同时揭示这些权利义务在不同市场条件下产生的盈亏状况，换句话说，揭示衍生品合约的盈亏结构。

　　下页图显示了一个最普通的远期或期货合约中基础资产的买方（称为多头）、卖方（称为空头）的盈亏结构。它不是一个固定的金额，而是表现为基于合同价与市场价的差异而形成的一个函数（即图中的收益线）。如果合同约定的执行价为10元，当标的物的市场价格超过10元时，合约下的买方（多头）可以获利；市价越高，获利越多。反之，当市场价低于10元时，多头亏。合约下的卖方（空头）在该合约下的盈亏支付结构则与买方（多头）正好相反。

　　第二，衍生品合约的可计价性便利了合约的转让，从而使衍生品合约转化为金融商品。

　　衍生品合约下的盈亏体现了合约自身的价值，因此，衍生品合约是一种可以计价的合约。由于可计价，衍生品合约的转让也比传统合同更为方便。例如，在衍生合约的履行期到来之前，有潜在获利的一方当事人可以通过收取不高于获利款的对价将合约转让给第三人。第三人愿意承接该合约下的权利义务，是因为他在该合约下依然有利可图。相反，有潜在亏损的一方当事人也可以通过向第三人支付该笔金额，把合约项下的权利义务转让给后者，相当于“付款赎身”。第三方愿意承接，一方面是因为已经从转让方收到了对合约项下损失的补偿款，另一方面则期待合约在到期前随市场价格的变化而转亏为盈，从而获得更多的收益。当然，不论是获利方还是亏损方转让合约，都需要取得原合同对手方的同意。

　　最易于转让的衍生品合约当属由交易所拟订了标准条款的期货合约。由于市场参与者众多，形成了公认的价格，因此期货合约转手非常方便。同时，交易所的业务规章还设定了“对手方默示同意转让”的前提条件，最大限度地降低合同转让的法律程序带来的交易成本。在期货市场中，人们可以通过交付、收取期货合约的潜在盈亏而将合同快速转手，以至于转让期货合约被直接称为“买卖期货合约”或者“买卖期货”。

　　这样，衍生品合约基于“当前订约、未来履行”的特点，派生出合约计价、转让、流通等一系列特征，这一纸合同也就从“法律关系”转化为“金融商品”。

　　第三，衍生品合约意味着当事人之间的“对赌”。

　　衍生品合约的存在，意味着合约双方在订约时对于标的物（基础资产）未来的价格走势有完全相反的预期，因此形成了买方与卖方、多头与空头两种对立状态。最终，市场走势只能与一方的预期一致，该方成为合约下的获利方，而另一方则因履行合约而遭受损失。从这个意义上说，衍生品合约都是“零和博弈”，它将财富在买、卖双方之间进行分配，但并不创造出新的财富。

　　然而，这种“对赌”对实体经济活动是有价值的。衍生交易最初的、也是最基本的目的是套期保值，即锁定实体经济活动中原材料、产品的价格波动风险，或者锁定影响筹资成本、换汇成本的利率、汇率的波动风险。这种锁定通过两种方式实现：一是直接在远期市场买入未来需要的原材料、外汇，或者出售未来生产的产品，提前锁定可接受的价格；二是将远期交易作为现货交易的对冲，即通过签订与现货头寸品种相同或类似但方向相反的衍生合约，经营者可以用衍生品合约下结算的盈利或亏损来抵销实际经营的损失或成本节约，从而将成本控制在可接受的范围内。[18]其中，第二种方式具有不受交易品种同一性的限制、采取现金结算而非实物交割等特点，有助于降低交易成本，提高交易效率，因此在实践中运用得更加普遍。无论是哪种方式，衍生品合约通过将当事人对未来的预期安排确定为合同条款，能够帮助生产商降低材料成本、产品售价的波动性，便利筹资人提前锁定融资成本，从而促进了企业生产经营活动的有序进行。

　　当然，衍生交易的高效率、低成本、交易品种广泛等优势也吸引了投机者或套利者的参与。他们追求潜在的、可能出现的收益，并承受特定的风险。不可否认，投机者的介入令衍生交易毁誉参半，但这并没有改变衍生交易对于实体经济生产者的套期保值意义。有研究指出，如果缺乏投机者作为对手方，实体经济中的生产商要订立套期保值的衍生合约将遭遇高昂的交易成本。[19]

　　刑法学近3年论文/d/file/p/2024/0425/fontbr />二、衍生工具的合同特征引发的法律争议

　　1．“对赌”性质的衍生合约能否在法律上强制执行

　　这一点国内已有众多学者论及。[20]传统上，大陆法系有“射幸合同”，英美法系有“赌博合同”，二者在法律上属于非法或者不能强制执行的合同。衍生交易兴起后，基于其作为风险管理工具的积极意义，以期货为代表的场内衍生交易通常都通过各国期货法或类似立法而获得合法性，但场外衍生品特别是某些奇异衍生品依然可能受到传统法律的挑战，即使是在衍生交易比较发达的英美国家也不例外。例如，英国19世纪末的判例认为，就标的资产在不同日期之间的价格差额进行支付的“差价合同”（Ｃｏｎｔｒａｃｔ Ｆｏｒ Ｄｉｆｆｅｒｅｎｃｅ）属于英国赌博法下的“赌博合同”，不得强制执行。[21]近一百年后，英国仍然有法官认为现金结算的衍生品合约属于“差价合同”，仅在英国1986年金融服务法案明确豁免其适用赌博法的前提下，才可以强制执行。[22]甚至对于场外衍生交易中最常见的利率互换合约，[23]英国1995年Ｍｏｒｇａｎ Ｇｒｅｎｆｅｌｌ ＆Ｃｏ．Ｌｔｄ．ｖ．ＷｅｌｗｙｎＨａｔｆｉｅｌｄ Ｄ．Ｃ．案的判决中还这样写道：“与真实借贷交易相联系的利率互换合约不会被视为赌博合同”，言下之意，纯属投机性质的互换合约或许依然无法强制执行。[24]

　　不过，从目前大多数国家的实践看，衍生合约的“对赌”争议主要是观念上的障碍，立法上通常将衍生交易作为赌博合同的例外处理。特别是对于金融机构作为一方当事人的衍生品合约，鉴于金融机构在现代经济生活中扮演的风险管理中介的角色，不论是套期保值还是投机、套利，都被视为金融机构的正常业务活动。[25]因此，对于有金融机构参与的衍生交易，通常不论其交易目的而完全豁免赌博法的适用。[26]当然，在特定情形下，一些国家也会暂时限制某些形式的衍生工具用于单纯的投机目的。例如，信用违约互换合约（ＣＤＳ）通常是债券持有人用来防范债券发行人违约风险的衍生工具，但是，如果不拥有基础债券的人也订立ＣＤＳ（称为“ＮａｋｅｄＣＤＳ”或“无担保ＣＤＳ”），就类似于投保无保险利益的保险合同，其投机性很强。[27]2011年欧洲债务危机愈演愈烈，许多国际炒家大肆订立无担保ＣＤＳ，下注希腊、意大利等国的政府债券将违约。欧盟认为此举提速了欧洲债务危机，遂于2011年11月15日通过立法禁止在欧洲进行无担保ＣＤＳ交易。[28]

　　在我国，衍生品合约的“对赌”性质并不构成法律上的争议。尽管时有媒体给某种受到非议的衍生品贴上“赌品”或“类赌品”的标签，[29]但我国证券法第2条确认了“证券衍生品”的法律地位，《期货交易管理条例》确认了期货合约的合法性，而中国银监会的《金融机构衍生产品交易业务暂行管理办法》则为金融机构推出的各类场外金融衍生工具的合法性奠定了基础。目前，我国法律上并没有禁止金融机构或个人为投机的目的参与衍生交易，只有国有企业例外。国资委曾发文要求国有企业参与衍生交易必须以套期保值为目的，以避免国有资产承受过度风险。[30]总体上看，衍生品合约本身的“对赌”性质并不会导致其被认定为无效合同或不得强制执行。但是在特定时期，针对特定衍生工具和特定交易主体，一国立法可能会限制或禁止衍生工具用于纯粹的投机目的。

　　2．衍生合约的条款安排是否公平

　　实践中，当一方当事人特别是企业、政府机构、个人等衍生品最终用户在衍生合约下发生重大损失时，由于合约“零和博弈”的特征，己方的损失就是对方在合约下的盈利，因此往往对合约的公平性提出质疑。衍生品合约下的盈亏直接来自于合约价与市场价的差异，主要受制于市场变化这一客观因素，但盈亏程度也受到合约初始定价水平、合约规模以及内嵌的杠杆等合约条款设计因素的影响。由此产生的一系列法律问题是：合约确定的执行价是否公平？合约中权利义务的安排是否公平？当市场出现重大变化时，是否应基于民法上的公平、诚实信用或情势变更等原则而调整或者终止合约？

　　如果一个合约仅仅涉及一种基础性、常规的衍生工具，权利义务关系清晰，合约的盈亏结构也很直观，那么合同计价问题一般不会成为争议点。例如，导致中国远洋公司2008年爆出40亿元损失的运费远期合约（ＦＦＡ）就是一个标准的远期合约。它以波罗的海干散货运价指数为标的，类似我国的股指期货合约。中国远洋在ＦＦＡ下是多头（买入方），合约平均执行价为4000点。2008年5月国际货运最兴旺时，波罗的海指数涨到11793点。但9月后受金融海啸影响，价格急剧下跌，至12月31日跌至744点，远低于中国远洋的平均执行价。中国远洋编制2008年年报时，不得不确认数十亿的公允价值损失。[31]没有人对该合约的公平性提出质疑，因为远期合约的盈亏表现一目了然。如果市场价没有受到操纵，执行价也由当事人合意确定，最终的亏损结果属于合约下的正常市场风险，合约当事人必须接受。

　　但是，有一些合约的权利义务比较复杂，而且表面上看，盈亏结构似乎对一方很不利，此时就容易产生公平性争议。这方面的典型代表是中信泰富杠杆式外汇买卖合约，它由多个期权组合而成，属于结构性衍生品。[32]以其中的澳元合约为例，中信泰富持有1个看涨期权（ｃａｌｌｏｐｔｉｏｎ），银行方面持有2个看跌期权（ｐｕｔ ｏｐｔｉｏｎ），二者行权价相同（为1澳元＝0．87美元）。此外，合约还对中信泰富的看涨期权设定了失效条件，但未对银行的看跌期权施加同样限制。这种复杂的权利义务构造，使中信泰富在该合约下呈现“收益有限、损失无限”的盈亏结构。

　　中信泰富事件曝光后，国内舆论多认为合约本身不公平。一些专业人士还针对合约中的期权作了计算，结论是中信泰富持有的期权价值远远低于银行持有的期权价值，中信泰富签订合同时“一份合约就亏损了667万美元”。[33]不过，中信泰富并没有基于合约公平性而起诉对手方。原因是多方面的，其中合约定价公平性判断的困难当属关键因素之一。衍生工具毕竟是建立在对未来市场走势的预期基础上，天然具有不确定性。尽管由诺贝尔奖得主们提出的Ｂｌａｃｋ－Ｓｃｈｏｌｅｓ期权定价公式、二项式期权定价公式等金融数学模型极大地方便了期权价格的计算，[34]但计算公式中涉及的基础资产波动率、贴现率等因素依然无法摆脱人为估计的痕迹，而看涨与看跌期权组合、失效条件等因素的加入进一步增加了计算的难度。[35]如果一个复杂的衍生品合约有公开市场交易，尚可用市场价格作为公允价值的标准；如果是金融机构为特定客户量身定做的合约，无市场交易或类似合约作为参照，对合约的估值就只能依赖于金融数学模型。由于市场参与者使用的模型或者估值技术不同，要想获得公认的结果殊为不易。在此情形下，由法官来裁判合约的公平性更是力所不逮。

　　韩国在2008年金融海啸后发生的ＫＩＫＯ合约案，清楚地展示了通过司法程序确定衍生合约公平性的努力与艰难。[36]韩国许多中小出口企业为避免韩元升值导致出口收入缩水，与国际投行签订了ＫＩＫＯ合约，其权利义务结构与中信泰富杠杆式外汇合约大同小异。金融海啸中韩元贬值，韩国企业在ＫＩＫＯ合约下遭遇重大损失，遂起诉国际投行的ＫＩＫＯ合约不公平。原告韩国企业方面的专家证人是2003年诺贝尔奖得主、金融计量经济学家罗伯特·Ｆ．恩格教授，其发明的ＡＲＣＨ模型在金融风险和波动性的计量方面卓有成效；而被告银行方面的专家证人是曾任美国金融学会主席的斯蒂芬·罗斯教授，他是套利定价理论（ＡＰＴ）的创始人以及二项式期权定价模型的提出者之一。两位世界顶级专家对ＫＩＫＯ合约是否公平的看法截然相反，对期权计算公式中波动率等参数的选择各不相同，令主审案件的韩国法官难以取舍，最终不得不搁置对公平性的争议直接裁断。[37]

　　3．衍生合约是否适用情势变更原则

　　与公平性原则有密切联系的是另一个民商法基本原则——情势变更原则。具体到衍生交易领域，在衍生品合约成立后，当基础资产的市场走势受客观因素影响而发生异乎寻常的变化时，是否应基于情势变更原则变更或解除衍生品合约？

　　在韩国ＫＩＫＯ案件初审中，法官考虑到企业一方因标的资产（韩元汇率）在金融海啸中的下跌幅度远超过预期而损失惨重，曾适用情势变更原则终止了衍生品合约的继续履行。此举引起了全球场外衍生交易市场的不安，[38]因为情势变更与衍生交易的本质不相容。作为风险管理工具，衍生交易本来就是合约双方当事人对未来的不确定性进行博弈。不同合约的盈亏结构清晰地显示了潜在的盈利或者亏损，包括无限损失的可能性，这是缔结衍生品合约的当事人应有的合理预期。因此，不论是标的资产发生异常变化还是一方遭受极端损失，都不宜贸然适用情势变更原则。若以情势变更原则解除合同，反而挫败了合约当事人对风险的配置意图，扭曲了衍生品合约本应实现的效果。

　　总的来说，在衍生品合约这个层面上，基于“当前订约、未来履行”之特征派生出来的合约对赌、盈亏计价等特征中，目前尚存争议的主要是合约计价问题。它与民法上的等价有偿或公平原则有一定的交集，而民商事交易中的等价性或者公平性判断历来被公认为是最困难也最富争议的问题，司法介入的能力也相当有限。另外一个不容忽视的因素是，衍生工具的首要功能是套期保值，即衍生交易下的盈亏与现货交易中的损益之间存在对冲关系。工商企业虽然在衍生交易下发生亏损，但在现货交易中可能存在盈利或成本节约。从这个角度看，仅仅纠缠于衍生交易下的盈亏可能有失偏颇。[39]一般来说，如果不存在缔约过程中的欺诈或信息披露瑕疵，法律上很难简单地以一方在衍生品合约下的损失直接推论衍生品合约本身不公平，更不宜以情势变更原则直接推翻当事人之间对风险的分配方案。

　　三、衍生合约履行环节的特殊风险与防范机制

　　订立合同的基本目的是为了通过履行合同来实现当事人的经济意图。衍生工具这种合约也不例外。尽管实践中许多衍生品合约在履行前被转让或者终止，但“履行”依然是衍生品合约的题中应有之意。[40]然而，衍生品合约之“当前订约、未来履行”的本质特征，意味着其履行将面临重大风险。正是为了应对这一履约风险，实践中产生了一套围绕着衍生工具的特殊交易模式，促成了场内衍生品的一系列制度建设以及场外交易下ＩＳＤＡ主协议等法律文本的出台。

　　与传统合同法下的履行相比，衍生品合约最终能否履行存在较大的不确定性。特别是那些基础资产有公开市场报价的衍生合约，只要合同执行价与市场价格出现差异，合约权利义务下的盈亏就马上表现出来，在合约下有潜在亏损的一方存在着未来逃避履行的强烈动机。然而，衍生合约不能履行的后果非常严重。对合约下的潜在获利方来说，虽然对方不履约意味着自己在合同项下的义务也不必履行，但合约下潜在的获利却无法实现，这将导致衍生合约作为风险管理工具的计划完全落空。因为根据套期保值的原理，衍生交易的获利正是用来弥补现货交易中的损失，它已经被当事人纳入到消除生产经营或财富管理的风险的计算当中。正因为如此，保证衍生合约得到切实履行，控制对手方的违约风险，是衍生交易市场法律秩序的重中之重。

　　传统合同中虽然也存在一些履约风险较大的类型，如有较长履行期的借款合同、加工合同、租赁合同等，存在借款人到期不还款或者承租人、委托人不付租金、加工费的风险，但这些交易中的履约风险是单向的（即针对确定的债权人），风险大小也相对固定（即合同主债权），因此传统的担保制度（如质押、抵押、留置等）足以防范风险。相比之下，衍生合约下的信用风险（即对手方履约风险）是双向的、变动的。需要担保的并非传统意义上的合同主债权，而是一方当事人在合约下可实现的预期收益，该预期收益因对方可能违约而暴露在风险中，行业术语为“风险敞口”（ｒｉｓｋ ｅｘｐｏｓｕｒｅ），从而需要对方提供担保品以消除风险。相对于传统合同主债权的固定性或确定性，衍生合约的风险敞口在合约整个有效期内方向和金额都是变化的，它源于合约下的潜在盈利随着基础资产的市场价格而波动，因此对履约风险控制机制的要求也更高。

　　正是衍生合约固有的高履约风险以及传统民商法的局限性，导致市场中发展出一套远较传统民商法的担保制度更为丰富的风险控制措施。它以“兑现衍生合约下的潜在收益”为基本思路，不仅体现为衍生交易特有的担保安排，而且贯穿于合同履行、提前终止、违约责任追究诸环节，旨在彻底消除潜在损失方的机会主义行为。这一套风险控制措施通常被人们称为“衍生交易规则”。例如，在以期货交易为代表的场内衍生交易中，保证金交易、每日无负债结算、强制平仓、清算所作为中央对手方等一整套安排都是为了防范履约风险。它们作为交易所的规章制度获得了法律认可，能够强制适用。[41]相比之下，场外衍生交易不存在集中交易场所和中央结算机制，而是金融机构之间或金融机构与客户之间一对一的交易关系，只能依赖合同安排来保证衍生合约的履行。实践中，全球场外衍生交易的主要参与者组成了国际互换与衍生交易协会（ＩＳＤＡ），逐渐形成以ＩＳＤＡ主协议为基础的一整套标准化合约。[42]场内交易与场外交易的规则虽然在法律渊源、法律效力上存在差异，但两套规则的内容和功能是基本一致的。与传统民商法相比，衍生交易的风险控制机制在担保安排、支付方式、合同终止与违约责任追究几个方面有其独到之处。

　　1．消除风险敞口的担保安排

　　担保安排在场内衍生交易中称为“保证金交易规则”，在场外交易的ＩＳＤＡ主协议中称为“信用支持制度”，我国的ＮＡＦＭＩＩ则称为“履约保障安排”。从功能上看，衍生合约的担保安排与传统民商法下的担保物权相同，都是通过在特定物上设定担保，消除当事人违约的风险。区别仅在于，衍生交易下的担保需要根据风险敞口（即一方当事人的潜在盈利）及时调整金额、方向，即不断进行担保的重新设定，或者用期货交易规则的术语来说，就是当事人需要不断“追加保证金”（在潜在亏损增加时）或者有权“取回保证金”（在浮动盈利增加时）。

　　因此，衍生品合约的一项最重要、持续性的附随义务，就是在合约存续期间随时确定合约的风险敞口（潜在盈亏）以及担保是否充分。当事人（通常是金融机构一方）按照特定程序计算、确定合约预期给哪方带来多大的潜在收益，从而确定担保金额以及担保品的缴付义务人。这个程序也称为“对衍生品合约进行估值”。[43]在特定时点进行估值所得出的合约潜在盈亏一方面反映了衍生品合约在该时点的公允价值，同时也体现了合约风险敞口的大小。合约下的潜在亏损方必须提供与风险敞口值相等的担保品，从而令“不履行合同”的违约行为毫无意义，因为潜在盈利方可以通过变现担保品而实现衍生合约下的全部收益。

　　实践中，衍生合约当事人可以约定以每日、每周或每月作为一个估值周期。估值周期越短，担保越可靠，风险防范力度越大，但交易成本也越高。在这个方面，以期货为代表的场内衍生交易堪称风险防范的最佳典型。它采取每日估值的做法，每个交易日终了对未平仓合约的浮动盈亏进行计算，确定当事人应补交的保证金或者可以提取的浮动盈利，这被称为“每日无负债结算制度”。[44]客户未及时追加保证金将导致“强制平仓”的后果，即尚未到期的合约被交易所、经纪公司强制卖出，从而锁定合约项下的损失不会超过其已缴纳的保证金数额，避免对手方的相应收益落空。

　　此外，基于金融衍生交易的效率性考虑，为避免传统民商法对物权担保的程序要求（如登记）造成的交易阻滞，担保品一般限于现金或流通性强的证券，采取直接过户的方式，即担保品直接进入担保权人控制的保证金账户（如场内交易）甚至担保权人的日常账户（如场外交易）。“过户”行为的法律性质依准据法以及当事人之间的合同安排而有区别，既有认定为质押，也有认定为转移所有权性质的担保。[45]同时，为了最大化地提高资金的利用效率，不论将担保定性为质押还是所有权转移，当事人之间的担保合同都可以赋予担保权人占有担保品之后对担保品（现金及现金等价物）的使用与处分权以及担保人对担保品的替换权。当债务人违约时，担保权人可以直接变现担保品以实现自己的担保权益，多余部分则退还债务人。[46]

　　2．兑现合约价值的合同终止机制

　　衍生工具的套期保值或者保险作用直观地表现为衍生合约下的收益（或损失）与当事人在现货交易中的损失（或收益）对冲。因此，套期保值功能的实现有赖于合约项下的收益得到完全兑现，不论合约是否实际履行——这一理念也贯穿于合约终止与违约责任追究的环节。具体而言，当衍生合约一方当事人因合约下出现潜在亏损而拒绝履约或者拒绝按照风险敞口支付或追加担保品时，守约方可以宣布合约提前终止，了结双方之间在合约项下的权利义务，兑现合同项下的全部浮动盈利。在场内交易中，守约方的角色由交易所扮演，[47]它通过强制平仓、扣收保证金等措施来实现合约价值。在场外衍生交易中，ＩＳＤＡ主协议以及我国ＮＡＦＭＩＩ主协议都确定了终止净额结算的方法。[48]按照该方法，作为合同当事人的守约方有权要求违约方支付合同项下尚未履行部分以提前终止日的市场价格计算出来的浮动盈利。

　　这一合同提前终止的处理方式与传统民商法的处理方式完全不同。在传统民商法下，合同提前终止也即解除合同，意味着尚未到期、尚未履行的部分不再履行，已经履行的部分则计算守约方的实际损失，多退少补予以清结。但在衍生交易中，合同提前终止后依然要兑现尚未履行部分的全部盈亏。换言之，衍生合同提前终止的效果与假定合同在终止日全部履行完毕的效果是一样的。制度如此设计正是基于衍生合约作为风险管理工具的属性。对此，ＩＳＤＡ主协议（2002版）第6条（ｅ）（ｖ）款中表达得很清楚：“支付该数额的目的是为了补偿交易的未能实现和预防风险安排的丧失”。也就是说，不能因违约方的过错而影响守约方利用衍生品合约套期保值目的的实现；违约方需要补偿守约方其本该获得的风险管理收益，就如同其正常履行了衍生合约一样。

　　此外，即使衍生品合约不是因一方违约而提前终止，而是双方自愿协商提前终止，或者一方将合同转让给第三人而解脱自己在合同项下的权利义务，其结算程序和效果也与违约下的提前终止完全相同，即合约下的潜在损失方需要按照终止日的市场价格将合同项下的全部潜在盈利支付给对手方，或者当潜在损失方是合约的转让方时，他要将相当于潜在盈利的金额支付给合约的受让方。[49]与前述因违约而提前终止结合起来，可以说，衍生品合约的提前终止与实际履行没有本质区别，差异仅在于：实际履行是按照最终履行日的市场价兑现合约的全部盈亏，而提前终止则意味着按照终止日的市场价兑现合约的全部盈亏。

　　3．减小风险敞口总量的支付方式

　　衍生交易合约项下的款项支付通常采取净额结算（ｎｅｔｔｉｎｇ）的方式，目的是从总量上减少衍生交易当事人之间的风险敞口，提高交易效率以及资金使用效率。

　　净额结算是从银行业传统的轧差清算方式发展起来的一个概念，指合约当事人将各自对对方的支付义务相互冲抵后，仅由一方支付净差额的支付方式。它类似于传统民商法下的“债之抵销”，但适用范围比抵销更广。[50]基于双方的合同约定，净额结算不仅可以将衍生合约双方之间的同期支付义务相互冲抵，也可以将当事人之间不同合同的支付义务相互冲抵，还可以在合同提前终止的情形下将未来的应付义务互相冲抵或与本期支付义务冲抵。在多边协议下，净额结算可以实现多个当事人之间的支付义务相互冲抵，从而极大地减少了当事人实际支出的现金额。金融交易多为金钱之债，往往呈现交易数量多、金额大、频率快等特点，因此以相互冲抵后的“净额”加以履行是非常必要的，这样也有助于维护交易安全，稳定市场秩序。

　　实践中，场内衍生交易、场外衍生交易均以净额结算作为履行方式。其中，多边净额结算是场内交易集中清算机制的基础，双边净额结算是ＩＳＤＡ主协议、我国ＮＡＦＭＩＩ主协议确立的场外衍生交易基本原则之一。近年来，我国金融实务部门、学界、司法界对净额结算问题已经有很多讨论，对净额交易的积极作用基本形成了共识。[51]

　　归纳上述三方面的制度设计，净额结算方式力图减小当事人之间的风险敞口，从总量上降低对手方违约可能带来的损失；担保安排则顺应衍生交易中风险敞口快速变动的需要，确保担保的足额、及时到位；合同提前终止、转让与合同完全履行的结果相同，都意味着合同下的潜在获利方兑现合约带来的全部收益。这些制度安排被统称为“衍生交易规则”，服务于控制衍生品合约履约风险的最终目的，兑现衍生品合约的价值，从而保证衍生交易作为风险管理工具的职能得以完整实现。

　　注释:

　　[1]在巴塞尔委员会等国际组织的文件中，衍生（产）品（ｄｅｒｉｖａｔｉｖｅｓ）、衍生工具（ｄｅｒｉｖａｔｉｖｅ ｉｎｓｔｒｕｍｅｎｔ）、衍生交易（ｄｅｒｉｖａｔｉｖｅ ｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎ）、衍生合约（ｄｅｒｉｖａｔｉｖｅ ｃｏｎｔｒａｃｔ）等概念常常不加区分地使用。我国有学者认为，从法律角度宜采用“衍生工具”的提法（参见王旸：《金融衍生工具法律问题研究——以场外衍生金融工具为中心》，群众出版社2008年版，第1页）。本文采纳此观点，但根据上下文需要而选择采用“衍生工具”、“衍生合约”或“衍生交易”等概念。具体而言，在交易品种层面讨论时采用“衍生工具”或者“衍生品”的提法；在合同层面讨论时采用“衍生（品）合约”的提法，就整个交易规则和市场层面讨论时采用“衍生交易”的提法。此外，本文对“衍生交易”与“金融衍生交易”这两个概念也不加区分地使用。尽管衍生交易的品种除利率、汇率等金融参数外，还包括小麦、大豆等大宗商品，且传统的商品期货交易也被视为商事交易而非金融交易，但如今人们一般都把衍生交易整体上作为金融交易的一部分。

　　[2]例如关于期货经纪公司强制平仓行为的法律性质的争议。参见吴庆宝、江向阳主编：《期货交易民事责任——期货司法解释评述与展开》，中国法制出版社2003年版。

　　[3]参见刘燕、楼建波：《企业衍生交易重大损失事件研究——基于交易结构的分析》，《清华法学》2010年第1期；刘燕、楼建波：《银行理财产品中的金融衍生交易法律问题研究——以“ＫＯＤＡ血洗大陆富豪”事件为标本》，《月旦民商法杂志》总第26期（2009年12月）。

　　[4]胡俊华：《追踪：齐呼看不懂，渣打产品说明书竟成“护身符”》，《每日经济新闻》2008年11月21日。

　　[5]资料源于本文作者之一参加2010年10月13日上海市浦东区人民法院召开的“外资银行实务法律研讨会”时对与会法官的调研。

　　[6]我国场外衍生交易的法律规范主要为中国银监会2004年发布的《金融机构衍生产品交易业务暂行管理规定》以及近年来发布的一系列有关银行理财产品销售的通知。它们侧重于对金融机构衍生交易行为的监管。交易层面的规范性文件以中国银行间交易市场交易商协会发布的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（2009）》（ＮＡＦＭＩＩ主协议）文件群为代表，但该文件的法律层级很低。对ＮＡＦＭＩＩ主协议与ＩＳＤＡ主协议之间的关系以及在中国法下的法律效力的一个比较全面的讨论，参见郭伟等：《金融衍生产品与银行业务发展法律问题报告——场外金融衍生产品交易标准文本ＩＳＤＡ和ＮＡＦＭＩＩ法律风险研究》，载中国银行业协会编：《中国银行业法律前沿问题研究》第1辑，中国金融出版社2010版。

　　[7]前银监会主席刘明康在2006年就表达了对场外衍生交易规则与破产法、担保法之间冲突的担忧。参见刘明康：《以参与者为本促进我国金融衍生产品市场健康发展——在中国金融衍生品大会上的演讲》，2006年10月24日，ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｃｂｒｃ．ｇｏｖ．ｃｎ／ｃｈｉｎｅｓｅ／ｈｏｍｅ／ｄｏｃＶｉｅｗ／2829．ｈｔｍｌ。

　　[8]参见韩良：《中国衍生品发展面临的法律挑战》，《期货日报》2005年9月21日；宋晓明、王闯：《中国场外衍生金融产品应用中的若干法律问题》，载最高人民法院民事审判第二庭编：《最高人民法院商事审判裁判规范与案例指导》（2010年卷），法律出版社2010年版，第44页。

　　[9]有关德国案例的报道，参见Ｄａｖｉｄ Ｇｏｒｄｏｎ Ｓｍｉｔｈ，Ａ Ｃｏｓｔｌｙ Ｄｅｆｅａｔ ｆｏｒ Ｄｅｕｔｓｃｈｅ Ｂａｎｋ，ｉｎ Ｒｅｕｔｅｒｓ，Ｍａｒｃｈ 30，2011，ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｓｐｉｅｇｅｌ．ｄｅ／ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ／ｂｕｓｉｎｅｓｓ／0，1518，752712，00．ｈｔｍｌ；韩国及我国台湾的案例见后文。

　　[10]Ｆｒａｎｋ Ｐａｒｔｒｏｙ，Ｔｈｅ Ｓｈｉｆｔｉｎｇ Ｃｏｎｔｏｕｒｓ ｏｆ Ｇｌｏｂａｌ Ｄｅｒｉｖａｔｉｖｅｓ Ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ，22Ｕ．Ｐａ．Ｊ．Ｉｎｔ’ｌ．Ｅｃｏｎ．Ｌ．421，448－450（2001）．

　　[11]我国已有学者明确意识到金融衍生工具的合同属性，并对此进行了精辟的分析。参见王旸：《衍生金融工具基础法律问题研究》，《法学家》2008年第5期。但作者仅局限于以此描述金融衍生交易工具的法律内涵，并未用合同的逻辑进一步推广到衍生交易的规则解释，更没有整合场外、场内衍生交易的规则体系。

　　[12]例如，国际清算银行（Ｂａｎｋ ｏｆ Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ Ｓｅｔｔｌｅｍｅｎｔ，简称ＢＩＳ）1994年的《衍生工具风险管理指南》（ＲｉｓｋＭａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｇｕｉｄｅｌｉｎｅ ｆｏｒ Ｄｅｒｉｖａｔｉｖｅｓ）的定义为：“衍生工具是一种金融合同，其价值取决于一种或多种基础资产或指数的价值。”国际知名的金融智库——三十人小组（Ｇｒｏｕｐ ｏｆ Ｔｈｉｒｔｙ）在1993年出版的《衍生品：实务与原则》（Ｄｅｒｉｖａｔｉｖｅｓ：Ｐｒａｃｔｉｃｅｓ ａｎｄ Ｐｒｉｎｃｉｐｌｅｓ）报告中的定义为：“衍生交易是一种价值取决于（或衍生于）基础资产、参数（比率）或指数的合同。”

　　[13]“买入标的物的权利”称为“看涨期权”（ｃａｌｌ ｏｐｔｉｏｎ），“卖出标的物的权利”称为“看跌期权”（ｐｕｔ ｏｐｔｉｏｎ）。

　　[14]参见前引[12]，国际清算银行指南，第1页。

　　[15]当然，从合同公平性的角度出发，期权持有人为了获得这一权利，通常会支付给合同对方一定的对价，称为“期权费”。但也有一些期权是合同对方无偿给予的，如我国前些年股权分置改革时上市公司或者非流通股股东给予流通股股东的认股权证和认沽权证以及上市公司股权激励安排中给予高管的股票期权。

　　[16]Ｈｅｎｒｙ Ｔ．Ｃ．Ｈｕ，Ｈｅｄｇｅ Ｅｘｐｅｃｔａｔｉｏｎ：“Ｄｅｒｉｖａｔｉｖｅ Ｒｅａｌｉｔｙ”ａｎｄ ｔｈｅ Ｌａｗ ａｎｄ Ｆｉｎａｎｃｅ ｏｆ ｔｈｅ Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｏｂｊｅｃｔｉｖｅ，73Ｔｅｘ．Ｌ．Ｒｅｖ．985，996．

　　[17]参见宁敏：《国际金融衍生交易法律问题研究》，中国政法大学出版社2002年版，第53页。

　　[18]例如，制造商如果担心未来产品价格下跌，可以事先订立未来出售产品的衍生合约。未来价格果真下跌，其在衍生合约下有收益，可以用来弥补现货市场上实际出售产品时价格下跌的损失；如果未来价格不跌反涨，其在衍生合约下有损失，但该损失可以被现货市场上以更高的价格出售产品而增加的收益所吸收。对衍生交易套期保值原理的一个通俗易懂的介绍，参见〔美〕迈克尔·德宾：《金融衍生品入门》，崔明香译，中国青年出版社2008年版，第16页以下。

　　[19]参见〔美〕默顿·米勒：《默顿·米勒论金融衍生工具》，刘勇、刘菲译，清华大学出版社1999年版，第120页以下。

　　[20]例见前引[17]，宁敏书，第115页以下；顾功耘主编：《金融衍生工具的法律规制》，北京大学出版社2007年版，第66页。

　　[21]Ｕｎｉｖｅｒｓａｌ Ｓｔｏｃｋ Ｅｘｃｈａｎｇｅ ｖ．Ｓｔｒａｃｈａｎ，〔1896〕ＡＣ 166．

　　[22]Ｃｉｔｙ Ｉｎｄｅｘ Ｌｔｄ．ｖ．Ｌｅｓｌｉｅ，〔1991〕3ＷＬＲ 207．“现金结算”指当事人双方不实际交割合约项下的标的物与价款，而是按照标的物在订约日与结算日之间的价格差异，由一方支付相应的现金给另一方。这是衍生交易常见的履行方式之一。

　　[23]利率互换合约是最常见的管理利率波动风险的工具。在该合同下，一方当事人交付按固定利率计算的利息，另一方当事人交付按浮动利率计算的利息。

　　[24]Ｒａｓｉａｈ Ｇｅｎｇａｔｈａｒｅｎ，Ｄｅｒｉｖａｔｉｖｅｓ Ｌａｗ ＆Ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ，Ｋｌｕｗｅｒ Ｌａｗ Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ，2001，ｐ．100．

　　[25]参见前引[12]，国际清算银行指南，第2－3页。

　　[26]Ｓｅｅ Ｓｃｈｕｙｌｅｒ．Ｋ．Ｈｅｎｄｅｒｓｏｎ，Ｈｅｎｄｅｒｓｏｎ ｏｎ Ｄｅｒｉｖａｔｉｖｅｓ，ＬｅｘｉｓＮｅｘｉｓ Ｂｕｔｔｅｒｗｏｒｔｈｓ，2002，§12．8．

　　[27]无担保ＣＤＳ被公认为是助长金融海啸期间市场暴跌的罪魁祸首。Ｓｅｅ Ｈｏｕｍａｎ Ｂ．Ｓｈａｄａｂ，Ｇｕｉｌｔｙ ｂｙ Ａｓｓｏｃｉａｔｉｏｎ？Ｒｅｇｕｌａｔｉｎｇ Ｃｒｅｄｉｔ Ｄｅｆａｕｌｔ Ｓｗａｐｓ，4Ｅｎｔｒｅｐｒｅｎ．Ｂｕｓ．Ｌ．Ｊ．407（2010）．

　　[28]《欧洲将禁止无担保信用违约掉期》，ｗｗｗ．ｓｉｎａ．ｃｏｍ／ｆｉｎａｎｃｅ，2011年11月15日访问。

　　[29]参见田园、吴宇宸：《荷银新品是理财还是豪赌银行与理财师各执一词》，《成都商报》2009年6月22日。

　　[30]参见国有资产监督管理委员会2009年2月发布的《关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》（国资发评价[2009]19号）。

　　[31]参见前引[3]，刘燕等文。

　　[32]同上文。

　　[33]朱益民：《中信泰富186亿港元巨亏内幕全揭秘》，《21世纪经济报道》2008年12月11日。

　　[34]参见汪昌云编著：《金融衍生工具》，中国人民大学出版社2009年版，第321页以下。

　　[35]参见前引[33]，朱益民文。

　　[36]对ＫＩＫＯ案交易结构的分析，参见刘燕、魏大化：《韩国ＫＩＫＯ案件的交易结构分析》，《证券市场导刊》2010年第2期。对于ＫＩＫＯ案提出的情势变更原则的适用问题，参见楼建波、刘燕：《情势变更原则对金融衍生品交易法律基础的冲击》，《法商研究》2009年第5期。

　　[37]参见《罗伯特·恩格教授：ＫＩＫＯ合约就是不公正交易》，〔韩〕《每日经济》2009年12月17日；《罗斯教授：ＫＩＫＯ不是只利于银行的产品》，〔韩〕《经济今日》2010年1月21日。

　　[38]Ｓｅｅ Ｋｅｉｔｈ Ｎｏｙｅｓ，“ＫＩＫＯ”ＣＡＳＥＳ：Ｍｉｓｃｏｎｃｅｐｔｉｏｎｓ ａｎｄ Ｕｎｄｅｓｉｒａｂｌｅ Ｌｅｇａｌ Ｐｒｅｃｅｄｅｎｔｓ，ｗｗｗ．ｉｓｄａ．ｏｒｇ，ｖｉｓｉｔｅｄ ｏｎ2009－4－15．

　　[39]对此的一个例证是，在2008年底我国企业相继曝出衍生交易的重大损失后，上海证券交易所要求相关上市公司对年报中披露的衍生交易信息进行补充公告，不仅说明衍生交易的损失，同时须说明其对应的现货交易中成本节约或下降的情况。参见中国国航2009年5月13日发布的补充公告（“关于油料套期保值对降低公司油价波动风险的作用”）。

　　[40]即使是衍生合约的提前终止或者转让，其法律后果也相当于合约已经得到有效的履行，因为提前终止、转让与实际履行三者都意味着当事人在合约项下的盈亏得到了兑现。详见后文。

　　[41]参见吴志攀主编：《金融法概论》，北京大学出版社2011年版，第423页以下。

　　[42]其中，ＩＳＤＡ主协议解决履行条件、履行方式、合同提前终止、违约责任计算等问题，而《信用支持附件》（ＣｒｅｄｉｔＳｕｐｐｏｒｔ Ａｎｎｅｘ）提供了消除信用风险的担保机制。对全球场外衍生交易法律问题以及ＩＳＤＡ主协议的一个非常详尽的比较法研究，参见Ｐｈｉｌｉｐ Ｒ．Ｗｏｏｄ，Ｓｅｔ－ｏｆｆ ａｎｄ Ｎｅｔｔｉｎｇ，Ｄｅｒｉｖａｔｉｖｅｓ，Ｃｌｅａｒｉｎｇ Ｓｙｓｔｅｍ，2ｄｅｄ．，Ｔｈｅ Ｌａｗ ａｎｄＰｒａｃｔｉｃｅ ｏｆ Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ Ｆｉｎａｎｃｅ Ｓｅｒｉｅｓ，Ｖｏｌ．4，Ｓｗｅｅｔ ＆Ｍａｘｗｅｌｌ，2007；中文文献参见前引[17]，宁敏书。

　　[43]衍生品合约的特点就是其价值随着基础资产的市场波动而变化，因此一般是通过比较基础资产的合约价与市场价来确定合约的价值。这一方法也被称为“盯市计值”（ｍａｒｋ－ｔｏ－ｍａｒｋｅｔ，ＭＴＭ）。参见前引[17]，宁敏书，第234页。

　　[44]参见我国《期货交易管理条例》第11条。

　　[45]例如，ＩＳＤＡ《信用支持附件》有四种，包括依据纽约州法、英格兰法、日本法的质押式信用支持附件以及基于英格兰法的转让所有权式信用支付附件。参见前引[17]，宁敏书，第232页。我国ＮＡＦＭＩＩ主协议中将这两种担保安排的法律文本称为“质押式履约保障文件”和“转让式履约保障文件”。

　　[46]我国的期货交易法规明确规定，期货交易所向会员收取的保证金属于会员所有；期货公司向客户收取的保证金属于客户所有；期货经纪公司或者期货交易所不得挪用保证金。参见《期货交易管理条例》第29条。而在域外，期货交易所的业务规章以及期货经纪人与客户之间的合同往往授权经纪人使用该资金。场外衍生交易中，ＩＳＤＡ《信用支持附件》的各种文本都支持担保权人对担保品的使用和处分，只要其到期能够归还担保品即可。

　　[47]期货交易所或其下属的清算机构作为集中清算制下的中央对手方，需要对获利方进行偿付，从而相应获得了向违约方追索潜在亏损额的权利。关于中央对手方的法律地位，可参见我国《证券登记结算管理办法》第78条的定义：“共同对手方，是指在结算过程中，同时作为所有买方和卖方的交收对手并保证交收顺利完成的主体。”

　　[48]参见ＩＳＤＡ主协议第6条，ＮＡＦＭＩＩ主协议第9条。

　　[49]用期货交易来说明此点可能更清楚。投资者开仓买入或卖出期货，相当于订立了衍生品合约。此后投资者每日按市场价格结算浮动盈亏。合约到期前，投资者可以卖出合约（即平仓）。其中，投资者自愿平仓相当于提前终止合约或者转让合约，被强制平仓相当于因违约而被提前终止合约，二者效果相同，都表现为投资者承担平仓价格与当初买入价之间的差额。

　　[50]参见前引[42]，Ｐｈｉｌｉｐ Ｒ．Ｗｏｏｄ书，第15页。

　　[51]参见赵柯：《关于场外衍生产品的风险管理和终止净额结算关键法律问题研讨会的报告》，载最高人民法院民事审判第二庭编：《民商事审判指导》2007年第1辑，人民法院出版社2007年版，第231页以下。