——以合同为中心
关键词: 衍生交易/衍生交易规则/民商法/合同
内容提要: 金融衍生交易特别是场外衍生交易规则与传统民商法之间的冲突是大陆法系国家普遍存在的问题。衍生工具作为一种新的合同类型，与传统合同的显著区别在于“当前订约、未来履行”，从中派生出特殊的履约风险、缔约风险等一系列新问题。对赌、显失公平等法律争议正是基于衍生合约本身的特性而产生；而通常被称为“衍生交易规则”的一整套制度实际上是市场自发创设的防范履约风险的安排。在此，场外衍生交易与场内衍生交易之间没有本质区别，英美法系与大陆法系需要应对同样的问题。通过还原衍生交易规则背后的法律逻辑，可以构筑一个以“合同”为中心的衍生交易法律问题的分析框架，容纳从合同效力、履行、缔约到信息披露、监管等一系列问题。以合同为主要处理对象的民商法应扩张自身的体系以容纳实践中产生的新合同类型，从而为整个金融衍生交易法律规则体系提供坚实的基础。
四、衍生交易规则与传统民商法的冲突与克服
毋庸置疑，衍生交易规则与传统民商法的履约风险防范措施之间存在不同程度的冲突或差异。冲突有观念上的，也有制度层面的。对此，场内衍生交易规则往往通过一国的期货立法而获得合法性。但在场外衍生交易中，以ＩＳＤＡ主协议文件群为代表的标准合约范本，其法律地位仅仅是合同，至多被视为行业惯例，因此司法实践中不时遭遇挑战。然而，仔细分析这些冲突可以发现，它们并不意味着场外衍生交易与传统民商法之间存在不可调和的矛盾。[1]
1．担保机制争议
衍生交易的担保安排被公认为是与传统民商法特别是担保法、物权法、破产法之间冲突最大的领域。相关的冲突可以归为两大类：一是担保理念上的冲突，二是担保权性质及权限内容方面的冲突。
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第一类理念上的冲突。衍生交易下担保安排的变动性、[2]独立性、[3]账户化[4]与传统民商法下担保物权的公示性以及背后隐含的被担保债权的确定性、担保权人与担保人身份的稳定性、担保品的固定性等理念发生冲突。此外，衍生交易担保安排的变动性也会与破产法发生潜在的冲突。例如，如果担保人在破产申请前一年内因风险敞口转移到对方而交付担保品，是否构成我国破产法第31条所称“对没有财产担保的债务提供财产担保”？担保人替换担保品的行为是否会触发上述欺诈性转移条款？
实践中，衍生交易的这种变动性担保方式还可能给不熟悉衍生交易规则、习惯于传统民商法担保理念的市场主体（主要是企业、个人等衍生交易的最终用户）带来意想不到的灾难。他们往往因为无力支付突然之间急剧上升的保证金而触发违约责任。我国企业在金融海啸后的 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一例衍生交易跨国诉讼——海升果汁控股公司（以下简称海升）与摩根士丹利（以下简称大摩）的诉讼大战就是因此而起。2008年7月间，海升与大摩签订了长达五年的外汇掉期合约，每月以固定汇率向大摩出售800万美元；同时签订了ＩＳＤＡ主协议下的《信用支持附件》。但海升显然并不了解“信用支持制度”的具体内涵。合同履行的最初几个月中海升都是盈利的，净额结算的结果是海升累计获得大摩的净付款7万多美元。然而金融海啸之后，市场出现急剧变化，大摩依照汇率走势计算出自己在该合约下的潜在盈利高达1．4亿元人民币，存在风险敞口，故要求海升支付担保品。在扣除大摩提供给海升的1000万美元信用额度后，海升需要缴付的担保金依然高达7000万元人民币。如此大额的现金流支出将严重影响海升的正常经营活动，故海升拒绝支付。由此引发了大摩在英国伦敦诉海升违约，海升则在中国西安诉大摩欺诈的跨国诉讼对峙。[5]
在第二类冲突（即有关担保权限范围）中，场外交易的ＩＳＤＡ主协议以及域外一些期货交易所的业务规程都承认担保权人对担保品的使用、处分、变现抵债的权利，这与传统民商法的处理方式（包括“禁止流质”规则）不合。考虑到这个因素，我国在制订ＮＡＦＭＩＩ主协议时对于是否采纳ＩＳＤＡ主协议的担保安排争议很大，最终的结果是“精神分裂式”的：一方面，基于物权法的限制，《质押式履约保障文件》不承认担保权人对担保品有处分权和直接抵债的权利；[6]另一方面，《转让式履约保障文件》又大胆引入了物权法、担保法都未承认的转让所有权式担保。然而，由于缺乏明确的法律依据与公认的法理论证，金融实务界、司法部门都对转让式担保的法律效力心存疑惑。[7]
本文认为，上述两类冲突虽然都集中于场外衍生交易或ＩＳＤＡ主协议，但严格说来，它们并非植根于场外衍生交易的特性，而是体现了整个衍生交易甚至包括基础金融交易在内的整个金融市场交易对担保机制的需求。 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一类理念差异如变动保证金、保证金账户化等，大多已经在我国场内衍生交易中落实为具体的交易规则，并被国务院发布的《期货交易管理条例》以及中国证监会、期货交易所发布的一系列规章或业务指南所确认。[8]我国司法实践在经历了上世纪90年代的争议后，也已经完全接受了期货市场的保证金交易规则，承认了期货经纪公司、期货交易所的强制平仓权利。海升－大摩案实际上就是客户因保证金不足而被强制平仓的例子，若发生在期货市场中，恐怕就不会有争议了。从这个意义上说，基于场外衍生交易而引发的上述担保理念差异并不能构成真正的法律冲突。
至于有关担保权的法律性质与权限内容方面的差异，需要特别强调的是，金融交易中的担保品并非各种物品，而是现金、证券这类特殊的金融财产。它们充当担保品时，传统民商法下禁止流质规则的适用意义其实是非常有限的。[9]实践中，2002年欧盟议会及理事会通过的《欧盟金融担保品指令》[10]以及2009年国际统一私法协会（Ｕｎｉｄｒｏｉｔ）外交会议通过的《中介化证券实体法公约》[11]，对于现金、证券等金融担保品上担保权人的权利都采纳了与场外衍生交易下ＩＳＤＡ主协议基本相同的规则，即担保权人可以使用、处分担保品（但负有到期归还同类担保品的义务），可以担保品直接变现偿债（但负有退还担保人多余担保金额的义务），担保的设定既可以是质押，也可以是转让所有权的方式。《欧盟金融担保品指令》适用于欧盟境内金融机构之间的交易以及金融机构与非金融机构法人之间的交易；《中介化证券实体法公约》适用于证券市场中的担保交收、融资、融券交易。因此，从国际金融市场的实践看，不论是基础金融交易还是衍生交易，针对金融担保品的法律规则已趋于一致。从某种意义上说，这可能代表了一种新的、正在形成过程中的“金融担保规则”，需要民商法体系来吸收、接纳。
当然，海升－大摩案也折射出衍生交易的担保规则隐含的对金融机构有利的一面。由于衍生合约下的盈亏确定或风险敞口的计算属于技术性很强的领域，企业、个人等最终用户缺乏定价能力，只能接受金融机构的意见，因此，衍生交易担保的话语权基本上掌握在金融机构手中。由此产生的金融机构滥用优势地位欺诈客户之弊也不能忽视。场内衍生交易由于市场透明度高，定价机制健全，这一问题尚不突出，但场外衍生交易就不同了。这恐怕也是场外交易纠纷频发的原因。不过，此一问题可能已经超出了民商法担保规则的能力范围，而需要金融监管的介入。[12]
2．合约终止规则争议
如前所述，衍生合约提前终止与实际履行没有本质区别，都必须兑现合约项下的全部损益，以保障衍生交易发挥预期的套期保值功能。它虽然与传统民商法的合同终止理念不符，但因符合衍生交易的基本目的，从理论上说不应受到挑战。不过，偶尔参与场外衍生交易的企业或个人未必了解这一规则，可能因无法承受合约项下的全部潜在损失而挑战规则。此时，法官若以传统民商法理念为据，则可能拒绝认可衍生交易的处理方式。
我国台湾最高法院2008年判决的宝来证券案就是一个例子。宝来证券与某企业签订了一份三年期利率互换合约，本金1亿台币，每个季度末双方分别按约定的固定利率、浮动利率标准支付利息，净额结算。最初三期的结算中，宝来证券是净付款方，企业有净收益。此后市场利率变得对企业极其不利，至第四期支付日，企业需要向宝来证券支付的净利息将超出其前三期净收益之和。预见到未来的支付义务更重，企业方要求解除合约。宝来证券以企业违约为由提前终止了利率互换合约，并要求企业支付合约尚余部分（共八期）的利息净额。企业拒绝接受并诉诸法院。法院认为：“上诉人（即宝来证券）主张仍可请求未届至之各期净额，与上开总契约（即ＩＳＤＡ主协议）条款之内容不符，将使契约形式上虽终止，但无退场机制，仍要求系争商品之投资人之被上诉人赔偿未到期部分之各期净额，将使解约或终止契约之约定形同具文而无意义。”法官最终判决宝来证券“不得于系争契约效力终止消灭后，仍请求第五期以后尚未届至之各期净额给付”。[13]
台湾宝来证券案在全球场外衍生交易市场引发了很大震动，因为这是ＩＳＤＡ主协议问世以来 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一次在合约提前终止规则上遭遇法律挑战。[14]当然，该案中金融机构一方在合同缔结过程中对于衍生合约提前终止的法律后果存在误导性陈述，这也是法官判决其丧失合约下潜在收益的一个主要理由。不过，判决行文中显现的大陆法系法官以传统民商法思维看待衍生交易的方式更为人们关注。大多数衍生品合约的结局都是提前终止而非最终实际履行，若不认可ＩＳＤＡ主协议的提前终止规则，场外衍生交易的法律秩序恐将陷入一片混乱，衍生工具的风险管理功能也将难以实现。
3．净额结算机制争议
净额结算履行方式与传统民商法的冲突主要体现在破产法领域。当一方当事人破产时，衍生合同提前终止，尚未履行的权利义务按终止日市价确定盈亏并进行净额结算，其效果是令衍生合约当事人从破产债务人处获得了优先、全额清偿，这与破产法传统上奉行的保护破产债务人财产的完整性、公平对待债权人等原则之间发生冲突。以我国破产法为例，净额结算机制主要与三方面条款发生冲突：一是破产法第18条下破产管理人对待履行合同的选择权，可能挫败净额结算规则的适用；二是破产法第31条、第32条涉及的优惠性清偿或欺诈性转移，可能禁止终止净额结算下的款项相互冲抵；三是破产法第40条中关于抵销例外的规则，可能导致非破产当事人因破产事件而取得的债权被排除在净额结算（抵销）范围之外。
严格来说，净额结算机制与破产法之间的冲突并非衍生交易的特有问题，而是所有金融交易的共性问题，因为净额结算是金融市场化交易普遍采用的履行方式。鉴于净额结算的意义已经得到一致公认，因此，化解冲突的方式无非是立法明确承认净额结算在破产程序中的优先地位。实践中，美国通过对破产法、联邦储蓄保险法等法律的多次修订，将各种金融合同的净额结算机制逐步纳入特别保护名单；[15]英国颁布了专门立法——现代净额结算法案，赋予净额结算机制在破产程序中的优先地位；欧盟则通过《交收终局性指令》、《金融担保品指令》、《破产清算规章》等一系列指令文件来明确净额结算的法律效力。[16]在我国，2005年修订后的证券法事实上已经对证券市场交易中净额结算的优先地位给予了某种程度的确认。[17]从这个意义上看，衍生交易不过是下一个需要立法给予认可的金融交易领域而已。
总体而言，本部分所讨论的围绕场外衍生交易的主要争议，直接针对的是ＩＳＤＡ主协议文本，但并不表明ＩＳＤＡ主协议的制度安排存在根本瑕疵，从而无法与现行民商法体系相容。事实上，这些制度安排大多已经在现行的场内衍生交易规则中得到了立法、司法和学理上的认可。其中的某些制度设计，如净额结算、担保权人对担保品的处分权等，不仅对于衍生交易，而且对于其他类型的金融交易都有普遍的适用意义。可以说，冲突的根源主要在于建立在实体经济活动基础上的传统民商法尚未顾及衍生交易市场特别是场外衍生交易市场的发展，缺乏对衍生合约这一“当前订约、未来履行”的新类型合同的特别关注。化解冲突之道不外乎两条：要么修改原有的民商事立法，容纳衍生合约，要么针对场外衍生交易进行专门立法，承认其特殊的规则，如同针对场内衍生交易的期货立法一样。当然，鉴于衍生交易规则天然地“亲近”金融机构而“疏远”企业、个人等最终用户，如何平衡不同主体之间的利益也是金融监管者无法回避的问题。
五、构筑金融衍生交易法律问题的分析框架
在以衍生工具的合同属性为主线梳理了衍生交易规则与传统民商法的主要争议之后，司法实践中纷乱无头绪的衍生交易纠纷也变得脉络清晰起来，乍看上去错综复杂的衍生交易法律问题也可以分门别类地加以归纳整合。
1．衍生交易法律问题的类型化
金融衍生交易是受管制的商事交易，因此，相关法律问题可分为两大类：构成交易基础的民商法问题以及监管层面的法律问题。
在民商法方面，前文着重分析了衍生工具的合同属性所引发的两个层面的争议：一是直接源于衍生工具之合约特征的争议，如对赌合同争议、合同定价是否公平、合同是否无效或者可撤销，等等；二是针对衍生品合约履行环节的争议，具体表现为对以ＩＳＤＡ合约文本为代表的、以防范履约风险为目的一整套场外衍生交易规则的异议。在司法实践中，这两个层面的问题通常与确定衍生交易的损失原因相关。例如，中信泰富衍生交易的损失主要源于其合约特有的权利义务安排（获利有限、损失无限）。相反，在海升－大摩案中，海升遭遇的现金流危机既有 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一个层面的因素（外汇掉期合约的正常价格波动风险），也有第二个层面的因素（海升对衍生交易担保规则的陌生）。受到损失的一方通常力图借助挑战衍生品合约的合法性、有效性或者衍生交易规则的合法性、合理性而摆脱独自承担损失的结果。
除此之外，典型的衍生交易纠纷还涉及第三个层面的法律问题，即针对衍生品合约订立过程的争议，它往往决定了前两个层面的因素引发的衍生交易损失最终由哪一方当事人承担。例如，衍生品合同的缔约过程是否符合平等、自愿、协商、诚实信用等民商法原则，当事人（尤其是掌握信息优势的金融机构）是否充分披露了相关信息，是否存在欺诈、误导等。其中，参与衍生交易的当事人之间法律关系的性质是核心问题。金融机构与客户之间仅仅是合同对手方关系还是存在着金融机构对客户的信义义务，对这一问题的回答经常决定了案件最终的责任分配结果。[18]可以说，围绕着衍生品合约缔约过程中信息披露充分性、适当性的争议是所有衍生交易纠纷都必然存在的环节，同时也是诉讼双方争执最甚的领域。
需要指出的是，在上述第三个层面，除民商法外，金融监管法也开始扮演积极的角色。这是因为，在金融机构与客户之间的衍生交易中，双方的缔约过程实际上也是衍生工具这种金融产品的销售过程，金融机构是卖方，客户是买方。鉴于衍生工具的复杂性以及金融机构与客户之间在衍生交易中呈现出的信息不对称，一国的金融监管者从保护客户或大众投资者的立场出发，通常会采取一些监管措施。例如，对衍生交易设置市场准入条件，要求参与交易的非金融机构当事人必须是机构投资者或者合格投资者，或者对金融机构在销售衍生产品时的信息披露义务提出更高的要求，甚至要求金融机构判断相关交易对客户是否具有“适当性”，等等。[19]实践中，不同国家的金融监管理念不同，对投资者的保护程度有异，金融机构在缔约过程中的“说明义务”范围差别较大。
当然，对衍生交易的监管不限于金融机构信息披露义务的范畴。衍生交易合约的对赌性质、内在的履约风险、金融机构与客户之间的利益冲突等，都要求对衍生交易进行有效的监管。事实上，衍生交易的监管模式与制度设计是当前争议更大的领域。2008年金融海啸之后，各国金融监管者都在反思本国对衍生交易的监管模式，包括监管理念、监管思路、监管机构与手段的配合等等。众多国际组织也在探讨全球金融衍生交易的监管格局蓝图。在不同的监管理念下，金融衍生交易的监管覆盖范围可以很广，从衍生交易的合约类型到交易模式、市场结构、主体资格等，无所不包。[20]
此外，实践中还有一些与衍生交易相关、但严格说来并非衍生交易本身的法律纠纷。例如，基于公司衍生交易重大损失可归因于公司内部控制失效，股东起诉高管违反了对公司的信义义务。这些纠纷更多地应当属于公司治理纠纷，衍生交易只是一个引子。再如，衍生工具由于借助合同灵活地安排当事人之间的法律关系，因此经常被当事人用于逃避监管的目的，称为监管套利。如为避免证券立法对要约收购的管制，收购方不直接购入股票，而是与控制股东签订股票互换合约，实际取得股东权益；[21]或者为规避一国对境外投资者取得股息收入课征的预提所得税，境外投资者不直接购买上市公司的股票，而是通过与现有股东签订股票互换协议而事实上取得股息所得。[22]如果相关领域的监管者对衍生交易进行重新定性，挫败当事人的交易目的，就可能引发相应的纠纷。从法理上看，这些纠纷应分别属于公司法、证券法、税法的范畴，当然，理解衍生工具的功能与交易机理有助于妥善解决上述部门法领域的问题。
2．金融衍生交易法律问题的分析框架
基于上述对衍生交易法律问题的分类与分层，本文尝试提出一个完整的分析衍生交易法律问题的框架。金融衍生交易的法律问题可以分为衍生交易自身的法律问题以及外围法律问题。其中，衍生交易自身的法律问题是指围绕着衍生工具作为一种风险管理工具而派生出的一整套法律问题，它呈现如下图2所示的同心圆结构，以衍生品合约为基础，逐步展开为合约履行、缔约过程、监管等不同层次，共同组成了一个有关衍生工具（合约）、衍生交易以及衍生交易监管的规则体系。衍生交易的外围法律问题则泛指因衍生工具的多方面应用而引发的其他部门法下的问题，如前述的衍生交易与公司内部控制与治理问题，衍生交易用于监管套利所引发的证券监管、税收征管、外汇管制、进出口管制等领域的冲突，等等。
采用同心圆的结构来描述金融衍生交易法律问题及规则的体系，主要是因为衍生工具的合同属性（即衍生品合约）是从法律角度理解全部问题的出发点和关键所在。从衍生工具的合同特征到该类合约的履行风险、缔约过程、监管的逐步扩展，一方面呈现了衍生交易纠纷在司法实践中渐次展开的逻辑轨迹，另一方面也体现了衍生交易在现实世界中的制度形成、发生、发展的自然演进过程。不同层次上的问题既各自独立，又彼此有相关性，每一个内层（或下层）都可以引申出对外层（或上层）的制度需求，而每一个外层（上层）的制度安排则覆盖、包容了内层（下层）的全部问题。例如，履约风险源于衍生工具独特的合同属性；缔约环节的信息披露则覆盖从合同特征到履约风险防范机制的各个方面。至于最外层（上层）的监管规则，更是投射到衍生交易的全部层次和不同维度。
这样一个同心圆结构也表达了我们对衍生交易的民商法与监管法之间对立统一关系的理解。衍生交易作为受到监管的商事交易，交易是基础，由当事人在市场中自主进行，以民商法为依托；监管必须建立在对交易的了解、理解之上。同时，衍生工具的交易与监管又并非截然分开。监管以国家强制力为依托，可以穿透衍生交易的全部层次；离监管越近的层次，民商法与监管法之间的交融就更加紧密。例如，在下数 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一个层次（衍生品合约）上，监管可能对特定衍生工具采取限制或禁止的立场，从而影响相关衍生工具（合约）的存续，如前文提到的欧盟对无担保ＣＤＳ的禁令。在第二个层次上，衍生品合约的履约风险控制机制虽然主要体现为民商法规则，但在场内衍生交易中也掺入了监管因素。诸如期货交易中的涨跌幅限制、持仓限制等规则，都属于从监管角度控制履约风险额外增加的措施。在第三个层次（衍生交易的缔约过程）上，我们更是可以清晰地发现合同法、信托法、监管法的交织作用。
3．分析框架的意义与局限
这样一个金融衍生交易的分析框架，借助于对复杂问题的分解，能够给我国的司法实践提供比较清晰的理论指引。同时，它也有助于澄清、消除当前有关衍生交易监管实践以及学理研究中的一些误区。不论是场内交易与场外交易之间的规则衔接，还是监管规则与民商法基础之间的协调，抑或是国内立法对域外立法或者国际金融市场惯例的吸收、借鉴，当我们厘清了衍生交易的基本法律逻辑后，起初认为不可逾越的一些障碍不复存在，对剩下的“真问题”也能够更加有针对性地作出回应。
当然，一个分析框架仅仅是提供分析问题的基本进路，并未而且也不可能对所有问题提供答案。前文的讨论显示，在衍生交易法律问题的每一个层次上，都存在一些尚未解决的重大争议，需要进一步深入研究。它们包括但不限于：（1）衍生工具合约中权利义务设计的公平性；（2）衍生合约履约风险防范机制隐含的向金融机构的利益倾斜；（3）衍生交易下金融机构与客户之间的关系，特别是法律上是否应当对金融机构科加信义义务或受托义务；（4）衍生交易的监管模式、手段、监管边界，等等。从某种意义上说，上述争议恐怕也都不是单纯的法学研究所能解决的。它是一个永恒的实践命题。这里既有快速发展的金融市场交易与法律制度之间的落差，也反映了金融机构与投资者、金融业与社会公众之间内在的利益冲突。金融与计量技术的进步、监管的改进、学术研究的深入都有助于逐步减轻、但不可能彻底消除法律与市场的落差以及主体间的利益冲突。
注释:
[1]当然，ＩＳＤＡ主协议与传统法律制度之间还存在其他冲突，如交易资格和授权、法律选择等，本文囿于主题与篇幅不再赘述，有兴趣者可参见陶修明：《国际金融衍生交易的相关法律问题》，《国际金融研究》2001年第1期。
[2]变动性指在衍生合同到期之前，风险敞口经常在合约双方当事人之间发生转移，金额大小也会发生变化，由此导致被担保人、担保人的身份转换以及担保义务的金额在整个合同期限内的变动不居。
[3]独立性指衍生交易的担保合同与主债权合同之间的关系不属于主从合同关系，担保合同不是从合同，而是构成了一份独立的合同。
[4]账户化指不进行登记，而是债务人提供的资金与证券直接进入担保权人控制的保证金账户甚至日常账户。
[5]最终双方庭外和解，大摩起诉书要求的违约赔偿金额为2600万美元，海升实际赔付大摩700万美元。有关海升－大摩案的分析，参见楼建波：《场外衍生品交易担保之信用支持制度研究——以“海升—大摩案”为分析蓝本》，《法商研究》2011年第1期。
[6]我国物权法第226条规定了在合意的情形下，占有股票、基金份额等担保品的债权人可以处分担保品，但要求变现证券的款项必须用于提前清偿债务或提存，而不能由担保权人自由使用。
[7]金融实务界的困惑是，由于“转让所有权式担保”是我国法律上不存在的概念，这就使得《转让式履约保障文件》陷于一种两难境地：如果被认定为担保，则该文件中规定的“担保权人有权处置担保品直接抵偿”的内容就因违反担保法、物权法而无效；如果被认定为担保品的买卖，上述担保权人的处分权合法了，但担保人又担心在担保权人破产时无法主张破产法下的别除权。资料来源于本文作者参加的由中国人民银行2009年11月18日在北京举办的“国债回购主协议法律问题国际研讨会”的会议讨论部分。司法部门的困惑，参见宋晓明、王闯：《中国场外衍生金融产品应用中的若干法律问题》，载最高人民法院民事审判第二庭编：《最高人民法院商事审判裁判规范与案例指导》（2010年卷），法律出版社2010年版，第44页；参见赵柯：《关于场外衍生产品的风险管理和终止净额结算关键法律问题研讨会的报告》，载最高人民法院民事审判第二庭编：《民商事审判指导》2007年第1辑，人民法院出版社2007年版，第231页以下。
[8]参见我国《期货交易管理条例》第38条：“期货交易所会员的保证金不足时，应当及时追加保证金或者自行平仓。会员未在期货交易所规定的时间内追加保证金或者自行平仓的，期货交易所应当将该会员的合约强行平仓，强行平仓的有关费用和发生的损失由该会员承担。”
[9]传统担保法禁止流质，主要是针对非现金担保物的估值困难，如果担保品直接归属于担保权人，可能因其价值大大超过被担保债权而导致担保权人获得暴利，损害债务人利益。但金钱、证券作为担保品时，因其价值一目了然或存在客观的市价标准，通常不会产生暴利问题。更何况金融担保的规则同时要求担保权人将变现担保品超过债权的金额归还担保人。
[10]Ｄｉｒｅｃｔｉｖｅ 2002／47／ＥＣ ｏｆ ｔｈｅ Ｅｕｒｏｐｅａｎ Ｐａｒｌｉａｍｅｎｔ ａｎｄ ｏｆ ｔｈｅ Ｃｏｕｎｃｉｌ ｏｆ 6Ｊｕｎｅ 2002ｏｎ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ ＣｏｌｌａｔｅｒａｌＡｒｒａｎｇｅｍｅｎｔｓ，Ａｒｔｉｃｌｅ 4－8．对《欧盟金融担保品指令》与传统民商法之担保物权规则之间差异的分析，参见Ｔｈｏｍａｓ Ｒｕｄｏｌｆ Ｍａｒｉａ Ｐｉｕｓ Ｋｅｉｊｓｅｒ，Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｃｏｌｌａｔｅｒａｌ Ａｒｒａｎｇｅｍｅｎｔｓ，Ｋｌｕｗｅｒ 2006，ｐ．65．
[11]Ｕｎｉｄｒｏｉｔ，Ｃｏｎｖｅｎｔｉｏｎ ｏｎ Ｓｕｂｓｔａｎｔｉａｌ Ｒｕｌｅｓ ｒｅｇａｒｄｉｎｇ Ｉｎｔｅｒｍｅｄｉａｔｅｄ Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ，2009，Ａｒｔｉｃｌｅ 31－34，37．
[12]例如，美国证券交易委员会在2008年金融海啸后针对多家金融机构滥用复杂结构性衍生品定价权的行为提起了行政诉讼，ｗｗｗ．ｓｅｃ．ｇｏｖ／ｓｐｏｔｌｉｇｈｔ／ｅｎｆ－ａｃｔｉｏｎ－ｆｃ．ｓｈｔｍｌ，2011年11月10日访问。
[13]2008年台上字第2543号。
[14]Ｊｉｎｇ Ｇｕ，Ｔｕｒｂｕｌｅｎｃｅ ｉｎ Ｔａｉｐｅｉ，ｉｎ Ａｓｉａ Ｒｉｓｋ，Ｏｃｔｏｂｅｒ 2009，72－73．
[15]参见冯果、洪治纲：《论美国破产法之金融合约安全港规则》，《当代法学》2009年第3期。
[16]以立法方式统一解决冲突的另一个原因是，金融合约当事人与破产债权人之间的利益权衡蕴涵着一国对金融衍生交易的定位以及对金融市场安全性的政策导向，必须通过立法程序来协调。这里不仅涉及是否承认净额结算机制的问题，还包括许多技术性问题，如哪些金融合同可以参加净额结算，仅衍生合约还是全部金融合同？哪些主体可以包括在内，仅金融机构还是包括各种企业？可以享受优先地位的净额结算范围越大，对破产法基本原则的冲击也越大。
[17]参见证券法第167条：“证券登记结算机构为证券交易提供净额结算服务时，应当要求结算参与人按照货银对付的原则，足额交付证券和资金，并提供交收担保。在交收完成之前，任何人不得动用用于交收的证券、资金和担保物。”
[18]在英美国家的司法实践中，对衍生交易下的金融机构与客户之间是否存在“信义义务”存在很大争议。美国法下的讨论，参见Ｒｉｃｈａｒｄ Ａ．Ｒｏｓｅｎ ＆Ｋｒｉｓｔｉｎｅ Ｍ．Ｚａｌｅｓｋａｓ，Ｔｈｅ Ｓｃｏｐｅ ａｎｄ Ｎａｔｕｒｅ ｏｆ Ｃｏｍｍｏｎ Ｌａｗ Ｄｕｔｉｅｓ ｏｆ ＦｉｎａｎｃｉａｌＩｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎｓ ｔｏ Ｃｕｓｔｏｍｅｒｓ ａｎｄ Ｃｏｕｎｔｅｒ－Ｐａｒｔｉｅｓ：Ａ Ｂｒｉｅｆ Ｓｕｒｖｅｙ ｏｆ ｔｈｅ Ｌｅａｄｉｎｇ Ｃａｓｅｓ，ｉｎ Ｔｈｅ Ｆｕｔｕｒｅｓ ａｎｄ ＤｅｒｉｖａｔｉｖｅｓＬａｗ Ｒｅｐｏｒｔ，ｖｏｌ．21，ｎｏ．8，Ｎｏｖｅｍｂｅｒ 2001。英国法下的讨论，参见Ａｌａｓｔａｉｒ Ｈｕｄｓｏｎ，Ｔｈｅ Ｕｓｅｓ ａｎｄ Ａｂｕｓｅｓ ｏｆＤｅｒｉｖａｔｉｖｅｓ，Ｐａｐｅｒ Ｐｒｅｓｅｎｔｅｄ ａｔ ｔｈｅ Ｃａｍｂｒｉｄｇｅ Ｓｙｍｐｏｓｉｕｍ ｏｎ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｃｒｉｍｅ ｆｏｒ ａ Ｓｅｓｓｉｏｎ Ｔｉｔｌｅｄ“Ｉｎｔｅｒｎａｌ Ｃｏｎｔｒｏｌｓｆｏｒ Ｅｎｄ－Ｕｓｅｒｓ ａｎｄ Ｓｅｌｌｅｒｓ”，1998。
[19]Ｓｅｅ Ｄａｎｉｅｌ Ｇ．Ｓｃｈｍｅｄｌｅｎ，Ｊｒ．，Ｂｒｏｋｅｒ－Ｄｅａｌｅｒ Ｓａｌｅｓ Ｐｒａｃｔｉｃｅ ｉｎ Ｄｅｒｉｖａｔｉｖｅｓ Ｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎ：Ａ Ｓｕｒｖｅｙ ａｎｄ Ｅｖａｌｕａｔｉｏｎｏｆ Ｓｕｉｔａｂｉｌｉｔｙ Ｒｅｑｕｉｒｅｍｅｎｔｓ，52Ｗａｓｈ ＆Ｌｅｅ Ｌ．Ｒｅｖ．1441．
[20]参见顾功耘主编：《金融衍生工具的法律规制》，北京大学出版社2007年版，第66页。
[21]代表性的案例参见ＣＳＸ Ｃｏｒｐ．ｖ．Ｔｈｅ Ｃｈｉｌｄｒｅｎ’ｓ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｆｕｎｄ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ（ＵＫ）ＬＬＰ，ｅｔ ａｌ．，562Ｆ．Ｓｕｐｐ．2ｄ511（Ｓ．Ｄ．Ｎ．Ｙ．2008）。代表性的学术研究参见Ｈｅｎｒｙ Ｈｕ ＆Ｂｅｒｎａｒｄ Ｂｌａｃｋ，Ｔｈｅ Ｎｅｗ Ｖｏｔｅ Ｂｕｙｉｎｇ：Ｅｍｐｔｙ Ｖｏｔｉｎｇａｎｄ Ｈｉｄｄｅｎ（Ｍｏｒｐｈａｂｌｅ）Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ，79Ｓ．Ｃａｌ．Ｌ．Ｒｅｖ．811（2006）。
[22]有关衍生品用于税收征管套利在美国引发的重新定性及其相关诉讼，参见Ｊｏｈｎ Ｄ．Ｆｉｎｎｅｒｔｙ ａｎｄ Ｋｉｓｈｌａｙａ Ｐａｔｈａｋ，ＡＲｅｖｉｅｗ ｏｆ Ｒｅｃｅｎｔ Ｄｅｒｉｖａｔｉｖｅｓ Ｌｉｔｉｇａｔｉｏｎ，16Ｆｏｒｄｈａｍ Ｊ．Ｃｏｒｐ．＆Ｆｉｎ．Ｌ．73，99－102。
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