房地产投资信托对房地产投资市场的作用机制分析

    〔摘要〕 一方面，房地产业是典型的资本密集型行业,而我国开发商以向银行贷款作为主要融资渠道，中国的房地产业必须寻求新的资本来源以支撑其长足发展。另一方面，以抑制投资性需求为重点的宏观调控并没有因为购房成本上升而降低购房者房价上升预期下的购房投资热情。大量分散的社会闲散资金、机构资金由于缺乏有效的投资渠道和投资工具，难以聚集起来进行房地产投资，导致资本市场与房地产市场的脱节。本文从房地产投资信托（REiTs）的IPO信号传递效应、规模经济效应、抵御通货膨胀效应和投资组合多样化效应分析REITs对房地产投资市场的作用，肯定REITs对房地产投资市场的积极促进作用，REITs在解决中国房地产业投融资综合矛盾问题上具有显著优势。
　　〔关键词〕 房地产投资信托；REITs；作用机制

　　房地产投资信托（Ｒｅａｌ Ｅｓｔａｔｅ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｔｒｕｓｔｓ，ＲＥＩＴｓ）概念起源于１９世纪６０年代，是指由专门投资机构进行房地产投资的经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的信托基金形式，投资者可以通过证券市场购买，享受投资回报。ＲＥＩＴｓ是房地产证券化的一种典型形式。
　　1ＲＥＩＴｓ的ＩＰＯ和信号传递效应
　　ＲＥＩＴｓ进行首次公开发行（Ｉｎｉｔｉａｌ Ｐｕｂｌｉｃ Ｏｆｆｅｒｉｎｇ， ＩＰＯ）可以向整个房地产市场传递有利的发展远景的信号，也表明了房地产市场存在投资机会，需要资金支持。投资者可以把ＩＰＯ的发行主体视为ＲＥＩＴｓ部门的内部人，这些人可以发现房地产市场的投资机会。因此，如果ＲＥＩＴｓ通过ＩＰＯ的方式筹集资本，那么投资者可以得出房地产市场存在着投资机会的结论。
　　在对ＲＥＩＴｓ定价研究的基础上，很多学者研究了ＩＰＯ的信号传递效应（Ｓｉｇｎａｌｉｎｇ Ｅｆｆｅｃｔ）。Ｍｉｃｈａｅｌｙ和Ｓｈａｗ（１９９４）、 Ｂｅｎｖｅｎｉｓｔｅ ｅｔ ａｌ．（２００２）以及Ｌｏｗｒｙ和Ｓｃｈｗｅｒｔ（２００２）认为，ＩＰＯ活动向其他的发行上市主体和整个产业传递了信号。近期的一些研究认为，ＩＰＯ行为是与市场偏好紧密相关的。这种信号效应可以从以下两个方面来探讨。
　　1.1 内部效应
　　非对称信息假说认为，ＩＰＯ定价过低向投资者传递了公司优良的自身价值的信号。公司进行ＩＰＯ后，在市场逐渐获知公司的真实价值后，公司进行再融资（Ｓｅａｓｏｎｅｄ Ｅｑｕｉｔｙ ｏｆｆｅｒｉｎｇｓ， ＳＥＯｓ）就可以获得比较优惠的价格，也可以弥补ＩＰＯ时的损失。因为ＲＥＩＴｓ可以享受税收减免，所以ＲＥＩＴｓ没有动力去发行债券融资，又因为ＲＥＩＴｓ必须至少支付其净收入中９０％的份额作为红利，因而ＲＥＩＴｓ不得不通过再融资（ＳＥＯｓ）的方式筹集资本。所以说ＩＰＯｓ和ＳＥＯｓ之间的信号链条对ＲＥＩＴｓ来说非常重要。Ｃｈｉｎｍｏｙ Ｇｈｏｓｈ，Ｒａｊａ Ｎａｇ和Ｃ．Ｆ． Ｓｉｒｍａｎｓ（２０００）采用信号传递模型（Ｓｐｉｅｓｓ和Ｐｅｔｔｗａｙ， １９９７）进行研究得出结论：ＩＰＯ时定价过低的ＲＥＩＴｓ更有可能在很短的时间内进行再次融资；定价过低幅度比较大的ＩＰＯ导致ＲＥＩＴｓ的资本是通过ＩＰＯ和ＳＥＯｓ共同募集到的；ＲＥＩＴｓ在ＩＰＯ时定价过低，那么它在再融资（ＳＥＯｓ）时也会低估发行价格。
　　1.2 外部效应
　　ＲＥＩＴｓ进行ＩＰＯ会增加整个市场的可销售的股份， 从而很有可能促使不同的房地产证券之间产生替代效应，在整体市场资金量给定的情况下，会对其他的在市场流通的房地产证券价格施加负面的压力。
　　因为ＲＥＩＴｓ进行 ＩＰＯ时会披露出有关证券市场的相关信息，因而有助于重估二级市场上流通的房地产证券。为了确定ＲＥＩＴｓ在ＩＰＯ时发送的信号信息是否在房地产证券的价格上反映出来，Ａｉｇｂｅ Ａｋｈｉｇｂｅ， Ｊａｒｒｏｄ Ｊｏｈｎｓｔｏｎ， Ｊｅｆｆ Ｍａｄｕｒａ， Ｔｈｏｍａｓ Ｍ． Ｓｐｒｉｎｇｅｒ（２００４）对在ＩＰＯ时已在市场流通的“竞争性”的房地产证券的收益进行了研究，发现一般情况下，“竞争性”房地产证券投资组合在发行日附近经历一个负的和不正常的收益。Ａｉｇｂｅ Ａｋｈｉｇｂｅ， Ｊａｒｒｏｄ Ｊｏｈｎｓｔｏｎ， Ｊｅｆｆ Ｍａｄｕｒａ， Ｔｈｏｍａｓ Ｍ． Ｓｐｒｉｎｇｅｒ（２００４）选取了１９８２-２０００年间在美国市场流通的１２３个ＲＥＩＴｓ并使用横截面数据方法对样本在发行日附近的表现进行了分析，认为在以下条件得到满足时，该ＲＥＩＴｓ在ＩＰＯ时对“竞争性”证券投资组合的负面影响会十分明显：该发行上市的ＲＥＩＴｓ的规模比“竞争性”证券的规模大；市场条件不好时；进行ＩＰＯ的ＲＥＩＴｓ数量较多时；该ＩＰＯ不是伞形合伙ＲＥＩＴｓ （Uｍｂｒｅｌｌａ Pａｒｔｎｅｒｓｈｉｐ ＲＥＩＴ，ＵＰＲＥＩＴ）。
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总之， ＲＥＩＴｓ进行 ＩＰＯ传递了一个可以改变正在市场流通的房地产证券估值的信号，但该信号会随着ＩＰＯ特点的变化而变化。
　　2ＲＥＩＴｓ的规模经济效应
　　多数研究者认为ＲＥＩＴｓ存在规模经济特性，认为ＲＥＩＴｓ规模越大，其运作效率越高，因而主张ＲＥＩＴｓ进行大规模并购。
　　Ｂｅｒｓ和Sｐｒｉｎｇｅｒ（１９９７）使用１９９２-１９９４年的数据并采用回归分析方法首次检验了ＲＥＩＴｓ的规模经济特性，他们的研究结果表明了ＲＥＩＴｓ规模经济的存在，在他们１９９８年的研究中进一步表明了管理费用和间接费用最有可能实现规模经济，实证研究证明，规模大的ＲＥＩＴｓ可在资本市场获得更优惠的债务条件。Ａｍｂｒｏｓｅ和Ｐｅｎｎｉｎｇｔｏｎ－Cｒｏｓｓ（２０００）的研究也证明了ＲＥＩＴｓ规模经济的存在。Ａｎｄｅｒｓｏｎ ｅｔ ａｌ．（２００１）使用ＤＥＡ（Ｄａｔａ Eｎｖｅｌｏｐｍｅｎｔ Aｎａｌｙｓｉｓ）方法估计了１９９２-１９９６年间ＲＥＩＴｓ的规模经济和效率状况。
　　ＲＥＩＴｓ采取内部治理或者采用外部治理对其运作效率具有一定影响。现实中越来越多地使用内部治理和内部所有权控制，这有利于投资者协调管理层的利益和所有者的权益。Ｃａｐｏｚｚａ和Sｅｇｕｉｎ（２０００）调查研究了为什么采用外部治理的ＲＥＩＴｓ不如采用内部治理的ＲＥＩＴｓ表现得好，他们的研究结果表明外部治理使用了过多的财务杠杆，债务成本比较高。Ｂｅｒｓ和Ｓｐｒｉｎｇｅｒ（１９９８ｂ）的研究表明采用内部治理的ＲＥＩＴｓ比使用外部治理的ＲＥＩＴｓ规模上更有效率。

　　除了管理类型外，使用债务的程度也会对ＲＥＩＴｓ的效率造成或好或坏的影响。一方面，债务利息的支出会减少现金流，这会迫使管理层更加节约成本；另一方面，高额的利息成本会使得ＲＥＩＴｓ在成本上变得更加没效率。Ｂｅｒｓ和Ｓｐｒｉｎｇｅｒ（１９９８ｂ）认为使用更少债务的ＲＥＩＴｓ也会变得更没效率。Ａｎｄｅｒｓｏｎ ｅｔ ａｌ.（２００１） 通过分析１９９２-１９９６年间的数据认为债务的增加和ＲＥＩＴｓ投入的利用率呈负相关。
　　总的来说，认为规模大的ＲＥＩＴｓ具有规模经济的支持者认为， ＲＥＩＴｓ在成本上是有效率的，并且存在规模收益递增，也就是说如果ＲＥＩＴｓ扩大其投资组合并进而扩大其经营规模的话， ＲＥＩＴｓ会从中获益。也有证据表明，在１９９５-１９９７年间， ＲＥＩＴｓ行业变得更加有效率。

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  　3REiTs的抵御通货膨胀效应
　　早期的研究认为，ＲＥＩＴｓ收益和通货膨胀之间存在着负相关关系。根据Ｆｉｓｈｅｒ（１９３０）理论，资产的预期名义收益等同于实际收益加上预期的通货膨胀率。在实际收益保持不变的情况下，更高的通货膨胀率意味着更高的名义收益，也就是说如果投资者想要维持同样的购买力，那么他们会在出现高通胀时要求更高的名义收益。Ｓｉｒｍａｎｓ（１９８７），Ｈｏａｇ（１９８０）， Ｂｒｕｅｇｇｅｍａｎ ｅｔ ａｌ．（１９８４）， Ｍｉｌｅｓ 和 ＭｃＣｕｅ（１９８４）， Ｈａｒｔｚｅｌｌ ｅｔ ａｌ．（１９８７），Ｇｙｏｕｒｋｏ 和Ｌｉｎｎｅｍａｎ（１９８８）认为房地产是很好的通货膨胀的抵御物，因而作为依附在房地产标的上的ＲＥＩＴｓ也被认为可以抵御通货膨胀。但是关于ＲＥＩＴｓ是否能够抵御通货膨胀的实证研究的结果是不明朗的， Ｇｙｏｕｒｋｏ 和 Ｌｉｎｎｅｍａｎ（１９８８）， Ｇｏｅｇｅｌ 和Ｋｉｍ（１９８９），Ｔｉｔｍａｎ 和 Ｗａｒｇａ（１９８９），Ｐａｒｋ ｅｔ ａｌ．（１９９０），Ｃｈｅｎ ｅｔ ａｌ．（１９９０）， Ｌｉｕ ｅｔ ａｌ．（１９９７）认为收益和通货膨胀之间存在负相关关系。
　　Ｊｏｈｎ Ｌ．Ｇｌａｓｃｏｃｋ，Ｃｈｉｕｌｉｎｇ Ｌｕ和Ｒａｙｍｏｎｄ Ｗ． Ｓｏ（２００２）认为货币政策对ＲＥＩＴｓ价格的变动有着很大的影响，所观察到的ＲＥＩＴｓ收益和通货膨胀之间的负相关关系只不过是货币政策变动的产物， ＲＥＩＴｓ并不是很好的可以抵御通货膨胀的工具。这些研究结果和Ｄａｒｒａｔ ａｎｄ Ｇｌａｓｃｏｃｋ（１９８９）的研究一致。
　　4ＲＥＩＴｓ的低买卖价差提升交易的流动性
　　较大的买卖价差意味着较低的交易流动性，较小的买卖价差意味着较高的流动性。由于ＲＥＩＴｓ可以提供给单个投资者一个可以投资较大规模房地产项目的平台，并且可以为私人投资者提供专业的管理服务，在这个意义上ＲＥＩＴｓ以独立实体进行作为的能力受到限制，如ＲＥＩＴｓ必须披露其应纳税收入中的９０％。严格的披露规定可以减少不对称信息，可以增加市场上交易的效率，这也意味着ＲＥＩＴｓ在ＩＰＯ后的买卖价差会比较小。
　　Ｎｅｌｌｉｎｇ，Ｍａｈｏｎｅｙ，Ｈｉｌｄｅｂｒａｎｄ和Ｇｏｌｄｓｔｅｉｎ（１９９５）认为权益型ＲＥＩＴｓ的买卖价差就比抵押型ＲＥＩＴｓ的小。与此相反，Ｂｅｌｏｗ， Ｋｉｅｌｙ和 ＭｃＩｎｔｏｓｈ（１９９５）认为权益型ＲＥＩＴｓ的买卖价差是最大的；Ｊｏｈｎ Ｌ． Ｇｌａｓｃｏｃｋ，Ｗｉｌｌｉａｍ Ｔ． Ｈｕｇｈｅｓ和 ＪＲ．Ｓａｎｊａｙ Ｂ． Ｖａｒｓｈｎｅｙ（１９９８）认为由于依附资产的不同产生了以下不同的结果：抵押型ＲＥＩＴｓ的资产组合是由一些具有固定收益的被动管理的金融资产组成，其买卖价差在所有类型中幅度最小；封闭式基金的资产组合是由权益型的可交易的被动管理的金融资产组成，其买卖价差比抵押型ＲＥＩＴｓ大得多，又比一般股票小得多；一般股票的资产组合是由一些不经常交易的可移动的需要主动管理的实物资产组成，其买卖价差幅度比基金的大，但又比权益型ＲＥＩＴｓ的小；权益型ＲＥＩＴｓ的资产组合是由一些不经常交易的不可移动的需要主动管理的不可移动实物资产组成，其买卖价差幅度最大。
　　Ｎｅｌｌｉｎｇ，Ｍａｈｏｎｅｙ，Ｈｉｌｄｅｂｒａｎｄ和 Ｇｏｌｄｓｔｅｉｎ（１９９５）发现ＲＥＩＴｓ的买卖价差随着时间的变化而变化，在１９８６-１９９０年间呈增加趋势。此外，他们发现在ＮＡＳＤＡＱ上市的ＲＥＩＴｓ由于市场规模较小，因而相对于在ＮＹＳＥ和ＡＭＥＸ交易所上市的ＲＥＩＴｓ，具有较大的买卖价差，其中，市场规模尤其是资本规模的大小决定着ＲＥＩＴｓ相对买卖价差的大小，这在Ｈｕａｎｇ 和 Ｓｔｏｌｌ（１９９４ａ）对在ＮＡＳＤＡＱ和ＮＹＳＥ市场上流通的股票的对比研究中得到了印证。
　　5ＲＥＩＴｓ的投资组合多样化效应
　　早期的研究表明ＲＥＩＴｓ具有低风险、低回报特点。Ｈｏｗｅ 和 Ｓｈｉｌｌｉｎｇ（１９９０）， Ｃｈａｎ ｅｔ ａｌ．（１９９０）以及 Ｇｌａｓｃｏｃｋ 和 Ｈｕｇｈｅｓ（１９９５）研究发现ＲＥＩＴｓ的系统性风险低于市场风险。Ｇｌａｓｃｏｃｋ（１９９１）研究发现ＲＥＩＴｓ的Ｂｅｔａ系数随着市场条件的变化而变化：在市场处于上升阶段，Ｂｅｔａ系数也增高；在市场处于下降的时候， Ｂｅｔａ系数也降低。这意味着ＲＥＩＴｓ的收益在市场大幅下降时不会受到很大影响。Ｊｏｈｎ Ｌ． Ｇｌａｓｃｏｃｋ，Ｄａｖｉｄ Ｍｉｃｈａｙｌｕｋ，Ｋａｒｙｎ Ｎｅｕｈａｕｓｅｒ（２００４）研究发现，在１９９７年１０月２７日美国股市大跌中， ＲＥＩＴｓ证券下跌的幅度仅是其他证券下跌幅度的一半。在当日由于市场不确定性的存在，所有证券的买卖价差的幅度都增加了，但是在接下来的一天，在市场的下降趋势发生部分逆转时，其他的非ＲＥＩＴｓ证券的买卖价差幅度继续放大，只有ＲＥＩＴｓ的买卖价差在缩小。可见， ＲＥＩＴｓ会为整个投资资产组合带来收益。
　　6结 论
　　一方面，房地产业是典型的资本密集型行业，房地产业的发展离不开金融的运作和支持。作为国民经济的支柱产业，房地产业的资本化程度是衡量该行业成熟与否的重要标准。由于房地产业本身的特点和房地产金融政策的不完备，大多数房地产企业经常处于资金缺乏状态。长期以来，我国国内开发商以向银行贷款作为主要融资渠道，中国的房地产业必须寻求新的资本来源以支撑其长足发展。
　　另一方面，以抑制投资性需求为重点的宏观调控并没有因为购房成本上升而降低购房者房价上升预期下的购房投资热情。大量分散的社会闲散资金、机构资金由于缺乏有效的投资渠道和投资工具，难以聚集起来进行房地产业的投资，导致资本市场与房地产市场的脱节。发展房地产证券化，利用房地产投资信托基金形式（ＲＥＩＴｓ）募集社会资金，可以缓解房地产业巨额资金不足问题和银行等金融机构的资金压力，并降低以银行资金作为主要融资渠道的单一信贷风险的发生，ＲＥＩＴｓ在解决中国房地产业投融资综合矛盾问题上具有显著优势。而我国与房地产行业相关的现代资本市场理论与应用研究仍处于探索阶段，房地产投资信托（ＲＥＩＴｓ）的研究将为推动ＲＥＩＴｓ在我国开展起到积极促进作用。
　　
　　主要参考文献
　　
　　〔１〕Ｃｈｉｎｍｏｙ Ｇｈｏｓｈ，Ｒａｎｄａｌｌ Ｓ Ｇｕｔｔｅｒｙ，ｅｔ ａｌ． Ｃｏｎｔａｇｉｏｎ ａｎｄ ＲＥＩＴ Ｓｔｏｃｋ Ｐｒｉｃｅｓ〔Ｊ〕． Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｒｅａｌ Ｅｓｔａｔｅ Ｒｅｓｅａｒｃｈ，1998，16（3）：389-400.
　　〔２〕J S Ｈｏｗｅ，Ｊ Ｄ Ｓｈｉｌｌｉｎｇ．Ｃａｐｉｔａｌ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ Ｔｈｅｏｒｙ ａｎｄ ＲＥＩＴ Ｓｅｃｕｒｉｔｙ Ｏｆｆｅｒｉｎｇｓ〔Ｊ〕.Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉａｎｃｅ，1988，43（4）：983-993.
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　　〔４〕李霞.我国房地产开发企业融资现状及渠道探析〔Ｊ〕．河南社会科学，２００３（6）.
　　〔５〕陈志鹏.发展房地产投资信托为房地产融资另辟蹊径〔Ｊ〕．金融教学与研究， ２００３（4）.
　　〔６〕邓子华，李化民，等. 房地产金融新工具——房地产投资信托〔Ｊ〕．重庆建筑大学学报，２００４（3）.

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