摘 要：高科技企业由于其经营产品技术的复杂性，往往存在着严重的委托-代理问题，企业所有者通常都会通过一定的激励手段来协凋经理与股东的经营目标，最为常见的是税后利润提成。从利润提成的期权意义出发，发现利润提成能够一定程度上激励经理提高业绩，但是也激发了经理追逐高风险的行为．针对利润分享激励的负效应，提出了一些可行的建议。
关键词：激励契约；利润提成激励；期权；Black-Scholes公式
现代契约理论告诉我们，公司所有者与其经营者存在委托－代理关系。作为经济人，公司所有者与经营者都追求各自效用的最大化。经营者(代理人)的目标完全可能背离股东(委托人)公司价值最大化的目标。在信息不对称的状态下，股东(委托人)无法清楚地了解经理 (代理人)是否为自己的目标而努力工作，是否出现了经营目标的背离。代理人背离委托人目标就会给委托人造成损失，而委托人为了减少这种损失就要发生防范性的支出，从而形成所谓的代理成本。对于高科技公司和创业公司，由于其经营产品技术的复杂性或创新业务的不可比拟性，往往存在着更为严重的委托－托代理问题。为了降低这种成本，高科技公司往往通过制订一定的激励契约来使经理和股东的目标尽可能一致，这种契约同样自发地产生了约束机制，使经营者只要不做损害自己利益的事，也就同时不会损害股东的利益。一种最为常见的激励安排就是税后利润提成，即向经理明确一定的利润指标，经理人完成了这一盈利指标，超出部分就可按一定比例提成，提成比例甚至可以是100％，如我国曾经风行的承包制。
股东的目标是公司价值最大化，而公司的价值由公司经营的预期收入及其风险决定，那么，利润提成能否使经理与股东目标一致呢?委托代理理论的框架下，如果信息不完全，即股东不了解经理努力程度，可以通过一定可观察的业绩指标来考察经理的努力程度，如利润分享激励契约。设未来利润水平为随机变量p，经理的努力程度由x来表示，假设努力而给经理带来的负效用为ф(x)。显然未来利润水平p的分布函数与努力程度x相关，如果经理接受利润分享契约，经理的效用主要分为收入带来的正效用和努力带来的负效用，经理面临的期望效用为：Eu(p)-ф(x)。作为经济人，经理在决策时通过控制x来达到使自我效用最大化的方案。
本文的期权分析也是建立在委托代理的框架下，只是更加具体地分析利润分享激励契约给经理带来的价值，以及经理行为选择对该价值的影响。
偏导大于0，说明利润流的口越大，激励契约对经理的价值越大，所以经理就有采取行动、提高σ 的欲望。经理通常可以通过以下合法手段来提高σ。
(1)进行大量高风险的投资即赌博式的投资。如果投资成功，将会产生大量的利润，经理可获得大量的报酬；如果投资失败，发生较大的亏损，经理有固定收入保底，仍然能够获得S。这样的激励下经理完全未承担损失风险，股东是这一风险的全部承担者。
(2)利用合法的会计手段操纵利润在各年的分配。例如，接连两年里的净利润原本刚好都等于Pb，经理就不应获得奖金而只能获得固定工资2S。但如果经理将今年利润中的一部分f隐藏转移到下一年(这并不等同于虚造利润)，则今年公司利润低于Pb甚至发生亏损，而下一年的利润就将大于Pb，经理虽没有增长业绩，但仅凭帐上的一个花招就为自己增加了kf的收入。这种利润的操纵可能是大额无形资产或有形资产的注销，或计提减值准备，也可能是固定资产折旧政策、无形资产摊销政策、存货成本计价政策等等，这些都有可能用来操纵利润。
(3)放弃长期利益而追求短期利益的行为。杀鸡取卵式的经营方式，短期内可以获得较高的利润，可以满足经理对短期报酬的偏好，即使公司将来无法持续增长，经理也仍可以享受固定工资，甚至选择离开公司。
显然经理通过加大口来增加自身收入的行为并不符合股东目标，正如前文所述，公司价值并非单纯取决于收益，也取决于风险。所以在激励契约中只将经理的收益与公司收益挂钩，而不去控制风险，同样无法将经理的目标调整到公司价值最大化上，简单的利润分享激励对风险行为缺乏约束效果，相反倒促成了经理的冒险行为。
3 对利润分享激励的完善与发展
(1)完善利润分享激励的关键在于降低经理对风险的偏好。参考美国基金管理人的业绩挂钩的报酬体系，公司可以考虑以下报酬体系来对公司经营风险施加一定的控制，该报酬体系在P-C空间上的图形参见图2。
具体操作由以下措施构成：首先，可以将经理的固定工资从S调低至S′。如同期权持有人利用期权转移标的资产风险时，对应风险越高的资产需要支付更高的期权费用。S的下降相当于经理支付了更多的期权费用，假设报酬对经理来说是边际效用递减的，如图3所示。
其中D为公司稳定经营时经理的收入(假定稳定经营时D的概率为1)，D′为高风险经营时经理能够达到的最高收入(假定最高收入时概率为0．5，保底收入也为0．5)。如果保底工资为 S使得U(D)0．5U(S′)+ 0．5U(D′)，风险中性，经理将选择稳定经营。总之，降低固定工资可以防范经理对风险的追逐。
其次，可以对经理的收入实行封顶制，经理不参与Pmax之后的利润提成。Pmax是股东预期正常经营无法达到的利润水平，一般只有从事高风险的经营才有可能达到Pmax。这样能够消除经理进行高风险经营的动机。
其三，修正A使得它在较低利润水平时增长，即在风险较低区域进行强化激励，使经理不断提高利润。K在较高利润水平时开始下降，即在风险较高区域削弱激励，降低经理高风险经营带来的效用。
(2)利润分享激励下，经理之所以偏爱风险是因为他只享受风险带来的收益，风险损失的真正承担者不是他本人而是股东。所以在考虑激励制度时，必须做到奖罚并举，在发生损失时，要对经理收入进行惩罚，使经理也成为风险损失的承担者。如下操作的“红利银行”很好地将经理的收入风险与股东的收益风险联系起来。具体地说，当利润超过利润指标时，只支付给经理提成奖金的一部分，将剩余部分存入红利银行累积。如果来年利润仍然超过利润指标则红利银行账面余额继续增加。如果发生利润低于利润指标，红利银行账面余额则减少。这种方式比较有效地遏制了前述三种经理提高利润σ的行为。首先，经理需要承担高风险投资带来的损失，使其不得不考虑经营的风险。其次，经理通过会计手段操纵利润分配，对收入总的影响效果不大。最后，将奖金存入银行而不马上全部付现，可以使经理不急功近利，而要考虑公司的长期成长。
(3)利润分享激励中，会计利润是评价基准。这一评价标准的先天弊端就是无法测度风险，而且容易被操纵和发生舞弊行为．要发展利润分享激励，就要突破会计利润的绩效评价标准，引入夏普指标、VAR风险调整收益率等等指标来评价业绩的风险水平。当前，经济增加值(EVA)的绩效评价体系得到了广泛的应用，它在一定意义上与公司价值最大化目标相统一，可口可乐、西门子、戴尔等公司使用该评价体系，并都取得了非凡的财务业绩。
利用期权定价理论，我们认识到在利润分享激励下，经理可以通过提高公司的期望利润和利润的波动率来提高自身的效用。提高利润预期值对提高公司价值是有益的，这体现了激励契约正面效应，然而过高的利润波动率将会降低公司价值，反映出这种激励契约有其负面效应。传统激励制度对风险控制的欠缺将导致经理行为约束的失效，这将无法使经理目标与股东目标一致，股东追求的是风险和收益的平衡，公司激励制度必须与这种价值观协调一致，必须在激励契约中引入风险控制机制。
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