间接持有模式下股东投票权研究——以美国为例

　　关键词: 间接持有模式；股东投票权；DRS；透明

　　内容提要: 在证券间接持有模式下，名义股东和实际股东相分离。为了让实际股东有效地行使投票权，美国证券交易委员会采用了委托规则。因发行人与实际股东之间存有过多的中介机构，根据委托规则实际股东并不能很好地实现自己的投票权。鉴于此，我国在构建间接持有模式下投票权制度时，应尽量减少发行人与实际股东之间的沟通环节，让发行人与实际投资者直接沟通，且使沟通透明和具有可审计性。

　　二十世纪60年代末，美国为解决证券市场中的文档危机而采用了证券间接持有模式。在间接持有模式下由于实际投资者并不显现于发行者的股东名册中，因此按照美国许多州的法律规定，实际投资者并不是法律意义上的股东。但间接持有模式这种策略性法律架构的采用主要是为解决文档危机，而不是为了故意创设、改变股东权益。因而，出于公平正义的考虑，名义股东应当将各种权益传递给实际投资者，包括股东投票权。为让实际投资者能够有效地行使投票权，美国证券交易委员会制定了比较详尽规则。但在现有规则下，实际投资者并不能够很好地实现自己的投票权。股东投票权所涉及的内容较多，但本文仅探讨在美国间接持有模式下，实际投资者与发行者之间的沟通和投票权的行使。本文分为三部分： 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一部分，问题的提出。主要探讨间接持有模式产生的原因以及在间接持有模式下名义股东与实际股东分离现状；第二部分，间接持有模式下实际股东投票程序及存在的问题。主要探讨按照美国证券交易委员会规则，实际投资者行使投票权的程序及其间产生的费用、材料寄送、投票计算等问题；第三部分，美国学者的建议及对我国的启示。主要探讨美国学者针对现状提出的各种建议及对我国制定间接持有模式下投票制度的镜鉴。

　　一、问题的提出

　　在证券尚未非移动化或者无纸化之前，证券交易程序繁杂且费时费力。20世纪60年代，个人投资者购入命令的执行需要经纪公司运用接近33种不同的文件来执行和记录， [1] WriteZhu('1'); href="http://www.chinacapitallaw.com/article/default.asp?id=7431#m1" name=1>[1]且一直到20世纪70年代，大多数证券公司都是通过人工劳动来处理证券转移文档工作。20世纪60年代后期，在各种因素综合影响下，主要是保险公司、养老基金、信托公司等机构投资者的参与， [2] WriteZhu('2'); href="http://www.chinacapitallaw.com/article/default.asp?id=7431#m2" name=2>[2]证券交易量持续增长。以纽约证券交易所为例，1960年日均交易量为三百万股，但到了1968年日均交易量则上升至一千三百万股，其中日交易量最高记录达到两千一百三十万股。 [3] WriteZhu('3'); href="http://www.chinacapitallaw.com/article/default.asp?id=7431#m3" name=3>[3]但证券行业并没有采取积极措施来提高结算效率。 [4] WriteZhu('4'); href="http://www.chinacapitallaw.com/article/default.asp?id=7431#m4" name=4>[4]结果许多证券公司无法及时处理证券交易产生的大量文档，无法及时、准确记录交易信息，有的公司甚至没有记录许多交易信息。在这种混乱状况下，大量证券被丢、被盗，加上证券公司需要支付未收取的公司分红和股市持续下跌等因素， [5] WriteZhu('5'); href="http://www.chinacapitallaw.com/article/default.asp?id=7431#m5" name=5>[5]导致了100多家证券经纪公司要么破产要么被其他公司兼并。 [6] WriteZhu('6'); href="http://www.chinacapitallaw.com/article/default.asp?id=7431#m6" name=6>[6]这就是所谓的文档危机。1969年国会就华尔街后台危机召开听证会时，当时的证监会主席Budge道出了证券业的痛苦悖论：证券公司发现他们被迫出局，是因为有太多的业务。 [7] WriteZhu('7'); href="http://www.chinacapitallaw.com/article/default.asp?id=7431#m7" name=7>[7]

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第一反映是通过立法建立保险制度来维护小证券投资者的权益，结果是《1970年证券投资者保护法（the Securities Investor Protection Act of 1970 (SIPA)）》的通过。另外，国会指示证监会调查危机原因。与此同时，主要的证券交易所、国家证券交易商协会（the National Association of Securities Dealers）和一些金融贸易协会也就当时的清算和结算程序进行了调查，并撰写了详细报告。1971年6月29日，证监会召集市场的主要参与者开会，讨论和评估为解决文档危机而提出的建议。会上有很多建议，但与会者集中探讨了两个方案：一，彻底无纸化(dematerialized)，即不再发行纸质证券，并建立一个非集中的网络连接发行者的转让代理机构，通过转让代理机构的账簿记载无纸化证券的转让；二，非移动化(immobilized)，即仍然发行纸质证券，但是建立一个集中存管机构，将证券存放于存管机构，通过存管机构的簿记记录的变更来转移证券上的权益。 [8] WriteZhu('8'); href="http://www.chinacapitallaw.com/article/default.asp?id=7431#m8" name=8>[8]美国最终选择了第二种方案， [9] WriteZhu('9'); href="http://www.chinacapitallaw.com/article/default.asp?id=7431#m9" name=9>[9]即通过非移动化来达到无纸化,也就是我们常说的间接持有模式。在间接持有模式下，发行者发行的证券大部分都集中存放于"Cede & Company"（托管信托公司the Depository Trust Company (DTC)的别名,托管信托和清算公司 the Depository Trust and Clearing Company (DTCC)的子公司），发行人的股东名册上显示的股东是"Cede & Company"而非实际投资者。从表面上看，因为所有证券都属于一人所有，所以证券的转移就不需要转移纸质证券而只需要变更存管公司的账簿记录就可以实现。中央存管公司存管的证券越多，通过存管公司账簿记录的变更完成证券交易就越方便。这样就解决了繁琐的文档工作问题。

　　在间接持有模式下，发行人将特定的发行在外的大部分证券在其登记簿上记载为托管机构所有，托管机构转而在其登记簿上将证券记载为它的参与人（银行或者经纪人）所有，这些中介人又在自身的登记簿上记载为它的客户所有。 [10] WriteZhu('10'); href="http://www.chinacapitallaw.com/article/default.asp?id=7431#m10" name=10>[10]可见，在间接持有模式下，投资者并不直接持有证券，而是通过一系列的中介机构持有证券。在美国州公司法中，股东被定义为在股东名册上登记的人，如特拉华州（Delaware）州的 《普通公司法》（GENERAL CORPORATION LAW） 219条（c） [11] WriteZhu('11'); href="http://www.chinacapitallaw.com/article/default.asp?id=7431#m11" name=11>[11]规定：股东分户账是决定谁是股东的唯一证据，股东享有此章规定的下列权利，检查股东名册的权利，于股东会上亲自后者委托他人投票的权利。《美国统一商法典》第8-207条（a）规定：在记名凭证式证券为转让登记做适当提示之前，或者在请求登记无凭证证券的转让之指示做适当提示之前，发行人或者债券信托人可将记名所有人视为唯一有权投票、接受通知和以其他方式行使所有人之全部权利和权力的人。因此名义上，发行人的股东是"Cede & Company"。虽然间接持有模式的采用有效地解决了文档危机，却产生了名义股东和实际股东的分离。表面上，因为发行人将特定的发行在外的大部分证券在其登记簿上记载为托管机构所有，所以"Cede & Company"是股东，所以股东所有权益都应该由"Cede & Company"行使和享有。但从间接持有模式产生的历史来看，间接持有模式主要是为了解决文档危机而采用的一种措施而非为了改变投资者的权益而故意设计的制度。所以，政府应当通过相应的措施将名义股东应享有的权益传递给实际投资者。《美国统一商法典》第8-505 [12] WriteZhu('12'); href="http://www.chinacapitallaw.com/article/default.asp?id=7431#m12" name=12>[12]和8-506条 [13] WriteZhu('13'); href="http://www.chinacapitallaw.com/article/default.asp?id=7431#m13" name=13>[13]的规定即体现了这样的理念。

　　刑法学近3年论文/d/file/p/2024/0425/fontbr />二、间接持有模式下实际投资者投票程序及存在的问题

　　在直接持有模式下，实际投资者的姓名、地址和持股情况都记载于发行人或者其代理人的股东名册上，不存在名义股东与实际股东相分离，发行人可以根据股东名册直接与实际投资者即股东联系，通知股东参加股东会议，向股东分红等。但是在间接持有模式下，在发行人或者其代理人的股东名册上，股东往往是托管信托公司（DTC）。因此，发行人无法通过股东名册与实际投资者联系。为了加强发行人与实际投资者的沟通与交流，美国证券交易委员会作了很多的努力。 [14] WriteZhu('14'); href="http://www.chinacapitallaw.com/article/default.asp?id=7431#m14" name=14>[14]1974年10月31日， Rule 14a3-(d) [15] WriteZhu('15'); href="http://www.chinacapitallaw.com/article/default.asp?id=7431#m15" name=15>[15](现在是Rule 14a-13)被采用。此规则规定如果发行人股东名册包含清算机构（clearing agency），发行人应当要求清算机构向自己提供持有发行人股票的参与者名单。发行人必须询问清算机构的参与者以及直接登记于发行人股东名册的中介机构，他们是否为自己客户持有股票，如果是，则需要确定客户所需的委托材料数量。然后，发行人必须提供事先确定的材料给中介机构或者他们的代理机构，中介机构紧接着将这些材料分发，费用由发行人承担。起初，只有身为交易所成员的发行人才有这样的义务，那些非交易所成员的发行人不承担此义务。三年后，证监会通过采纳Rule 14b-1 [16] WriteZhu('16'); href="http://www.chinacapitallaw.com/article/default.asp?id=7431#m16" name=16>[16]弥补了这个空白。这条规则要求交易商告知发行人他们的客户必需的委托材料的数量，在收到给予报酬的保证之后，向自己的客户分发材料。1983年，证监会修改了Rule 14a-13和14b-1，赋予发行人新权利，即如果经纪人的客户不反对将他们身份向发行人显示，则发行人有权要求经纪人向他们提供这些客户的名单。但是这个名单的作用有限，这个名单只能用来发送年报或者非官方的交流，委托书的发放仍然要通过中介机构。1985年国会通过了《1985年股东沟通法（the Shareholder Communications Act of 1985）》，授权证监会通过了类似于14b-1的能适用于银行的规则。1986年证监会采纳了Rule 14b-2 [17] WriteZhu('17'); href="http://www.chinacapitallaw.com/article/default.asp?id=7431#m17" name=17>[17]。Rule 14b-2不仅要求银行提供关于必需的委托书数量的信息，分发委托书，制作和递送NOBO (Non-Objecting Beneficial Owners) [18] WriteZhu('18'); href="http://www.chinacapitallaw.com/article/default.asp?id=7431#m18" name=18>[18]名单，而且同样要求银行向发行人告知其应答银行（银行为这些应答银行持有股票），而且应答银行负有同样的义务。这样，发行人可以通过中介机构一直追溯到最后的实际投资者。

　　目前，规制间接持有模式下股东投票权行使的规则主要包括：联邦规章法典第240部分的1934年证券交易法一般规则和规章14a–13, 14a-16, 14b-1 和14b-2（CFR § 240.14a–13, 14a-16, 14b-1 和14b-2）。根据上述规则，委托书的分发与投票的程序如下：发行人向托管信托公司（DTC）发出询问，要求托管信托公司（DTC）提供那些在自己的账户中持有发行人股票的参与者。托管信托公司（DTC）有义务当天立即确定参与者以及参与者所持有的股票数。收到托管信托公司（DTC）信息之后，发行人将向所有的名义持有者（银行和经纪商）发出搜寻卡（search card），在卡中发行人要求银行和经纪商提供所需的委托书和其他材料的数量。在收到搜寻卡之后，银行和经纪商必须提供发行人要求的信息。经纪商必须在收到搜寻卡七日之内回馈。银行必须在收到搜寻卡一天之内确定所有的应答银行。然后，他们有七天的时间来确定与自己有直接关系的持有发行人股票的受益所有者的数目（不包括应答银行）。当发行人收到来自银行的关于应答银行的反馈，他向应答银行发出搜寻卡，这个程序将在接下来的各个层面反复的进行，直至到达最底层的应答银行向发行人提供了其客户持有的发行人股票的数额。一旦发行人确定了受益所有权人，他必须给每一个银行和经纪商足够的委托材料。一旦收到这些材料，银行和经纪商必须在五个工作日内将这些材料发放给各个受益所有人。按许多州的法律规定，只有登记在股东名册的人才是法律意义上的股东，所以受益所有人不能直接投票。因此，中介结构在向前发放委托材料的时候，附带递送要求受益所有人提供投票指示的文书。要求受益所有人提供投票指示的文书类似于委托卡，但是它由中介机构而非发行人制作。受益所有人的投票指示不直接反馈给发行人或者独立制表人，而是反馈给中介机构。托管信托公司（DTC）在汇总了投票指示后，按照受益所有人的指示填写委托卡，然后将委托卡反馈给发行人或者独立的制表人。大多数银行和经纪商都将处理委托书和其他的公司交流的任务赋予了ADP(the Investor Communications Services Division of Automatic Data Processing, Inc) [19] WriteZhu('19'); href="http://www.chinacapitallaw.com/article/default.asp?id=7431#m19" name=19>[19]。

　　从上我们可以看出，在美国间接持有模式下，由于在实际投资者与发行人之间存在着一个或者多个的中介机构，实际投资者与发行人之间的沟通交流极其复杂。这种状况导致了一些问题：

　　1、材料没有送达、投票指示遗失。因为股票由名义人持有，所以在各种材料寄出之前，下列的步骤必须完成：发行人向托管信托公司（DTC）询问；托管信托公司（DTC）回应；发行人向存管人发出搜寻卡；存管人回应；因为有多重的存管者，这个过程经常重复；然后，发行人才将材料递送ADP，ADP再将材料递送给实际股东。而公司投票系统运作的时间表过于紧张。如根据特拉华州法律，登记日期不得超过股东会议的前60天。所以，由于委托书材料和要求投票指示的材料很多，这些材料往往不能及时送到受益所有者手中。另外实际投资者的投票指示遗失也是常事。英国一个调查可以从侧面说明这个问题。 [20] WriteZhu('20'); href="http://www.chinacapitallaw.com/article/default.asp?id=7431#m20" name=20>[20]2004年，股东投票工作团(the Shareholder Voting Working Group) [21] WriteZhu('21'); href="http://www.chinacapitallaw.com/article/default.asp?id=7431#m21" name=21>[21]主席 Paul Myners 向股东投票团做了一份有关英国投票权行使的报告《英国股东投票阻碍反思（Review of the impediments to voting UK shares）》。他在导言中谈道：很多年来，许多类似的故事在流传，即投资管理者提交了投票但是没有记录；换句话说，投票遗失了。2003年夏天，英国许多的媒体报道“遗失投票”事件。简要的说，就是Unilever公司写信给十个主要的机构投资者股东，询问他们为什么不将他们手中所有的投票权全部的使用，而只是使用了其中不到50%。结果发现三个股东做出过相应的指示，但是发行人却没有收到。 [22] WriteZhu('22'); href="http://www.chinacapitallaw.com/article/default.asp?id=7431#m22" name=22>[22] Paul Myners认为投票遗失的主要原因是因为投票程序过于复杂，信息的传递要经过大量的参与者。 [23] WriteZhu('23'); href="http://www.chinacapitallaw.com/article/default.asp?id=7431#m23" name=23>[23]

　　如果材料不能够及时到达，实际上就剥夺了受益所有人的投票权。按照纽约证券交易所（NYSE）规则的452条（NYSE Rule 452），经纪商在会议的前十天如果没有收到相应的指示，可以运用自己的判断力就常规的和没有竞争的事务进行投票。但是银行存管人没有这样的权限，存管银行与他的客户之间的协议往往不允许银行行使未经指示的投票。所以，无论是材料不能及时送达还投票指示的遗失都致使实际股东不能按照自己的意志行使投票权。

　　2、证券借入、借出频繁，极易产生多投(over-voting)和其他问题。在美国，证券借入和借出很活跃。借出证券的目的很多，其中包括股票卖空。当一个投资者相信股票被高估而将来股票的价格会下跌时，他可以通过在此高价位卖出股票而在股票下跌时买进股票获利。由于裸卖空（“naked” short selling）是非法的，因此投资者必须先借入股票。之后，他将买入同样的股票再还给出借方。这项业务成为许多经纪公司和银行的利润来源。据调查，2004年美国的证券出借额达到了1.94万亿，其中2750亿来自保证金账户。 [24] WriteZhu('24'); href="http://www.chinacapitallaw.com/article/default.asp?id=7431#m24" name=24>[24]实际上，借出和借入这样的措辞并不准确。因为，在实际操作中，借入和借出协议实际上是一种回购协议。当证券被借出时，证券被出借方实实在在的转让给了买方。借入方实际上是证券的法定所有人。作为交换，买方承诺将来返还相同数量的同类证券，支付出借期间的股利分红，支付费用和提供担保。如果一个股东在登记日前出借了他的股票，那么股东不再是股东从而也就不能投票，不管股东在会议召开之前是否收回了股票。经纪商与客户之间标准的顾客保证金账户协议授权经纪商可以出借帐户中的股票，并持有因出借而获得的酬金，而不用通知顾客。作为标准做法，经纪商并不鉴定谁账户中的股票被借出。在现实的运作中，很多大机构投资者要么将此业务交给银行处理，要么将此业务交由第三方专家打理。因此，机构投资者中负责投票的工作人员甚至不知道股票已被借出。这种做法会导致多投的问题。比如，A证券经纪公司在托管信托公司（DTC）账户中拥有100万股B公司的股票，C证券经纪公司在托管信托公司（DTC）账户中拥有50万股B公司的股票。一个对冲基金向A借了十万股的股票卖给了C。一旦交易完成，托管信托公司（DTC）记录将显示C有六十万股，而A拥有九十万股。当托管信托公司（DTC）的综合性委托书将转移九十万的投票权给A，并且将告知ADP这个情况。但是A将它所有的持有B的顾客的名单给ADP,总共的数额是一百万。如果A的所有的顾客都积极的做出投票指示，就会产生多投(over-voting)的情况。多投的情况很普遍。纽约证交所监管部(NYSE Regulation)于2003年做了检查，15例中就有12例的多投，多投的数量从16，710股到4，304，284股。 [25] WriteZhu('25'); href="http://www.chinacapitallaw.com/article/default.asp?id=7431#m25" name=25>[25]纽约证交所监管部曾于2004年11月就多投事项给自己的成员发过“对委托活动和多投的监管”函（NYSE Information Memo 04-58, “Supervision of Proxy Activities and Over-voting” ），要求成员采取必要的措施，减少多投情况的发生。 [26] WriteZhu('26'); href="http://www.chinacapitallaw.com/article/default.asp?id=7431#m26" name=26>[26]

　　多投会影响股东的投票权。制表者没有统一的程序来处理多投事项，可能会以不同的方式减少、放弃和拒绝经纪商提供的多的投票。如果制表人认为经纪商提供的数据很不准确而不可靠时，制表者可能忽视经纪商提供的所有的投票。 [27] WriteZhu('27'); href="http://www.chinacapitallaw.com/article/default.asp?id=7431#m27" name=27>[27]目前的做法是当发生多投时，制表者通知经纪商，由经纪商承担协调责任。但是如何协调，目前并没有统一的做法。证券业协会（the Securities Industry Association）、纽约证交所以及证券交易委员会之间一起协作，试图建立最好的方法来解决多投问题。 [28] WriteZhu('28'); href="http://www.chinacapitallaw.com/article/default.asp?id=7431#m28" name=28>[28]

　　另外，因登记日期的确定与会议议程的确定之间存有间隔，频繁的证券借出、借入会使实际投资者的投票权得不到保障。比如，董事会一月二十日宣布登记日为二月一日。而于二月十五日董事会公布了年会日期即四月一日和年会议程。如果机构投资者在知道议程后想就其中一项投票，但很显然此时冻结出借的股票已太晚，因为任何在二月一日后出借的股票都不能投票。

　　3、实际投资者很难核查自己权利行使状况。在直接持有模式下，发行人的证券持有人名册中记载了实际投资者的姓名、持有证券的数额、联系方式等。发行人可以直接的与实际投资者联系。而实际投资者也可以直接的与发行人联系，采取比较容易的手段查实自己的投票情况。但是在间接持有模式下，由于在发行人与实际投资者之间存在着一个或者多个中介机构，而且实际投资者只能向与自己有直接联系的中介机构行使相关的请求权， [29] WriteZhu('29'); href="http://www.chinacapitallaw.com/article/default.asp?id=7431#m29" name=29>[29]因此投资者想核实自己的投票状况，须层层申请，层层审查。这样的模式，对于实际投资者来说既费时又费力，这严重的阻碍了实际投资者投票和核实投票情况的积极性。

　　4、实际投资者负担偏重。在间接持有模式下，按照现有的沟通规则，发行人与每个中介结构沟通都需要支付费用。因此，对于公司和实际投资者来说，这笔费用过高。商业圆桌协会（the Business Roundtable），即主要的上市公司的首席执行官协会（an association of chief executive officers of leading corporations），认识到这一点，于2004年4月12日向美国证券交易委员会提交了一份申请《制定股东交流法律的申请》（Request for Rulemaking Concerning Shareholder Communications）。商业圆桌协会主席Steve Odland在申请书中写道：如申请书中详述，目前的交流系统过于的麻烦，迂回和昂贵。它阻止了公司直接的与大部分的实际投资者沟通。反而，公司必须通过经纪商和银行或者他们的代理者来发放委托材料给实际投资者，汇集投票结果。结果是，公司与实际投资者沟通是非常的困难与昂贵。 [30] WriteZhu('30'); href="http://www.chinacapitallaw.com/article/default.asp?id=7431#m30" name=30>[30]

　　三、美国学者的建议和对我国的启示

　　关于间接持有模式下投票权的问题，美国许多学者和相应的机构已经有所认识，并相应的提出了相关的建议。所提建议大略分为三类：

　　（一）革新现有的架构：商业圆桌协会的建议。John C.Wilcox在《股东对公司董事的提名：意想不到的后果和案例促使美国股东投票制度的改革（Shareholder Nominations of Corporate Directors: Unintended Consequences and the Case for Reform of the U.S. Proxy System）》 [31] WriteZhu('31'); href="http://www.chinacapitallaw.com/article/default.asp?id=7431#m31" name=31>[31]一文详细介绍了商业圆桌协会的建议：确定股东会的登记日后，投票权应当通过连续的授权书或者综合性的委托书由存管机构、银行和经纪商转移给受益所有者。受益所有人将有权做出投票决定和签署委托卡；确定登记日后，经纪商、银行或者他们的代理机构应当提供受益所有者名单。名单将被整合成为一个在登记日确定的正式的受益所有者名单，这个名单将送往发行人、过户代理人、制表人或者独立的选举监察人，用于委托书征集和投票的统计；发行人将依照SEC Rule 14a-13继续发送搜寻通知，通知经纪商、银行和他们的代理机构大会的情况以及登机日期，确定有权收到资料的受益所有人的人数；登记日受益人所有者名单将被保密，名单只限用于登记股东名单。在竞争性的委托书征集事件中，持不同意见的人可以获得受益所有者名单；如受益所有人希望继续保持匿名而不直接与发行者直接交流，他可以创设一个指定代理人的账户。这样既可以隐蔽他们的身份又可以充当受益所有人。代理人由受益人所有者选任。代理人的名字将显现于登记日受益人所有者名单上，且被赋予投票权。委托人需要就建立代理人账户支付费用，包括银行和经纪商的管理费。但是这种费用应该由双方当事人自由协商而不应由NYSE制定。这样有利于竞争；受益所有者将直接从发行人手中获取材料，决定投票，签署委托书，并直接将材料返还给制表者或者独立的选举监管者。

　　此方案最突出的特点是，它将经纪商、银行剔出了收集和处理投票指示的程序。这样有利于材料的送达、投票的计算，同样也提高了投票的可审计性。

　　（二）抛弃间接现有持有模式，让投资者在一个直接登记、清算和结算体系中投票。 既然现有很多问题都是因间接持有模式而起，因此有学者建议抛弃间接持有模式而采用直接持有模式，让投资者在直接持有模式下顺畅的和发行人沟通。如David C. Donald谈到：在探讨非移动化、无纸化和直接登记系统（Direct Registration System ，DRS）时，如抛开非移动化、无纸化和直接登记系统（Direct Registration System ，DRS）对股票内容如投票权的影响，直接登记系统的优点将无法显现。另外，如果我们脱离间接持有模式来探讨委托规则下的股东交流系统各种弊端，如昂贵、费时等，我们不可能找到可行的解决办法。如§ 17A(a)(1)(C) Exchange Act所言，“新的数据处理和通信技术为一个更为高效、有用和安全的结算和清算程序提供了机遇”。这样的技术同样允许股票的内容得以保存。如果股东明白，在DRS系统及无纸化股票下，他们与公司以及其他的股东的关系比在间接持有模式下更为直接时，他们将明白为什么要放弃纸质股票。如果委员会能够向立法者、发行者和投资公众清楚的解释DRS或者类似系统对公司治理的作用，他们将会支持拥抱证券无纸化。在解决证券结算系统问题时，如果证券交易委员会继续将注意力放在孤立的事件和风险上而不考虑受结算系统影响的股东权内容，发行人和证券结算业将继续按照相反的方向前进。 [32] WriteZhu('32'); href="http://www.chinacapitallaw.com/article/default.asp?id=7431#m32" name=32>[32]Marcel Kahan则提议借鉴西班牙透明持有模式（Transparent Systems） [33] WriteZhu('33'); href="http://www.chinacapitallaw.com/article/default.asp?id=7431#m33" name=33>[33]。

　　（三）其他建议。有学者则认为政府应该解决目前急需改进的制度。如上所述，美国证券市场中证券的借入借出很活跃。为了给实际投资者决策的时间，让股票的出借者能够在会议（他们愿意参加的会议）之前收回他们的股票，应当要求董事会在宣布登记日期之时同时宣布会议的日期和会议议程。这样，投资者不仅可以决定是否冻结或者收回股票当他们知道将对什么进行投票时，而且还会限制管理层策略性的运用登记日期影响投票结果。 [34] WriteZhu('34'); href="http://www.chinacapitallaw.com/article/default.asp?id=7431#m34" name=34>[34]

　　在外国人持有B股、在QFII持有A股等领域，我国采用的也是间接持有模式。但是相应的投票规则基本属于空白状态。随着跨国证券交易的增加，越来越多的人会通过间接持有模式持有证券、行使自己的权利。如何通过立法让实际投资者顺利地、有效地行使投票权是我们必须考虑的问题。从上可知，实际投资者与发行人在沟通时，如果他们之间存有过多的中介机构，两者之间的沟通会变得不透明，不准确，费时费力。因此，我国立法者在构建间接持有模式下的投票制度时，应尽量减少实际投资者和发行人之间的中介机构，让两者之间的沟通透明，准确且具有可审计性。具体而言，立法者可以参考美国商业圆桌协会建议的模式，即在确定了受益所有人名单后，材料的送达、投票的计算等直接在发行人和受益所有人之间进行，勿需中介机构的参与。

　　注释:

　　本文为中国人民大学第二批“985工程”“自由探索项目”——“完善我国间接持有模式下证券投资者权益保护制度研究”（项目编号：21354230）阶段性成果。

　　**杨江涛，中国人民大学法学院经济法博士研究生。

　　[1] Joel Seligman, The Transformation of Wall Street: A History of the Securities and Exchange Commission and Modern Finance，Aspen publishers,p489 (3rd ed. 2003)。

　　[2] Hurd Baruch ,Wall Street : Security Risk，Acropolis Book LTD,p87 (1971)。

　　[3] Hurd Baruch ,Wall Street : Security Risk，Acropolis Book LTD,p86 (1971)。

　　[4] Hurd Baruch ,Wall Street : Security Risk，Acropolis Book LTD,p91 (1971)。

　　[5] Hurd Baruch ,Wall Street : Security Risk，Acropolis Book LTD,p138-153 (1971)。

　　[6] Hurd Baruch ,Wall Street : Security Risk，Acropolis Book LTD,p189(1971)。

　　[7] Hurd Baruch ,Wall Street : Security Risk，Acropolis Book LTD,p83(1971)。

　　[8] David C. Donald, The Rise and Effects of the Indirect Holding System: How Corporate America Cede Its Shareholders to Intermediaries，http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1017206，最后访问于2010年11月11日。

　　[9] 选择第二种方案的原因，有多种解释：人们对当时技术的不信任，纽约政府为了保护自己的金融中心地位，政府为了减少风险等。

　　[10] ALI NCCUSL, 《及其正式评述》，李昊，刘云龙，戴科，高圣平译，中国人民大学出版社2005年版，第494页。

　　[11] The stock ledger shall be the only evidence as to who are the stockholders entitled by this section to examine the list required by this section or to vote in person or by proxy at any meeting of stockholders。

　　[12] 8-505条：（a）证券中介人应当采取措施获取金融资产发行人做出的付款或者分派。（b）如果证券中介人收到金融资产发行人做出的付款或分派，证券中介人对它的权益持有人负有付款或者分派的义务。

　　[13] 8-506条：如果权益持有人指令证券中介人行使关于金融资产的权利，证券中介人应当行使。

　　[14]公司运作过程中，存在着各种代理问题，如股东与管理者、大股东和小股东之间的代理问题。解决的办法有很多，但股东投票权的有效行使是一个重要的手段。因此，各个国家都很重视股东投票权的行使。随着间接持有模式的发展，很多国家也逐渐重视间接持有模式下股东的投票权，如股东投票工作团主席Paul Myners2004年向股东投票工作团做了《英国股东投票阻碍反思》报告，加拿大1995年发布了《股东通讯和委托规则（Shareholder Communications and Proxy Solicitation Rules）》报告， 2000年颁布了《加拿大商业公司法：股东通讯（Canada Business Corporation Act: Shareholder Communication）》。

　　[15] 刚开始此条规则规定于Exchange Act Release Nr. 11,079, 39 Fed. Reg. 40766 (Oct. 31, 1974), 现在被编纂于 17 CFR § 240.14a-13。

　　[16]刚开始此条规则规定于the SEC Release, Final Rule: Requirements for Dissemination of Proxy Information

　　to Beneficial Owners by Issuers and Intermediary Broker-Dealers, Exchange Act Release No. 13,719, 42

　　Fed. Reg. 35953 (July 5, 1977), 现在被编纂于17 CFR § 240.14b-1。

　　[17] Final Rules: Shareholder Communication Facilitation, Exchange Act Release No. 34-23847, 51 Fed. Reg.

　　44267 (Dec. 9, 1986)。

　　[18] NOBO是指在间接持有模式下，允许中介机构将自己的地址和姓名告知发行人或者其代理机构的受益所有人。

　　[19] 投资者通讯自动数据处理服务部门有限公司，主要受银行和经纪商的委托，从事委托书的递送、收集投资者的指示、制作NOBO名单等。

　　[20] 间接持有模式下，英国发行人与实际投资者沟通的情况与美国有很多类似的地方。

　　[21]股东投票工作团于1999年9月建立，它是 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一个由业界内众多成员组成的团队，它主要的目的是发现和解决阻碍投票程序顺利进行的各种问题，它的成员包括英国保险人协会、英格兰银行、投资信托公司协会、英国银行协会、投资管理协会、国家养老金协会等16家银行、协会。

　　[22]Paul Myners，Review of the impediments to voting UK shares，p1, http://www.manifest.co.uk/myners/04-02-04 Final SVWG Report.pdf，最后访问于2010年11月11日。

　　[23] Paul Myners，Review of the impediments to voting UK shares，p6, http://www.manifest.co.uk/myners/04-02-04 Final SVWG Report.pdf，最后访问于2010年11月11日。

　　[24] The Bond Market Association, Repo & Securities Lending Survey of U.S. Markets Volume and Loss Experience (January 2005) at p. 3, http://archives1.sifma.org/assets/files/repoSurvey0105.pdf，最后访问于2010年11月11日。

　　[25] NYSE Regulation Fines Deutsche Bank Securities $1 Million for Failure to Supervise Handling of Customer Proxies, http://www.nyse.com/press/1139915694987.html，最后访问于2010年11月11日。

　　[26] http://apps.nyse.com/commdata/PubInfoMemos.nsf/AllPublishedInfoMemosNyseCom/85256F09007311B485256F3F00645587/$FILE/Microsoft Word - Document in 04-58.pdf，最后访问于2010年11月11日。

　　[27] NYSE Regulation Fines Deutsche Bank Securities $1 Million for Failure to Supervise Handling of Customer Proxies, http://www.nyse.com/press/1139915694987.html，最后访问于2010年11月11日。

　　[28]http://www.sifma.org/regulatory/comment_letters/comment_letter_archives/6136.pdf，最后访问于2010年11月11日。

　　[29] ALI NCCUSL, 《及其正式评述》，李昊，刘云龙，戴科，高圣平译，中国人民大学出版社2005年版，第619页——621页。

　　[30] Request for Rulemaking Concerning Shareholder Communications，http://www.sec.gov/rules/petitions/petn4-493.htm，最后访问于2010年11月11日。

　　[31] http://www.law.upenn.edu/academics/institutes/ile/CCPapers/040507/Wilcox, Shareholder Nominations.pdf，最后访问于2010年11月11日。

　　[32]David C. Donald, http://sec.gov/rules/concept/s71304/ilf061604.pdf，最后访问于2010年11月11日。

　　[33]Marcel Kahan，The Hanging Chads of Corporate Voting，http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1007065，最后访问于2010年11月11日。

　　[34] Marcel Kahan，The Hanging Chads of Corporate Voting，http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1007065，最后访问于2010年11月11日。

  中国人民大学法学院·杨江涛