敌意收购中目标公司董事义务的规定研究

　　敌意收购，是与友好收购相对应的上市公司收购类型，以收购公司的经营者和目标公司的经营者的合作态度为依据划分得来。具体是指目标公司的经营者拒绝与收购者合作，或者明确加以反对和抵制的公司收购行为。

　　一、敌意收购中目标公司董事的法律地位

　　在所有权与经营权相分离的现代公司治理模式下，公司业务经营的决定权逐渐由股东所有者手里转移到少数经营者手里，形成了经营者对公司的事实控制。在敌意收购过程中，不可避免地带来各种利益冲突的激化，而作为公司的管理经营者的董事又往往成为各种利益关系的纠葛点。这主要体现在以下几个方面：一是目标公司董事与股东的利益冲突。收购公司提出的高于股票市场价格的“收购溢价”等优惠条件，往往使大部分股东对敌意收购持肯定和赞同的态度。而目标公司的董事却要面对着收购成功后自身的去向问题，对敌意收购充满了抵制。因此目标公司董事成为了敌意收购中利益的最直接相关者。二是目标公司的长期利益与股东的短期利益冲突，目标公司的董事不得不在这对矛盾中做出利益平衡，能够对现实经济情况进行准确把握和专业判断的基础上，采取行动，化解冲突。三是目标公司中大股东与小股东的利益冲突。目标公司的大股东往往对敌意收购首先持反对态度，以通过董事会实施反收购措施获得“控制溢价”，而中小股东由于股份数量比较小，往往对“收购与反收购”措施失去耐心并且不愿冒险，于是在收购公司的 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一轮收购要约接受承诺。董事会如何在两者间进行协调以达到股东利益的最大化也成为了敌意收购法律调节的重点。

　　刑法学近3年论文/d/file/p/2024/0425/fontbr />二、英美国家对敌意收购中目标董事义务的规定

　　（一）美国

　　1.商业判断规则。美国法院在长期的司法实践中逐步形成了关于董事的注意义务的判例法规则———商业判断准则。商业判断准则的目的是避免董事在处理具有一定风险的公司经营业务时，出于注意义务的压力，过分小心，不敢作为，从而不利于公司事务的发展，并将商业判断规则具体确立为：（1 ）在交易中没有利害关系；（2 ）对经营判断的问题，他已获得了他认为在当时情况下是充足的信息；（3 ）他合理地认为他的经营判断符合公司的最佳利益。符合这三项判断规则，董事即可免责。

　　2.UNOCAL规则。1985年特拉华州最高法院在UnocaCorp.v.Mesa Petroleum Co.一案的判决中，在商业判断规则的基础上形成了UNOCAL规则，该规则包含以下原则：（1 ）目标公司的董事负有举证责任，证明他们合理的相信敌意收购要约会给公司的经营政策和已存在的有效性造成威胁；（2 ）董事采取的防御行为必须与并购对公司形成的威胁有适当的关系；（3 ）独立的外部董事的勤勉行为和出席董事会，会提高董事对前两方面的证据效力。

　　3.REVLON规则。在后来的Relvon，Inc.v.Mac Sndrews&forbes Holdings ，Inc.案件中，特拉华州最高法院对UNOCAL规则在拍卖阶段的适用进行具体化，形成REVLON规则。包括：（1 ）当目标公司的解散不可避免，董事已打算将其出卖时公司进入拍卖阶段，董事有义务充当拍卖人的角色为股东寻求最高出卖价格。（2 ）在这个阶段中，董事对竞争者应保持中立。当公司被兼并的事实不可避免时，只要董事的行为符合上述要求就受到商业判断规则的保护。

　　（二）英国

　　英国《城市法典》（《City Code on Takeovers and Mergers》）第7 条规定“：……未经股东大会的批准，受要约公司董事会不得采取与公司事务有关的任何行动，其结果就是有效地挫败该项真正的要约或者实质上剥夺股东根据要约价值做出决定的机会。”《城市法典》第21条和第37条进一步规定“：……除了履行更早时期签订的合同外，未经股东大会同意，该董事会不可：（l ）发行任何已售出但未发行的股份；（2 ）就任何未发行的股份发行或授予选择权；（3 ）创设或发行，或者允许发行任何带有转股权或认股权的证券；（4 ）出售、处分或取得，同意出售、处分或取得具有重大价值的资产；（5 ）在日常业务规程之外签订合同。”《城市法典》明确列出了在敌意收购过程中目标公司董事的禁止行为。但是，认真解读后发现，以上禁止性规定只明确限定在敌意收购即将发生的或已经发生的情况下，而对于事先的防御措施并没有明确限制。同时，列举式的规定为目标公司董事采取法律规定外的反收购措施留存了空间。

　　英国在公司判例实践中，对留给目标公司董事的这种权限进行了周边界定，确定了目标公司董事在反收购过程中的忠实义务来规范注意义务。（1 ）“利益标准”（Interest test ），即在敌意收购过程，董事应该为公司的最大利益行事，必须向公司提供详细、真实的信息。在允许目标公司董事寻找收购竞买者的同时，《城市法典》要求目标公司的董事在敌意收购竞买者之间保持中立态度，对不受欢迎的要约者和其他要约者披露同样的信息。（2 ）“正当目的标准”（proper purposes test），即如果董事主观认为其是在为公司利益行事，但不符合公司章程赋予董事有关职权的正当目的，董事的行为仍将被视为违反诚信义务。英国法官在1967年的Hogg v.Crampham 一案中确立了该标准。在该判决中法官认为，董事的这一行为虽然主观上可能是为公司股东的最大利益而设计的，但从客观上看，这种行为显然是为了保护他们对公司的控制。这是不符合董事权利的目的的。董事被授予发行新股的权利并不等于公司章程允许他们剥夺股东对一次收购要约的决定权。董事的这种行为违反了信托义务。因此，在对于董事行为的正当性的判断时，英国采取了客观标准，而无视董事在行事的主观心态。这种完全客观化的标准对董事的注意义务设置了严格的监督力度。

　　三、敌意收购在我国的立法完善

　　我国目前，只有证监会制订的、2002年12月1 日生效的《上市公司收购管理办法》（以下简称《办法》）对公司收购领域作了相对全面的规定。但是对于采取反收购措施的归属权问题并未明确；对处于利益冲突中心的目标公司董事的义务的规定过于笼统和简单。因此基于中国证券市场的发展状况，本文建议可以借鉴美国的做法，把反收购措施的归属权赋予目标公司董事会。并在此基础上，利用公司的内部控制机制———公司董事义务的构建来对这项权利进行约束，即借鉴美国司法判例中对董事注意义务的认定，结合英国《城市法典》中关于董事忠实义务的规定，提出我国在敌意收购中目标公司董事义务体系的构建。

　　（一）明确敌意收购中目标公司董事注意义务的内容

　　（1 ）强化的注意义务。我国《公司法》规定了目标公司董事在平时的经营过程中，必须履行勤勉义务，为公司的最大利益尽最大的努力，这是对公司董事的最基本要求。而敌意收购与公司日常经营的重大区别在于其将决定公司未来的发展命运，公司董事与其他利益相关者的冲突加剧。因此必须强化公司董事在决定采取反收购措施的注意义务。强化的注意义务具体应包括：a.目标公司董事应该积极调查，对敌意收购可能造成的影响作出深入的分析、提供充分有利的证据并形成报告。只有在确定敌意收购将会给公司和股东的利益带来威胁时，才能采取防御措施，即董事会采取的防御措施对于公司的发展战略而言具有合理的依据。b.比例原则。对于收购威胁合理适度地实施防御措施，采取反收购措施的范围和程度要与目标公司所受到的威胁成比例，不得采用可能损害公司或股东利益的措施来挫败敌意收购。

　　（2 ）目标公司董事对股东选择提供决策支援的义务。在敌意收购的过程中，由于目标公司的股东面对着信息不对称的问题，对于收购方所提出的要约收购的条件是不是最好的接受条件缺乏全面完整的认识，进而影响到理性的决策。因此，目标公司的董事就有必要从公司股东和公司的利益出发，为公司聘请独立财务顾问和专家等专业机构分析被收购公司的财务状况，就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见，并予以公告，作出合理的判断，向股东提出建议。

　　（3 ）分段式的董事义务。目标公司对敌意收购的决策分为两阶段“：回应阶段”和“拍卖阶段”。目标公司董事在决策的 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一阶段即回应阶段，应从维护公司、全体股东利益出发，谨慎行事，其防御措施必须针对确实威胁到公司经营政策的收购行为，由董事会承担相应的举证责任。在公司不可避免地进入第二阶段，即拍卖阶段时，目标公司董事转化为公司的拍卖人，为了股东的最大利益应当利用反收购措施与收购者讨价还价，或是引入其他竞争者，为股东争取最优的收购价格。此时，目标公司董事具有为全体股东争取到最有利的被收购条件，将公司出售给报价最高买主的义务。

　　（4 ）争取对股东最有利的收购条件的义务。对股东最有利的收购条件是股东利益的最大化在敌意收购中的量化表现，也是价格平等、价格最高原则等证券法原则在敌意收购中的体现。在对敌意收购进行法律化时，有必要对其进行具体化。

　　（二）明确敌意收购中目标公司董事的忠诚义务的内容

　　1.公司利益至上，私利禁止的义务。敌意收购是公司董事利益、公司股东利益、其他利益相关者利益等利益关系复杂化的具体体现。董事作为各方利益的平衡者，如何不为自身私利所驱使，为公司利益最大化服务成为法律规定的关键。具体义务应该包含：在为股东提出建议时，目标公司董事不得考虑个人私利，而应从股东和公司的整体利益和公司的雇员与债权人的利益出发；目标公司董事采取的反收购措施必须是针对确实威胁到公司长远发展规划和经营目标的敌意收购行为；在敌意收购期间，董事仍然应当为公司利益忠诚地履行其职责，不能将采取反收购措施作为巩固自己控制权地位的手段，损害公司和股东的利益。

　　2.自我牟利禁止和竞业禁止的义务。目标公司董事总是会面临着并购成功后自身的去向问题，并且在注意义务的严格约束下，目标公司董事通过违背公司和股东利益保留公司的继续存在谋求自身发展遇到了法律上的障碍。因此目标公司董事可能在敌意收购的过程中，行使为自身利益最大化的欺诈行为，比如擅自处理和侵吞公司资产、内幕交易、操纵信息披露、压低公司股价、接受贿赂、与收购公司勾结、联合大股东压迫小股东等行为。因此，法律有必要规定目标董事在敌意收购过程中，不得利用公司的机会为自己牟利、不得在反收购中进行自我交易的义务。

　　3.不得泄露公司秘密的义务。在证券市场上，公司尤其是上市公司中尚未公开的信息一般属于交易的内幕信息，而往往是这些内幕信息对公司证券价格有重要影响。在面临敌意收购的上市公司中，这种有关收购的内幕信息更是会直接导致股价的波动。而目标公司董事很可能会利用内幕信息来为自己牟利，因此，目标公司董事作为内幕人员在此时更加负有保密义务，不得泄漏公司秘密。

　　[ 参考文献]

　　[1] 英国《城市法典》总则关于收购与兼并事项的第9 条规定：“在董事向股东提供建议时，董事应当考虑股东的整体利益和公司雇员及债权人的利益”。

　　[2] 张舫。公司收购法律制度研究[M].北京：法律出版社，1998.

　　[3] 栾芃. 从unocal到R evlon 再到Paramount ：特拉华州收购裁判的体系化解读[J].王保树。收购：法律与实践[M].北京：社会科学文献出版社。2005.