要约收购不实披露的民事救济

关键词: 不实披露，目标公司小股东，缔约过失责任

内容提要: 证券立法的基本目的之一就是保护投资者的合法权益。要约收购过程中，收购人不实披露直接损害目标公司小股东的利益。合同法救济是目标公司小股东可以获得的有利保障。为此，必须深入探究要约收购不实披露合同法救济的理论基础和构成要件。

在公司收购过程中，对目标公司小股东的保护基本途径之一就是保证小股东能够及时获得与收购相关的信息，主要就是收购人的信息披露。收购人违反信息披露的具体形态包括虚假陈述、重大遗漏、严重误导以及迟延披露，它们分别违反了信息披露的真实性、完整性、准确性和及时性的基本要求。即使迟延披露的内容符合信息披露的其它要求，迟延本身也足以影响信息的价值，并造成目标公司小股东的损失。从这种意义上说，迟延披露与其它三种违反信息披露的形态并不存在重大差异。为了论述方便，以下将它们四种形态统称为不实披露。目标公司小股东因此可以获得的民事救济就称之为不实披露的民事救济。

一、目标公司小股东民事救济的立法现状

庞德指出，法律是以允准救济开始，也是从允准行为开始。[1]法律既然赋予公众进行证券投资的权利，就应当给予投资者有效救济以保护其利益。众所周知，保护投资者的最佳手段之一就是民事救济。那么，我国证券立法是否给予目标公司小股东合理的民事救济了呢？《证券法》借助第78至94条和195条的规定，对公司收购行为进行全面调整，然而却未明确规定违法收购的民事责任。即使证监会2002年9月28日公布的《上市公司收购管理办法》，也未有明显改进。那么，违反有关规定的收购人以及目标公司是否应当承当民事责任呢？答案显然是肯定的。只要违法收购，就应当赔偿由此给他人造成的损害。在我国证券立法尚未明确规定违法收购民事责任的情况下，我们只能依据《民法通则》的有关规定寻求救济。该法第106条规定：“公民、法人违反合同或者不履行其它义务的，应当承担民事责任。公民、法人由于过错侵害国家的、集体的财产，侵害他人财产、人身的，应当承担民事责任。”由于证券交易的特殊性，股价波动是多种因素共同作用的结果，投资者难以证明如果不是行为人的违法行为，他就会作出完全不同的投资决定，因而即使遭受损失，投资者往往也难以获得民事救济，岂敢再次投资？

正如王利明教授所言，我国证券立法中忽视民事责任规定的原因之一就是：由于证券市场高度复杂和技术化，参与交易的投资者人数众多，影响证券价格以及投资者判断的因素也很多，因此，当不法行为人从事某种违法行为以后，很难准确地判断该违法行为与受害人所遭受的损失之间的因果联系，以及该行为对受害人损害的影响程度，在一些情况下，甚至连违法行为的受害者都无法确定。[2]因此，深入探究不实披露的民事责任，就成为保护目标公司小股东合法权益的有效救济手段。

刑法学近3年论文/d/file/p/2024/0425/fontbr />二、不实披露民事救济的法律基础

法律基础不同，法律责任的性质也就不同。由于违约责任和侵权责任的区别[3]，不实披露民事责任的性质是违约责任还是侵权责任，决定着请求权主体、责任主体、构成要件等诸多差异。

在英美法系国家证券法中，对于不实披露的普通法救济途径之一就是合同法。英美法学者认为，合同法成为不实披露民事责任基础的主要原因包括：一是依据对方的不实披露而要求其承担民事责任，即解除合同。收购人在发出收购要约时应当依法披露相关信息，一旦其违反了信息披露的基本要求，那么收购人所为的要约就存在瑕疵，从而动摇收购人和目标公司股东所订立证券买卖合同的基础。这种合同就其实质而言属于最大诚信契约[4]。在要约收购过程中，收购人对于目标公司股份真正价值的认识较之目标公司小股东处于优势地位，依据最大诚信契约的要求，收购人应当披露足以影响目标公司小股东决策的一切重要事实。一旦收购人不实披露，小股东就有权要求解除合同。二是依据违反条件和保证的不同请求承担民事责任，即解除合同和赔偿损失。根据英美合同法，条件是合同的基本的主要的事项，保证是辅助的次要的事项。如果收购人的不实披露违反了合同的条件，几乎剥夺了目标公司小股东的所有合同收益，那么目标公司小股东有权解除合同并要求损害赔偿。如果收购人的不实披露仅仅违反了合同的保证，目标公司小股东几乎取得了所有合同收益，那么目标公司的小股东只能要求损害赔偿。大陆法系国家证券法上不实披露民事责任的合同法基础主要是缔约过失理论。该理论认为，“从事契约缔结的人，是从契约交易外的消极义务范畴进入契约上积极义务范畴，其因此而承担的首要义务，系于缔约时善尽必要的注意”。[5]当事人因为自身的过失致使契约无效或者不成立，对信赖契约行为有效成立的相对人，应当赔偿其信赖利益的损失。在要约收购过程中，收购人发出收购要约后，收购人和目标公司股东就进入了缔约状态，目标公司股东基于对收购要约所披露信息的信赖，决定是否与收购人订立证券买卖合同。当这种合理信赖成为目标公司股东作出投资决策的基础时，收购人不实披露就违反了其基于诚实信用原则应当承担的通知义务，由此导致合同无效或者不成立，收购人应当赔偿对方信赖利益的损失。

对于不实披露而言，如果目标公司股东已经将股票出售给收购人，那么他们可以根据合同法的规定获得补救。我国合同法亦规定，无过错方可以欺诈或者显失公平为由撤销双方之间已经成立的合同，并可以缔约过失为由要求赔偿。[6]当然，如果目标公司股东并不行使撤销权，合同自始有效，不存在所谓信赖利益的损失，缔约过失责任即无适用的余地。如果基于收购人的不实披露，目标公司股东决定拒绝接受收购要约，其因此遭受的损失无法依据合同责任获得救济。缔约过失责任有时也无能为力。由于要约收购与一般合同订立过程不同。在一般合同订立过程中，双方当事人会进行接触就合同条款讨价还价，一方基于另一方的缔约行为将对合同成立产生合理的信赖，这种信赖比较容易证明。反观要约收购，收购人针对目标公司股东发出公开收购要约，目标公司股东不能与收购人讨价还价，双方当事人之间不存在所谓实际接触，目标公司小股东意欲证明其对不实披露的合理信赖是极其困难的。那么，他们能够获得侵权法上的救济吗？美国法院对此作出了否定回答，原告因证券欺诈依据规则10b—5提起民事诉讼，其前提条件就是原告必须是真正从事相关证券交易的买者或者卖者。由于这一规则是在Birnbaum v．Newport Steel Corp．一案中确立的，因此被称为Birnbaum规则。Birnbaum规则在美国最高法院审理Blue Chip Stamps v．Manor Drug Stores一案中得到了重申。法院认为虽然适用Birnbaum规则可能存在弊端，但是与放弃Birnbaum规则可能引发滥讼相比，保持Birnbaum规则会更好些。离开了Birnbaum规则，任何人都可以证券欺诈为由向不实披露的被告提起赔偿请求。同时，离开了Birnbaum规则，由于原告诉称的只是其主观想法，陪审团几乎完全依靠口头证据判断相当模糊的事实真相。[7]此外，不允许未从事真正证券买卖的原告提起民事诉讼的原因还在于损害赔偿的计算问题。那些真正从事证券买卖的投资者可以证明其损失，而没有实际参与交易的投资者的损失是假定的，具有不确定性。[8]因此，对于没有真正从事证券买卖的目标公司股东而言，他们不享有诉权，无权以收购人不实披露为由获得民事救济。

上述分析表明，合同法救济完全可以保护要约收购过程中目标公司小股东的合法权益。但是国内有学者认为，虽然合同法救济在要约收购中适用没有问题，但是合同法救济理论的存在潜在地破坏了信息披露民事责任体系的一体化。在未采用单一的法定民事责任制度之前，必然导致合同法救济只能适用于具有合同关系的发行市场，没有合同纽带的二级市场必然要寻求侵权法的保障。[9]霍姆斯指出，法律的生命始终不是逻辑，而是经验。[10]即使那些主张将缔约过失责任纳入侵权法体系的学者，也认识到，传统侵权行为法在某些方面未能充分反映对缔约过失行为的法律控制要求。其主要欠缺有两点：一是侵权法的一般过失概念仅赋予行为人较轻的注意义务；一是侵权法有关实际损失赔偿的规定不能充分反映缔约上的损失，特别是所谓信赖利益损失的范围要求。因而，主张通过发展侵权法规则来完善上述欠缺，例如将缔约过失作为一种特殊侵权行为。[11]问题在于，如果侵权法体系中的特殊侵权行为不断增多，侵权法自身体系性也会受到破坏。缔约过失与侵权行为的上述区别必然会表现在不实披露引发的目标公司股东的民事救济方面。与其扩张侵权责任，不如直接将缔约过失责任作为一种救济手段。对于目标公司小股东民事权利的救济满足证券法本身体系的逻辑自恰性更为重要，况且采用合同法救济本身并不违反民法基本原理，既然如此，何必为了统一不实披露的民事责任而将本来可以依据合同法解决的问题规定必须利用侵权法加以处理呢？通常合同请求权比侵权请求权更容易获得实现。

三、不实披露民事救济的主体

通过对不实披露民事救济法律基础的考察，我们已经确定了请求权主体的范围，即基于收购人的不实披露而与之进行证券交易的目标公司股东。其实，这是由要约收购的特点决定的。质言之，要约收购的特点是我们借助缔约过失责任对目标公司股东进行救济的现实依据。要约收购的特征之一就是对价优厚，收购人为了顺利完成收购，其提出的收购价格通常远远高于市场价格；要约收购的另一重要特征就是场外交易，要约收购是收购人以公告方式直接向目标公司股东收购其持有的股票，而不经由证券市场，其目的在于防止在证券市场上大量收购股票，从而造成股市重大波动，影响市场秩序，危及投资者利益。既然要约收购不同于一般的证券交易，目标公司股东在场外接受该特别证券交易要约，也就同时承受了收购人不实披露的风险，因而应当享有与之相适应的救济权利。至于那些没有接受要约，在证券市场内进行交易的目标公司股东，他们有可能依据收购要约判断所持股票的真实价值，但也可能不依据收购要约判断所持股票的价值。而且不可否认的是，即使收购人不实披露，证券市场中肯定存在同一股票的正常交易，一方当事人也可能遭受损失。如果允许其向收购人索赔，其请求权基础我们暂且不论，单单这一允许本身对于收购人而言就是不公平的。收购人的责任过于巨大可能不适当地阻止一些原本可能发生的有利于经济发展的要约收购。法律的社会功能在于平衡社会利益。“法权的发展在于力求获得的法律表现的人类生活条件愈接近于公平理想，即接近于永恒公平”，[12]但却始终达不到绝对公平。因此，从我国证券立法鼓励收购的立法意图以及我国证券经济发展的现实出发，收购人不实披露民事救济的权利主体仅限于接受收购要约的目标公司股东。

那么，不实披露民事救济的责任主体是否应当仅限于收购人呢？根据合同的相对性原则，适用合同法救济的前提必须有合同关系或者缔约关系存在。换言之，合同法救济仅仅限于双方当事人之间，具体到要约收购领域，不实披露的责任主体只能是收购人。但是如果依据侵权法进行救济，不实披露的责任主体除了收购人外，还应当包括收购人的董事、高级管理人员、专家顾问以及控股股东。由他们就不实披露对目标公司股东承担连带责任，后者的利益能够获得更为有力的保护。[13]本文认为，依据缔约过失责任足以为目标公司的小股东提供合理的保护。缔约过失的责任形式包括返还原物和赔偿损失，具体探讨容后详述。在要约收购的情况下，收购人通常不会将目标公司股东交付的证券立即转手，这就意味着返还原物可能性极大，一旦做到这一点，目标公司小股东的损失就会基本得到弥补；同时由于目标公司股东手中还有出售证券得到的价款，通常这一价款足以弥补他们由于不实披露进行证券出售所遭受的其它损失。质言之，只要收购人的不实披露得以及时发现，目标公司小股东的合法权益就能够得到有效保障。这里的及时发现，是指在收购人转让其收购的股份之前，其在要约收购中的不实披露被发现。按照我国证券法有关收购的规定，收购要约的期限为三十日至六十日；收购人对所持有的被收购的上市公司的股票在收购行为完成后的六个月内不得转让。据此，目标公司小股东以及社会各界自收购要约公告之日起有七到八个月的时间去发现不实披露。从这一角度而言，目标公司股东具有比较充裕的时间发现不实披露。如果目标公司管理层也反对收购，就大大增加了发现不实披露的可能性。因为与小股东相比，他们具有丰富的专业知识并有专家顾问协助。同时，收购人的目的通常在于获得目标公司的控制权，一般不会在短时间内出售所持有的目标公司股份，而且由于其持有数量相对较多，一旦大量抛出，容易引起目标公司股价下跌，自己也难免遭受损失。此外，我国证券法规定，民事赔偿责任优先于罚款和罚金。因此，一般情况下，只要收购人承担不实披露的民事责任，就足以保护小股东的合法权益。

四、不实披露之缔约过失责任的构成要件

缔约过失责任的成立，需要满足四个要件：缔约人一方违反先合同义务、未违反先合同义务的缔约人遭受损失、先合同义务的违反和遭受损失之间存在因果关系、违反先合同义务的缔约人存在过错。该构成要件同样适用于不实披露之缔约过失责任，只是因要约收购的特点而有所差异，详述如下。

（一）收购人不实披露

在收购要约中真实、完整、准确、及时地依法披露与收购相关的信息，是收购人的法定义务。这一义务的基础其实就是诚实信用原则。信任是市场经济正常运行的润滑剂，离开了信任，交易就会因为成本过高而无法正常进行，就需要一定的矫正机制来恢复被破坏的信任。我国合同法亦明确规定，诚实信用是当事人行使权利、履行义务的基本原则。因而，任何人在证券交易过程中都应当诚实守信。收购人较之目标公司股东尤其是小股东具有十分明显的信息优势，其在发出收购要约时，不得故意隐瞒与订立合同有关的重要事实或者提供虚假情况，否则就违反了其依据诚实信用原则所承担的通知、保护、协助、说明等先合同义务。

就客观形式而言，不实披露包括虚假陈述、重大遗漏、严重误导以及迟延披露四种具体形态。在虚假陈述、重大遗漏和严重误导的情形下，目标公司股东比较容易证明不实陈述的存在。在迟延披露的情形下，由于目标公司股东尤其是小股东无法接触到一些信息以确定某个事件发展到依法应当披露的程度，因此必须证明在某个特定时间该事件已经构成重大事件。由此可见，重大性不仅是信息披露的基础性制度之一，也是证券法上民事责任制度的基本要素之一，直接影响到不实披露法的民事救济。那么，究竟何为重大性？主要存在两种判断标准，一是以影响普通的理性投资者的投资决定为标准；二是以影响证券价格为标准。我国证券立法兼采上述两种标准。通常情况下，无论适用重大性的何种判断标准均不会产生不同的后果。究其原因，两种标准分别强调了同一问题的不同方面。不过在要约收购的场合，适用影响投资者投资决策标准更具有合理性。要约收购在场外进行，较之其它信息披露对证券市价的影响更为间接，相反，目标公司股东面临着短期内作出投资决定的压力。

（二）目标公司股东遭受损失

在要约收购过程中，由于收购人的不实披露直接破坏了缔约关系，所引起的损害就是目标公司股东因信赖合同的成立和有效但由于合同被撤销所蒙受的不利益。这一信赖利益损失包括直接损失和间接损失。目标公司股东的直接损失包括了解收购要约内容支付的合理费用、必要的调查费用、发出承诺所支付的合理费用、股票过户印花税以及利息损失。至于间接损失，特别是交易机会的损失难于计算，加之收购人赔偿了目标公司股东因缔约过失行为而遭受的直接损失后，基本达到证券买卖未曾发生的状态，因此笔者认为不予赔付。[14]

因收购人不实披露遭受损失的目标公司股东，在取得信赖利益的赔偿后，其利益是否得到保护。缔约过失责任以赔偿损失为过错方承担责任的主要形式。但在产生缔约过失责任场合，有时亦产生返还原物或不当得利问题，即合同无效或者被撤销，一方或者双方已为给付之时。此时承担缔约过失责任的一方不仅要承担缔约过失责任，而且还有承担返还原物或不当得利之责。其直接后果就是应当适用《合同法》第42条还是第58条的规定。我国《合同法》第42条只规定了缔约过失责任，而未规定返还原物或不当得利之责。《合同法》第58条则规定，合同无效或者被撤销后，当事人应当承担返还原物或不当得利之责，并就赔偿损失作出规定。那么第58条是否是关于缔约过失的规定？如果将《合同法》第58条的规定理解为是关于缔约过失责任的规定，必然会引发另一问题，即如何协调与《合同法》第42条的关系问题。比如，一方当事人实施了《合同法》第42条规定的行为，造成了合同无效或被撤销，此时究竟适用《合同法》第58条还是《合同法》第42条之规定？如此一来必然会造成法律适用上的困难。如果适用《合同法》第42条的规定，必然会造成《合同法》第58条的弱化与虚无，使该条规定只能成为第42条的补充规范。反之亦然。如此重复之规定必然会造成民法逻辑体系的紊乱。最终解决办法，必然是对第42条作出解释或修正。有鉴于此，在产生缔约过失责任而又为给付场合，应增加返还原物或不当得利之规定。[15]这对于完善目标公司小股东的保护具有重要意义。只要收购人尚未转让所收购的目标公司股份，返还原物能够为目标公司小股东提供强有力的救济。而且这种返还在实际操作层面也具有可行性，借助电子手段能够在较短的时间内实现股份过户的“撤销”。一旦收购人已将所取得的目标公司股份部分转让其所持股数额不足以全额返还目标公司股东交付给其的股份，按照股份的实际价值向与之交易的目标公司股东进行补偿就成为一种合理的替代性选择。至于股份的实际价值，最简单实用的定价办法就是市价法，即选择某一时段目标公司股份市场平均价格确定股份的真实价值。

（三）收购人不实披露与目标公司股东遭受损失之间存在因果关系

收购人不实披露必然引起其与目标公司股东之间的证券买卖合同处于可撤销的状态，一旦目标公司股东选择行使撤销权，目标公司股东就会因合同被撤销而遭受信赖利益的损失，这一损失就是收购人不实披露的结果。在没有外来因素介入或者影响的情况下，一个合理谨慎的目标公司股东只有在充分了解收购要约并且信赖其为真实时，才会接受收购人的要约，在此基础上目标公司股东就会基于收购人的缔约行为对合同成立并有效而产生合理的信赖。通常，这种信赖关系无须举证证明，只要存在合同订立行为，就可以推定双方之间存在信赖关系。当然，收购人可以通过证明目标公司股东明明知道收购要约存在不实陈述，否定不实披露与目标公司股东遭受损失之间的因果关系，从而不必承担缔约过失责任。但在有外来因素介入或者影响的情况下，因果关系相对复杂：虽然存在收购人的不实陈述，如果没有外来因素的影响，目标公司股东就不会接受收购人的要约，不实披露和目标公司股东遭受损失之间是否存在因果关系？应当具体情况具体分析。值得注意的是，如何界定外来因素。所谓外来因素，是指在双方当事人意志以外的对目标公司股东是否接受收购要约可能产生影响的事件或者行为。至于目标公司股东接受投资专家咨询，以及与其他人就收购要约进行投资价值评估等行为不属于外来因素。一旦收购人能够证明在双方缔约过程中，存在影响目标公司股东投资决策的外来因素，例如第三人的欺诈行为，举证责任就转移到目标公司股东一方，目标公司股东应当证明其对不实陈述的信赖。否则，收购人不承当不实披露的缔约过失责任。

（四）收购人有过错

根据我国合同法第42条的规定，缔约过失责任以缔约人的过错为成立要件。具体到要约收购领域，所谓过错是指收购人对于收购要约中的不实披露有过错。那么，如何认定收购人的过错呢？

综观世界各国在对过错的认定方面多采用客观标准。以客观标准认定过错的方法起源于罗马法。罗马法所确定的“良家父”标准对现代大陆法系国家的立法产生较大的影响。德国法主要采用了“交易中必要的注意”和“与处理自己的事务为同样的注意”的标准来衡量过错。对于收购人的过错，笔者认为也应当采纳客观标准进行认定。究其原因，采纳主观认定标准，即从收购人发布收购要约当时应否预见到不实披露这一后果的心理状态出发判断其是否具有过错，会不适当地加重了目标公司股东的举证责任。通常，目标公司股东难以知晓并证明收购人当时的心理状态，其直接后果就是使目标公司股东的利益难以获得保护。采纳客观认定标准，即从收购人是否违法信息披露义务出发判断其是否具有过错，在一定程度上减轻了目标公司股东就收购人的主观状态进行举证的困难。只要目标公司股东证明了收购人违法了信息披露义务，就表明收购人主观上有过错，除非收购人能够举证反驳。过错认定采用客观标准进行认定的直接后果就是缔约过失责任采用过错推定来确定过错。只要目标公司股东证明了收购人不实披露，就无需就收购人是否有过错问题进行举证，收购人应当证明自己无过错，否则收购人应当承担不实披露的民事责任。对收购人过错的认定采用举证责任倒置的方式。收购人有效的抗辩理由就是证明自己对于不实披露没有过错。

注释:

[1]（美）罗斯科·庞德：《普通法的精神》，法律出版社2001年版，第144页。

[2]王利明：《关于中国证券法中民事责任缺席的完善》，载《中国证券报》2001年9月28日。

[3]参见王利明主编：《民法·侵权行为法》，中国人民大学出版社1993年版，第225—229页。

[4]关于最大诚信契约的详细论述，参见杨帧：《英美契约法论》，北京大学出版社1997年版，第225—226页。

[5]Jherings Jb．41（1961），S．If，转引自王泽鉴：《民法学说与判例研究》，中国政法大学出版社1997年版，第88—89页。

[6]关于合同被撤销时缔约过失责任问题的详细论述，参见崔建远：《合同责任研究》，吉林大学出版社1992年版，第292页；王利明：《违约责任论》，中国政法大学出版社1996年版，第613—614页。

[7]Lewis D．Solomon，Donald E．Schwartz ＆ Elliott J．Weiss，Corporations，Law and Policy，Materials and Problems，West Publishing Co，1994，3rd ed pp1012—1014．

[8]齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第275—276页。

[9]学者还列举了其它方面的理由，详见齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第253—254页。

[10]The Common Law（Boston，1923），p1．转引自E·博登海默：《法理学：法律哲学与法律方法》，中国政法大学出版社1999年版，第151页。

[11]董安生：《民事法律行为》，中国人民大学出版社1994年版，第160页。

[12]吕世伦、文振邦主编：《法哲学论》，中国人民大学出版社1999年版，第500页。

[13]学者在其专着中以发行人的不实披露为主线进行考究，虽未就收购人的不实披露进行专门论述。但就信息披露而言，收购人及相关人员所承担的法定义务与发行人及相关人员基本一致。参见齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第279—291页。

[14]当然，间接损失不予赔付仅限于要约收购领域。由于缔约过失类型繁多，不少情况下间接损失必须赔偿，特别是缔约过失行为造成无过错方人身、财产损失的场合。崔建远教授在考察缔约过失的赔偿范围时，间接涉及到这一问题。参见崔建远：《合同责任研究》，吉林大学出版社1992年版，第295页。

[15]学者指出，合同不成立、无效、被撤销或不被追认，除了发生返还财产、缔约过失责任的法律后果，还可能发生行政处罚的法律后果。参见王利明、崔建远：《合同法新论·总则》，中国政法大学出版社1996年版，第306—316页；崔建远主编：《合同法》，法律出版社2000年版，第94—98页。

出处:《中国法学》2003年第5期