投票权价购问题之检讨（上）

关键词: 投票权，投票权价购，公司治理

内容提要: 投票权价购早已有之，The Schreibercourt针对Schreiber v. Carney案例开始对投票权价购予以界定，并改变了完全禁止投票权价购的态度，对于通过Schreiber Court分析的投票权价购持允许态度。美国特拉华州关于投票权价购司法实践变革给各国对于投票权价购的规制提供了经验性参考，结合我国台湾地区对于投票权价购规制的变迁，最初我国禁止投票权价购符合时宜，但是随着证券市场的发展，公司治理机制的完善，新型公司问题的不断出现，允许投票权价购，构建投票权价购的规制机制已经是我国立法所面临的重要课题。

引言

弗兰克·伊斯特布鲁克（Frank H. Easterbrook）和丹尼尔·费希尔（Daniel R. Fischel）认为：“如果说有限责任构成了公司法最显著的特征，那么在彰显公司法的特征方面，投票机制则无疑稳居第二。”[1]对股东和公司而言，投票权的重要性无可置疑。随着股权不断分散、股东人数众多且散居各地，股东亲自出席股东会存在这样或那样的困难，投票权委托应运而生。实践中，投票权委托普遍使用后，其方式也逐渐发生变化，股东投票权征集开始盛行。理论界认为，投票权征集是伴随公司发展和公司控制权争夺而产生的一种新型股东投票机制，该机制本身是一把“双刃剑”。若规制得当，可以调动股东参与运营公司的积极性，维护中小股东利益，保障公司高管忠实谨慎地负责本职工作，降低公司收购成本，提高公司运营效率，进而提升公司治理水平。若规制不当，则可能会成为公司低效无能管理者自我延续的方式，沦为“在野”股东和“在朝”股东个人争利的工具，影响公司正常运营和持续，损害股东合法利益。由此可知，如何设计和规制投票权征集制度非常重要。

本文旨在对投票权征集制度的一个具体、深层次问题即投票权价购问题予以探讨。对于投票权价购，大多数国家立法都采取严厉禁止的对策。但是，为何要禁止投票权价购？理论界缺乏充分的探讨和研究。我国正式的法律文件中对于投票权征集制度的规定简单而粗糙，对于投票权价购的规定更是空白，仅在一些文件中规定投票权征集应当无偿。我国理论界对于投票权价购的反对大都立足于投票权价购可能带来的不利影响，尽管这些不利影响都未经严密的逻辑检验。本文尝试引入投票权价购的概念，并以美国实践为参照，揭示理论界反对投票权价购的一般理由，进而说明这些反对理由的不足之处，论述允许投票权价购的积极意义，以及为重构我国投票权价购制度提出一些建议。

一、投票权价购概述

公司法理论认为，股东对于公司拥有剩余索取权，而债权及职工工资债权等在行使顺序上均优先于股东剩余索取权。可见，股东较之公司债权人和职工，对公司意思决定结果承担着最终责任，或者说公司意思决定的结果与股东有着更为直接的利害关系。根据法律权利义务对等原则，相对于公司管理者、债权人等，股东与公司的利益最为密切相关，股东应当拥有监督管理者和参加公司治理的动机且应当十分强烈。另外，股东间的利益诉求应当是相同或者一致的，只有这样，他们每个人单独表达利益诉求之后，最终多数重合，才可形成公司意志。但是实践中，随着股东不断分散化、证券市场的发展、专业经理人的不断发展，单个股东对于公司治理的影响变弱，而且股东参与公司治理会出现集体行动问题。加之机构投资者的出现，股东诉求也不再相同或者一致，股东对于利益分享或者投票权的偏好亦有不同。

当股东怠于行使投票权，不再积极参与公司治理，而公司治理的确大大影响相关主体利益时，投票权价购就应运而生了。多数国家对投票权价购采取禁止态度。美国对投票权价购的态度经历了由完全禁止到有限允许：最初对买卖投票权行为一概否定，在Schreiber v. Carney后，[2]法院更加严肃审视对投票权价购的态度，并在深思禁止理由后，转而持宽容态度。

（一）Schreiber v. Carney案对投票权价购的界定

股东投票权价购在美国公司由来已久，但早期判例大都忽视投票权价购这种行为。经历长期的理论探讨和司法实践，美国法院大致将股东投票权价购界定为两类：（1）行为构成犯罪，因为它将物主本身利益与控制投票权相分离。（2）基于对极个别股东的考虑而侵害到其对于其他股东所受的信托义务及其他责任。[3]传统普通法虽然允许涉及利益交换的投票协议，但禁止私下收受对价而进行投票，出售或收购投票权（vote buying）因本身违法（invalid per se）而无效。以《纽约州商业公司法》为例，第60（e）款规定，股东不得为了获得任何数量的金钱或其他任何有价值的东西而出售自己的投票权或向他人发出授权投票权。法院判例支持了这一观点，认定如果公司股东以获取个人利益为交换条件而在涉及所有股东利益的事项上行为或不行为，均因违反公策而无效。[4]

在Schreiber v. Carney案中，Texas International Airlines公司（T.I.A）原计划的公司重组因其最大股东杰特公司（Jet Capital）的潜在否决权而延期。重组可使公司并入控股公司，T. I. A虽然明白其股东和公司本身会得到利润，但是杰特公司仍反对合并，因为杰特公司是T.I.A最大股票所有者，证券交易会给杰特公司带来巨大的税务压力。[5]为确保杰特公司支持合并，T.I.A计划为杰特公司贷款3300,000万美元使其公司利润率上升5％。T.I.A总裁一接到贷款计划确认后，便马上将其呈给股东确认选票。最终依靠大多数股东投支持票而通过重组，股东所要求的条件得到了满足，贷款也正式通过。一个股东对该贷款提出异议并起诉，认为上述贷款因涉及投票权价购而无效。法院认为，过去的判例之所以都一致性认为投票权买卖及类似行为是本身违法的无效行为，是因为在这些判例中，对投票权进行买卖或者利益交换的目的存在欺诈性，对其他股东存在利益的剥夺，因而违反公共政策。但本案中被告放弃其对合并的否决权以换取公司对被告的贷款，以便被告克服税收不利后果的行为不是本身无效的行为，因为这一安排的目的不存在对其他股东的欺诈和利益剥夺，而是为了增进原告公司全体股东的利益，并且被告的行为已经得到多数股东追认，因而是有效的。法院在Schreiber v. Carney案中提出的投票权价购的定义如今已被奉为主流，即尽管投票权价购存在负面影响，但其实它只是一个投票权协议，在该协议里，股东从个人的角度考虑，放弃其自由裁量权，其投票转而受购买者指导。[6]

在Schreiber v. Carney案之后，特拉华州判例法进一步缩小投票权价购的定义。在Henley Group, Inc. v. Santa Fe Southern Pacific Corp中，衡平法院发现投票权的出卖方在某些行为方式上没有按双方达成的投票权协议放弃其投票自由裁量权，不符合Schreiber v. Carney案中的投票权价购定义，因此投票权价购不成立。接着在RainbowNavigation, Inc. v. Yonge案中，衡平法院又一次认定投票权价购不成立，因为该投票权协议不具有法律上强制履行的期待可能性。法院认为，“更重要的是，投票权价购协议不是投票背后的主要原动力”。虽然，法律上的强制履行性和重要激励因素规制并没有被所有法院接受，但是目前该规则还没有被其他法院否定。

投票权价购称谓不一，有人称为有偿投票权征集、投票权市场化、委托书市场化等，虽然表述不同，但内涵一致：当股东不能或不愿出席股东大会，亦未选任适当代理人行使其投票权时，公司及公司外的人（含股东）将记载必要事项的空白授权委托书交付公司股东，以利益交换方式劝诱股东选任自己或第三人代理行使其投票权的民事行为。

（二）新型投票权价购

Frank Easterbrook和Daniel Fischel认为投票权和股份所有权是不可能分离的，想获得投票权就必须购买股票。[7]在大部分时候，投票权与持股的确不可分，这种说法有其合理性，但是并不严谨。同业拆借市场增长和金融衍生工具革命为投票权与股权的分离提供了更容易、更低廉的条件。此外，由于对冲基金的兴起及其股东将其作为投资策略的积极采用，分离带来的益处更加明显。相比传统投票权价购，由于股份经济回报已经可以从相关投票权分离，于是新的投票权价购便应运而生。新型投票权价购的“新”在于投票权价购规模巨大、方式特殊和交易成本大幅降低。

Perry-Mylan案是新型投票权价购的典型。[8]2004年7月，Mylan Laboratories Inc．和King Pharmaceuticals Inc．联合宣布，Mylan要通过4.1亿美元的换股并购King，但是Mylan大股东Carl Icahn反对该并购案。King的股东Perry公司持股共计700万美元，若并购成功至少将收益2800万美元。为推进这一并购，Perry增加对King持股，达到总股票的9.9％，同时与经纪公司进行对冲交易。根据该交易，Perry从经纪公司购买所需Mylan公司股份，并享有以原购买价格售回这些股份的权利。经纪公司获得了以原价回购Perry股份购买权，同时，经纪公司通过第三方股东进行单独的卖空交易，[9]以对冲股价下跌的可能性。为获得股东大会支持，推进并购，Mylan对King支付价格越高，Perry获利越多，该安排是有效的。同时可以看出Perry通过这一系列安排成为King的 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一大股东，却没有对King股份的真正经济利益关系。对King公司，Perry至多是持消极态度的。虽然多个交易相结合的形式新颖，分解来看各方做法是完全合法的交易。新颖的是交易的净效应：一个没有任何明显相对方的投票权买卖安排，在买方没有甚至是与公司的经济利益相悖的情况下，其中涉及的股票却被购买和行使投票权。如今由于复杂的交易结合技巧、金融计算与现有技术相结合，已经有多种方式可以达到该效果。[10]

虽然新型投票权多种多样，但投票权和持股的分离多取决于关联资产的存在。关联资产包括衍生工具（如期权、期货和股权掉期）、其他金融产品以及合同权利（如每股贷款协议下的权利）等，关联资产往往可以通过增加或者减少持股影响投票意向。有学者称这种新型投票权为“空投票权”（empty vote）,[11]即一个人拥有的投票权远远大于其关联资产利益的现象。新投票权价购是指采取一定的经济安排，所控制投票权远远大于其关联资产利益的现象。该行为形式合法，单纯令行禁止难以抑制该行为，必须构建一系列制度予以规制。

（三）投票权价购情形及对其存在的担忧

投票权价购主要产生于两种情形：

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第一，为使股东大会召开具有法定数股东参加或使董事会提出的议案得以被通过而进行的投票权价购。这种情形一般是出于公司法或章程的规定，在股份公司许多股东不能或不愿意出席股东大会的情况下，董事会作为股东大会的召集人，防止股东大会出席股东达不到法定人数不能顺利召开，公司议案无法通过。在股东无法得知公司信息的情况下，经营者地位反而得到巩固，因此需要进行投票权价购。

第二，公司经营管理者之外的股东为阻止董事会议案的通过或为使其提出的提案得以通过而进行股东投票权价购，这主要是在野股东（在公司董事会不拥有席位或仅有少数席位的股东）为争夺有关问题的话语权或者公司的控制权而发起的，其目的是通过征集到足够多的投票权来表达其观点或者取得公司控制权。该情形下，投票权价购与敌意收购（主要方式是股票的公开要约收购）都成为公司控制权争夺的重要方式。

学术界与司法界大多主张严格禁止投票权价购，他们担心允许投票权价购会产生如下问题：

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第一，低效管理层可以利用投票权价购来实现自我延续。管理层与其他主体相比，拥有获得公司内部信息优势，掌握着翻阅股东名册和公司提案的权力，又可以利用公司的资源和经费为自身发动投票权征集埋单，加上股东在与管理层长期的合作中对管理层的惯性依赖，考虑到更换管理层的代价以及更换结果的不确定性，股东常常会选择维持现状，只有在谨慎衡量后才会选择独自发起投票权征集。

第二，在投票权价购过程中，争夺者可以利用信息披露来实现不法目的。在上市公司中，大部分股东仅仅关心自身的投资收益，对公司经营和管理并不十分了解。由于股东们无论在信息占有上还是在对所占有信息进行专业分析的能力上的局限性，股东很容易受到投票权征集时各方发出的征集材料的误导。争夺双方为了击败对方无所不用其极，“信息战”更是惯用伎俩。股东们在面对各方不同的观点时往往不知所措，加上对于利益的盲目追求，很可能在迷惑或误解的状态下作出错误的判断，从而损害公司和自身利益。

第三，不法者可以利用投票权价购干扰公司的正常经营。干扰公司的正常经营常常来自公司管理层以外的投票权征集者，在投票权征集主体资格门槛较低的情况下，尤其容易出现。在实践中，经常有一些出于其他目的而进行征集的情况，如某些股东为了控制董事会实现利益的输送。

刑法学近3年论文/d/file/p/2024/0425/fontbr />二、禁止投票权价购的理论辨析

人们反对投票权价购的最初原因在于将它与政治生活中的贿选类比。[12]贿选行为由来已久，James Gardner教授对贿选历史进行研究发现：[13]其最早可追溯到18世纪英国，在竞选中为了获得选民支持，常常用食物和饮料招待选民，这就将竞选活动转变为哪个候选人可以提供选民最多的威士忌的竞争。无记名投票的产生和发展对于贿选产生了冲击，但是同时也使得贿选更加隐秘而难以发现。现代大家一致认为贿选必须禁止，正如Brennan法官在Brown v. Hartlage案中所述，[14]在一个旨在追求民主的国家，任何一个政治机构都不会委托其官员通过以货易货或者拍卖的方式来获得权力。毕竟这种行为违背了通行的准则，即有意竞争双方应当致力于不损害他人利益的情况下将自己本身变得更好的活动。

对于投票权价购，应当探讨其存在的不合法、不合理之处，而不应当直接否定。目前各国公司中虽然都不同程度地存在投票权价购的现象，但是立法对投票权价购大都采取禁止的态度，具体理由大概有： 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一，投票权价购会给富人带来额外利益，对穷人不公平，破坏了平等原则；第二，股东投票权作为一个整体是属于整个公司，不应异化为股东私人利益：第三，投票权价购可能会威胁公司运营效率；第四，投票权价购会增加代理成本。这些理由是否完全有效成立，下面我们进行相应的分析和探讨。

（一）是否破坏平等原则

有人认为，投票权价购会给富人带来额外利益，对穷人不公平，破坏了平等原则。相对富人而言，穷人更易于出卖自己的投票权，原因在于同样的钱对于穷人来说它的价值更大，相对于以后获得的金钱来说人们会从先前的金钱中获得更多价值，这就是经济学家所说的“边际效用递减”。[15]Pamela Kar1an研究发现，[16]在实践中投票权价格十分低廉，因为在竞争过程中任何一个微小的概率都可能会产生决定性影响。价格低廉对穷人的吸引力远比富人要大。但当出卖自己投票权的穷人达到一定数量时，政治平等就被打破了。如果选民选择官员是根据其经济条件，那么最后政府就将由富人组成；相应的，富人制定的政策只在于维护富人利益，那么整个国家的民主和平等只能是空中楼阁。Saul Levmore认为，贿选的原罪在于金钱的触角伸向了它本不应该的区域，即使交易双方都愿意，但是它必将损害他人甚至交易方本身的利益。[17]

不过，公司投票权价购与政治贿选极其不同。首先，性质不同。贿选是公权力与私权的交易，公司选举不属于公权力，只与股东和一定人员的个人利益相关。其次，目标不同。公司追求股东财富最大化，政府致力于将社会物质财富和公共服务在公民间的公平分配。因此，通过贿选违法应当禁止不能直接推出投票权价购必然应当禁止。

在公司中，我们追求平等，但是这种平等是相对的，是资本多数决基础上一股一权原则，正如 Robert Clark所说，[18]富人在公司并购和投票权争夺战中占有优势和他在市场上有优势购买价格高昂的电视机一样，没什么不合理。同样，穷人富人间的差距问题也并非公司法或者证券法所关注和解决的问题，它们致力于保护私权，鼓励交易。为了追求经济民主，保护股东利益等，公司应当注重对于中小股东利益的维护，若投票权价购在符合股东私利的情况下不存在欺诈，也未违背法律的正义，那么这样的投票权价购实际上是为中小股东提供另外一种选择，这种选择在带来股东财富的增加同时能够激励管理层忠于职守、高效管理。此时投票权价购就不应承担破坏平等的罪名。公司投票权性质与政治生活中的选举权不同：政治生活中的选举权事关公共权力的运行，应当关注不同社会阶层，平衡各阶层的利益诉求，防止贫富差距拉大；公司投票权却应当承担公司治理目标的实现而不是以缩小贫富差距为己任。

（二）投票权是否发生异化

有人认为股东投票权作为一个整体是属于整个公司的，不应异化为股东的私人利益，而投票权价购异化了投票权的社员性，将其作为股东私人财产权进行交易。Margaret Jane Radin支持禁止投票权价购的政策，主张反对投票权价购，认为这是异化投票权的行为，似乎主要是基于作为一个社区社员的道德义务或者政治义务的考量，股东作为公司的社员，要么放弃投票权，要么自主行使投票权而不可转移。[19]之后Cass Sunstein提出了更为明确的反对理由，个人应当基于公共利益出发行使投票权而不是基于个人私利来行使投票权。[20]因此，金钱不应当引入投票过程，这不利于个人站在公共利益的角度进行投票。但是，这种观点难以为实践证明，投票主体是以谁的利益为出发点来投票是个主观问题，难以考察证实。

公司作为法律拟制的人，它的意志来源于股东大会决议。公司所采取的是不完全的自治，即它的决议形成并非所有成员的意思表示的一致而是多数成员的意思表示一致。股东利益最大化始终是公司的重要目标，这是公司形成和发展的原动力，也是投票权产生并赋予股东的目的。根据Schreiber v. Carney案所确立的原则，无论投票权价购是否被允许，股东会议上股东都应该被允许在衡量自身利益后去投票。法院认为股东对于公司的剩余索取权已经将公司利益与股东个人利益紧密联结起来。在交易时，交易方自然是考虑最合理的交易的支出和收益，同样，投票权价购中出卖投票权股东也考虑出卖投票权的支出和收益，从自身出发考虑也是合理的。[21]虽然在美国有的州要求公司考虑利益相关者利益，承担必要的社会责任，认为公司管理中，股东投票权不仅仅涉及股东个人私利，但是公司追求股东利益最大化目标不可改变。

公司价值是股东利益最大化还是利益相关者保护的追求，其实是公司本质的探讨。Shleifer和Vishny （ 1997）认为公司治理是确保投资者获得他们投资回报的一些途径。[22]股东是企业合法的所有者，公司治理所体现的基本原则是股东利益至上。因此，公司法设计应当以采用何种途径来确保投资者获得投资回报为核心，使公司剩余价值转移到股东手中。从契约联结理论的角度看，对公司法的研究即在公司视野下将股东、管理者、消费者、债权人等多种主体引入法律的研究，从而引起股东利益最大化和相关者利益维护的争论。相关者利益维护原则是随着公司不断发展强大、对社会影响不断增大而产生的理念。如今我国公司虽不断发展壮大，但是与发达国家公司集团或跨国公司的实力和影响力相比仍有一定差距。即使在发达国家，公司法的设计也是以股东利益最大化原则为主，以相关者利益维护原则为辅的。[23]因此，我国公司法设计应当以股东利益最大化为原则，在一定条件下，公司才承担相应的社会责任。

（三）投票权价购损害公司效率

基于政治贿选破坏社会效率，有人认为投票权价购可能会威胁公司的运营效率。[24]从波斯纳（Richard Allen Posner）将经济学分析方法引人法学领域，效率就成为继正义之后的“第二正义”。卡尔多希克斯效率（Kaldor-Hicks efficient）[25]是效率的重要标准。甚至有学者认为只有符合卡尔多希克斯效率的法律才是好法律。

股东决议的形成需要股东会议的召开，为了平衡股东间的利益冲突，使公司快速有效地形成决策，在长期经营实践中形成了股东投票权的基本原则，即股权平等原则、一股一权原则和资本多数决原则。实践中产生的投票权程序和原则用以保证公司的决策更有效率。

投票权价购对公司效率的影响可以从如下三种情形予以分析：

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第一，在封闭的小公司中，每个股东所持股份多少几乎没有差异，缺乏强有力的约束协议。由于存在集体行动问题，每个股东无能力也无动机去获得相对多数股份的支持，股东会议无法召开。这种情况下，从效率角度看，没有理由反对投票权价购。美国特拉华州正是为了解决公司股东存在的集体行动问题，承认了投票权协议和投票权信托的合法性。[26]

第二，收购者意图收购一个开放式公司，希望得到多数股份支持，从而在股东会议上对于“毒丸计划”获得豁免，可以通过要约收购方式收购公司。在美国，很多公司董事会未经股东会同意就采取了“毒丸计划”，除非事先获得股东大会的支持，否则不能能过要约收购方式收购公司，从而有效防止潜在收购者通过要约收购方式收购公司。投票权价购在这种情况下给予收购者购买股东支持要约收购的投票权，但是却并不要求收购者马上提交收购要约。在公司收购中，一公司为取得另一公司的控制权，往往通过吸纳、受让或者公开收购目标公司的股份达到一定比例，然后通过股份投票权的行使控制目标公司的股东大会并改组其管理层的方法来实现对目标公司的控制。[27]这与收购者和董事会的漫长不确定的“拉锯大战”所需投入的大量人力、财力、物力相比，的确节约了成本，有利于增加社会总财富。

第三，有人希望通过投票权价购获得股东投票权，从而控制股东会议决议以致控制公司，掏空公司。在这种情况下，投票权的收购者必然迫使股东会议通过一些低效的方案，以损害公司利益，最终损害股东利益。这种情况下，股东可以告知董事会和监事会不予执行，可通过股东派生诉讼向法院起诉，也可以转让股票来维护自身利益。这种投票权价购当然有损公司效率，也是应当禁止的。

（四）投票权价购增加代理成本

Jensen, M. C和W. H, Meckling认为，[28]代理成本产生于公司所有权和控制权的分离，由于管理者与外部股东的利益并不总是一致的，他不会像自己完全拥有企业所有权时那样努力工作使企业价值最大化，而是倾向于增加其在职消费获得更多非金钱收益，因为管理者获得在职消费的全部好处，成本却由全体股东分摊，在这种情况下企业的价值小于他完全拥有企业股份时的价值。这种情况下的企业价值差额便是代理成本。代理成本包括监督成本、担保成本和剩余成本。监督成本是股东为监控公司管理者行为或者制定一系列制度规范约束其行为而付出的金钱、时间和人力资源的成本。担保成本是公司管理者为让股东相信其行为本身以股东利益维护为准，进行适当决策所付出的金钱、时间和人力资源的成本。剩余成本是管理者在各种制度约束和监督下，进行最佳决策或错失良机所造成的公司损失。有人认为，投票权价购会造成股东剩余价值索取权和监管公司未来走向的义务的分离，会偏离一股一权的原则、增加代理成本，应当被禁止。[29]有人认为，[30]投票权的买卖增加了不必要的代理费用，许多国家都在积极探讨如何降低投票权行使的成本。投票权价购反而会增加成本，继而有损整个公司的效益。将这两者分开，则会导致支出与回报之间的不协调。而且，以较少的投资获得不成比例的投票权，将使用有投票权的股东想方设法通过掌控公司经营而减少自己的投资，或变相增加获利。例如，若持股比例为20％的某股东利用投票权买卖取得了公司的所有投票权，但其为改善公司经营而采取的动力仅为那些决策的价值的1/5。而且，他将拼命享受公司的额外利益，还将尽力实施其他并不导致盈利最大化的行为。因为成本的大多数将由其他的股东负担，他只是利用20％的投资成本操纵100％的投票权。

学界一致认为，只要管理者持股少于公司总的剩余价值，那么代理成本就存在。因此在股东分散的公司中，无论投票权价购是否存在，代理成本都存在。投票权价购本身并不直接导致代理成本的产生。假设投票权价购的确会与代理成本相关，那么代理成本的市场价格必然低于公司的剩余权益。由于投票权本身不可单独交易，所以投票权难以估价，也没有合适的方式来衡量股东福利是否减少。

目前经验主义的研究结果是投票权价购对于代理成本的增加是中性的：没有实践可以证明允许投票权价购会增加股东利益，也没有实践可以证明允许投票权价购会减少股东利益。现代上市公司的股东能够心甘情愿地将自己的财产交给素不相识的公司管理层经营管理，除了能获得由于风险承担与决策经营分离所带来的分工的好处外，主要是因为在公司这种组织形式的内外，已形成了若干约束管理者行为有效控制代理成本的监督激励机制。这些机制包括决策控制权与决策经营权分离的内部监督机制，体现在公司董事会制度上以及公司外部接管市场、经理劳动力市场、股票市场和产品竞争市场等外部激励约束机制。总之，控制权与所有权的分离，确切地说是决策经营权同剩余索取权的分离产生了代理成本，但公司治理结构的存在使得代理成本被控制在股东所能接受的范围内，分离所带来的收益将大于它所产生的代理成本。因此，对于代理成本的追求应当致力于公司治理结构的不断完善。持股比例为20％的某股东利用投票权买卖取得了公司的所有投票权虽然风险会比较高，但是完善的公司治理结构可以予以监督和控制。

此外，理论界也存在一种认识：投票权为一种共益权。股东在行使投票权时，在反映和维护其自身的利益的同时，也必须顾及其他股东和公司的利益；如果允许投票权价购，那么就切断了股东权益与投票权的联系，投票权行使的目的和动机将难以衡量，长此以往，公司经营决策和价值取向可能会损害股东利益；投票权的价购在一定程度上将投票权和股份持有权分开，而将这两者分开，则会导致支出与回报之间的不协调。

投票权是公益权还是自益权的争论由来已久，特拉华州的判例更是明确说明股东投票权行使过程中要考虑自身利益、其他股东和公司的利益，不可为了个人利益而不择手段。这也是Schreiber Court投票权价购合法性分析的主要内容。投票权和股份所有权的分离是金融衍生产品不断发展的时代背景下，各国投票权行使过程中都面临的问题，且该问题难以逆转。

刑法学近3年论文/d/file/p/2024/0425/fontbr />综上所述，无论是从平等、异化、效率还是成本角度来看都没有完全禁止投票权价购的强有力理由。因此，我们不能基于以上原因就完全禁止投票权价购。但是投票权价购挑战传统的一股一权原则和投票权与持股权不分离原则，确实可能成为管理者掏空公司、收购者侵吞公司的工具，因此，也不可一味支持。在明确公司目标、维护股东利益的目标引导下，应当完善制度设计、规制投票权价购，从而发挥其完善公司治理和维护股东利益的作用。

注释:

[1][美]弗兰克·伊斯特布鲁克、丹尼尔·费希尔：《公司法的经济结构》，张建伟、罗培新译，北京大学出版社2005年版，第70页。

[2]447 A. 2d 17（Del. Ch. 1982）．

[3]Schreiber, 447 A. 2d at 23.

[4]Brady v. Bean,211 I11. App.279（1921）．

[5]447 A. 2d 17 （Del. Ch. 1982）．

[6]王继军：“股份有限公司累积投票制度研究”，载《中国法学》1998年第2期。

[7]Frank H. Easterbrook＆Daniel R. Fischel, Voting in Corporate Law, 26）．L.＆Econ. 405，410（1983）．

[8]Perry Corp．，Beneficial Ownership Report （Schedule 13D）（Nov. 19, 2004）．

[9]E. g.，David L. Scott, Wall Street Words 349（2003）．

[10]诸如根据我国1997年6月5日中国人民银行《关于银行间债券回购业务暂行规定》，目前债券回购有封闭式回购（债券质押式回购）和开放式回购（债券买断式回购）。封闭式回购融资方没有丧失证券所有权，仅将债券质押给融券方。与封闭式回购相比，开放式回购的灵活性更大，开放式回购中债券所有权发生实质性转移，资金融出方对债券有自由处置的权利。法律虽然规定债券回购交易中的以资融券方在初始交易前必须将足够资金存入委托的证券营业部的证券交易结算资金账户，在回购期内不得动用质押债券，但以资融券方却可以以此影响股东的投票权行使，股东的股票所有权与投票权的关系有所松动。

[11]Henry T. C. Hu; Bernard Black, The New Vote Buying: Empty Voting and Hidden（Morphable）Ownership, University of Southern California, Southern California Law Review （May，2006）．

[12]Richard L. Hasen, Vote Buying, 88 Cal. L. Rev. 1323 （2000）（citing statutes in multiple jurisdictions）．

[13]James A. Gardner, Consent, Legitimacy and Elections: Implementing Popular Sovereignty Under the Lockean Constitution, 52 U. Pitt. L. Rev. 189, 232（1990） （footnote omitted ）．

[14]456 U. S. 45，54（1982）．

[15]边际效用递减，是指在一定时间内，在其他商品的消费数量保持不变的条件下，随着消费者对某种商品消费量的增加，消费者从该商品连续增加的每一消费单位中所得到的效用增量即边际效用是递减的。边际效用背叛的原因在于： 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一，生理或心理的原因；第二，物品本身用途的多样性。

[16]Pamela S. Karlan, Not by Money but by Virtue Won? Vote Trafficking and the Voting Rights System, 80 Va. L. Rev. 1455，1462（1994），at 1458-59 ＆ n. 13.

[17]Saul Levmore, Precommitment Politics, 82 Va. L. Rev. 567, 606-10（1996）．

[18]Robert Charles Clark, Vote Buying and Corporate Law, 29 Case W. Res. L. Rev.776，804（1979）.

[19]Margaret Jane Radin, Market-Inalienability, 100 Harv. L. Rev. 1849, 1854-55（1987）.

[20]Cass R. Sunstein, Incommensurability and Valuation in Law, 92 Mich. L. Rev.779, 849 （1994）.

[21]Complaint at 10-11，High River Ltd. P’ship v. Mylan Labs.，Inc.，No. 04-2677（S. D. N. Y dismissed May 31，2005）

[22]Shleifer，A. and R. W. Vishny：1997，A Survey of Corporate Governance，The Journal of Finance L11（2） , p. 738.

[23]Lynn A. Baker, Direct Democracy and Discrimination： A Public Choice Perspective,67 Chi. -Kent L. Rev. 707，721-32（1991）．

[24]Schreiber v. Carney, 447 A. 2d 17，25 （Del. Ch. 1992）．

[25]卡尔多-希克斯效率是指第三者的总成本不超过交易的总收益，或者说从结果中获得的收益完全可以对所受到的损失进行补偿，这种非自愿的财富转移的具体结果就是卡尔多-希克斯效率。认为只要调整能够使社会效益增加，那么它就是有益的。也就是可以为了社会总收益增加，减少部分人的福利。

[26]梁上上：《论股东投票权》，法律出版社2005年版，第17页。

[27]Thomas J. Andr6, Jr.，A Preliminary Inquiry into the Utility of Vote Buying in the Market for Corporate Control, 63 S. Cal. L. Rev. 588, 636 n. 26（1990）．

[28]Jensen, and Meckling. Manageria/ Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure,Journal of Financial Economics. 1976, （3）:126-143.

[29]王超：“完善国有投票权制度”，载《社会科学》2001年第2期。

[30]丁绍宽：“公司投票权机制的法律经济学分析”，华东政法大学2008年博士学位论文。

[31]Richard L. Hasen, Vote Buying, 88 Cal. L. Rev. 1353 （2000）.

[32]Schreiber v. Carney, , 447 A. 2d 17, 26 （Del. Ch. 1982）.

[33]No. 7314, 1983 WL 8948 （Del. Ch. Oct. 13, 1983）.

[34]Kass v. E. Airlines, Inc.，Civ. A. Nos. 8700, 8701，8711，1986 WL 13008（Del. Ch. Nov. 14, 1986）．

[35]Weinberger v. Bankston, Civ. A. No. 6336, 1987 WL20182 （Del. Ch. Nov. 19,1987）．

[36]余雪明：“收购投票权之法律与政策问题”，载《台大法学论丛》1996年第3期。

[37]王文宇：《新公司与企业法》，中国政法大学出版社2002年版，第153页。

[38]第59条第2款规定：“股东可以委托代理人代为出席股东大会和表决。”第60条规定：“委托代理他人出席会议的，应出示本人有效身份证件、股东授权投票权。”第61条规定：“股东出具的委托他人出席股东大会的授权投票权应当载明下列内容：代理人的姓名；是否具有投票权；分别对列入股东大会议程的每一审议事项投赞成、反对或弃权票的指示；投票权签发日期和有效期限；委托人签名（或盖章）。委托人为法人股东的，应加盖法人单位印章。”第62条规定：“投票权应当注明如果股东不作具体指示，股东代理人是否可以按自己的意思表决。”第63条规定：“代理投票授权投票权由委托人授权他人签署的，授权签署的授权书或者其他授权文件应当经过公证。经公证的授权书或者其他授权文件，和投票代理投票权均需备置于公司住所或者召集会议的通知中指定的其他地方。”第78条第2款规定：“董事会、独立董事和符合相关规定条件的股东可以征集股东投票权。”

[39]第9条规定：“股东既可以亲自到股东大会现场投票，也可以委托代理人代为投票，两者具有同样的法律效力。”第10条规定：“上市公司董事会、独立董事和符合有关条件的股东可向上市公司股东征集其在股东大会上的投票权。投票权征集应采取无偿的方式进行，并应向被征集人充分披露信息。”

[40]资料来源：《中国证券时报》2011年10月31日，载新华网，http://news. xinhuanet.com/fortune/2011-10/31/c_ 122216415.htm。

[41][美]托马斯·李·哈森：《证券法》，张学安译，中国政法大学出版社2003年版，第390页。

[42]Lawyers’ Advertising Co. v. Consolidated Ry.，Lighting＆Refrigerating Co.，187 N.Y.395

[43]邱永红：“从胜利股份股权之争案看我国股东投票权投票权征集法律制度的完善（上）”，载中国民商法律网，http：//www. civillaw. com. cn/weizhang/default. asp? id=24121，2006。

出处:《证券法苑》