对赌协议规范的理性选择：载舟式的策略

关键词: 对赌协议，契约，法律

内容提要: 近年兴起的“对赌协议”是投资融资双方的契约安排，是双方权利义务分配的博弈。面对“亦能载舟亦能覆舟”的对赌协议，正确认识其合法性，在法律规制的制度建设中采取“与其赌不如疏”的策略：在审慎签订对赌协议的前提下，尊重市场主体的意思自治，运用事前预防、事中事后救济等手段。积极完善多层次的资本市场建设，使对赌协议成为提升公司质量的一种新途径。

一、现实扫描：挡不住的脚步

（一）对赌协议的域外来风汹涌而至

“对赌协议”是国外投资尤其是私募股权投资中非常普遍的投资方式。“对赌协议”是舶来品，即估值调整协议。所谓对赌是指投资时投资者与管理层签订一个协议：在未来的若干年内，如果管理层通过努力实现了利润或收入的某个目标则投资者将无偿转让一定的股份给管理层作为奖励。如果没有实现既定目标则管理层需向投资者转让一定数量的股份。{1}“对赌协议”是一种金融契约，是投、融资双方针对未来标的价值可能出现的情形，作出的权利与义务的约定。从合同形式上看是一种“零和”博弈，本质上是确保投资者获取最大化投资收益和控制管理层“道德风险”的最优激励机制。{2}以经济学的视角看对赌协议，它是一种投资工具，目的是为了激励企业管理层和保护投资者的权益。以法学视角看，它是投融资双方的一种契约安排，是双方权利义务分配时的博弈。

在我国私募股权投资市场，近年出现了投资方与管理层之间涉及巨大金额的对赌协议案例。如摩根士丹利、鼎晖、英联与蒙牛管理层的对赌，3i与小肥羊，凯雷与徐工机械，以及摩根士丹利等与永乐电器的对赌。这些对赌协议大都发生在国外的私募股权投资者与国内的企业尤其是民营企业之间，往往涉及大量股权的转移。当时，据投行的一项分析显示2008年可能有将近一半以上的对赌协议，以管理层的失败为结局，更多的股权被迫转让等纠纷因此发生。{3}经历了2007年的投资热潮和2008年的经济危机后，很多创投机构和它们投资的企业面临实施对赌协议的窘境—大量业绩滑落的企业无法达成对赌业绩，陷入了稀释股份或现金补偿的困境。随着凯雷收购徐工、舍弗勒收购洛轴、克虏伯收购曲轴接连被叫停，国家安全和经济安全被上升到空前高度，研究对赌协议及其风险防范显得格外重要。对赌协议的典型案例见表1。[1]

表1．对赌协议的典型案例

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│被投资方│投资方 │对赌协议的主要内容 │结果 │

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│蒙牛乳业│摩根士丹 │(1)2003年至2006年蒙牛乳业业绩复合年增长率不得低50%，否 │蒙牛胜出，高管获│

│ │利、鼎辉投│则公司管理层将输给外方巨额（6000万一7000万股左右）上市公 │得了价值数十亿 │

│ │资、英联投│司股份。反之，外方将拿出一部分自己的股份奖励给蒙牛管理层。 │元股票。 │

│ │资 │（2）如果蒙牛在协议约定的 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一年没有实现年增长率50%，开曼公 │ │

│ │ │司及毛里求斯子公司（蒙牛的离岸公司）账面上剩余的大笔现金将 │ │

│ │ │由外方完全控制，外方将占有蒙牛股份60. 4％的绝对控股权，可以 │ │

│ │ │随时更换蒙牛的管理层。反之，外方则允许蒙牛国内股东通过金牛 │ │

│ │ │和银牛（同为蒙牛的离岸公司）所持有的开曼公司的A类股以1拆 │ │

│ │ │10的比例无偿转换为B类股份。 │ │

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│永乐电器│摩根士丹 │（1）如果永乐2007年可延至2008年或2009年净利润高于7. 5亿元 │永乐未能完成目 │

│ │利、鼎晖投│人民币外资股东将向永乐管理层转让4697. 38万股永乐股份。 │标，导致控制权旁│

│ │资 │（2）如果净利润相等或低于6. 75亿元永乐管理层将向外资股东转 │落，最终被国美电│

│ │ │让4697. 38万股。 │器并购。 │

│ │ │（3）如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让股份最 │ │

│ │ │多9394. 76万股。 │ │

├────┼─────┼──────────────────────────────┼────────┤

│中国动向│摩根士丹 │(1)2006年和2008年，中国动向的净利润达不到2240万美元及 │中国动向胜出。 │

│ │利 │4970万美元的目标，动向方面将以1美元的象征性代价转让动向股 │ │

│ │ │份给大摩，最高比例不得超过IPO前动向总股本的20%, │ │

│ │ │（2）如果动向2008年净利润超过5590万美元，摩根士丹利将向动向 │ │

│ │ │管理层转让1％的股权。 │ │

├────┼─────┼──────────────────────────────┼────────┤

│太子奶 │英联、摩根│注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就可降低注 │太子奶未能完成 │

│ │士丹利、高│资方股权；如完不成30％的业绩增长，李途纯将会失去控股权。 │目标，李途纯失去│

│ │盛 │ │控股权。 │

└────┴─────┴──────────────────────────────┴────────┘

（二）较为常见的运作模式—离岸公司

我国法律没有规定对赌协议，为规避风险，对赌协议普遍采用离岸公司的方式设立。离岸公司与离岸法域相关。为鼓励贸易、增进投资，世界上一些国家和地区如新加坡、英属维尔京群岛、百慕大群岛、开曼群岛等以法律方式开辟出一些特别宽松的经济区域，允许非本国人士或法人在这些经济区域内成立公司，并在其领土之外的地区经营运作。这些区域被国际投资界称为离岸法域。离岸公司指的就是非当地投资者在离岸法域内成立的有限责任公司或股份有限公司。离岸公司的法律特征有：(1)离岸公司必须在特定的离岸法域成立，这是离岸公司的地域因素；(2)离岸公司注册资本来源于离岸法域之外的投资者的投资，或者说离岸公司的投资者或设立人具有非当地性；(3)离岸公司成立的法律依据必须是离岸法域专门的离岸公司法规范，这是离岸公司的法律因素。比如，在维尔京，其为《维尔京国际商务公司法》，在开曼，其为《开曼群岛公司法》第七章下的豁免公司规范；(4)离岸公司不得在离岸法域内经营，或者说离岸公司是排除其在本土经营的公司。这是离岸公司的运营因素。{4}

中国国内法的法律框架下，法人国籍的确定采用注册登记主义。具有中国国籍的公司是依据中国法律成立的公司。而外国法人则以其注册登记地国为国籍国。对赌协议的双方设立离岸公司后，离岸公司的注册和设立地是离岸法域，因而，其据以设立和运作的准据法是离岸法域的离岸公司法，据以运作的基础性法律制度是离岸法域法律制度。设立离岸公司的目的是避税和境外融资，同时规避了对赌协议的实施风险，使投融资双方享有相对自由的适用法律选择权，在一定程度上可以规避本国法律。离岸法域多属于英美法系，英美法系是比较适合私募股权投资有效运行的。例如英美法系中筹资灵活的授权资本制度、可转换优先股等法律制度。此外，离岸法域与英、美等国法律体系的同一性，也便于离岸公司在香港、美国等资本市场IPO上市，当融资企业业绩不达标、创业失败时，私募股权资本能以并购等方式退出。

刑法学近3年论文/d/file/p/2024/0425/fontbr />二、对赌协议的法律属性及合法性分析：“载舟式”的应然状态

（一）对赌协议是一种射幸合同

对赌协议是一种射幸合同。《法国民法典》第1104条第2款将射幸合同定义为：“在契约等价是指各方当事人依据某种不确定的事件，均有获得利益或损失之可能时，此种契约为射幸契约。”美国《合同法重述》第291条则规定：“本重述中的‘射幸允诺’是指以偶然事件的发生或由当事人假定的偶然事件的发生为条件的允诺。”{5}射幸合同，是指合同的法律效果在缔约时不能确定的合同，保险合同、押赌合同、有奖或有奖销售合同均属此类。{6}从射幸合同的要求可以看出，射幸合同至少要具有两个特点： 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一是当事人主体在订立合同时对特定行为的后果具有不确定性；第二，当事人均具有获得利益或者损失的可能。{7}对于对赌协议而言， 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一，投资方和融资方在签订对赌协议时，约定的事实能否成就是不确定的事项，符合射幸合同的最基本特征；第二，投资方和融资方均具有获得利益或者损失的可能性。如果约定条件成就，投资方获取高回报，融资方达成融资需求和绩效提高，双方都受益；如果约定条件未成就，融资方将丧失股权或者进行现金赔偿，投资方将投资受损。由此，可以推断出对赌协议就是一种射幸合同。

为了防止投机，各国都对射幸合同规定了较为严格的限制性规范以及某些禁止性规范。如果射幸行为违反了法律、法规等强制性、禁止性规定，或者射幸合同违背社会公共利益将产生无效的后果。例如，多数国家都将赌博视为违法行为。

（二）对赌协议的合法性分析

对于对赌协议的合法性，我国法律上没有做出规定。表面上看来，不论融资方的业绩情况如何，投资方都能获得相应的利益或补偿，而融资方风险很高。因此有人对对赌协议的法律效力产生质疑。作为一种射幸合同的对赌协议，在中国的语境下其合法性存在与否呢？笔者认为是合法的。择其要分析如下：考量作为一种射幸合同的对赌协议的合法性，可以依据法理、民法、合同法从主体是否适格、意思表示是否真实、内容是否适法以及是否损害了社会公共利益、是否违背了公序良俗等方面进行。争议的焦点是对赌协议的内容是否符合法律要求，是否体现了等价有偿原则。{7}

1．对赌协议的主体。对赌协议的主体包括投资方和融资方。投资方通常是海外金融投资机构（私募股权投资基金），例如摩根史丹利、高盛、英联、鼎晖、新加坡PVP基金等。较之于战略投资者，私募基金不会过多参与融资方的发展战略和经营管理，主要关注投资回报，获取理想的投资回报后一般会全身而退，寻找新的投资目标。但值得注意的是，随着国际资本收购国内企业案例的不断发生，战略投资者也日渐成为对赌协议的主体。融资方一般是国内具有较好成长性的民营企业的管理层，也是大股东之一，如蒙牛、永乐、雨润、太子奶、李宁体育用品等。在凯雷收购徐工、舍弗勒收购洛轴、克虏伯收购曲轴的个别案例中，也呈现出国有企业签订对赌协议的情况。但是在我国，仍然主要以民营企业为对赌协议的融资方。这些民企突出的特点是民营企业的大股东多数兼任经营者，大股东既是企业的创业者，也是企业的实际操纵者。融资方具备大股东和经营者的双重身份，这其实也是私募股权投资机构敢于投资的原因，投资方看重的是融资企业的“人”。由此可以看出，对赌协议的主体是适格的。

2．对赌协议的对象。一般以股权、期权认购权、投资额等作为对赌对象（即赌注）。如果达到事先约定的对赌标准，投资者无偿或以较低的价格转让一定股权给管理层，或者投资方追加投资，或者管理层获得一定的期权认购权等；如果没有达到对赌标准，则管理层转让一定股权给投资者，或者管理层溢价收回投资方所持股票，或者投资方增加在董事会的席位等。{8}

3．对赌协议的内容。国外私募股权投资发展历史较长，对赌协议作为一种常见的财务安排，对企业经营绩效有重要影响的业务指标或业务指标的组合，都可以成为对赌协议的关键条款，成为对融资企业的评判标准。因而，国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等对赌条款，具体选择何种条款，由投资方和融资方协商确定。但在我国对赌协议通常采用财务绩效条款。对赌协议主要包括：(1)财务绩效。我国通常将财务绩效作为单一指标，一般以税后利润为标杆，以股权、股价作筹码。此外，在新技术领域，如网络公司投资方面，兼或采取活跃客户增长数量等非财务指标的对赌条款；(2)企业上市。如果企业在某约定时间上市成功，则投资人给予管理层股权奖励；如果企业在某约定时间不能成功上市，则投资人需要增加相应股权或有权将企业出售；(3)赎回补偿。约定某种情况下企业无法回购投资人股份，则投资人有权提高累计股息或再委派若干董事等；(4)其他事项。

这种以融资为目的的合同内容是否符合等价有偿的原则呢？首先，投资方的目的和付出是为博取高回报。不论是协助企业改制重组，还是推进公司治理，抑或对管理层的激励等，投资方均需付出成本。其次，风险分担。对赌协议表面上看来，不论融资方的业绩如何，投资方都能获得相应的利益或赔偿，但实际上，双方都面临不可控制的市场风险。再次，合同双方的真实利益是一致的。融资方目的是为了企业发展融资；投资方的目的在通常情况下，不是取得企业的控制权、而是获得高额回报。融资方和投资方的最终利益是一致的。由此，对赌协议符合等价有偿原则，投资方和融资方的权利义务是对等的。

三、法律规制建议：与其“堵”不如“疏”

对赌协议的投资方不仅限于国外私募投资机构，也包括国内私募投资机构。近年来，民间私募股权基金非常活跃，大量私募股权基金投资的公司已经或即将在深沪交易所上市。{9}以下的建议是在国内法的视角下阐述的。针对对赌协议作为一种新型的投资工具，怎样防范其风险呢？

（一）审慎签订对赌协议，尊重当事人意思自治

对赌协议的高风险性是有目共睹的，并不是所有的企业在解决资金短缺的问题上都可以使用对赌协议。企业可以优先选择风险较低的方式筹集资金。即使选择了对赌协议，也需要对投资机构，投资条款，协议内容等做认真分析，推敲对方的风险规避条款。因为，企业签订对赌协议一般以未来的盈利能力作为约定标准，以股权转让为目的，所以，企业管理层必须非常了解本企业和行业的发展，合理科学判断双方的预期有没有赖以存在的基础。正如一位业界人士所言“当事人在引入对赌协议时，需要有效估计企业真实的增长潜力，并充分了解博弈对手的经营管理能力。”最终做出适合企业实际和需要的理性决策。

（二）事前防范

1．融资方在签订对赌协议时注意保障控制权。控制权作为对赌协议的核心条款之一，是投资方和融资方博弈的焦点。一旦被投资人未能达到约定的业绩目标，投资机构所获得的割让股份一方面是弥补了其投资损失，另一方面也是为取得被投资企业的控制权提供便利。之所以如此，国际机构投资者希望在退出机制的选择上有更大的主动权，从而实现其退出时投资回报的最大化。{10}例如，闹得沸沸扬扬的“太子奶”被投行“逼宫”，创办者李途纯痛失控股权。

投资方作为投资机构其目的是高额的投资回报，多数无意于企业的经营、管理。因而，签订对赌协议时，融资方应努力对控制权设定保障条款，以保证融资方对公司最低限度的控股地位。如规定：无论换股比例如何调整，外资机构的股权比例都不能超过公司股本的一定比例。

2．设定对投资方的限定性条款。国际机构投资者常用的退出手段是IPO和协议转让。投资方认为融资企业业绩及相关指标的不良状态可能导致IPO无望时，很可能将融资企业出售给原企业的竞争对手或原企业的上下游企业。例如：在摩根士丹利和永乐对赌案例中，摩根士丹利尽管可以在永乐IPO后套现获利，可是出于对永乐发展前景不乐观的看法，摩根士丹利利用市场手段催生了国美对永乐的并购。摩根士丹利采用双向操作策略：一方面在禁售期前调低对永乐的评级，并在市场作出反应前配售永乐股票，另一方面增持国美股份，无形提高国美换股收购永乐的价格，使其在并购溢价和对赌协议中均能获取收益。据此，针对国外投资方的套现策略应做出限定性安排，并防止投资方将在对赌协议中获取的股份转让给融资企业的竞争对手。可以约定诸如“投资方不得向融资企业的竞争对手转让股份”的条款，并可以约定对此违约的罚则。当然，如果融资企业的话语权不足以做出如上约定时，也可以约定国外投资方在抛售融资企业的股份时，融资企业具有优先购买权。此举也能在一定程度上防止融资企业一旦对赌失败，控制权落入其竞争对手或不利于企业发展的接盘人手中。这也是融资企业在对赌协议中自保的法律举措。

（三）事中一事后的救济

1．适用《公司法》保护中小股东利益的相关规定。新公司法赋予中小股东对公司高管人员直接诉讼的权利。《公司法》第153条规定：董事、高级管理人员违法法律、行政法规或者公司章程的规定，损害股东利益的，股东可以向人民法院提起诉讼。例如，对赌协议签订后，为了实现对赌协议的业绩目标，管理层的决策引发企业外部非理性扩张的趋向可能显著提高，这很有可能破坏公司内部治理，在公司管理决策和利润分配等方面侵犯小股东利益。再例如，对于存在现金补偿的对赌协议，企业IPO完成后募集的资金如果被控股股东用来偿还PE（私募股权投资），必然损害中小股东的利益。中小股东可以依据《公司法》第153条的规定直接向人民法院提起诉讼。这可以限制对赌协议的危害。

2．行使合同法中的撤销权、变更权。我国《合同法》第54条规定：下列合同，当事人一方有权请求人民法院或者仲裁机构变更或者撤销：（一）因重大误解订立的；（二）在订立合同时显失公平的。一方以欺诈、胁迫的手段或者乘人之危，使对方在违背真实意思的情况下订立的合同，受损害方有权请求人民法院或者仲裁机构变更或者撤销。当事人请求变更的，人民法院或者仲裁机构不得撤销。因此，根据合同法的一般原理，如果有证据证明“对赌协议”的内容显失公平或合同一方受欺诈或胁迫签署该协议，受到损害的一方可请求法院撤销该协议。投资、融资双方都可以妥善运用合同法的规定保护自己。

（四）完善多层次资本市场

与国外投资机构的博弈中，中方甘冒血本无归、折戟沉沙的风险，折射出我国还需要积极推进多层次资本市场的建立。当下，特别是中小型、成长期的民营企业融资存在一定难度，当这些企业亟待资金发展壮大而又借贷无门时，可能会选择与实力雄厚的国外私募机构签订对赌协议，其中不乏国外投资机构对我国有潜力的企业恶意收购的现象。而我国公司法对股份发行、股份转让以及股份回购等股权运作的规定与国际资本市场上的成熟做法之间的差异，是对赌协议运作选择设立离岸公司的原因之一。我国境内企业上市，无论是在国内证券市场上市，还是在海外上市都费时费力，交易成本较高。可喜的是创业板的推出是一种积极的信号，当然还有为数不少的企业达不到登陆创业板的条件，仍然需要融资的便利通道。

多层次的资本市场，就是一个提供不同的市场机制，满足不同市场主体投融资需求的立体多元的市场。我们有理由并且期待：离岸公司不是实施对赌协议的主要平台，随着中国法律的不断完善，在境内合理地实施对赌协议。对赌协议将成为投资人的保护伞，提升公司质量的一种新途径。伴随着多层次资本市场的完善，为更多国内急需资金发展壮大的企业提供融资、股权交易的平台。

注释:

[1]本表部分数据参见：罗青军：《对赌协议：内涵、风险收益及其决策模式》，《证券保险》2009第6期，第37-38页。

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【参考文献】
 

[1]电大学习网.刑法学论文参考[EB/OL]. /d/file/p/2024/0425/pp style="text-indent: 2em">{1}项海容，李建军，刘星．基于激励视角的对赌合约研究[J]．上海经济研究，2009(3):92- 98.

{2}张波，费一文，黄培清．“对赌协议”的经济学研究[J]．上海管理科学，2009(1):6-8.

{3}罗青军．对赌协议：内涵、风险收益及其决策模式[J].2009(6):37- 38.

{4}张诗伟．离岸公司法：理论、制度与实务[M]．北京：法律出版社，2004: 7.

{5}王前锋，张卫新．论金融衍生交易的法律性质[J]．政法论丛，2004(6):80-82.

{6}崔建远．合同法：第五版[M]．北京：法律出版社，2010:38.

{7}谢海霞．对赌协议的法律性质探析[J]．法学杂志，2010(l):73- 76.

{8}程继爽，程锋．“对赌协议”在我国企业中的应用[J]．中国管理信息化，2007(5):49- 50.

{9}田剑英．我国私募基金的投资策略与监管研究[J]．投资研究，2009(12):45- 49.

出处:《西部法学评论》2011年第1期