国外关于企业反并购的研究,多是基于公司治理———股东与管理层利益博弈角度的分析。其实,企业的反并购,不仅涉及到委托代理关系的解决问题,还会涉及到目标企业自身的发展战略问题。目标企业在可持续发展战略的引导下,如何应对敌意并购,必须创新思路。本文从文献研究入手,就企业反并购策略创新问题进行理论阐述,希望能对企业反并购有所启发。
1 应否有所行为:支持与反对反并购
收购和反收购,是对目标公司控制权从而对剩余收益获取权的一种争夺。关于目标企业是否应该反并购问题,其实质是对企业并购的价值判断问题,在理论上其涉及企业并购理论。目标公司应否反收购也是公司治理的一个重大问题。公司控制机制包括内部和外部两部分。外部机制指代理投票权竞争、要约收购或兼并以及直接购入股票(Manne,1965),内部控制机制则以董事会为代表而构成。两种控制机制,都会造成管理者对公司资源管理权的争夺,由此构成Manne (1965)所称的公司控制权市场。此后,西方学术界就沿着Manne的思路以“内部—外部控制机制”为分析线路,以“股票市场价格—股东财富最大化”为主线来建构公司控制权市场理论框架,并由此形成公司控制权市场理论的主流学派(沈艺峰, 2000)。
“在许多场合下,看起来收购是三种公司(外部)控制方法里最为有效的一种(Manne, 1965)”、“外来者对公司的收购非但不会损害公司股东的利益,实际上还会给收购双方股东带来巨大的财富(Jensen, 1984)”。美国财务学会主席Jensen在同一篇文章《收购:传说与科学》里又说:“长期来看,任何干预和限制恶意收购的主张结果可能会削弱公司作为一种企业组织的形式,并导致人类福利的降低。”这些观点在理论界和实务界都受到一些质疑,但在1987年前后以特拉华州和宾夕法尼亚州为代表的美国35个州反并购立法之前,这些代表性观点都不容置疑地占据学术界的主导地位,同时也成为公司控制权市场的主流理论(沈艺峰, 2000)。”可见,传统的主流理论认为公司反并购是不应该存在的。在目标企业应否反并购问题上,第二个关涉的问题就是对收购动因或绩效的研究。并购的动机到底是什么,这些动机最终是否都能得以实现,其实质就是我们要不要并购或者反并购的问题。
关于并购动因或绩效的问题,有理论上的假说,也有实证的检验分析,这方面的成果很丰富。在J·威斯通, S·郑光, E·侯格的经典著作《兼并、重组与公司控制》的第八章《兼并与要约收购理论》一节中,系统地总结了七种并购动因理论,其分别是: (1)效率理论,包括差别管理效率、无效率的管理者、经营协同效应、纯粹的分散经营、战略性重组以适应变化的环境、价值低估等; (2)信息与信号理论; (3)代理问题与管理主义; (4)自由现金流量假说;(5)市场力量; (6)税收; (7)再分配。这些有关西方并购市场的并购动因,都能从某个角度解释一些个案或者一些个案的某一个方面,因为各个并购的动因有别,而且很多个案的动因不止一个。但是,这些并购动因最终能否得以实现,有待并购完成后企业的经营和管理,也有待于实证的检验。Higgins和Schall (1975), Galai和Mas代写论文ulis (1976)等研究了财务协同效应,证实了两家公司的现金流量如果不是完全相关的,破产的可能性就会降低,并且还可能会降低破产费用的现值。Levy和Sarnat (1970)研究证实在混合企业内存在的开办费和交易成本方面的规模经济。Summer (1980)证实了战略性重组实现可能性的存在。对代理问题的系统研究当属公司治理主流学派的代表人物Jensen, Meckle和Fama了。Dertouzos和Thorpe (1982)研究了并购的税收效应,证实可折旧资产总额的增加导致了竞价者之间竞争的加剧从而愿意对目标企业支付溢价。
所要强调的是,这些并购动机有良好的,如提升企业效益、加强研发等。实践也证明,通过并购,有些企业确实提升了技术层次,实现了技术转移,增强了企业的技术创新能力。当然,也有一些企业是为了达到诸如避税、财富转移等的目的。而且,实证分析和检验的结论也不一,有的研究证实了并购能切实给企业或者社会创造财富,有的研究发现并购只是财富在不同利益主体之间的转移,根本不可能增加社会财富。另外,因为采用的方法、样本背景和来源不同,很难得出一般性的结论。
从上述研究可以看出,不论是研究公司治理的主流学派还是非主流学派,不论是研究公司治理还是直接研究企业并购,反并购问题的研究及其结论都只是这些研究的副产品。针对反并购的专门研究,其实也有不少理论假说和实证检验。Lipton (1979)认为,为了确保不损害公司对经济的贡献,公司发展需要长期规划,不能为了股东的短期利益而牺牲长期规划;鉴于此,应当允许经理和董事抵御敌意收购对公司的攻击。Stein (1988)建立了一个关于信息不对称以及收购威胁助长了价值被低估公司经理的短视行为的模型。Com-mons (1985)认为,管理层的调整和变动对于那些需要长期资本或研究投资以维护未来竞争地位的产业是极其有害的。和企业并购的研究成果一样,得出一个有关企业应否反并购的一般结论也不是一件容易的事情。
企业应否反并购,不仅要考虑到股东的利益,还要考虑其他利益相关者的利益。美国布鲁金斯研究中心的布莱尔认为,由于股东享有有限的责任,因此他们并不总是唯一的剩余索取者。当公司的总价值降低到股东所持股票的价值时,债权人便成为剩余索取者。因此,股东并没有承担其作为公司所有者本身所应有的典型的权利和责任。她指出,公司的出资不仅来自股东,而且来自公司的雇员、供应商、债权人和客户。凯·西尔伯斯通指出,因为公司不只是由其股东所拥有,并且股东仅仅是一组对公司拥有利益者之中的一员,他们都对公司有要求权,因此没有理由认为股东的利益会或应该优于其他利益拥有者。因此,目标企业的反并购不仅要照顾股东,尤其是大股东的利益,还要考虑中小股东、债权人等的利益需求。在实践中,美国在上世纪80年代的第二次反并购立法浪潮就从根本上改变了公司股东和管理层之间的委托代理关系(沈艺峰, 2000)。
对于应否反并购问题,资本市场监管者的态度大多是任由企业自主决定,但不能造成公平、有效市场秩序的破坏,如不能引起垄断、不能损害中小股东的利益等等。
2 如何有所行为:反并购策略及过程
对于反并购如何作为,即怎样反并购、如何成功地抵制并购的问题,国内外目前主要着力于具体反并购措施或策略的探讨。
企业的反并购,主要有并购发生之前的防御和并购袭击发生之后的抵制阻止。事前的防御,体现了企业的反并购战略意识。这些防御措施主要有两类:一是公司章程对一些事项进行特别的设定;二是公司对自身在财务与组织等方面予以特殊的安排。前者,包括董事会轮换制、绝对多数条款、公平价格条款、大股东投票权限制、降落伞条款;后者,如增加管理者和员工持股、更多地使用负债而不是股权、交叉持股、股票分类等。
在并购者发出要约,企业真正遭遇并购袭击之后,目标企业可以采取很多措施,尽管这些措施的启用有些匆促。这些措施包括提起法律诉讼、焦土战术、毒丸战术、股份回购、公司重组、管理层收购、寻找白衣骑士、实施帕克曼反向收购等等。Dann和Deangelo (1988)研究了1962-1983年间33间目标企业因遭受要约并购时宣布资产和所有权结构重组的特征,他总结了这种重组的四种特征或动机:对收购者设置并购障碍、构建一个管理者的反并购联盟、稀释收购者的表决权股份、放弃优质资产。降落伞的使用得到了诸如Jens-en (1988)、Coffee (1988)、Knoeber (1986)等的支持,他们都是基于股东和管理者之间代理问题分析的。Berkovitch和Khanna (1988)进一步分析了降落伞的作用,他们认为给予管理层的补偿应和并购收益成比例。
关于如何成功地实施反并购,还有一个问题就是反并购的决策过程。企业反并购首先表现为控制权的争夺,这种控制权的争夺是一种利益在目标企业与并购者之间、目标企业内部诸多利益相关者之间的互动和博弈。当并购袭击来临后,目标公司是接受还是拒绝,是假意拒绝意欲提高并购溢价还是坚决抵制;目标公司如何向并购者传递信息、如何讨价还价、如何促成竞购等等。另外,目标企业内部,董事会、大股东、中小股东、债权人等公司利益相关者对公司被并购如何取舍,相互如何博弈和决策。这些有关反并购博弈过程的研究,不是反并购具体措施如何应用的研究,也不是一个个案分析,而是一种抽象研究。这些研究目前比较少。Gross-man和Hart (1980)指出了目标企业股权极其分散的情况下搭便车问题,他们认为,如果每个股东都将推断他或她的决策不影响要约的结果,并且克制自己不会为搭便车而出售手中的股票,那么反并购就会成功。威斯通、郑光、侯格(1990)指出,小股东讨价还价的力量不足不会导致其出让决策的重大扭曲。
目前反并购策略和过程的很多研究,是把反并购具体策略的使用与其效应联系在一起的。
3 行为有何影响:反并购的公司绩效
关于反并购影响和后果的研究,主要体现在反并购绩效研究上,这个问题其实也是对企业应否反并购的一个“事后”佐证。
Dann和Deangelo (1988)同样研究了1962-1983年间33间目标企业因遭受要约并购时宣布资产和所有权结构重组的股东财富,结论是有负效应,样本显示重组公告前后两天里超常收益达到-2·33%。Lambert和Larcker (1985)经过实证研究证实雇佣合同中采用降落伞条款导致平均股价提高了约3%。Malatesta和Walkling (1988)对1982-1986年间采用的所有132各毒丸计划进行了研究,在两天的公告期间,超常收益为-0·915%;另外,宣布毒丸计划的公司,其管理者股份的平均值为9·39%,大大低于各自行业管理者股份的平均值23·12%,这一结论支持了管理防御假说。
定向回购,近年来在公司并购方面得到了广泛采用。定向回购被认为是大股东剥夺公司资产、损害中小股东利益的一种方式。在反并购中,大股东利用公司表决权给予自身过分的奖励和津贴,通过股份回购使其股份获得显著高于市价的溢价。
上述研究,很多都是研究反并购或其策略对股东、管理层财富或目标企业股票市场价格的影响。还有一部分研究,分析了反并购给目标企业其他利益相关者带来的影响,以及股东尤其是大股东与其他利益相关者之间的利益冲突。在反并购中,降落伞策略的使用,是股东、管理层和员工利益协调的一种重要机制。如前所述, Lambert和Larcker (1985)证实采用降落伞条款导致平均股价提高了约3%,这可归功于降落伞的有利影响。公平价格条款、累积投票权的设置都一定程度上缓和了大股东和中小股东的利益冲突。另外,企业并购防御中财务结构的设计、分类股票的发行、负债规模的扩大都似乎能影响到债权人的利益。其实,反并购于股东、管理层之外的其他利益相关者影响的研究,国外的研究成果还比较少。
反并购能否给股东等利益相关者和整个社会带来财富的增加,反过来又影响人们对反并购的价值倾向,从而影响到反并购在社会立法层面上的立法目的。
4 如何规范行为:反并购的立法规制
反收购行为如何规范、立法,如何对其规制,目前我国几乎近一半的反并购研究都在探讨这个问题。这可能是因为我国反并购立法亟待完善的缘故。国外,对反并购立法规制的研究应该也会很多。但,立法规制问题,更多的是一个法学问题,至少是商法、经济法问题,其研究成果也许更多地出现在法学杂志或专着上,如波斯纳的著作《法律的经济分析》,罗宾·保罗·麦乐怡的著作《法与经济学》,马克·J·洛的论文《强管理者,弱所有者:美国公司财务的政治根源》。
反收购立法必然会对现实的收购和反收购产生一些影响,因此国外有学者也实证研究了这个问题。根据主流的公司治理理论,反收购立法限制了股东运用市场的能力,有损目标企业股东利益。然而,近些年来内忒和波尔森(1989), Ja-hera Jr·和Pugh (1991),玛戈塔,托马斯·迈克威廉斯和维多利亚·迈克威廉斯(1990)等学者对各州反收购立法的实证研究却发现,没有证据表明反收购立法会损害股东的利益。此外,罗马诺(1987)对康涅迪克,密苏里和宾夕法尼亚等三州以及Pugh和Jahera Jr·(1990)在另一篇文章里关于俄亥俄、纽约和新泽西等三州反收购立法的分析中,都得出了类似的结论。
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