公司高管薪酬：制度积弊及法律应对之限度（上）

公司高管薪酬：制度积弊及法律应对之限度（上）

——以美国经验为分析视角

关键词: 高管薪酬/董事会恣意/自我拉抬偏差/商业判断原则/政治资本

内容提要: 公司高管薪酬积弊重重，其核心问题并不在于薪酬之高，而在于薪酬与公司绩效之间关联度低下，而且缺乏有效的程序来制约董事会的恣意。另外，过高的薪酬吸引着大量有天赋的人才涌入商学院，未能从事其他社会价值更高的行业，从而减损了社会福利。然而，市场自身力量理论、最优合同理论、管理层权力理论等均无法全面解释高管薪酬之高企。事实上，公司的自我拉抬偏差、商业判断原则对高管薪酬安排之庇护、法院因无力对高管薪酬的妥当性予以事后裁断而不愿介入相关纷争、谋求政治资本最大化的立法者的机会主义心理，以及有关公司法律的“信任型”特征，均使公司高管薪酬的制约力量极度弱化。由于诸多因素极不确定，要求以确定性和规范性为特征的法律在这些方面做出应对，其限度至为明显。

一、问题的缘起

2011年10月3日，中央电视台财经频道推出“金融危机三周年”系列节目，提供了一系列令人瞠目的数据：2010年，在欧美15家最大金融机构的首席执行官薪酬排名中，摩根大通银行的首席执行官吉米·戴蒙以近2100万美元拔得头筹。相比2009年，增长了14倍多。高盛的首席执行官布朗·克菲的年薪从2009年的86.3万美元，增长至1410万美元。在英国，巴格莱银行、汇丰银行、劳埃德银行和苏格兰皇家银行共同向首席执行官发放超过2600万美元的现金与股票奖金，这与2009年形成鲜明对比。当时这四家银行的首席执行官纷纷拒领奖金，以平息公众与政界的愤怒情绪。2010年，欧美15家最大金融机构首席执行官的平均薪资大张36％，达到970万美元，而这15家最大银行的平均收入只增加2.9％。[1]如果时光回溯3年，金融危机背景下的公司高管薪酬争端依旧历历在目。据《纽约时报》报道，2008年全年亏损270亿美元的美林证券在被美国银行并购前，向高管仓促派分了40多亿美元的“红利”。美林证券的首席执行官肯尼思·刘易斯2007年薪酬高达2000万美元，2008年亦有575万美元的收入，2008年美国华尔街金融企业员工获得了总额高达184亿美元的分红，相当于2004年金融业鼎盛时期的水平。斯时正准备实施经济“大输血”方案的美国总统奥巴马拍案而起，公开抨击华尔街金融高管“可耻”和“极端不负责任”，并于2009年2月4日宣布，得到政府资金救助的美国金融公司高管工资将受限制，最高年薪不得超过50万美元，同时还要对这些高管进行多项审查。类似地，2009年2月9日，时任英国首相布朗表示，必须扫除金融业高管拿高薪的“传统”。一时间，在世界范围内，金融企业高管限薪风潮可谓“山雨欲来风满楼”。

其实，民众对公司高管巨额薪酬的反应，国内外皆如是。2009年初，有媒体曝光，我国券商国泰君安2008年薪酬支出高达32亿元，人均100万元。新浪财经对招商证券公布的数据进行人均测算显示：“招商证券2008年应付职工薪酬15.48亿元，按照人均计算，薪酬高达129万。”[2]2008年4月中国平安年报显示，董事长马明哲2007年收入6600万元，公司高管收入4000万以上级别有3人，1000万以上有3人，另有一位收入950万。2007年，深发展董事长纽曼以2285万元成为银行业中最贵的打工皇帝，薪酬约为深发展2007年净利润26.5亿元的0.9％。民生银行董事长董文标2007年收入为1748万。2009年2月23日，新浪网上“你怎么看待中国金融业高管的高薪”的调查中，认为“可耻”的高达88.6％，认为“不好说”的占6.0％，认为“应当的”占5.4％。这一调查结果表明，国人对公司高管的天价薪酬，普遍不予接受。面对愈演愈烈的公司高管薪酬风波，我国财政部办公厅向各家金融类国企派发《金融类国有及国有控股企业负责人薪酬管理办法（征求意见稿）》，这个酝酿大半年的意见稿，建议企业负责人年薪由基本年薪和绩效年薪组成。粗略测算，年薪上限为280万元（税前）。限薪似乎是大多数国家的不二选择。

然而，无论如何，从目前情况看，英美国家的限薪措施并没有收到预期的效果。由此带来的问题是，多年来，是哪些无形之手推高了公司高管薪酬？在给公司高管“定价”方面，法律是否有所作为？面对高管薪酬安排的重重积弊，法律应对的限度又在哪里？基于此，本文试图阐明，即便在市场化程度最高的美国，法律对于高管薪酬问题的应对，也面临着重重困难，甚至可以认为，法律对于公司高管薪酬危机，在很大程度上无所作为。

刑法学近3年论文/d/file/p/2024/0425/fontbr />二、美国公司高管薪酬问题：经济与技术层面的考量

在美国，公司高管的薪酬安排积弊重重。从在经济与技术层面上看，其问题及症结主要体现在以下方面。

（一）薪酬改革收效甚微，巨额薪酬挑战着民众关于社会公平的感受

早在20世纪90年代早期，美国关于公司高管薪酬过高的论争即备受关注。[3]1992年，当时极可能赢得总统大选的比尔·克林顿在演说中承诺，将终止公司将“过度”薪酬予以税收抵扣的做法。[4]当选总统后，克林顿兑现诺言，敦促国内税务部门修改了规章，将“过度”薪酬界定为超过100万美元的薪酬。[5]但事与愿违，在推进税收改革期间，高管薪酬迅速攀升，8年间翻了3倍。[6]此后，为解决这一问题，改革税制、加强董事会的独立性、强制要求披露高管薪酬等措施多管齐下，但高管薪酬仍然一路攀升。在经济持续低迷的背景下，高管薪酬便成为了众矢之的。

高管薪酬过高，一方面降低了每股收益，减损了股东股利，另一方面还造成公司治理效率低下等重重积弊。因为公司高管与一般雇员的薪酬反差，与公司的效率目标息息相关。[7]有关经济组织理论认为，公司薪酬安排不公的感觉（源自于薪酬的巨大差距）对于雇员的职业道德、生产效率、竞争和盈利能力，将产生负面影响。[8]而且，公司薪酬机制孱弱，传递出公司董事会欠缺中立和客观等公司治理效率低下的信息。[9]

关于薪酬安排的另一个关键维度是，过高的薪酬会引起包括雇员在内的其他非股东利益群体的普遍关注。大众看待这一问题的基本态度是“对比”，即如果他们察觉到薪酬差距悬殊，则认为一定存在问题，而这种情感是否理性则在所不问。[10]这种思考维度的基础，是将公司视为“准公共”（quasi-瀀甀恋氀碗挀）机构，应当像政府一样经受“透明、问责及外部约束”的压力，而这些压力来自于诸多利益相关方。[11]当然，这种思维理路不无争议。有观点认为，公司薪酬变革中考虑太多利益相关方的开放式问责结构，其实会使公司高管的自利行为更易获得正当性。[12]然而，无论这些论争的立场如何殊异，考虑利益相关者的思维路径确实影响着法律变革。在阿道尔夫·伯利和其他学者看来，现代公司已经发展成为堪与政府相媲美的社会组织，它影响着民众生活的每一方面。因而，民众对于政府的民主程序之期待，虽然并不必然反映在公司治理之中，但在危机之时，普通民众对于高管薪酬过高这一问题的认识，仍然类似于看待政府官员的贪腐行为。此种见解已经将“公司高管薪酬问题进一步‘政治化’了”。[13]

在此种情境之下，公司高管过高的薪酬挑战着公众对于公平性的感受。诸如以“财富500强的高管薪酬达到普通员工的364倍”为标题的报道，使民众对于高管的情绪，由羡慕、嫉妒转而厌弃。[14]以一个更为宽泛的视角观之，一些评论人士指出，从社会贡献角度来看，如果比较CEO们对企业和社会的贡献，大量的CEO的报酬显然过高。例如，比尔·盖茨为社会创造了诸多就业机会，而诸多CEO则没能做到这一点。[15]另有些评论人士指出，公司高管过高的薪酬吸引着过多有天赋的人才涌人商学院，而未能去从事其他社会价值更高的行业，从而减损了社会福利。[16]

如果说，美国民众普遍认为高管薪酬过高，那么，理论层面是否存在制约高管薪酬的普遍共识？如果存在，那为何实务层面制约高管薪酬的制度设计又屡屡失灵？

（二）高管薪酬理论维度单一，未能引入政治考量因素

通常而言，在分析高管薪酬时依据三种理论：一是市场自身力量理论；二是最优合同理论；三是管理层权力理论。

市场自身力量理论认为，公司控制权市场、资金市场、产品市场和经理人才市场，形成了一股强大的外部市场力量，对公司高管的价值起着压倒性的决定作用。[17]然而，实践表明，外部市场力量并无法彻底抑制高管的怠惰、向自己支付高额的薪酬等侵占公司资产的行为。[18]举例而言，即便是在美国，首席执行官（CEO）的人才市场本身也不健全。“财富500强公司看得上眼的CEO候选人，本来就不多，而且每年可自由缔约的人选，更是少之又少。”[19]因而，依赖CEO自身的声誉机制来对其形成制约，往往并不可靠。因为CEO的稀缺性，使他们并不太需要珍惜自身的声誉。

另外，高管薪酬的“乌比冈湖效应”（Lake国漀恋攀最漀渀Effect），也大大侵蚀了市场自身的力量。美国犹他大学的Hayes和Schaefer两位教授撰写了一篇题为《CEO薪酬与乌比冈湖效应》（CEO伥愀涧愀渀搀琀栀攀Lake国漀恋攀最漀渀Effect）的论文，通过构建一个基于不对称信息的博弈模型，解释了近年来美国企业CEO薪酬不断上升的原因。该理论认为，公司高管薪酬每年居高不下的主要原因在于，绝大多数公司都希望看到它们的CEO薪酬在同行中居于前50％的行列，因为它们认为只有这样才能使公司看起来很强大。所以，如果A、B、C等其他公司的高管薪酬增长了，那么我们公司的高管薪酬也要增长，即便公司今年的业绩并不好，如此一来导致公司高管的薪酬逐年攀升。这种现象就是所谓的“乌比冈湖效应”。公司这种总觉得什么都要高出平均水平的心理倾向，就是自我拉抬偏差（self-攀渀栀愀渀挀碗渀最恋碗愀猀）。而这种认识上的偏差，亦使市场对公司高管薪酬的制约力量大为减损。

最优合同理论认为，通过公司与CEO谈判，可有效抑制高企的CEO薪酬所带来的代理成本。该理论的一个基本假设前提是，董事会未被俘获且可以和CEO们进行市场条件下的谈判。[20]这种假设虽然比较吻合公司聘任外部CEO的场合，然而，公司与内部候选人或在任CEO的谈判，其情形却迥然相异。实际情况是，绝大多数公司的CEO都能对董事会施加巨大的影响，从而使董事会的中立和客观大打折扣。[21]这使得董事会与CEO谈判达成高管薪酬安排的合理性存在极大悬疑。总之，最优合同理论为公司高管设租留下了太多的空间。[22]

管理层权力理论认为，董事并非股东完美的代理人，冀望其与CEO等高管达成最优的合约安排并不现实。[23]在董事会最大化公司价值的激励并不充分、高管对董事提名和薪酬事宜的控制往往使董事选择屈服的情况下，强化股东的表决权机制或许有益于抑制高管的巨额薪酬。[24]相对于前面两种理论而言，这一理论触及了问题的根本，因而2003年美国证券交易委员会（SEC）批准了自律组织的新规则，规定以股份为基础的高管薪酬方案必须获得股东的批准，[25]纽约证券交易所和纳斯达克市场均要求公司高管以股份为基础的薪酬方案必须获得股东的批准。[26]然而，它仍然无法回避股东搭便车的“理性冷漠”等投票成本问题。

总体而言，一方面，以上这些理论并非完美；另一方面，在实务层面制约高管薪酬的制度设计又屡屡失灵。而更为重要的是，它们都未能从政治维度来关注高管薪酬问题。

（三）公司高管薪酬制约机制屡屡失灵，市场价值的确定困难重重

就理论而言，高管薪酬安排如果合理有效，将有助于降低代理成本，促进公司预期目标的实现。[27]然而，在设计以绩效为基础的薪酬目标和标准过程中，不可避免地会存在一定程度的主观和偏好。[28]而且，尽管可以运用一些纷繁复杂的公式来确定高管薪酬，但要准确确定高管之于公司的价值则几无可能。这也使对于高管薪酬的定量和定性分析困难重重。

通常而言，高管薪酬由以下部分组成：（1）固定的底薪。（2）可变的报酬或奖金方案，例如长期激励计划和股票期权。（3）津贴与福利，例如养老金、延期支付薪酬、保险计划、使用公司车辆与飞机、按揭贷款的补贴、剧院包厢座位、迁居补贴。（4）解约赔偿金，例如金色降落伞等。（5）慈善捐赠。[29]除了这些常见的高管薪酬之外，各种新的薪酬形态也如雨后春笋般地发展出来。[30]

然而，无论高管薪酬是否以股权为基础，其与公司运作绩效的关联度向来无法精确地确定。因而，正如许多评论人士声称，问题的关键并不在于高管薪酬有多高，而在于薪酬与公司绩效之间的联系很不紧密，并且缺乏有效的程序来制约董事会的恣意。[31]从最简单的算术原理出发，有效制约高管薪酬绝对水平的方法是确立薪酬的最高限额。然而，主张将薪酬与公司绩效相挂钩的观点则认为，仍然存在其他解决问题的有效方法，例如提升股东投票的重要性、强化董事会的独立性、强制性披露高管薪酬等。然而，凡此种种，都在不同层面上面临着困难。以CEO的选任为例进行的分析可知，无论是市场、社会心理还是法院的裁判倾向，都使上述机制的实施绩效大受侵蚀。

其一，追逐CEO的卖方市场，推高了薪酬水平。在美国，董事会通常在猎头公司的帮助下负责选聘CEO。[32]类似地，董事会下设的薪酬委员会在外部顾问的帮助下确定CEO的薪酬。对于董事会而言，选聘适任的CEO是其最重要的决定之一，它必须在大量外部和内部候选人中，根据后者展示的品质和能力（正直、管理能力、财务敏感性、说服他人的本领、沟通能力、担当能力与精力）选定CEO。从美国近年来的情况看，对适格CEO的疯狂追逐，类似于职业运动市场中球队对明星球员的追捧，大大推高了薪酬水平。而且，对于绝大多数公司来言，“抢”到人是关键，薪酬往往是其第二位的考虑因素，而且关于薪酬的数额往往与选聘一位新的CEO或者留任在位的CEO的决定一起做出。无论在哪种情况下，关于CEO薪酬的决定通常受到商业判断原则的保护。一旦CEO的薪酬获得没有利益关系的独立董事批准，法院通常会援引商业判断原则予以保护。

其二，薪酬披露引发的攀比心理，推高了高管薪酬。自1938年以来，SEC即颁布了高管薪酬的披露规则，以使投资者在公司年报、投票委托书及公司上市登记材料中获悉公司高管薪酬的相关事宜。[33]20世纪90年代以来，美国公司高管的薪酬丑闻，日益强化了公众和政府对公司薪酬委员会及相关披露规则和程序的期待。2006年，SEC制订新的规则，对高管薪酬、关联交易和薪酬委员会等事项作出更为详尽的规定。上市公司必须在其年报中披露公司排名前五位的高管薪酬及其组成。现在，证券交易所更是直接为上市公司设定了薪酬委员会的特定程序和结构性要求。总体而言，上市规则强调薪酬与业绩挂钩及薪酬委员会的独立性。

然而，从实践来看，强化高管薪酬的披露可谓是一把双刃剑：一方面，它对高管形成了一定的监督和制约，另一方面，它又促使公司高管想出一些更不透明、对于公司而言效率更为低下的措施，如高额的遣散费、对亲友进行慈善捐赠等，而这些都不在披露的范围之内。[34]此即所谓失之桑篱，收之东隅。而且高管薪酬披露带来的攀比心理，甚至还会互相推高公司的薪酬水平。另外，要求薪酬委员会全部由非执行董事组成，这并不必然意味着他们对高管薪酬的看法会存在差异。这些非执行董事中的大多数是前任CEO或其他高管，他们拥有相类似的价值观，惺惺相惜的“俱乐部效应”使他们对其他公司的高管薪酬安排持肯认的态度。另外，CEO们会对董事施加影响，从而削弱了后者谈判的力量。因而，交易所发布的相关薪酬规则，无法达到预期的效果。正如学者所称，“这些程序性规则可以解决由于粗疏和注意力不够集中所带来的公司治理问题，但却无法减缓他们本着有利于高管的方式来行事的激励和恣意。”[35]

其三，法院介入高管薪酬事项裁判的动机趋弱。通常而言，法院不愿介入高管薪酬事项的纷争，除非薪酬支付浪费了公司资财并且与公司业绩几乎不存在关联性。[36]法官认识到，要对诸如高管薪酬等经营色彩极为浓厚的事项设定精确规则，并对其妥当性予以事后裁断，无疑极为困难。[37]如果董事会的独立性足够强，而且不存在利益冲突，商业判断规则本身就已经对经营管理层提供了自由裁量权。备受争议的“迪斯尼案”即反映出，即便董事会功能严重紊乱，法官仍不愿对高管薪酬予以事后裁断。[38]该案的案情极为简单：迪斯尼公司董事会将迈克尔·奥维茨（Michael伀瘀碗琀稀）聘为公司CEO，但后者与迪斯尼公司管理团队发生了严重的冲突，最终，开除新任的CEO成为公司不得以的万全之策。而按照聘任合同的无过失解雇条款约定，迪斯尼公司必须向工作仅14个月的迈克尔·奥维茨支付高达1.3亿美元的遣散费。

在根本上，该案对迪斯尼公司的董事会提出了两个问题：（1）董事会同意将奥维茨聘为公司的CEO，同时约定了高额的遣散费，这是否合理？（2）公司董事会重组后，根据合同的无过失解雇条款，董事会批准向奥维茨支付巨额遣散费，而此时奥维茨上班才14个月，这是否合理？[39]特拉华州最高法院在Brehm瘀.Eisner一案中表达了其中的紧张关系：“这显然是一个很棘手的案子：一方面，正如原告的诉请所称，迪斯尼向奥维茨做出的薪酬及遣散约定，相对于其对公司的价值而言（只服务了14个月），即便不算奢侈，也无疑过于丰厚了；另一方面，董事会在审批奥维茨的雇佣合同和做出解聘决定时，即使不是漫不轻心和疏于职守，也显然是过于随意的”。[40]在这起案件中，股东认为奥维茨因管理不当被解雇，公司向其支付如此巨额的遣散费，管理层有违反信托责任之嫌。然而，最终法院就该案作出判决称，迪斯尼公司管理层并没有违反对公司股东所负的责任。

考虑到奥维茨获得的遣散费如此之巨，这一判决结果再次表明，法院对董事们做出的关于高管薪酬等方面的商业判断，给予了极高的尊重。只要薪酬决定经由无利益关系的独立董事批准，法院通常会选择认可。当然，一旦公司的薪酬决定欠缺独立性和无利益关系这一要件，则可能要经受公平性的审查，也就是说，法院会更为细致地审查薪酬决定是否公平合理。[41]然而，在绝大多数公众公司中，独立性和无利益冲突这一门槛很容易满足，因而商业判断原则通常为公众公司所援引，以抗衡股东关于高管薪酬过高的诉讼。在这种情况下，原告必须证明有疑义的薪酬浪费了公司的资财，也就是说，薪酬与高管服务于公司的业绩缺乏合理联系。[42]而此种举证责任对于原告而言，无疑困难重重。尽管如此，“迪斯尼案”引发的公众的极大关注也为其他公司在高管薪酬方面的制度安排敲响了警钟。

（四）公司治理评级机构弊病丛生，无法对高管薪酬给出合理建议

公司治理评级是指公司评级机构运用统计学原理，设计出一系列影响着公司运作绩效和股东福利的治理函数，对目标公司逐一打分，最终对其治理状况作出系统评价。公司治理评级机构的运作理念是，评级更高的公司，将在长远上为股东带来更高的回报，并最终降低公司的融资成本。这些以营利为目的的评级机构，除了提供公司治理评级之外，还对股东委托代理投票、高管薪酬的确定出具咨询建议。[43]

对公司治理的“定价”可以在一定程度上决定公司高管的薪酬水平。然而，大量的文献梳理和经验研究却表明，公司治理评级机构所赖以运作的法律与政策、评级机构身陷利益冲突等结构性困局、“削足适履”式的评级理念和评级方法对公司治理创新之抑制，均使公司治理评级机制离期望值相去甚远。[44]举例而言，从目前情况看，公司治理评级机构的绝大部分收入源自于向机构投资者提供的研究和咨询报告。这些机构投资者包括共同基金、养老基金和其他投资基金。而由于这些机构投资者本身也是公司治理评级机构的评估对象，因而，如果这些机构投资者的高管从评级机构获得了不良的评价，则它们的基金管理人将不愿购买评级机构的产品。[45]因而，公司评级机构就存在取悦评估对象的激励。另外，一些评级机构允许被评级的公司向其购买有关如何完善本公司治理结构的信息。[46]例如，“机构投资者服务公司”会接受某些公司的请求，将其评级标准出售给公司，以便后者能够自行“预习”这些标准，从而能够赶在评级机构向其客户发布评级报告之前完善本公司的治理结构。

正因为如此，一些咨询机构已经因为深陷利益冲突而饱受责难，“机构投资者服务公司”是其中的典型代表。[47]其提供咨询服务引发争议之处在于，它同时向目标公司及其股东提供服务，即既提供目标公司治理的评级，又对如何提高公司治理评级的分数提供建议，而且同时对评判者（股东）和被评判者（目标公司）提供。这种做法引起了业界质疑。人们担心，公司只要愿意花钱，就可以投机取巧地去“赢得”良好的治理评级。另外，“机构投资者服务公司”还同时提供委托书征集投票的顾问服务，这同样带来了潜在的利益冲突，即其提供的投票建议可能会受到目标公司购买“机构投资者服务公司”其他服务的影响，换言之，如果目标公司购买了“机构投资者服务公司”的其他服务（例如，目标公司的董事会向“机构投资者服务公司”购买薪酬计划方面的建议），则“机构投资者服务公司”可能会对受托投票人做出有利于目标公司管理层的投票建议。[48]这些因既当评级者又当建议者而带来的巨大利益冲突，引起了评级服务最大的消费者—机构投资者的极大不满。

注释:

[1]数据来源于中央电视台财经频道“金融危机三周年观察：华尔街高管高薪受质疑”,http://jingji. cnty. cn/20111003 /103436. sht-ml.2011年11月29日访问。

[2]转引自刘欣然：《合法的贪婪？金融企业高管限薪风波》，《南方人物周刊》2009年第to期。

[3]See Michael C. Jensen＆Kevin J. Murphy, Performance Pay and Top-Management Incentives,98 Journal of Political Economy,225,255-58 （1990）．

[4]See David Leonhardt, Why Is This Man Smiling?: Executive Pay Drops off the Political Radar, New York Times, April 16,2000, at WK5.

[5]See Ryan Miske, Can’ t Cap Corporate Greed: Unintended Consequences of Trying to Control Executive Compensation Through the Tax Code,88 Minn. L. Rev. 1687（2004）．

[6]See Nathan Knutt, Executive Compensation Regulation: Corporate America, Heal Thyself,47 Ariz. L. Rev. 493,494-95（2005）.

[7]美国高管与普通员工薪酬的一般意义上的对比，会在社会和经济意义上产生关于公平性的论争。See Christine Jolls, Fairness,Minimum Wage Law, and Employee Benefits,77 New York University Law Review 47 , 55 （2002）．

[8]See Donald C. Langevoort, Opening the Black Box of " Corporate Culture" in Law and Economics ,162 Journal of Institutional＆Theoreti-cal Economy 80 , 86-87 （2006） ;Susan J. Stabile, One for A, Two for B, and Four Hundred for C: The Widening Gap in Pay Between Executives and Rank and File Employees, 36 University of Michigan Journal of Legal Reform 115,142 （2002）.

[9]See Lucian Arye Bebchuk＆Jesse M. Fried, Executive Compensation as an Agency Problem, 17 Journal of Economic Perspectives 77（2003）．

[10]See Carol Hymowitz, Pay Gap Fuels Worker Woes, Wall Street Journal, April 28 ,2008 , at B8.

[11]See Dalia Tsuk Mitchell, From Pluralism to Individualism: Berle and Means and 20th-Century American Legal Thought,30 Legal＆So-cial Inquiry 179,180 （2005）．作者认为，伯利和米恩斯的经典论着《现代公司与私有财产》（The Modern Corporation and Private Property） ,提出了公司应当向社会大众负责这一命题。

[12]See Donald C. Langevoort,The Social Construction of Sarbanes-Oxley ,105 Michigan Law Review 1817,1820 （2007）.

[13]David Vogel, Lobbying the Corporation: Citizen Challenges to Business Authority 225-26（1978）.

[14]See Robert B. Reich,CEOs Deserve Their Pay,Wall St. J.， Sept. 14,2007,at A13.

[15]See John E. Core, Wayne R. Guay＆Randall S. Thomas, Is U. S. CEO Compensation Inefficient Pay Without Performance? ,103 Mich. L.Rev.1142,1165-66（2005）．

[16]同前注[9],Lucian Arye Bebchuk ＆ Jesse M. Fried文。

[17]See David I. Walker,The Manager’s Share,47 Wm.＆Mary L. Rev. 596 （2005）.

[18]See Randall S. Thomas, Explaining the International CEO Pay Gap: Board Capture or Market Driven?, 57 Vand. L. Rev. 1171,1265-67（2004）．

[19]同前注[17],David I. Walker文。

[20]See Michael C. Jensen＆William H. Meckling, Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure,3 J. Fin.Econ.305,308（1976） ;Edward E. Lawler III et al. , Adding Value in the Boardroom,43 MIT Sloan Mgmt. Rev. 92,92 （2002）.

[21]同前注[9], Lucian Arye Bebchuk ＆ Jesse M. Fried文，第71页。

[22]See Lucian Arye Bebchuk＆Jesse M. Fried, Pay Without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation 62-63（2004）.

[23]同前注[17],David I. Walker文。

[24]See Stephen M. Bainbridge, Executive Compensation : Who Decides?, 83 Tex. L. Rev. 1643-44（2005）.

[25]See Self-Regulatory Organizations, Exchange Act Release No. 48 ,108 ,68 Fed. Reg. 39 , 995 （June 30, 2003）.

[26]See NYSE, Inc. , Listed Company Manual§303A. 08 （2004） ;NASD Rule 4350 （ i）（1）（A）（2004）．

[27]公司的目标通常可以分为财务目标和经营目标两类。财务目标包括公司净收入、折旧、摊销、每股收益、股票价格等。除了标准化的以绩效为基础的财务性薪酬目标（最典型的是股票价格）之外，公司管理层还可自行设立以绩效为基础的经营性薪酬目标，包括服务客户、产品发展、遵守法律等。在这一过程中，公司还可能会因为招聘新的高管或留任原高管而不可避免地提高薪酬。

[28]See Malcolm Gladwell, Most likely to Succeed, The New Yorker, Dec. 15 ,2008 , at 37.

[29]同前注[17],David I. Walker文，第587页、第661页。

[30]See Susan Lorde Martin, Executive Compensation: Reining in Runaway Abuses-Again, 41 U. S. F. L. Rev. 147,148 （2006）作者提到，不论政府采取何种方式来限制高管薪酬，公司的薪酬顾问总能通过创造出新的薪酬方式来弥补“损失”。

[31]同前注[22],Lucian Arye Bebchuk ＆ Jesse M. Fried文，第194页。

[32]See Douglas G. Baird, Other People’sMoney,60 Stan. L. Rev. 1309 ,1338 （2008 ）·

[33]See 17 C. F. R.§229.10 （2008） ;17 C. F. R.§229.402 （2007）.

[34]同前注[17], David I. Walker文。

[35]同前注[22],Lucian Arye Bebchuk ＆ Jesse M. Fried文，第95～111页、第132～135页。

[36]See Beard v. Elster,160 A. 2d 731,737 （ Del. 1960）.

[37]See Exacto Spring Corp. v. Comm’r. ,196 F. 3d 833,838（7th Cir. 1999）．

[38]See The Walt Disney Co. Derivative Litigation ,906 A. 2d 27 （Del. 2006）.

[39]Ibid,at 35.

[40]同上注。

[41]在华特·迪斯尼（The Walt Disney）公司的派生诉讼中[906 A. 2d 27,52,73 （Del. 2006 ） ]，法院裁定，董事会批准了CEO的薪酬和无过失性解约赔偿金，受到商业判断原则的保护。然而，在关于Viacom公司的股东派生诉讼中[No. 602527/05,2006 N. Y. Misc. LEXIS2891, at 12 （N. Y. Sup. Ct. June 23,2006） ] ,法院认定，原告提出了足够的理由，来质疑薪酬委员会的独立性，从而使其诉求未因商业判断原则而被驳回。

[42]See Beard v. Elster, 160 A. 2d 731,737 （Del. 1960）.

[43]See Ken Brown ＆ Robin Sidel, Scoring Boards on Governance Has Its Risks, Wall Street Journal, October 2 , 2002．该报道称，穆迪已经在其“投资者服务项目”中，将公司治理评级纳入其对公司信用评估的体系中。

[44]更详细的分析，参见罗培新：《美国公司治理评级的法律与政策之反思—兼及对我国公司治理法律制度的影响》，《法学》2009年第11期。

[45]See Stephen J. Choi＆Jill E. Fisch, How to Fix Wall Street: A Voucher Financing Proposal for Securities Intermediaries, 113 Yale Law journal 298 （2003 ）.

[46]See Matthew Brown, Companies Must Seek to Avoid the "Junk" Governance Rating, Corporation Governance Advisor, May-June 2003, at29.

[47]See Dean Starkman,A Proxy Adviser’s Two Sides: Some Question Work of ISS for Companies It Scrutinizes, Washington Post, January23,2006,at Dl.

[48]此种机理类似于Sarbanes - Oxley法案关注的会计师提供的审计服务与理财顾问业务之分离。上市公司会以拒绝提供理财顾问业务相威胁，要求会计师事务所在审计时对其财务报表予以宽忍。