公开主义与实质主义：我国证券法基本理念的选择及其运

公开主义与实质主义：我国证券法基本理念的选择及其运用

——以域外相关经验为借鉴

关键词: 公开主义/实质主义/证券法/基本理念

内容提要: 在证券立法中所采用的公开主义与实质主义是两种截然不同的基本理念，前者将信息披露制度作为规制证券市场的基本方式和核心手段，后者强调对发行人、上市公司、投资者等市场主体的行为作直接的、实质性的干预。相比较而言，各国似乎更加青睐公开主义，不过，公开主义也有其弊端。为更好地保护投资者的合法权益，更好地维护和促进证券市场的公平、效率和透明，就我国证券立法而言，可采取“公开主义为主、实质主义为辅”的理念，即一方面要确立和坚守公开主义，另一方面可在必要限度内、特定领域中采取实质主义。

基本理念反映的是一部法律" href="/d/file/p/2024/0425/" target="_blank" class="bule" >法律的核心立场、总体思路和指导思想，正确、清晰的基本理念无疑是实现立法科学性与实效性的一项重要保障。正如有学者所说，“就现代证券市场法制而言，虽然各国证券法中含有大量基本相似或相同的具体法律规范，但因其立法理念不同，对各个具体证券法律规范的功能预设、结构安排和实施机制的立法选择也不相同，从而决定了不同的证券法有不同的实施状态和适用效果”。[1]遗憾的是，目前在我国，无论是立法者制定证券法，还是学者研究证券法，大都采取十分务实的态度，他们着眼于证券市场的实际需求，立足于解决各种具体问题，对于基本理念之类的话题似乎并无兴趣。由此给我国证券法所带来的问题是，法律制度的选择比较随意，法律规范的设计缺乏坚实理论支撑，各部分内容相互之间缺乏统一协调和有机联系。

在证券法领域，存在着公开主义（Disclosure Philosophy）与实质主义（Substance Philosophy）这两种不同的基本理念。从国外立法例来看，各国似乎更加青睐公开主义，公开主义也一度成为这些国家证券法最具标志性的特征。[2]不过，公开主义也有其缺陷，仅仅依赖公开主义还难以完全实现证券法的立法宗旨。为更好地保护投资者的合法权益，更好地维护和促进证券市场的公平、效率和透明，就我国证券法而言，一方面要确立和坚守公开主义，另一方面可在必要限度内、特定领域中采取实质主义，简言之，即“公开主义为主，实质主义为辅”。

一、公开主义与实质主义的区分

在证券法中，公开主义与实质主义是两种截然不同的基本理念。所谓公开主义，是指依赖信息披露制度规制证券市场，发行人、上市公司等有关当事人依法公开相关信息即可，法律或监管机构不再对市场主体的行为作直接的、实质性的干预。所谓实质主义，是指不仅有关当事人要依法公开相关信息，而且法律或监管机构会对市场主体的行为作直接的、实质性的干预。

公开主义与实质主义的本质区别并不在于是否认可信息披露制度，而在于如何定位该制度在证券市场和证券法中的功能。公开主义将信息披露制度作为规制证券市场的基本方式与核心手段。以公开主义来要求，证券法的任务只是在于促进和保障信息披露的真实、准确、完整，至于投资者如何投资、融资者如何融资、上市公司如何治理，诸如此类的事项并非证券法的调整对象。实质主义虽然也承认信息披露制度，但认为仅依赖信息披露制度还无法有效完成对证券市场的规制，还难以充分实现证券市场的公平效率、透明，为此，证券法应当采取更为积极的姿态，对市场主体的行为作直接的、实质性的干预。

关于公开主义与实质主义的区分，可举两例说明。其一，证券发行审核体制，有注册制与核准制之分，前者体现的便是公开主义，后者体现的则是实质主义。在注册制之下，证券法对发行证券并未规定实质要件，证券监管机构对发行人也不得进行实质审查，发行人依法公开相关信息即可公开发行证券，“即使该证券一点投资价值也没有，证券主管机关也无权干涉”。[3]在核准制之下，证券法不仅要求发行人披露相关信息，还在财务状况、盈利能力、治理结构等方面对发行人有实质性要求，其主旨在于通过事前的筛选机制，尽量将“质量差的公司”的股票或者说“垃圾股”拒于公开发行市场之外。其二，对上市公司治理问题，如果证券法不直接对上市公司治理作出规定，其体现的就是公开主义的理念；如果证券法设定相关规则，直接规范上市公司及其大股东、管理层的行为，其体现的是实质主义的理念。因为，在公开主义内涵的要求下，上市公司在证券法中仅仅承担信息披露义务，其公司治理问题并非证券法的调整对象，尽管信息披露制度本身可能会间接影响到上市公司的治理状况。[4]在实质主义内涵的要求下，上市公司治理状况对于保护投资者的合法权益、促进证券市场的健康发展具有根本性的意义，理应属于证券法的一项重要内容。

刑法学近3年论文/d/file/p/2024/0425/FONTbr二、“公开主义为主”的主要理由

在公开主义与实质主义这二者中，选择以前者为主，其理由无非是以下三个方面。

（一）公开主义有利于证券法立法宗旨的实现

证券法的立法宗旨主要包括两个方面，一是保护投资者的合法权益，二是促进证券市场的公平、效率和透明。一般认为，公开主义可以较好实现证券法的立法宗旨。其一，公开主义为投资者理性决策提供了基础。无论是在证券发行市场还是在证券交易市场，信息不对称都是一个十分突出的问题。通过贯彻公开主义，推行信息披露制度，能够在最大程度上克服信息不对称的问题，能够尽量保障投资者获取真实、准确、完整的信息，投资者可基于依法披露的信息对拟投资的证券进行分析、评估，进而作出符合自身利益的投资决策。其二，公开主义有利于提升上市公司治理水平。上市公司承担持续信息披露义务，其一举一动均被曝光于众，这有利于监管机构、投资者以及社会公众对其进行监督，有利于约束上市公司及其大股东、管理层的行为，进而有利于提升上市公司治理水平。其三，公开主义有利于促进证券市场的健康发展。公开主义使得市场主体平等地获取真实、准确、完整的信息，这就为投资者和融资者营造了一个相对公平的市场环境；公开主义通过信息披露制度显著降低了发行人的融资成本和投资者的交易成本，有利于提升证券市场的效率；公开主义使得发行人、上市公司的财务状况、盈利能力、治理结构等事项公之于众，保障了证券市场的透明度。

不少欧美学者认为，既然公开主义本身就可较好实现证券法的立法宗旨，也就没有必要更多地采纳实质主义了。例如，有学者认为：“美国证券法的逻辑基础是，信息披露能够提升投资者的决策水平、促进资本市场的健全、保障资本市场的效率。投资者只要拥有了相关的信息，就能够保护自己免受公司经营管理不善的影响，政府也就没有必要对证券市场进行过多的实质性干预。”[5]又如，有学者指出：“信息披露是规制复杂的证券市场的一个极其简便的方法。它使得参与交易的各方当事人都获取了更为充分的信息，因此，也就没有必要对交易的实际价值进行监管了。”[6]

（二）公开主义更为尊重市场规律和个人选择

许多西方国家笃信自由主义，其主流观点认为，每一个人都是自身利益的最佳决策者，政府不应当实际上也不可能代替个人为其作出决定。具体到证券市场而言，这些国家普遍强调应依靠市场自身的力量解决市场中出现的问题，普遍强调投资者应依靠自身的理性和能力为自己谋取利益，普遍对政府的直接干预持警惕、怀疑乃至否定的态度。基于这样的文化背景，这些国家对强调市场主体“自主决策、自担风险”的公开主义更为亲近，对强调政府直接的、实质性的干预市场主体行为的实质主义则难以接纳。对此，可以 20世纪 30 年代美国制定联邦证券法的历程为例予以说明。在制定联邦证券法前，美国绝大多数州业已出台了证券法（这些州证券法常常被称为“蓝天法”），各州的证券法在证券发行审核体制上大都采取的是核准制。[7]当制定联邦证券法时，最初的草案沿袭了各州的核准制，草案规定，若发行人的业务或发行的证券缺乏健全的基础，联邦政府可基于公共利益禁止发行人公开发行证券。然而，最终出台的法律（即 1933 年的《证券法》）舍弃了核准制，而改采注册制。对此，罗斯福总统指出，联邦政府审查证券公开发行的目的，不是保证所发行的证券具有一定的价值或获利能力，而是确保投资人获得完整正确的信息，以作为投资判断的基础。国会立法只能禁止欺骗他人的行为，而不能剥夺投资人甘心受愚弄的权利。换言之，发行人如果依规定公开有关资料，投资人明知证券一文不值仍然愿意出价购买，那么，这纯粹是投资人的选择，联邦政府不应干涉。[8]

尽管我国与西方国家社会制度不同、国情不同、所处发展阶段不同，但我国也十分强调对市场规律的尊重，十分强调对个人选择的尊重，这也就决定了我国证券法同样应以公开主义而不是实质主义为主。

（三）公开主义更容易为各方所接受

较之于实质主义，公开主义更容易被包括监管层、融资者、投资者在内的各方所接受，这主要有两个理由。其一，公开主义所采取的管理手段更为柔和。公开主义以信息披露作为规制证券市场的基本手段，实质主义则强调对发行人、上市公司、投资者等市场主体的行为作直接的、实质性的干预。相比较而言，公开主义是一种更为柔和、更为中性的管理模式，它既能够保护投资者和社会公众的利益，又不至于对自由市场造成过分的干预，[9]因此容易为各方所接受。正如有学者所说：“各国监管当局之所以大都选择公开主义，主要是因为在政治上公开主义更容易为各方所接受。公开主义对个人选择和市场运行的干预力度很小，因此即使那些对管制市场十分反感的人也会接纳公开主义。”[10]其二，公开主义的推行成本较小。公开主义依赖信息披露制度规制证券市场，相关当事人只须依法披露相关信息即可，相应地，监管机构只须审查披露的信息是否真实、准确、完整，至于发行人发行的证券是否具有投资价值、上市公司的运作是否合乎投资者利益、投资者的投资行为是否合理，诸如此类的问题均不在监管机构职责范围之内。与之相对，实质主义强调对市场主体的行为作直接的、实质性的干预，其推行成本显然要高出许多。以发行审核体制为例，若实行注册制，监管机构只须审查发行人是否依法披露了相关信息；若实行核准制，监管机构除了要审查披露的信息是否合乎要求，还须审查发行人在财务状况、盈利能力、治理结构等诸多方面是否满足了证券法的实质性要求。显而易见，与注册制相比，核准制的实施要求监管机构有更多的人员、更高的预算，要求发行人付出更多的时间成本和金钱成本。

三、“实质主义为辅”的主要理由

（一）公开主义的缺陷

公开主义依赖信息披露制度规制证券市场，希望通过信息的公开防范和解决证券市场上的各种问题，但公开主义自身也存在一些缺陷，仅仅依赖公开主义还难以完全实现证券法保护投资者合法权益以及促进证券市场的公平、效率和透明的立法宗旨。

1.信息泡沫

一般而言，倘若不考虑其他因素，证券市场上的信息越充分，就越有利于投资者作出理性的决策。然而，考虑到投资者有限的知识、技能和精力，过多的信息往往会对投资者的决策带来困扰：一是投资者难以搜寻、吸收和消化所有的信息，二是投资者即便能够搜寻、吸收和消化所有的信息，也不容易从中选取出对自己的投资真正有价值的信息。研究表明，当向决策者提供更多的信息时，决策的质量会上升，但提供的信息的数量一旦到达某一个临界点后，再增加信息时，决策的质量便会下降，换言之，当信息过多时，决策者很有可能作出糟糕的判断。[11]美国证券交易委员会（SEC）前主席阿瑟·利维特（Arthur Levitt）也曾指出，“太多的信息和太少的信息一样，都是有问题的……信息披露并非越多越好”。[12]遗憾的是，事实上证券市场上几乎每天都在增加海量的信息，[13]以至于在某种程度上出现了信息过剩的问题。以招股说明书为例，许多公司的招股说明书动辄数百页，[14]几十万字的篇幅已是司空见惯，不仅一般投资者望洋兴叹，就是机构投资者阅读起来也颇感吃力。细细分析，证券市场之所以会出现信息过剩的局面，主要是受到了如下因素的影响。其一，证券法对信息披露的要求越来越高。不少国家信奉公开主义，将信息披露作为解决证券市场中各种问题的“灵丹妙药”，一旦证券市场发生了“事件”、“丑闻”或“危机”，立法部门或监管机构便会强化对信息披露的要求，规定发行人、上市公司等有关当事人应更为全面、更为细致地披露信息。[15]以美国为例，自 20 世纪 30 年代制定联邦证券法以来，尽管立法机关也曾零星出台了一些措施以减轻当事人信息披露的负担，但总的来说，在这几十年里，证券法对信息披露的要求越来越高，发行人、上市公司等有关当事人的信息披露义务越来越重。[16]其二，网络手段的运用显著提升了信息传播的数量和速度。网络手段的运用是近些年证券市场上的信息越来越多的一个十分重要的因素：与传统的纸质印刷方式相比，通过网络发布信息更为便利，这就使得发行人、上市公司等信息披露义务人愿意并且能够发布更多的信息；传统上，投资者多通过购买报纸、杂志等方式获取财经信息，而网络手段的运用使得投资者获取信息的成本更低、速度更快、内容更多。其三，信息披露义务人倾向于披露更多的信息。各国证券法对信息披露的要求越来越严格，信息披露的违法成本也越来越高，为了避免因违反信息披露义务而遭受调查、承担责任，发行人、上市公司等有关当事人在不损害自身利益的前提下倾向于披露更多的信息，而不管这些信息对于投资者是否真的有价值。有学者形象地指出，以前发行人、上市公司总是会问“为什么要披露信息呢”（Why disclose），而如今他们的想法是“为什么不披露信息呢”（Why not disclose）。[17]

2.内容晦涩难懂

证券市场上披露的信息应当通俗易懂，唯有如此，才能使投资者较为便利地吸收、消化和理解，进而据以作出理性的投资决策。然而，在实务中，招股说明书、债券募集办法、上市公司年报等资料中有不少内容晦涩难懂，令许多投资者敬而远之，这就使得信息披露制度的实效大打折扣。对此问题，我国台湾地区学者赖英照曾就“公开说明书”有一番精辟的分析，[18]他指出：“为使公开说明书发挥应有的效用，其内容应让投资人易于理解。惟事实上，公开说明书不但内容十分繁杂，而且性质特殊。一方面，它是销售文宣，因此应尽量呈现发行人亮丽的特质，并淡化阴暗的一面，以吸引承销商的参与及投资人的认购；但另一方面，它是法律文件，不论有利、不利的重要事实均应揭露，相关的说明或承诺，如有虚伪不实，应负民事及刑事责任，因此遣词用字必须极为审慎。这两种相互冲突的性质，使许多公开说明书在关键的问题上，使用模棱两可的文字，或附加条件式的免责条款，并大量运用深奥的专业术语，以保持对投资人的吸引力，并努力避开法律责任。这种情形，常使投资人如雾里看花，以致认购股票或其他有价证券之前，先行阅读公开说明书的投资人并不多见，公开说明书的效用因而降低。”[19]

3.投资者的非理性

公开主义的一个基本论断是，投资者能够根据证券市场上披露的信息作出理性的决策。然而，不少学者指出，这一论断仅仅是一个理论上的假设，并不符合实际情况。行为金融学（Behavioral Finance）的研究表明，在许多情况下，投资者的决策是非理性的或者说其理性是有限的，即便证券市场上披露的信息真实、准确、完整，即便投资者能够接收、理解全部信息，投资者仍然可能作出对自己不利的决策。[20]

关于投资者的非理性，可举两例说明。其一，过于自信。大多数投资者都存在过于自信的问题，他们总是认为自己的水平在平均水平之上，自己要比一般人更为聪明，自己在证券交易中能够顺利做到“低买高卖”。如果投资成功，他们习惯于将其归功于自己高人一筹的投资能力；如果投资失败，他们往往会将其归咎于市场环境等外部原因。这种过于自信的心理对投资决策的影响是，投资者在决策时往往会低估自己的行为所面临的风险。其二，证实偏见（Confirmation Bias）。这是指当我们在主观上支持某种观点的时候，我们总是倾向于寻找、关注那些能够支持这一观点的信息，而对于那些可能推翻这一观点的信息通常视而不见。证实偏见对投资决策的影响是，投资者在决策时往往无法全面、客观地看待拟投资证券的优劣，当他们准备买入某一公司的证券时，他们会积极搜寻各种有利于该公司的信息以印证自己的判断，而忽略或低估那些不利于该公司的信息。[21]

（二）公开主义缺陷的克服

公开主义将信息披露制度作为规制证券市场的基本方式与核心手段，公开主义所存在的某些缺陷，是可以通过改革和完善信息披露制度予以解决或缓解的。例如，上文曾提及，公开主义存在的一个突出问题是，发行人、上市公司披露的信息中充斥着各种专业术语和繁杂定义，一般投资者难以理解，这就使得信息披露制度的实效大打折扣。针对这一问题，欧美各国证券法如今都十分强调依法披露的信息应当易于理解。[22]以欧洲为例，欧盟议会和欧盟理事会于 2003 年制定了新的《招募说明书指令》（DIRECTIVE 2003/71/EC），该指令明确要求招募说明书应当易于理解。该指令第 5 条第 1 款规定：“……招募说明书中的信息应当以一种容易分析、容易理解的方式呈现……”该指令第 5 条第 2 款规定：“……招募说明书应当包括一个摘要。摘要应当以简明的方式、非技术性的语言提供关键性的信息……”

然而，仅仅通过改革和完善信息披露制度不可能完全解决公开主义所存在的各种问题。例如，针对投资者的非理性，信息披露制度本身是无能为力的。又如，针对信息泡沫和内容晦涩难懂，通过改革和完善信息披露制度仅可部分缓解这些问题，无法根本解决这些问题。既然公开主义不可避免地存在一些缺陷，这些缺陷又无法通过改革和完善信息披露制度得到完全解决，此时就应考虑借助其他途径来克服公开主义的缺陷，以更为充分、更为有效地实现证券法的立法宗旨。而所谓的“其他途径”，主要就是指对发行人、上市公司、投资者等市场主体的行为作直接的、实质性的干预，[23]易言之，证券法除了确立和坚守公开主义，必要时还应辅之以实质主义。例如，按照公开主义的基本原理，证券法的任务只是保障证券市场向投资者提供真实、准确、完整的信息，至于投资者是否有能力正确认识某一证券产品的特性，是否有能力承受某一证券产品的风险，这不属证券法的考虑范围。然而，实务中某些证券产品专业性强、杠杆高、风险大，客观上要求参与者具备较高的专业水平、较强的经济实力和风险承受能力，并不适合一般投资者广泛参与。在这种情况下，为保护投资者的合法权益，引导投资者进行理性的证券投资，就有必要确立“将适当的产品销售给适当的投资者”的原则，建立投资者适当性制度。投资者适当性制度意味着证券法向某些投资者提供一种“家长式”的保护，属于典型的实质主义的作法。

四、“公开主义为主，实质主义为辅”的基本构造

“公开主义为主，实质主义为辅”主要包括三层含义。其一，我国证券法既不能纯粹采用的公开主义，也不能纯粹采用实质主义，而应当是公开主义与实质主义的一个混合体。单凭公开主义或者单凭实质主义都难以充分实现证券法的立法宗旨，唯有将二者结合，方能更好地保护投资者的合法权益，更好地维护和促进证券市场的公平、效率和透明。其二，我国证券法应当将信息披露制度作为规制证券市场的基本方式和核心手段，应当充分发挥信息披露制度在实现证券法立法宗旨中的基础性作用，应当将信息披露制度的建立和完善作为解决证券市场上各种问题的首要选择。其三，我国证券法应当科学认识实质主义的基本功能，合理界定实质主义的适用范围。实质主义在证券法中仅仅是发挥一种辅助性的作用，它或者是弥补公开主义的缺陷，或者是配合公开主义效能的发挥。尽管我们不可能完全摒弃实质主义，但对实质主义的运用还是应当十分慎重。当立法者试图对发行人、上市公司、投资者等市场主体的行为作直接的、实质性的干预时，应当有充足的理由和切实可行的方案，且这种干预必须适度并符合比例原则。

在证券法中贯彻“公开主义为主，实质主义为辅”的基本理念，就要坚持和完善信息披露制度，充分发挥信息披露制度在实现证券法立法宗旨中的基础性作用；同时在必要限度内、特定领域中采纳实质主义，对发行人、上市公司、投资者等市场主体的行为作直接的、实质性的干预。这其中最为棘手的问题是，我国证券法应如何界定实质主义的适用范围，即证券法应当在何种情形下、何种程度上作出直接的、实质性的干预市场主体行为的规制。对此问题很难给出一个精确的、完整的回答，而只能是具体情形具体分析，并根据证券市场的不断变化作出相应调整。此处笔者仅讨论其中较具代表性、较为重要的三项制度，即证券发行审核体制、上市公司治理、投资者适当性制度，这三项制度分别涉及对发行人、上市公司、投资者的行为的干预。

1.证券发行审核体制

证券发行审核体制，有注册制与核准制之分，前者体现的是公开主义，后者体现的则是实质主义。究竟应选择注册制还是应选择核准制，这在许多国家都是一个引发广泛讨论的问题。例如，美国有学者认为，美国 1933 年制定的《证券法》以公开主义为基本理念，在发行审核体制上采纳注册制，这并不能有效保护投资者的利益，因为许多投资者根本不看招股说明书等发行文件，即便他们愿意看这些文件，他们也会发现这些文件难以看懂或者说对他们的投资决策并没有太大价值，因此，为保护投资者的利益，就应当舍弃注册制而改采核准制，证券法应授权证券交易委员会（SEC）或其他政府机构审核发行人拟发行的证券是否公平，是否有价值。[24]

我国目前的证券发行审核体制属于核准制。关于核准制的存废，无论是在学界还是在业界都一直是一个热议的话题。笔者认为，在证券发行审核体制这一问题上，应当贯彻公开主义而不是实质主义，我国证券法应舍弃核准制而改采注册制。其主要理由在于：其一，注册制改革有利于完善市场竞争机制，使得具有竞争力的发行人得以脱颖而出，并大大降低证券发行的时间与成本；其二，注册制改革有利于减少不必要的权力腐败现象，降低证券监管机构由于错误核准而导致的法律风险和政治风险，避免证券监管机关成为众矢之的；其三，注册制改革还有助于扩大投资者投资品种的选择空间。[25]

2.上市公司治理

公开主义认为，上市公司在证券法中仅承担信息披露义务，其公司治理问题并非证券法的调整对象。与之相对，实质主义认为，证券法对上市公司治理应有专门规定，以直接的、实质性的约束上市公司的内部运作和外部行为。笔者比较倾向于后一种观点。上市公司治理对于保护投资者的合法权益，对于促进证券市场的健康发展具有根本性的意义，它理应属于证券法的一项重要内容。正如有学者所说，在传统上，上市公司治理并非证券法的调整对象，然而，这仅仅是路径依赖的结果，并非基于系统的、理性的法理分析，其实，单单依赖信息披露制度影响公司治理是远远不够的，证券法应当设立相关规则，直接的、实质性的干预上市公司及其大股东、管理层的行为。[26]

目前，我国在《证券法》中并未专门规定上市公司治理，[27]实务中处理相关问题主要依据的是证监会颁布的《上市公司治理准则》等文件，由于这些文件立法效力级别偏低，建议我国修改《证券法》时设专门的章节规定上市公司治理。

应当强调的是，证券法规范上市公司治理应以尊重市场规律和公司的自主性为基础，倘若过度干预公司的行为，则不仅难以取得预想的效果，有时甚至会适得其反。例如，有观点认为我国应确立上市公司强制分红制度，[28]这种主张的出发点自然是好的（实现投资者的投资回报，维护投资者的合法权益），但该制度的可操作性和实际效果颇值得怀疑，[29]而且从比较法的角度来看，极少有国家存在这样的制度安排。还比如，针对某些上市公司管理层薪酬过高的问题，有观点认为证券法应当规定上市公司管理层薪酬的最高限额，并使管理层薪酬水平与公司业绩挂钩。[30]对于此种主张笔者难以认同。由法律来确定公司管理层的薪酬水平，实际上就是一种特殊形态的“价格管制”，而价格管制在市场经济条件下的弊端是显而易见、毋庸多言的。政府对上市公司治理监管权力的扩大一方面可以提高监管的效率，但同时也导致了政府证券监管权对自律监管领域的侵入，损害被监管主体合法权益等违法行为的增多。[31]

3.投资者适当性制度

按照公开主义的基本原理，证券法的任务只是保障证券市场向投资者提供真实、准确、完整的信息，并不直接干预投资者的投资行为，投资者应当“自主决策，自担风险”。然而，随着证券市场的发展以及金融创新的活跃，各种新型的、复杂的金融工作层出不穷。实务中，某些证券产品（尤其是证券衍生品种）专业性强、杠杆高、风险大，客观上要求参与者具备较高的专业水平、较强的经济实力和风险承受能力，这就有必要建立投资者适当性制度，“将适当的产品销售给适当的投资者”。

目前，我国在创业板市场、股指期货、融资融券等领域已初步建立了相应的投资者适当性制度。不过，任何制度都是一把“双刃剑”，投资者适当性制度也不例外。该制度的一项主要内容是，为避免某些投资者承受过高的风险，限制其参与某些证券产品的交易。然而高风险与高收益总是相伴而行，投资者适当性制度虽然可以使某些投资者远离高风险，但同时也剥夺了他们获取高收益的可能性。笔者并不反对建立投资者适当性制度，只是认为在进行具体的规则设计时务必要仔细推敲，尤其是不能为投资者参与某些证券交易设置不必要的或者说过高的门槛和障碍。

注释:

作者简介：周珺，华东政法大学经济法学院讲师，法学博士。

[1]陈苏、陈洁：《证券法的功效分析与重构思路》，《环球法律评论》2012 年第 5 期。

[2]See Mark K. Brewer，Orla Gough and Neeta S. Shah，Reconsidering Disclosure and Liability inthe Transatlantic Capital Markets，9 DePaul Bus. & Com. L.J. 257 （2011）；Janis Sarra，Disclosureas a Public Policy Instrument in Global Capital Markets，42 Tex. Int'l L.J. 875（2007）.

[3]、[25]刘俊海：《现代证券法》，法律出版社 2011 年版，第 54 页，第 64 页。

[4]所谓“阳光是最好的防腐剂，灯光是最有效率的警察”，一般认为，信息披露制度使得上市公司及其管理层时刻受到广大投资者和社会公众的监督，这在客观上有利于提升公司的治理水平。参见李文华、邝星：《中国证券监管与证券投资者保护有关法律问题研究——以美国金融改革与投资者保护法案为镜鉴》，《甘肃社会科学》2011 年第 2 期。

[5]Mark K. Brewer，Orla Gough and Neeta S. Shah，Reconsidering Disclosure and Liability in the Transatlantic Capital Markets，9 DePaul Bus. & Com. L.J. 257（2011）.

[6]Michael D. Guttentag，An Argument for Imposing Disclosure Requirements on Public Companies，32Fla. St. U. L. Rev. 123（2004）.

[7]、[24]Daniel J. Morrissey，The Road not Taken：Rethinking Securities Regulation and the Case for Federal Merit Review，44 U. Rich. L. Rev. 647，649（2010）.

[8]、[19]参见赖英照：《最新证券交易法解析》，中国政法大学出版社 2006 年版，第 24-25 页，第 37 页。

[9]、[12]、[20]、[21]Susanna Kim Ripken，The Dangers and Drawbacks of the Disclosure Antidote：Toward A More Substantive Approach to Securities Regulation，58 Baylor L. Rev. 139，142，140，144（2006）.

[10]、[16]Paula J. Dalley，The Use and Misuse of Disclosure as A Regulatory System，34 Fla. St. U. L.Rev. 1089，1092（2007）.

[11]、[17]Troy A. Paredes，Blinded by the Light：Information Overload and Its Consequences for Securities Regulation，81 Wash. U. L.Q. 417，415（2003）.stantive Approach to Securities Regulation，58 Baylor L. Rev. 139（2006）.

[13]据估计，为履行信息披露义务，美国的公开公司每个月都会提供超过 100 万页的信息。See Michael D.Guttentag，An Argument for Imposing Disclosure Requirements on Public Companies，32 Fla. St. U.L. Rev. 123（2004）.

[14]例如，香港的太古地产有限公司 2010 年 5 月 3 日发布的招股说明书多达 734 页。

[15]See Susanna Kim Ripken，The Dangers and Drawbacks of the Disclosure Antidote：Toward A More Substantive Approach to Securities Regulation，58 Baylor L. Rev. 139（2006）；David A. Westbrook，Telling All：The Sarbanes-Oxley Act and the Ideal of Transparency，2004 Mich. St. L. Rev. 441（2004）.

[18]我国台湾地区“证券法”中的“公开说明书”大致相当于我们常说的招股说明书、债券募集办法等文件。

[22]Janis Sarra，Disclosure as A Public Policy Instrument in Global Capital Markets，42 Tex. Int'lL.J. 875（2007）.

[23]See Susanna Kim Ripken，The Dangers and Drawbacks of the Disclosure Antidote：Toward A MoreSubstantive Approach to Securities Regulation，58 Baylor L. Rev. 139 （2006）；Miguel Lamo De Espinosa Abarca，The Need for Substantive Regulation on Investor Protection and Corporate Governance in Europe：Does Europe Need a Sarbanes-Oxley？19 J.I.B.L.R. 419（2004）.

[26]J. Robert Brown，Jr.，Corporate Governance，The Securities and Exchange Commission，And theLimits of Disclosure，57 Cath. U. L. Rev. 45（2007）.

[27]我国《公司法》第四章第五节“上市公司组织机构的特别规定”属于关于上市公司治理的规定，但其内容极为简单，仅有五个条文。

[28]参见朱宝琛：《建立强制分红制度增强股市吸引力》，《证券日报》2011 年 11 月 5 日第A03 版。

[29]就可操作性而言，上市公司在何种情况下必须分配利润以及上市公司应拿出多少比例的利润进行分配，这两个问题都很难以法律条文直接进行规定；就实际效果而言，上市公司向股东分配利润通常会导致该公司股价的下跌，得（股东分得了部分利润）失（股东持有的股票价格下跌）相抵后，股东的收益很可能并无实质性变化。

[30]参见褚晓亮：《限薪令背后隐含高管薪酬制度缺陷》，《中国改革报》2009 年 2 月 24 日第008 版。

[31]马洪雨、康耀坤：《证券市场不同发展模式的政府监管》，《中南大学学报（社会科学版）》2011 年第 1 期。