内幕信息确定性考量模式之选择（下）

关键词: 内幕信息/确定性/重大性/考量模式

内容提要: 内幕信息的确定性在我国现行证券立法中未予规范，但在理论和实践中均成为争议的焦点。本文从立法演变、理论学说和实践情况的综合视角对域外内幕信息确定性的考量经验进行了介绍分析和归纳研究，重点通过对“单独考量模式”和“并入考量模式”的形成原因、实施效果和法律逻辑的比较分析，阐明了两种模式的不同特点和相对优劣。建议我国应采“并入考量模式”，将内幕信息的确定性问题合并到重大性中进行考量，这样既可实现确定性要素所承载的使命，而且更加经济高效，避免争议。

（四）我国香港地区

我国香港地区深受英国法律影响，具有判例法的特点。其规制内幕交易的法律基本上是以英国法为蓝本，再结合本身情况制定的。香港现行法中规制内幕交易的直接相关法律有《证券与期货条例》及其附属法例，在 2003 年 4 月 1 日生效。2012 年香港对《证券与期货条例》进行了修订，于 2012 年 5 月 4 日生效。另外香港证监会也于 2012 年 6 月发布了《内幕消息披露指引》。

《证券与期货条例》第 245 条中对“有关信息”（即内幕信息）做了规定：有关消息（relevant information）就某法团而言，指关于——（a）该法团的；（b）该法团的股东或高级人员的；或（c）该法团的上市证券的或该等证券的衍生工具的，而并非普遍为惯常（或相当可能会）进行该法团上市证券交易的人所知的具体消息或资料，但该等消息或资料如普遍为他们所知，则相当可能会对该等证券的价格造成重大影响。可见确定性也是香港立法上对内幕信息的要求。但这一特性在实践中极易造成争议，根据内幕交易审裁处采纳的既成案例标准，“具体的”信息应该是具指向性的、可辨别的、不含糊的表述。[1]

《内幕消息披露指引》对什么是具体的信息提出了一些指引，它们基本上是从香港法院的司法判决中总结出来的规则。

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第一，该等消息或资料可予以识别、界定及以毫不含糊的方式表达。关于公司事务的消息或资料如已包含某项交易、事件或事宜的细节，或建议交易、事件或事宜的细节，将该交易、事件或事宜识别出来，并以条理清楚的方式描述及使人了解其性质，即属充分具体。[2]

第二，该等消息或资料未必精确。该交易、事件或事宜无需包含所有精准确切的细节或详情。即使该等消息或资料的本质并不明确，及可能非常广泛，尚有空间（甚至大量空间）补充进一步细节，仍可被视作具体。[3]例如，某公司正面对财政危机，或某公司正考虑在短期内配售股份，即使详情并未知悉，仍会被视为具体消息。然而，具体消息或资料有别于纯属谣传、不明确的希望及忧虑，以及无凭据的臆测。[4]

第三，考虑进行的交易或处于初步阶段的商议的消息或资料可属具体消息或资料，但不明确的希望及一厢情愿的想法则不属于具体消息或资料。即使某宗交易仅在考虑或商议当中，及仍未达成任何正式或非正式的最终协议，并不一定代表有关考虑采取的行动或商议的消息或资料是不具体的。然而，不明确希望或一厢情愿地猜想某宗交易将会发生或达成结果，则不算是充分考虑或就交易进行初步商议。

某项建议不论被描述为仍在考虑当中或仍处于初步商议阶段，都应具备较多实质内容，而非仅处于不明确的交换意见或“渔翁撒网式的打探”阶段，否则不能构成具体消息或资料。如已展开商议或接触，该等商议应大体上反映商业实况，及已超出纯属试探性质，并达到较为确定的阶段，各参与方均有意怀着切实可行的想法，为达成可识别的目标进行商议。[5]

审裁处认为，具体的消息必须与纯粹的谣言、不明确的希望和担忧以及未经证实的猜想作区分。“具体的消息”不以该消息的确切性为前提。认定一消息是否为具体的消息，法庭必须客观地考虑，法庭可以评估该消息是否会令该证券的价格发生不是无关紧要的变动，从而协助认定该消息是否是具体的消息。该消息影响证券价格的可能性越高，其为具体的消息的可能性就越大。因此，在特定案件中，有证据表明该消息公之于众后，证券价格受到了影响，那么该消息很可能被认定为属于具体的消息。

（五）其他法域

澳大利亚 2001 年《公司法》是一部大公司法，涵盖了公司、证券、破产等方面的内容。该《公司法》的第 7 章和第 9 章规定了证券内幕交易的基本制度。根据该《公司法》第1042A 条，“内幕信息”指的是不为公众所知悉而且一旦为公众知悉，一个合理的人将期待它对金融产品的价格或价值发生重大影响的信息。可见，澳大利亚只要求内幕信息需具备实质的价格敏感性和非公开性即可，不必具备“确定性”。澳大利亚公司与市场咨询委员会在 2003 年关于内幕交易的报告中，明确反对将“确定性”作为内幕信息的一个构成要件。报告中指出，许多提案反对将“确定性”作为内幕信息的构成要件之一。理由是：要求内幕信息必须具备“确定性”将使得内幕交易的证明变得更加困难。特别是在许多案件中，对内幕交易进行指控的一方可能无法证明内幕信息的“确定性”，因为在一定程度上，他们必须依赖于被告是如何获得内幕信息的证据，然后从被告随后的行为进行推测。[6]因此，该委员会得出结论：将“确定性”作为内幕信息的构成要件之一会“不适当地缩小立法的应用，并在是否构成内幕信息上造成人为的区别”。[7]

加拿大也主要是从非公开性和重大性来界定内幕信息，没有关于确定性的规定。其《商业公司法》第 131 条将内幕信息界定为：如果公开将合理预期会对证券价格产生实质性影响的保密信息。在加拿大，规制内幕交易的主要是各省的《证券法》，而其中安大略省的《证券法》最有典型意义。加拿大各省证券法中都不使用内幕信息的概念，而是采用重大事实、重大变化等概念。安大略省的《证券法》第 1 条定义中对重大事实和重大变化界定可简要概括为：可合理预期对发行人的证券的价格或价值产生显著影响的，或被一个理性投资者视为对其作出买卖该发行人证券的决定存在重要影响的有关该发行人商业、经营、事务、股权结构上的重要事实或重大变化。

在日本，内幕信息被称作重要事实。日本在 2006 年的《金融商品交易法》第 166 条第 2款中对重要事实进行了详细列举。从该条款规定来看，重要事实系指与上市公司等的运营、业务或财产有关的，并对投资者的投资判断造成显著影响的事实。日本还根据各项事实重要性的不同而对其分别设置了不同的影响程度的要求，明显昭示其对重大性的判断深受美国对实质性判断做法的影响。日本在对内幕信息认定时，要求内幕信息具备相关性、重大性和非公开性，并无单独考量其确定性的要求。

三 我国内幕信息确定性考量的对策建议

（一）内幕信息确定性考量模式的归纳与比较

刑法学近3年论文/d/file/p/2024/0425/fontbr />综上所述，关于确定性是否独立地作为内幕信息的一个构成要素，域外做法可以分成两大类：一是以美国、日本、加拿大、澳大利亚为代表的法域，内幕信息的构成要素有两个，即非公开性和重大性。它们不将、甚至明确反对将确定性作为内幕信息的一项独立的构成要素，而是将确定性所要考量的问题并入到重大性当中一并考量。以下称这种模式为“并入考量模式”。二是以欧盟、我国香港、台湾地区为代表的法域，除了非公开性和重大性之外，它们还将确定性作为内幕信息的一个独立的构成要素，并加以单独考量。以下称这种模式为“单独考量模式”。

1．形成原因分析

美国被誉为禁止内幕交易做得最为出色的国家，这不仅因为其法律规则先进，也因为其有一套运行良好的司法体制其他法域内幕交易的立法和和司法都深受美国的影响。美国对内幕信息的确定性采取“并入考量模式”，并不是一种立法上的选择，而是其判例法逐渐发展、自然形成的结果。

美国禁止内幕交易的法律依据最早始于1934 年《证券交易法》第10b 条款，该条款提到“做出对重大事项的不实声明或遗漏重大事项的”，藉此首先提出了重大性的概念，但在法律条文中未对重大性进行解释。后来随着判例法的发展，对重大性的界定规则逐渐完善起来。SEC v．Texas Gulf Sulphur Co．案是具有重大影响的判例。联邦第二巡回法院在该案中对重大性的判定提出了“可能性与影响程度权衡”的界定标准。法院认为：“某一事实在一特定时间是否具有 Rule10b －5 所称之重大性，应该取决于该事实发生的可能性，及该事实如果发生的话，对于整个公司活动的影响程度，两者加以权衡后的结果。”[8]

另一里程碑式的案例是 TSC Industries Inc．v．Northway Inc．一案，[9]美国联邦最高法院在判决中，对于什么是具有“重大性”的事实提供了一个认定标准：“一个被遗漏的事实将构成重大性，如果一个股东在决定如何投票时，非常有可能认为其是重要的。这种‘非常可能’并不需要有证据证明如果该项被遗漏事实被披露的话，会确实导致理性的股东改变其投票。本标准所要表明的是，考虑所有因素，该项被遗漏的事实非常可能会对一个理性的股东在作出决定时产生实际的显著的影响。必须存在这么一种实在的可能性：在一个理性的股东看来，该项被遗漏的事实的披露，将会对所有可得信息的组合产生显著的改变。”[10]后来在 Basic v．Levinson 一案[11]中，美国联邦最高法院进一步提出了判断重大性的标准：如果某一事实对公司的影响是确定而清楚的，则 TSC 案界定的重大性标准可以直接适用。对于事件本身性质上属于“或许会或许不会发生的”或“推测性的”的情形，最高法院引述 SEC v．Texas Gulf Sulphur Co．案的“几率 /影响程度”标准，认为重大性应是“依一特定时间衡量事件发生的可能性及该事件在整个公司活动中所占的影响程度来加以断定”。[12]由此可见，美国是从信息对理性投资者的投资决定是否会产生实质性影响角度来界定重大性的，而信息是否真实、准确、具体、完整、确切、明确、确定等等都是投资者在作出投资决定时要考虑的因素，所以，信息的上述情况都可以而且应当并入重大性中进行综合分析。

日本、加拿大、澳大利亚等国受美国做法影响，也采取将确定性要考虑的因素并入重大性中一并进行综合分析。

欧盟成员国大部分属于大陆法传统的国家，其采取“单独考量模式”的做法系一种立法的选择。如前所述，欧盟的做法是吸收了法国的司法经验，要求内幕信息必须“准确、特定和确定”。法国法院对内幕信息此等限制，意在将纯粹的谣言、专家意见、投机排除在外。欧洲证券管理者委员会（CESR）指出，判断某信息是否具备“明确性”，应当考虑两个因素：（1）信息所指的事件或事项是真实的，或依据合理推断在将来会成为事实；（2）信息必须足够具体，以致于能够得出该信息将影响证券价格的结论。[13]由此可以推断出，欧盟之所以要求内幕信息具备准确性，是要达到两个目的： 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一，内幕信息必须具备真实性，即必须包含客观存在的信息元素，从而使内幕信息与谣言、传闻、主观推断和臆测等相区别；第二，内幕信息的内容必须达到足够程度的具体明确性，从而能够据其得出其将影响证券价格的结论。英国 1993 年《刑事审判法》第 56 条将“内幕信息”界定为 （a）与某证券、某证券的发行人或一些证券的发行人有关的，并与其他证券或其他的证券发行人无关；（b）具体且准确；（c）没有被公开；（d）以及如果被公开，可能会对证券的价格造成重大影响的信息。其中要求内幕信息具备“具体”和“准确”的特性。当年英国议会在审议该问题时发生热烈讨论。英国财政部认为，之所以要加上“具体”和“准确”这两个词是为了将谣言排除在内幕信息之外。[14]欧盟从《反内幕交易指令》到《反市场滥用指令》一直是坚持单独考量模式的做法。

2．实施效果分析

殊途同归，并入考量模式和单独考量模式尽管认定内幕信息的路径和步骤不同，但其最终结果却基本是相同的，即一方面将子虚乌有的谣言、传闻、主观臆测排除在外，另一方面将缺乏必要的信息元素，以致于不能据之得出对证券价格或投资者决定可能产生影响的结论的信息排除在外。应当说，上述两种途径均可实现同样的上述两种功能和目的。从实践情况来看，两种不同模式分别在美国和欧盟都能正常运行，没有出现大的偏差或问题。

然而，两种不同模式运作的难度和成本是存在明显差别的。单独考量模式将确定性问题与重大性问题分别进行单独考量，即分成“两步走”，并且需要分别对确定性和重大性作出认定结论。确定性的认定是个异常复杂、棘手的问题，尽管欧盟、我国香港、台湾地区的政府或专业机构都试图对认定确定性提供具体明确的指引，但其结果却更让人一头雾水。例如，香港从法院的司法判决中总结出来一些规则，对什么是具体的信息提出了一些指引：（1）该等消息或资料可予以识别、界定及以毫不含糊的方式表达；（2）该等消息或资料未必精确；（3）考虑进行的交易或处于初步阶段的商议的消息或资料可属具体消息或资料，但不明确的希望及一厢情愿的想法则不属具体消息或资料。看到这些指引，有谁能够明了香港判断具体性究竟是怎样的标准？2011 年 11 月在北京举行的大陆香港内幕交易座谈会上，香港证监会高级总监郑启森先生在讲解何为“具体消息”时，其最后总结的一句话可以说是一语破的：判断消息是否具体最主要的标准是价格敏感性。[15]

我国台湾地区的情况与香港地区极其类似。台湾地区“行政院金管会”对“证券交易法” 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一百五十七条之一新加上“明确后”这样的表述作出如下说明：所谓“明确”，效法欧盟，提出 3 个判断标准，分别是：（1）有可靠且客观存在之事证证明该信息并非谣传；（2）如该信息涉及一段过程，过程中有不同阶段，则每一阶段或整个过程皆被视为具有性质明确的信息；（3）资讯不需要包括所有相关信息才能被视为明确。亦即如果该消息具有“足够之具体性”足以令人就该整个事件或单一事件对金融商品或相关之衍生性金融商品的价格可能产生之影响作出结论时，即为明确之消息。

由我国香港、台湾地区的上述做法可以看出，认定确定性异常之难，虽然尽了很大努力，仍然无法说清释明，最后只好借助于价格敏感性，即重大性来作出判断。单独考量模式的发明者欧盟也不例外。如前所述，欧洲证券管理者委员会（CESR）提出，判断某信息是否具备“明确性”，应当考虑两个因素：（1）信息所指的事件或事项是真实的，或依据合理推断在将来会成为事实；（2）信息必须足够具体，以至于能够得出该信息将影响证券价格的结论。欧洲证券管理者委员会不得不承认，准确性和可能对金融工具价格的重大影响性彼此之间是紧密相连的，每个要件的特点对评估另一个要件发挥着重要作用。尽管欧洲证券管理者委员会坚持认为，对明确性和重大性进行单独认定是可能的，但是，它没有提出令人信服的理由来加以证明。

刑法学近3年论文/d/file/p/2024/0425/fontbr />综上所述，单独考量模式把确定性这个难以单独认定的问题与重大性分离开来，作为一个独立的问题进行单独考量，将大大增加认定内幕信息的难度。而且，分开考量，逐一认定，也使得内幕交易的调查认定的成本显著提高，效率下降，此外还容易引发争议，给内幕交易的规制带来诸多不确定性。并入考量模式将确定性并入重大性进行考量，变两步走为一步到位。由于抓住了确定性考量的本质和根本目的，大大降低了考量的难度和成本，有助于提高效率，避免不必要的争议，对规制内幕交易工作无疑具有重要的积极促进作用。虽然对信息的确定性没有进行单独考量，但因为并入考量模式与单独考量模式一样，均要考量信息是否已经足够确定以致于对证券价格或投资者决定会产生显著影响，所以，丝毫不会影响界定内幕信息的准确性和适当性。换言之，单独考量模式与并入考量模式功能相同，但后者在成本和效益方面更具优势。

3．法律逻辑分析

法律概念的定义一般都是通过“种差 + 属”方法作出的。其中“属”就是被定义项所隶属的类，“种差”就是被定义项所指称对象与同属内的其他种概念所指称对象的根本差别。如果被定义的法律概念所指称的对象，同时具有若干项种差所表明的性质，组合成一个整体后，才成为被定义法律概念所指称对象的根本特征，就可以采取“并且型”定义结构。这时，各个种差项之间应当彼此平行，缺一不可，并且不能在彼此之间再作概括。[16]内幕信息的属概念是信息，重大性、相关性、非公开性等揭示内幕信息基本特征的描述就是种差，内幕信息的法律定义就是由这些种差加上属概念信息所构成。该定义系采取“并且型”的定义结构，上述种差之间应当互相平行，彼此之间不能再作概括。如果将确定性也列为内幕信息法律定义的一个种差，则该种差与重大性种差之间存在后者可以概括前者，两者之间不相平行的问题，不符合法律逻辑上的定义规则，因此，也就会造成内幕信息这一法律概念含混不清的问题。可取之策是除却确定性，保留重大性，上述问题迎刃而解。

（二）我国做法的对策建议

笔者认为，我国宜学习美国的做法，采取并入考量的模式，将内幕信息的确定性问题合并到重大性当中进行考量，而不将确定性作为内幕信息的独立构成要素。理由是：

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第一，采取并入考量模式做法同样可以实现确定性所承载的使命。从采取单独考量模式的欧盟、我国港台地区的做法来看，确定性所要实现的目的无非两方面：一是将内幕信息与谣言、传闻、臆测、主观推断等区隔开来，二是要求内幕信息应当达到一定的具体明确程度，能够由之推断出可能对证券市场价格或投资者投资决定产生显著影响的结论。以确定性或其相近的概念的表述来实现 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一项目的，从文义上看，词不达意，不够直接、明了，让人难以理解，甚至产生误解。直接从反面规定“谣言、传闻、臆测、主观推断不属于内幕信息”，会更加简洁明确，立竿见影，应当更为可取。关于第二项目的，如前所述，欧盟、我国港台地区费劲周折地进行解释说明，但无论其如何解释说明，只要离开对证券市场价格或投资者投资决定产生影响这个标准，对确定性的判断都是虚空和盲目的。所以，从本质上讲，确定性问题实质是重大性问题，可以而且应当并入到重大性当中一并考量。从法理上看，法律所要保护的是投资者获得可能影响其投资决定的信息的平等权利，所以，法律关注的重点是信息是否会对投资者的投资决定产生影响，而不是该信息是否具备某些内容。因此，对信息的界定应当采取与法律保护目的直接关联的实质性标准，而不是采取某种信息应当具备哪些内容的形式性标准。

第二，采取并入考量模式做法更加经济高效，避免争议。并入考量模式将确定性并入到重大性中一起考量，就把两个环节、两个问题合并成一个环节、一个问题。确定性是一个非常复杂、微妙的问题，从欧盟和香港地区的实践来看，离开重大性的衡量标准，确定性很难单独说清道明，不仅耗时费力，而且还容易产生争议。其实确定性与重大性是一个问题，前者是后者的一部分，最终都是要从对证券价格或投资者投资决定的影响来衡量的。把两者合并一起考量，就避免了单独考量确定性的成本和劳烦，从而明显提高执法和司法的效率和效果。无论内幕交易的行政执法还是刑事司法，都是运用公共资源来维护证券市场的公平秩序，这里就有个效益原则，必须考量公共资源利用的节约和高效的问题。美国、加拿大、澳大利亚、日本等国都有这方面的成功经验，值得我国借鉴参考。

第三，采取并入考量模式更加符合法律定义的逻辑要求。如前所述，在进行法律定义时，揭示法律概念的根本特点的种差之间应当彼此平行，不能互相概括。如果将确定性与相关性、非公开性和重大性并列作为内幕信息的种差，则由于确定性可以被重大性进行概括，不符合法律定义的逻辑规则。如果将确定性概括到重大性之中，就避免了上述问题，使得对内幕信息的法律界定符合逻辑要求。

第四，采取并入考量模式有助于维护我国法律的稳定性。我国《证券法》对内幕信息的现行定义是证券交易活动中涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。定义中揭示了内幕信息的相关性、非公开性和重大性，但没有确定性。虽然实践中有些行政相对人或犯罪嫌疑人提出了确定性的抗辩，但基本都被证监会或人民法院以确定性并非内幕信息的法定要件为由予以驳回。笔者认为，这种做法对于保证打击和防控内幕交易的力度和效率是非常正确的，应当予以继续坚持。

注释:

[1]田冰川、曹硕主编：《香港上市公司监管案例评析及合规指南》，法律出版社 2007 年 11 月版，第 595 －601 页。

[2]内幕交易审裁处有关益通国际集团有限公司的研讯报告书（2004 年 4 月 2 日及 2004 年 7 月 8 日），第 58 －59 页。

[3]内幕交易审裁处有关大众国际投资有限公司的研讯报告书（1995 年 8 月 5 日），第 235 －236 页。

[4]内幕交易审裁处有关汇汉控股有限公司的研讯报告书（2006 年 9 月 8 日及 2006 年 12 月 14 日），第 20 －21 页。

[5]内幕交易审裁处有关益通国际集团有限公司的研讯报告书（2004 年 4 月 2 日及 2004 年 7 月 8 日），第 60 －61 页。

[6]原文为：“The additional requirement would make the proof of a contravention to a criminal standard more difficult．In some instances，it is not possible to identify the precise information that a defendant possesses．Rather，the prosecution may need to rely on evidence of the defendant’s access to information and inferences from that person’s conduct”（para．3．7．2）．See Australian Government，Corporation and Market Advisory Committee．Insider Trading Report，2003，11．

[7]原文为：To introduce this requirement could unduly narrow the application of the legislation and create artificial distinctions between what does and what does not constitute inside information．

Australian Government Corporation and Market advisory committee，Insider Trading Report，2003，11．Para．3．7．3．

[8]401 F．2d 833，849（2d Cir．1968）Cert．Denied，394 U．S．976（1969）．

[9]426 U．S．438，449（1976）．

[10]判决原文为“An omitted fact is material if there is a substantial likelihood that a shareholder would consider it important in deciding how to vote … It does not require proof of a substantial likelihood that disclosure of the omitted fact would have caused the reasonable shareholder to change his vote．What the standard does contemplate is a showing of a substantial likelihood that，under all the circumstances，the omitted fact would have assumed actual significance in the deliberations of the reasonable shareholders…There must be a substantial likelihood that the disclosure would have been viewed by the reasonable investor as having significantly altered the‘total mix’of information made available．”

[11]485 U．S．224，108 S．Ct．978，99 L．Ed．2d 194 （1988）．

[12]原文为“……materiality’will depend at any given time upon a balancing of both the indicated probability that the event will occur and the anticpated magnitude of the event in light of the totality of the company activity．”

[13]CESR’s Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive，para．19．

[14]杨亮：《内幕交易论》，第 179 页。

[15] 参见郑启森先生 2011 年 11 月在北京举行的大陆香港内幕交易座谈会上提交的 PPT 讲义。

[16] 雍琦：《法律逻辑学》，法律出版社 2008 年 1 月版，第 52 －57 页。