企业境外间接上市的监管困境及其突破路径

企业境外间接上市的监管困境及其突破路径

——以协议控制模式为分析对象

关键词: 境外间接上市/协议控制/股权控制/可变利益实体/法律风险

内容提要: 当下，我国民营企业在境外间接上市大多采用协议控制模式。显然，民营企业的动机是为了规避监管。由此可见，该种模式尽管在实践中备受追捧，但也存在规避监管、以合法形式掩盖非法目的等诸多问题。这些问题的暴露从某种意义上说，我们已经陷入监管困境。这种监管困境在当下的实践中主要表现为如下法律风险：（1）来自监管层面的挑战；（2）源于合同层面的风险；（3）可变利益实体合并规则的失效。突破监管困境的路径主要是调整监管思路，降低审批成本，引导企业放弃协议控制模式，恢复正常的股权控制状态。

协议控制模式是一种在境外设立并上市的壳公司依靠合同安排控制境内实体公司，从而实现境内实体公司境外间接上市的法律结构。它包含协议控制和可变利益实体（Ｖａｒｉａｂｌｅ Ｉｎｔｅｒｅｓｔｓ Ｅｎｔｉｔｙ，以下简称ＶＩＥ）两个基本概念。在协议控制模式下，境外上市主体与实际运营业务的境内实体公司之间的连接并非股权关系，而是合同关系。自2000年新浪网络技术股份有限公司（以下简称新浪公司）在美国纳斯达克上市开始，协议控制模式即成为我国大部分民营企业境外间接上市法律架构的核心特征。[1]截止2011年6月底，有100多家中国企业利用该种模式在境外上市，其中互联网企业占绝大多数，业界甚至戏称其“孕育了十几年来中国互联网的每一个伟大公司”。[2]

尽管协议控制模式在实践中备受追捧，但暴露出的问题也层出不穷，尤其是“规避监管”、“以合法形式掩盖非法目的”的质疑之声始终未消。协议控制模式规避监管的范围涉及外资产业准入、并购监管、证券监管等诸多方面。[3]然而，直到2011年6月支付宝ＶＩＥ风波[4]骤起，我国相关监管部门对长达10年的ＶＩＥ实践一直没有明确的态度。这种沉默无助于消除协议控制模式内在的法律风险。时至今日，监管部门依然没有明确地表达对协议控制模式的态度，但协议控制模式在实践中暴露出的问题又无法回避。事实上，自支付宝ＶＩＥ风波爆发以来，这种巨大的法律上之不确定性已经导致民营企业境外间接上市之旅戛然而止。有鉴于此，笔者试图从法律的视角解读协议控制模式，一方面回应人们的困惑，另一方面为某种意义上已陷入困境的监管实践提供学理上的参考，以期对我国企业境外间接上市的监管实践有所助益。

一、两个基本概念：协议控制与ＶＩＥ

在当下语境中，协议控制与ＶＩＥ常常被相提并论，但它们其实是两个不同的概念，在帮助我国企业境外间接上市的过程中扮演的角色也各有不同。

（一）协议控制

协议控制是与股权控制相对应的一个概念，两者都可以用来描述两个或两个以上具有独立法人地位的企业之间存在的紧密联系，或者说是控制与被控制的关系。通常来说，若不同企业间的控制关系直接用股权比例来彰显，则称为股权控制。例如，Ａ公司持有Ｂ公司50％以上股权或者表决权，Ａ公司就与Ｂ公司构成了母－子公司关系或控股公司的关系，Ａ公司可以控制Ｂ公司的经营决策，并获得其经营上的收益（当然需要按股权比例分配）。除股权控制外，两个企业之间也可以通过缔结合同的方式，将其中一个企业安排为受另一个企业控制。例如，实践中的承包合同、联营合同、托管合同等都可以将一个具有独立法人地位的企业置于另一个企业的控制之下。这种以合同形式来确立企业之间的控制与被控制关系的方式就称为协议控制。

通常来说，在股权控制下的两个具有独立法人地位企业之间的权利义务关系，是由公司法或者其他商业组织法中的母－子公司关系规则或控股股东规则直接调整的，除非相关事项被赋予“公司章程另行议定”。相反，协议控制则完全通过合同文本来配置两个企业之间复杂的控制关系。作为商业组织法的替代机制，协议控制需要在合同中明确规定与双方企业经营相关的所有重大事项，如决策权、管理权、执行权的分配和行使、利润分配和亏损承担、对外债务的承担等。在这种合同安排中，一个必不可少的内容就是被控制企业的股东放弃或让渡自己作为股东的各项法定权利。因此，协议控制下的合同主体不仅包括控制企业、被控制企业，而且还包括被控制企业的股东，乃至控制企业的股东；合同的核心内容则为被控制企业向控制企业转移决策权及经营活动的盈利。

（二）ＶＩＥ

协议控制基本上属于法律范畴。与协议控制不同，ＶＩＥ是美国会计准则上的概念，是美国为治理上市公司借助特殊目的实体（Ｓｐｅｃｉａｌ Ｐｕｒｐｏｓｅ Ｖｅｈｉｃｌｅ，以下简称ＳＰＶ）来转移债务或损失而创设的一种新的合并报表标准。其目的是将公司隐藏在财务报表之外的各种风险重新纳入报表当中，向公众投资人披露企业真实的财务状况。

传统上，美国会计准则在要求母－子公司或者控股－被控股公司编制合并财务报表时，通常遵循法律的规定，即持股50％以上或者控制50％以上表决权的标准。[5]一些企业借此将高风险的业务、债务或损失转移到受自己控制的ＳＰＶ中，但并不持有后者的多数股权或表决权，从而免于合并财务报表。2001年底，美国能源巨头安然公司债务危机爆发，表明企业对表外实体的滥用达到触目惊心的程度。[6]受安然、世通等众多美国大公司财务丑闻的刺激，美国国会颁布了《萨班斯法案》，强化公司管理层对财务造假的法律责任。与此同时，美国财务会计准则委员会于2003年1月颁布了第46号解释函——《可变利益实体的合并》，[7]对原有合并报表标准加以补充，提出了“可变利益实体”概念，规定只要某一实体对另一个实体事实上拥有“控制性财务利益”，即要求合并财务报表，而不论其控制是否建立在多数表决权的基础之上。美国财务会计准则委员会在说明颁布《可变利益实体的合并》的原因时特别指出：“对于那些并不依据表决权控制实体或者权益投资者并不承担剩余经济风险的实体而言，表决权标准无法有效地判断谁拥有一家实体的控制性财务利益”，因此有必要用可变利益标准来替代股权或表决权标准，由可变利益的首要收益人（而非名义上的控股股东）来合并该实体的财务报表。[8]

依据美国会计准则，可变利益泛指特定实体中随着实体净资产的价值变化而变化的所有权、合同收益或其他经济利益。它既可以表现为权益性投资如股权，也可以体现为以贷款、债券、租赁、衍生工具、担保、转让资产中的剩余利益、信用增级、服务和管理合约等方式而向某一实体提供的财务支持及其享有的利益。这些利益只要随着特定实体净资产价值的变化而波动，从而令提供财务支持的一方实际上承受了特定实体的财务风险，就属于可变利益。实践中，一个实体不论采取何种法律组织形式（公司、信托、有限合伙等），只要其股东权益属于下列三种情形之一，即构成ＶＩＥ：（1）来自股东的权益投资不足以满足实体经营活动的需要；（2）权益投资人缺乏对实体的有效控制，如不具有决策权，或者未能取得实体的实质收益，或者无义务承担该实体预期损失等；（3）权益投资人的表决权与其所享有的经济利益不成比例。判断谁是ＶＩＥ的首要受益人，核心标准是看谁承担ＶＩＥ的大部分预期损失，或者收取了该ＶＩＥ的大多数预期收益，或者同时满足以上两个条件。换言之，不论首要受益人是股东还是贷款人、担保人、出租人等其他身份，只要其享有ＶＩＥ的大部分利益或者承受ＶＩＥ的大部分损失，就需要将ＶＩＥ的财务状况合并进入自己的财务报表。[9]

可以说，ＶＩＥ概念的诞生是美国会计准则奉行“实质重于形式”[10]理念的体现，旨在克服法律上以股权比例作为控制权标准的局限性。美国会计准则通过将股权、贷款、担保、信用增级等各种财务支持统一视为有风险的可变利益，并要求可变利益的首要受益人合并相关报表，从而对防范企业利用各种表外实体转移亏损、隐藏债务、逃避监管起到了积极作用。因此，ＶＩＥ尽管是会计术语，但其传递的理念却是监管理念。

（三）协议控制与ＶＩＥ之间的关系

乍看上去，协议控制与ＶＩＥ具有一些共同特点，两者都是对公司法或商业组织法的超越，在公司法赖以运作的股权、表决权标准之外搭建起两个或两个以上具有独立法人地位的企业之间的控制关系。只不过，协议控制属于法律范畴，体现为借助合同文本来安排不同企业之间控制与被控制的权利义务关系；ＶＩＥ属于财务会计范畴，体现为通过报表合并而将不具有股权投资关系的多家实体的业绩组合在一起。

然而，以本质而论，协议控制与ＶＩＥ奉行的法律理念是水火不相容的。协议控制完全体现了私法上的意思自治；而ＶＩＥ则是对当事人意思自治结果的否定——不论这种意思自治是源于公司法的股权标准还是源于当事人的合同安排，ＶＩＥ都在很大程度上体现了监管工具的强制性。

令人惊异的是，尽管协议控制与ＶＩＥ存在本质上的对立，但在我国民营企业境外间接上市的过程中，这两个概念却基于表面功能的相似而被市场专业人士视为一对绝妙的工具组合，能够将人们为境外间接上市目的所搭建的多层次法律主体在商业层面整合为一体，从而规避我国法律在外资产业准入、境外上市、外汇流动等方面的监管。于是，在域外本属于监管工具的ＶＩＥ，在当下中国的语境中却蜕变为与协议控制等同的概念，共同发挥着规避监管的作用。

刑法学近3年论文/d/file/p/2024/0425/fontbr />二、规避监管：企业境外间接上市采用协议控制模式的动机

企业境外上市模式可以分为直接上市和间接上市两种模式。境外直接上市模式又称Ｈ股模式，是指境内企业直接在境外向公众发行股票并上市交易。境外间接上市模式又称红筹模式，是指境内企业或个人先在境外设立ＳＰＶ，再由ＳＰＶ收购中国境内运营实体的股权或以其他方式控制境内运营实体，并以自己的名义在境外发行股票并上市。从法律形式看，与境外直接上市时只存在一个具有独立法人地位的企业不同，境外间接上市形成了境外上市主体（ＳＰＶ）和境内运营实体两个具有独立法人地位的企业。境外投资者注入ＳＰＶ的资金最终投向的是ＳＰＶ所控制的在我国境内实际运营的企业，从而实现境内企业境外融资的目的。[11]

企业境外间接上市的一个最直接的后果是，原本纯粹的内资企业变成了外商投资企业，境外上市的ＳＰＶ成为境内经营实体的投资人。通常而言，外商投资体现为境外投资者持有境内企业的股权，但囿于我国的外资产业准入、并购以及境外上市的一系列监管政策，外资持股要么受到禁止，要么因过高的监管成本而不具有可行性。为规避监管，新浪公司于2000年创造性地提出协议控制的思路，即境外上市ＳＰＶ不持有股权，而是基于合同安排来实现对经营境内业务公司的控制并获取后者的经营收益。如此设计的“唯一目的就是让新浪在不违反中国相关政策法律的前提下，在海外上市”，[12]由此诞生了我国企业境外间接上市的协议控制模式以及监管与规避监管之间的10年博弈。

（一）规避外资产业准入的监管

实践中，我国对外资的产业准入限制因产业的不同而体现为不同的情形。最常见的情形是法律或监管规章直接规定了某些产业禁止外资进入或者对外资持股比例进行限制。例如，国家发展和改革委员会、商务部共同制定的《外商投资产业指导目录》将电信业务列为“限制类”产业，明确增值电信业务中外资比例不超过50％；而新闻网站、视频等互联网文化产业则属于“禁止类”产业。[13]其结果是，新兴的、外资最感兴趣的互联网行业几乎尽为中资控股。此外，一些监管法规对境外投资主体的资质也有限制，如要求投资主体在境外拥有相关行业的运营资格及经验。例如，国务院2003年颁布的《中外合作办学条例》第2条规定：“外国教育机构同中国教育机构在中国境内合作举办以中国公民为主要招生对象的教育机构的活动，适用本条例”。因此，合作办学的主体只能是中外教育机构，非教育机构则不被许可。

在企业境外间接上市的过程中，由于存在外资产业准入的限制，经营相关业务的境内企业专为上市目的而在境外设立的ＳＰＶ就陷入了尴尬的境地：它们或者因缺乏相关行业的运营经验而不具有投资主体资格，如新东方教育集团公司在开曼群岛设立的ＳＰＶ——“开曼新东方”；[14]或者因产业准入限制而被直接禁止持有境内企业的股份；或虽然在监管法规生效前已经持有境内企业的股份，但境内被投资实体最终因外资股份超过限定比例而无法获得经营牌照。互联网企业大多涉及后两种情形。鉴于相关监管法规的措词多为外商“投资”或“持股”，而在协议控制模式下又不存在直接的股权关系，因此以新浪公司在美国纳斯达克上市的协议控制模式为标本，后续境外间接上市公司的ＳＰＶ多放弃直接持股而采用协议控制的方式。

此外，还有一种情形是“事实上的禁止”，即法律法规并未禁止外资持股，但由于相关的实施细则尚未出台、审批机关不予受理，导致外资持股难以实现。对此，大多数企业不愿消极等待，转而采用协议控制模式实现境外ＳＰＶ对境内运营实体的控制，避开“外资持股”之禁区。当然也有个别企业例外，如阿里巴巴集团旗下的支付宝公司最终选择了转为纯粹的内资企业。

（二）规避外资并购的监管

境外ＳＰＶ本为我国境内个人或企业在境外设立的空壳公司，但为获得上市所需要的业绩，ＳＰＶ需要返回境内设立经营性实体，从而将壳公司填实。这一程序被称作“返程投资”或“返程并购”。2006年9月8日，商务部等六部委联合颁布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称《规定》），对境外设立ＳＰＶ及返程并购设置了严苛的条件和繁琐的程序。此前，我国对外资并购并不区分“一般外资并购”和“境内企业通过境外ＳＰＶ进行的返程并购”，除了涉及特定行业或投资金额重大时需经商务部（及其前身对外贸易经济合作部）审批外，其他外资并购事项通常由省级相关职能部门审批即可。[15]由于商务部的审批时间较长且结果具有相当的不确定性，因此当事人往往用心设计交易结构和投资规模，以避开商务部的审批。但是，《规定》将ＳＰＶ返程并购与一般外资并购区别开来，前者的审批层级被提高到商务部，不论投资额大小。这样一来，企业境外间接上市的难度大大增加。[16]

在此背景下，协议控制模式除规避外资产业准入限制之外，还担负起规避商务部对并购的监管的重任。协议控制模式之所以被赋予这一重任，是因为市场人士包括境外上市企业、投资顾问以及律师们对《规定》的适用范围进行了非常狭义的解读：鉴于《规定》对并购概念的描述仅提及股权并购或者资产并购两种方式，[17]故《规定》不适用于对境内企业的协议控制。也就是说，依靠协议控制境内企业的行为可不必按《规定》的要求报商务部审批。这也成为各家境外间接上市公司的招股说明书中所附“法律意见书”的标准表述。[18]

（三）规避境内证券监管机构对企业境外间接上市的监管

根据我国证券法的规定，企业直接或间接到境外上市，须经国务院证券监督管理机构批准。不过，在企业境外间接上市的问题上，具体的审批对象和标准一直不够清晰，而且监管法规也几经变化，[19]直到2006年出台的《规定》才明确规定了ＳＰＶ境外上市交易需经中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）批准。中国证监会随即在其网站上公布了企业间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易审批的行政许可事项，要求当事人向其报送“商务部对ＳＰＶ返程并购境内公司的原则批复函”等26份文件和材料。[20]

对于拟上市企业而言，繁多的文件数量势必增加其工作量，提高其上市成本，而且通过审查具有相当的难度。尤其糟糕的是，所有境外间接上市公司并未就返程并购报请商务部批准，也就根本无从提供所谓“商务部对ＳＰＶ返程并购境内公司的原则批复函”。[21]有鉴于此，协议控制也成为境外间接上市公司规避向中国证监会报批程序的法宝，因为相关监管法规在字面上并未明确规定将合同安排纳入其管辖范围。《规定》第40条规定，须经中国证监会批准的是ＳＰＶ的境外上市行为。加之，《规定》第39条同时规定ＳＰＶ获得境内公司权益的方式是换股并购，即由ＳＰＶ的股东以其所持ＳＰＶ股权或者ＳＰＶ以其增发的股份作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发的股份。由此推之，如果境外ＳＰＶ依靠合同而非换股并购控制境内公司，此种间接境外上市的行为就不必报请中国证监会批准。[22]

刑法学近3年论文/d/file/p/2024/0425/fontbr />综上所述，外资产业准入限制、外资并购监管、境外间接上市审批等一系列监管要求，制约了股权控制模式在我国企业境外间接上市法律架构中的运用，给协议控制模式的诞生提供了肥沃的土壤。其中，《规定》的出台是一个转折点。它令协议控制模式的适用范围从之前的限制外资准入的产业扩展到所有产业，成为红筹模式下的主流法律架构。[23]而包括律师在内的市场人士对于监管法规的解读方式严格拘泥于文字表述，俨然为协议控制模式的合法性提供了专业上的支持。

三、监管困境：协议控制模式下的法律风险

协议控制模式尽管借助ＳＰＶ、控制协议、ＶＩＥ等多种手段来打造一个符合法律规则的架构，但也存在一个致命的缺陷，即对法律形式的高度依赖，忽略了监管、会计制度奉行的是实质重于形式的理念。此外，协议控制相较于股权控制还有一个天然的弱势，即建立在合同基础上的法律关系永远存在合同一方当事人违约的风险，从而难以达到协议控制的目的。正因如此，协议控制的链条实际上随时都有可能出现断裂。若此情形发生，境外上市公司便会丧失对境内公司权益的控制，并进而失去利润来源，这将给境外投资者的利益带来颠覆性的影响。[24]

（一）来自监管层面的挑战

如前所述，我国民营企业境外间接上市采用协议控制模式的主要动机，是规避外资产业准入监管、并购监管、证券监管等一系列监管。而采用协议控制模式之所以能规避上述一系列监管，皆因监管法规中只有“股权”一词，而缺乏“协议控制”的规定。但是，实践中，监管者并非像市场人士所期待的那样机械、形式主义地理解和适用监管法规，而是不时基于监管目的，奉行实质重于形式的理念，采取重实质轻形式的做法。例如，一度在增值电信业务领域掀起波澜的自查自纠风波，就体现了行业监管部门对规避监管行为的关注。2006年7月，原信息产业部发布了《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》，明确要求“境内电信公司不得以任何形式向外国投资者变相租借、转让、倒卖电信业务经营许可，也不得以任何形式为外国投资者在我国境内非法经营电信业务提供资源、场地、设施等条件”。该通知虽然未直接提及“协议控制”字眼，但已经把协议控制模式推向了一种比较尴尬的境地。[25]又如，对于协议控制模式能否规避《规定》的适用，从而免于商务部的并购审批，实践中也一直存在争议。尽管市场人士包括律师基于《规定》关于并购的定义坚称《规定》仅适用于股权并购和资产并购两类并购，但《规定》第11条第2款明确规定：“当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求”。也就是说，该款规定完全可以覆盖境外上市ＳＰＶ通过境内外商独资企业所实施的任何旨在实质控制其境内运营实体的行为，包括对后者财产、运营、利润分配等方面的控制。因此，一旦监管者严格实施《规定》，协议控制模式将是水月镜花。

此外，还有一些境外间接上市监管法规也已经明确提及协议控制概念，并将其与股权控制等同视之。例如，国家外汇管理局2005年发布的《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（以下简称《通知》）对返程投资的定义中已经包含了股权控制、协议控制等形式。《通知》同时明确了控制的含义，即将控制界定为境内居民通过收购、信托、代持、投票权、回购、可转换债券等方式取得ＳＰＶ或境内企业的经营权、收益权或者决策权。这个宽泛的控制定义比股权定义更全面地揭示了返程投资的本质，从而极大地压缩了市场主体规避监管的空间。[26]然而，或许因为《通知》的总体思路是疏而非堵，[27]因此其关于协议控制或控制的宽泛界定以及治理规避监管行为的理念似乎并没有引起业界足够的关注。

在支付宝ＶＩＥ风波爆发后，商务部发布了《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》，进一步明确提出了实质审查的监管原则。其第9条规定：“对于外国投资者并购境内企业，应从交易的实质内容和实际影响来判断并购交易是否属于并购安全审查的范围；外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式”。尽管相关部门解释该条规定适用的范围仅“涉及国家安全的行业”，[28]但它无疑为如何解释监管原则提供了一个旁证。

由此看来，基于规避监管目的而实施的协议控制，是建立在专业人士对监管法规一厢情愿的狭义解读基础之上的。其长达10年的繁荣与其说是这种特殊的法律架构成功地规避了监管法规的适用，不如说是监管者怠于执行监管法规，或者说是默许、迎合了实务界对监管法规的一厢情愿的理解。

（二）源于合同层面的风险

合同一方当事人违约是所有合同都面临的信用风险，这也是协议控制相对于股权控制最大的缺陷。在境外间接上市的协议控制中，虽然境内外商独资企业可根据股权委托代理合同取代创始人行使其在境内运营实体中的股东权利，但创始人仍然为境内运营实体之名义股东，可依据《中华人民共和国合同法》（以下简称《合同法》）第410条随时解除股权委托代理合同。[29]此外，若境内运营实体的控股权易主，新控股股东也完全可以拒绝承认股权委托代理合同。虽然控制协议明文限制创始人转让其在境内运营实体的股权，但无法排除因债务纠纷或离婚析产而发生法院强制执行及转让股权的情形。[30]

需要指出的是，合同一方当事人的违约或者机会主义行为因控制协议本身存在的规避法律瑕疵而更容易实现。《合同法》第52条规定：“有下列情形之一的，合同无效……（3）以合法形式掩盖非法目的……（5）违反法律、行政法规的强制性规定。”因此，旨在规避我国外资产业准入监管、并购监管或者证券监管的控制合同可能被法院认定为无效。此外，《合同法》第54条第1款还规定：“下列合同，当事人一方有权请求人民法院或者仲裁机构变更或者撤销……（2）在订立合同时显失公平的。”通常情况下，控制协议是在创始人及机构投资者的操控下签订的，旨在控制境内运营实体并将经济利益输送给境外上市主体，因此境内运营实体成为牌照中心、成本中心、运营中心，而境外主体成为投资对象、利润中心，这对境内运营实体显然不公，很难摆脱显失公平的嫌疑。[31]这就意味着，无论是创始人还是接手境内运营实体的新股东，均可利用控制协议的上述瑕疵拒绝履行义务。如果失去他们的配合，控制协议将成为一纸空文，毫无意义。

（三）ＶＩＥ合并规则的失效

如前所述，利用ＶＩＥ合并规则来合并利润，是将境内外不具有股权联系的各法律实体整合成一个商业主体的关键。然而，严格来说，ＶＩＥ合并规则并不适用于协议控制下的公司合并行为。因为ＶＩＥ合并规则下的法律架构与我国企业境外间接上市的法律架构表面看起来相似，本质却不同。具而言之，在ＶＩＥ合并规则下，被合并的对象是ＳＰＶ，这些为特定目的而设立且仅在一段时间内存续的实体通常都不是实业经营的正常公司，缺乏有意义的股东，因此才需要ＶＩＥ合并规则来确定谁来将它们合并进报表中。相反，在我国企业境外间接上市之协议控制模式下，作为被合并对象的境内运营实体并非ＳＰＶ，而是正常经营的实业公司；而作为境外上市主体的ＳＰＶ在整个法律架构中是母公司而非子公司。因此，当境外上市ＳＰＶ合并下属公司时，应适用普通公司的合并报表规则，而非ＳＰＶ的合并规则。换言之，ＶＩＥ合并规则并不能适用于我国企业境外间接上市的情形。

当然，实践中，各家协议控制公司都成功适用了ＶＩＥ合并规则或类似的会计准则，注册会计师也出具了无保留意见的审计报告，境外证券交易所也没有对此提出质疑。笔者对此尚不能作出合理的解释。这或许是因为进行审计的注册会计师迫于压力而迎合了客户的愿望，或许是因为证券交易所基于信息披露的理念而未予干涉。而对美国财务会计准则委员会来说，如果它看到旨在防范公司利用ＳＰＶ隐匿亏损或债务的ＶＩＥ规则以如此方式被应用，一定会觉得是对这一反规避工具的莫大嘲讽。

刑法学近3年论文/d/file/p/2024/0425/fontbr />综上所述，不论是相关政府部门奉行实质重于形式的监管理念，还是会计准则的严格适用，甚至合同当事人的机会主义行为，都有可能阻止协议控制目标的实现。建立在协议控制模式上的境外间接上市法律架构并非如它的设计者和使用者想象的那样合法合规，而是宛如建在流沙之上的高楼。

四、突破路径：监管思路的调整与协议控制模式的终结

毋庸置疑，协议控制模式凸显了市场创新与过度监管之间的激烈冲突。在这一群体性规避法律事件的背后，折射出的是相关法规或者监管政策脱离实际、效率低下、不适应我国经济发展的情形。

企业境外间接上市归根到底是一种融资行为，是企业希望以最小的成本获得资金而发展出来的一种融资模式。[32]当下，我国资本市场偏爱国有企业、关注成熟公司，因而冷落了新兴行业中的民营企业。由此产生的结果是：对最富活力的民营企业而言，一方面境内融资渠道不畅成为企业发展的瓶颈；另一方面，资金雄厚的境外投资者为分享中国经济高速增长的红利而对优质民营企业情有独钟。因此，适度开放企业境外间接上市的通道是必要的，境内企业与境外资本的对接也正可以弥补国内资本市场的局限。这就意味着监管者应调整对返程并购和境外间接上市的监管思路，降低审批成本，从而引导企业放弃协议控制模式，恢复正常的股权控制状态。如果监管者希望进一步将优质的新兴行业中的民营企业留在国内上市，就应当提高境内资本市场对民营企业特别是创业初期民营企业的开放度。目前这方面已经有了一些进展，一些曾计划以协议控制模式在境外上市的公司如二六三网络通信股份有限公司、华平信息技术股份有限公司、浙江向日葵光能科技股份有限公司、深圳日海通讯技术股份有限公司、北京启明星辰信息技术股份有限公司等[33]最终转为在国内上市。媒体披露的中国证监会内部ＶＩＥ研究报告，也建议修改创业板上市标准，开设绿色通道，满足缺乏业绩但具有发展前景的高科技创业企业的上市融资需求。[34]

在外资产业准入方面，我们也有必要进一步检讨现有的监管思路。外资产业准入监管通常体现了一国对国家经济安全的考虑（特殊情形下也有扶持国内特定产业竞争力的考虑），限制外来资本是名，防范外来资本控制才是实。但是，境外ＳＰＶ返程并购并非真正的外来资本控制，而是国内企业或个人由于税收优惠、资本运作便利等因素而设立的出口转内销的“伪外资企业”。是否有必要对它们适用外资产业准入限制，殊有讨论的必要。毕竟，监管部门的资源也是有限的，将之运用于防止真正的外国企业或外国投资者控制涉及国家经济安全的战略性和敏感性产业才更有意义。笔者以为，在这个问题上，中国人民银行在《非金融企业支付服务办法》中采用的“实际控制人”标准比“境外／境内”两分法的简单判断标准更加合理。将实际控制人标准应用于实行控制协议的境外间接上市公司可以发现，绝大多数公司依然为公司创始人所控制，境外公众投资者或私募机构的兴趣主要在于分享中国经济高速增长的红利，而非取得在中国境内经营实体的控制权。从这个角度看，对眼下棘手的100多家协议控制企业的合法性问题，采用实际控制人标准对企业进行甄别，而非简单地“新老划断”，或许是一个更好的处理办法。这不仅能够给监管者和企业双方提供更大的回旋余地，而且也更加符合我国外资产业准入监管的目的。

当然，监管思路的调整并不意味着协议控制模式本身就能从“潜规则”变成“显规则”。无论是监管思路的由堵转疏，还是行政审批程序效率的提升，抑或对协议控制企业的甄别处理，目的都只是理顺监管关系，让现实存在且从其他方面看都属合法合规经营的企业获得正当权利，让未来的境外间接上市企业披露真实的股权关系。而协议控制模式作为规避法律及监管法规的工具，无法摆脱其原罪。尽管众多市场人士对监管的意义持怀疑态度，但反复发生金融危机或者经济危机的事实表明，资本市场暂时还无法摆脱监管，尤其是国家安全层面的外资产业准入监管更不能放松。可以说，监管与规避监管之间的博弈是市场中永恒的命题，而透过法律形式对经济实质作出有效判断也是监管者永远的职责。

五、余论

法律形式与经济实质之间的冲突作为一种客观的社会现象，在当下我国社会急剧转型的背景下尤其醒目。法律作为相对稳定的社会控制机制，本来就与变动的社会环境之间存在内生的矛盾，而我国改革开放以来奉行的“摸着石头过河”的改革思路更进一步引发了法律与实践之间的对立。民众习惯于“上有政策、下有对策”，监管者则因急于推进改革而将法律的统一性、权威性建设置于次要地位。由此产生的后果是：经济领域中存在大量的灰色地带，法律的权威与国家的信用被嘲弄；人们游走于法律或政策的边缘，虽然收获了一定的经济利益，但无时无刻不在担心悬在头顶的法律这把达摩克利斯之剑会突然斩落下来。

企业境外间接上市中的协议控制模式正是上述中国式法律风险的一个缩影。长达10年的市场实践，数以百计的民营企业，专业人士对监管规则一厢情愿的解释，监管者对规避行为的默认或者忽略，这些因素共同造就了中国经济发展中的一处繁荣景象，也成就了中国式法律生态环境的一个生动标本。然而，由此产生的后遗症也显而易见。正如评论者所言：“中国的外资产业准入政策某种程度上成为一纸空文……对国家信用的伤害无形而深远。”[35]尤其具有讽刺意味的是，ＶＩＥ一词作为源自美国会计准则的概念，影射着企业借助交易结构而规避监管的财务操纵行为，更传递着监管者奉行实质重于形式的理念来约束企业滥用行为的意愿。尽管市场人士常将ＶＩＥ与协议控制混同，但两者的本质是对立的。协议控制彰显的是私法的意思自治精神，以合同为工具，体现当事人之间对经济关系和利益分配的自主安排。相反，ＶＩＥ体现的是监管思路，力图透过法律上的各种形式安排揭示经济实质的本来面目。从这个角度看，ＶＩＥ又是对协议控制的一种反叛，甚至成为协议控制的克星。然而，在我国，市场人士津津乐道于ＶＩＥ在协议控制模式中的核心功能，甚至公开以“ＶＩＥ模式”自诩，丝毫没有意识到其中的反讽之意。监管部门似乎对ＶＩＥ一词也毫无反应。这一切，不能不让人感叹中国式法律生态环境的恶化程度。

不仅如此，支付宝ＶＩＥ风波也给法学界提出了新的研究课题，即关注法律形式主义的局限性，重视法律之外监管手段的作用。协议控制与ＶＩＥ都体现了对公司法或商业组织法的反叛或者超越，都是对法律形式主义的挑战，体现的是实质重于形式的理念。可以说，当法学家只捧着公司法、只盯着股权关系来讨论股东权利时，殊不知市场实践早已经以契约自由的名义瓦解了股权控制，开创出协议控制的无限广阔天地。更进一步，当协议控制试图利用合同这种灵活的法律工具，在保留实质控制的同时维系多个法人之间独立性之假象时，ＶＩＥ会计准则却毫不留情地将多个独立法人合并在一起进行整体反映，透过法律形式来反映经济实质。ＶＩＥ形式上是会计准则，但实质上却发挥了监管的功能，甚至是比传统的禁令－审批式法律监管手段更有效的工具。如何诠释这些新的法律现象，也是摆在法学界同仁面前的一个紧迫任务。

正是在这个意义上，支付宝ＶＩＥ风波与其说是属于公司治理纠纷的个案，抑或对契约精神的背叛，毋宁说是标志着法律形式主义的又一次失败。

注释:

[1][32]参见唐应茂：《私人企业为何去海外上市——中国法律对红筹模式海外上市的监管》，《政法论坛》2010年第4期。

[2]王姗姗等：《支付宝考验：海外上市公司ＶＩＥ模式遭挑战》，《新世纪：财经新闻周刊》2011年第24期。

[3]参见翁海华等：《前世及今生：“新浪模式”之惑》，《21世纪经济报道》2009年6月13日。

[4]参见方建伟：《支付宝事件的法律分析：协议控制是否合法》，《 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一财经日报》2011年6月21日；李丽等：《再辨ＶＩＥ》，《经济观察报》2011年10月8日；胡中彬：《揭秘证监会ＶＩＥ报告：四大政策建议（全文）》，《经济观察报》2011年9月28日；王星予：《马云微博反击“为ＶＩＥ一辩”一文 称将继续“败德”》，ｈｔｔｐ：／／ＷＷＷ．ｄｏｎｅｗｓ．ｃｏｍ／ｏｒｉｇｉｎａｌ／201109／624692．ｓｈｔｍｌ，2012－05－08。

[5]1959年美国会计程序委员会发布第51号会计研究公报《合并财务报表》（Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ Ｒｅｓｅａｒｃｈ Ｂｕｌｌｅｔｉｎ Ｎｏ．51，Ｃｏｎｓｏｌｉｄａｔｅｄ Ｆｉｎａｎ－ｃｉａｌ Ｓｔａｔｅｍｅｎｔｓ）作为指导报表合并的一般依据。《合并财务报表》要求财务利益受某一企业控制的子公司纳入该企业的合并报表中，而“控制”是指直接或间接拥有50％以上有表决权的股票。参见王啸：《特殊目的实体会计——合并原则的争议与变革》，《财务与会计》2002年第12期。

[6]安然公司设立了大量特殊目的实体隐藏巨额债务，借助关联交易操纵利润。当这些特殊目的实体债务和损失被合并进安然公司的报表时，安然公司出现了严重的债务危机，不得不申请宣告破产。有关安然事件对特殊目的实体会计准则的影响，参见葛家澍、黄世忠：《安然事件的反思——对安然公司会计审计问题的剖析》，《会计研究》2002年第2期。

[7]Ｓｅｅ ＦＡＳＢ，Ｉｎｔｅｒｐｒｅｔａｔｉｏｎ Ｎｏ．46，Ｃｏｎｓｏｌｉｄａｔｉｏｎ ｏｆ Ｖａｒｉａｂｌｅ Ｉｎｔｅｒｅｓｔ Ｅｎｔｉｔｉｅｓ，ｈｔｔｐ：／／ＷＷＷ．ｆａｓｂ．ｏｒｇ／ｓｕｍｍａｒｙ／ｆｉｎｓｕｍ46．ｓｈｔｍｌ，2012－05－20．此后，美国财务会计准则委员会又对《可变利益实体的合并》进行了修改。

[8][9]Ｓｅｅ ＦＡＳＢ，Ｓｕｍｍａｒｙ ｏｆ Ｉｎｔｅｒｐｒｅｔａｔｉｏｎ Ｎｏ．46，ｈｔｔｐ：／／ＷＷＷ．ｆａｓｂ．ｏｒｇ／ｓｕｍｍａｒｙ／ｆｉｎｓｕｍ46．ｓｈｔｍｌ，2012－05－20．需要说明的是，这种替代只是针对特殊目的实体的合并而言。对于正常的经营性公司之间的报表合并，股权标准依然是有效的。

[10]“实质重于形式”的准确表述是：“企业应当按照交易或者事项的经济实质进行会计确认、计量和报告，不应仅以交易或者事项的法律形式为依据。”财政部2006年颁布的《企业会计准则——基本准则》第16条。

[11][27]参见伏军：《境外间接上市法律制度研究》，北京大学出版社2010年版，第2－16页。

[12]钱立富、郝俊慧：《支付宝事件：ＶＩＥ可变利益实体潜规则思考》，《ＩＴ时报》2011年6月27日。

[13]《外商投资产业指导目录》将外商投资的产业分为鼓励、限制和禁止三类，具体范围时有调整。

[14]新东方教育集团公司在其招股说明书中明确说明了此点：“开曼新东方并非教育机构，从未在境外提供过教育服务……”Ｎｅｗ Ｏｒｉｅｎ－ｔａｌ Ｅｄｕｃａｔｉｏｎ ＆ Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ Ｇｒｏｕｐ Ｉｎｃ．，Ｆｏｒｍ Ｆ－1Ｒｅｇｉｓｔｒａｔｉｏｎ Ｓｔａｔｅｍｅｎｔ Ｕｎｄｅｒ Ｔｈｅ Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ Ａｃｔ ｏｆ 1933，ｈｔｔｐ：／／ＷＷＷ．ｓｅｃ．ｇｏｖ／Ａｒ－ｃｈｉｖｅｓ／ｅｄｇａｒ／ｄａｔａ／1372920／000119312506177813／ｄｆ1．ｈｔｍ，2011－10－11．

[15]参见对外贸易经济合作部、国家税务总局、国家工商行政管理总局、国家外汇管理局2003年发布的《外国投资者并购境内企业暂行规定》第2、6条。

[16]参见李灯场：《红筹风暴横扫私募融资》，《投资与合作》2006年第9期；欧阳瑭珂：《后红筹时代的外资私募股权基金——以上市退出机制为中心》，载北京大学金融法研究中心编：《金融法苑》2010年第1期，法律出版社2010年版，第39页。

[17]参见商务部、国务院国有资产监督管理委员会、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局2009年修订的《关于外国投资者并购境内企业的规定》第2条。

[18]其通常表述如下：“中国法律顾问认为，重整本集团及重组并不涉及收购于中国成立的任何公司的股权或资产，故此，概无重组步骤根据并购规定构成并购活动。”《中国秦发集团有限公司招股说明书》，ｈｔｔｐ：／／ＷＷＷ．ｄｏｃ88．ｃｏｍ／ｐ－919614756783．ｈｔｍｌ，2011－10－11。

[19][26]参见叶军、鲍治：《外资并购境内企业的法律分析》，法律出版社2008年版，第373页，第350页。

[20]参见中国证券监督管理委员会：《境内企业间接境外发行证券或者将其证券在境外上市交易审批》，ｈｔｔｐ：／／ｗｅｎｋｕ．ｂａｉｄｕ．ｃｏｍ／ｖｉｅｗ／9ｃｄ2ｆ42ｂ2ａｆ90242ａ895ｅ5ｅ7．ｈｔｍｌ，2012－03－10。

[21]参见欧阳瑭珂：《后红筹时代的外资私募股权基金——以上市退出机制为中心》，载北京大学金融法研究中心编：《金融法苑》2010年第1期，法律出版社2010年版，第39页。

[22]参见《中国秦发集团有限公司招股说明书》，ｈｔｔｐ：／／ＷＷＷ．ｄｏｃ88．ｃｏｍ／ｐ－919614756783．ｈｔｍｌ，2011－10－11。

[23]参见王紫雾：《ＶＩＥ再地震》，《新世纪：财经新闻周刊》2011年第39期。

[24]境外上市公司并不否认此点，它们通常在招股说明书中明确提示了相关法律风险。Ｓｅｅ Ｎｅｗ Ｏｒｉｅｎｔａｌ Ｅｄｕｃａｔｉｏｎ ＆ ＴｅｃｈｎｏｌｏｇｙＧｒｏｕｐ Ｉｎｃ．，Ｆｏｒｍ Ｆ－1Ｒｅｇｉｓｔｒａｔｉｏｎ Ｓｔａｔｅｍｅｎｔ Ｕｎｄｅｒ Ｔｈｅ Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ Ａｃｔ ｏｆ 1933，ｈｔｔｐ：／／ＷＷＷ．ｓｅｃ．ｇｏｖ／Ａｒｃｈｉｖｅｓ／ｅｄｇａｒ／ｄａｔａ／1372920／00019312506177813／ｄｆｌ．ｈｔｍ，2011－10－11．

[25]参见户才和：《新浪模式波澜再起》，《互联网周刊》2006年第29期；陈永坚：《中国风险投资与私募股权》，法律出版社2008年版，第295－300页。

[28]参见郝俊慧，《ＶＩＥ审查“伪恐慌”：只涉及国家安全行业》，《ＩＴ时报》2011年9月12日。

[29]当然，按照该条规定，因解除合同给对方造成损失的，除不可归责于该当事人的事由以外，解约人应当赔偿对方的损失。

[30]例如，在全土豆网络科技公司申请上市的关键时刻，创始人被其前妻提起离婚财产纠纷诉讼，要求分割前者在境内运营实体中95％的股权。该案虽然最终以和解结案，创始人对运营公司的完整股权得以保全，但却令土豆网错过了在美国上市的最佳时机。参见曾航：《土豆创始人离婚诉讼和解 与ＩＰＯ好时光失之交臂》，《21世纪经济报道》2011年6月20日。

[31]即使力挺协议控制模式的市场人士也承认这一点。参见邹卫国：《为ＶＩＥ一辩》，《经济观察报》2011年9月25日。

[33]参见《资本市场》编辑部：《红筹回归的多重思考》，《资本市场》2011年第4期。

[34]参见胡中彬：《揭秘证监会ＶＩＥ报告：四大政策建议（全文）》，《经济观察报》2011年9月28日。

[35]李俊、章苒：《让“协议控制”告别灰色地带》，ｈｔｔｐ：／／ｎｅｗｓ．ｘｉｎｈｕａｎｅｔ．ｃｏｍ／ｆｏｒｔｕｎｅ／2011－06／19／ｃ＿121555374．ｈｔｍ，2011－10－11。