重思中国股票市场的T+1制度

        摘 要：已实施15年的为保护中小投资者的T+1制度仍发挥着促进股票市场发展的作用，但“T+l”交易制度并不能更好地保护下跌行情中从事股票交易的投资者的利益。甚至在上海股票市场上“T+1”交易制度下的交易令投资者不能及时更正交易错误，导致投资者的交易风险有扩大趁势。利用EGARCH模型说明我国股票市场长期以来的大熊市和小牛市的基本特征起着至关重要的作用。因此，如果综合考虑我国股票市场的未来发展以及两种交易制度带给投资者的交易风险，实施“T+0”交易制度是可行的。
        关键词：交易制度；T+0；T+l；收益率
    
        一、引言
        T+1与T+0之争属于中国特色，所以在国外的理论文献中并不多见。
        徐英、竺亚等人（2001）在对上海股票市场稳定性机制的实证研究中认为T+1制度对股票市场的起到了稳定性的作用。宋军、张光毅、曾鹭坚（2003）在对深圳交易所的T+0课题研究中得出结论：（1）T＋0可增加市场交易量。这对交易所和券商有益，但对投资者不一定有利，进一步增加交易量不一定有利于证券市场的健康发展。（2）T＋0取消了T＋1回转交易制度的人为时滞限制，释放目前被T＋1压抑的交易需求，有利于提高整个市场的效率，这对投资者有利。（3）T＋0较T＋1更容易诱发异常交易行为，这为机构投资者提供方便，而对中小投资者不利，也不利于监管部门的监管。（4）T＋0对市场波动没有显著影响，不会增加市场风险。 陈雯、屈文洲（2004）对深圳股票市场的稳定性进行测度，得出实施T+0可能性的结论，认为T+0会促进我国股票市场的发展。陈有禄（2008）从我国股票市场的IPO与高换手角度入手进行分析，认为我国有必要实施T+0的结算制度。
交易制度是一个市场的基本规则，其不仅对市场的活跃度、安全度有很大影响，也关系到监管部门是否能有效监管市场的交易。
        T+0清算体系，是指投资者在交易日当天买卖的股票得到成交确认后，可进行反向交易操作，即买进委托成交确认后，清算交割前可将当天委托买入的股票再委托卖出；卖出委托成交确认后，清算交割前可将当天卖出股票的资金用于再委托买进。
        T+1清算体系，是指投资者在交易日当天买卖的股票成交后，不允许在当天进行反向操作，必须于次日清算交割后，才允许进行反向交易操作。这种清算体系使得股票交易速度减慢，投机性减弱。T+0交易制度，就是当天买入的股票当天可以卖，甚至一天可做多次交易，晚上再由登记结算公司根据交投轧差（对冲买卖差价）。这种交易制度的好处在于增加了市场的交易量，为市场提供了投机空间，但缺点在于市场过度投机会引起价格的过大波动，不利于稳定市场。
        为了防止过度投机，现行的T+1制度是指投资者买入一只股票，当天不能卖出。即今天买了，晚上由证券登记结算公司清算，次日过户交收；只有完成过户交收后才能交易。所以，我国的T+1制度只是T+0.5。
        
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二、检验
        首先选取的上海股票市场的时间区间为2006年1月4日至2009年3月18日的日收盘指数，共564个样本点。
有关指数收益率时间序列的一些基本数据如图2所示。根据图中所显示的基本统计资料，上海股票市场的收益率存在比较明显的尖峰厚尾的分布特征，因此，收益率的分布不符合正态分布的特征。
        在对上海股票市场的基本情况有所了解后，笔者将通过EGARCH模型对上海市场进行拟合，从而分析股票市场对非对称冲击的反应。
        根据我国股票市场的特点，以下面的模型对市场进行拟合。
        从以上的资料可以看出，对于上海股票市场，其波动性对正的冲击的反应系数为-0.052095+（-0.08532）=0.137415，对负的冲击的反应系数为｛-（-0.052095）｝+（-0.08532）=－0.033225。因此可以看出，在上海股票市场中，负的冲击的影响大于正的冲击的影响力，这反映了我国股票市场长期以来的大熊市与小牛市的基本特征，即上涨过程慢而下跌过程比较快。
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        三、T+1存在的问题
        1.我国股票市场缺乏做空机制，在股票市场下跌过程中投资者无法获利，而最好的策略就是抛售然后希望能在低位再买进，从而获利。因此，在市场下跌过程中大量的抛售行为造成下跌过程更加迅速。
        2.如前所述，我国股票市场是T+0.5制度，它使交易者再买入股票后收到交易限制，而在卖出股票时却不受限制，因此交易者出于对交易限制的厌恶，更容易做出卖出股票的交易行为，而对买入股票的交易行为表现出迟疑，这无疑进一步加剧了股票价格下行时的下跌。
        3.由于跟进者在T+1条件下不能抛出，无法平抑上涨的价格T+1的助涨作用由此显现。而同时这也为以后的下跌蓄积了能量。在下跌市道中，短线当日买进后，只能在次日止损，主力只要利用少量筹码，击破关键价位，就能引导跌势，短线多头只能翻空，另外在T+1条件下做空能量不能累积和释放，往往出现阴跌绵绵，少有反弹的特征。
        四、结论与建议
        香港证交所行政总裁邝其志曾称T+0是全球市场的发展趋势，但要看市场情况能否适应才会推出。从目前西方资本市场大多呈现出缩短清算时间间隔的趋势来看，随着交易制度和交易设施的进一步提高，加快资金的流动将成为必然的方向，从技术上看实行T+0已不存在任何问题，当然T+0制度也存在诸如增大投机风险等问题，但这可以通过强化监管使之在一定程度上得以弱化。
        同时并没有证据足够证明T+1的清算制度就一定能促使交易者长期持有股票，而交易者可以通过收盘前交易的方式规避T+1。
        因此，笔者认为从提高中国股票市场效率的角度考虑，恢复T+0清算制度有利于提高市场的信息效率，使股票价格能够迅速地得到调整。
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