浅谈证券发行上市保荐制度的透视

　　论文关键词：保荐制　制度经济学　保荐人　证券发行
　　摘要：证监会引入保荐制度的根本目的是为了进一步加快证券市场市场化的步伐，让发行市场上由市场机制引导资源配置，提高新上市公司的整体质量，带动投行业务向专业化、集约化发展。文章的出发点主要在于对保荐制度进行相关的制度经济学分析，以期对保荐制度进行深层透视。
　　2003年l2月28日中国证监会发布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》，于2004年2月1日起正式施行。酝酿已久的证券发行上市保荐制度终于出台，保荐机构和保荐代表人的责任从此有了明确规定，对保荐机构和保荐代表人施行责任追究的监管机制也从此建立。实施证券发行上市保荐制度是中国证监会深化发行制度改革的又一重大举措，是对证券发行上市建立市场约束机制的重要制度探索。
　　一、保荐制度的背景及主要内容
　　所谓保荐人(Sponsor)制度，是指一种企业上市制度。目前实行上市保荐制度的证券市场主要有英国的伦敦证券交易所所属的二板市场(AlternativelnvesUnentMarket，简称为AIM)，和香港交易所的创业板市场(GrowthEnterpriseMarket,简称为GEM)，以及加拿大多伦多证券交易所(TorontoStockExchange，TSX)所属的证券市场。保荐人作用类似于我国境内现有的上市推荐人，但与上市推荐人又有所不同。从职责来讲，保荐人应承担的职责远重于上市推荐人。保荐人要对企业进行上市前的实质性审查和上市后的持续辅导，使之符合目标市场上市规则的要求，保荐人在这过程中承担着完全的保荐责任。
　　保荐人最早出现在香港关于内地H股在香港主板上市的规定中，1993年6月，香港证券交易所对主板市场上市规则进行修改，开始允许中国大陆的企业发行H股并在香港主板市场上市。由于发行H股的大陆企业的主要商业和管理业务都在中国大陆进行，其行为不受香港地区的法律管辖，而H股发行人董事对于香港证券法规和上市规则，大多还不够熟悉，为了接纳更多的H股公司上市，并保证H股上市公司的质量，香港证券交易所对H股实行上市保荐制度。
　　我国此次出台的《办法》设立了对保荐机构和保荐代表人的注册登记制度，明确了保荐责任和保荐期限，建立了监管部门对保荐机构和保荐代表人施行责任追究的监管机制。保荐制度主要包括以下内容：
　　一是建立了保荐机构和保荐代表人的注册登记管理制度。《办法》对企业发行上市提出了“双保”要求，即企业发行上市不但要有保荐机构进行保荐，还需具有保荐代表人资格的从业人员具体负责保荐工作。这样既明确了机构的责任，也将责任具体落实到了个人。《办法》对可从事保荐工作的证券公司和个人提出了比目前的主承销商和一般证券从业人员更高的条件，中国证监会对符合条件的证券公司及其从业人员注册登记为保荐机构和保荐代表人，并向社会公布名单。
　　二是明确了保荐期限。《办法》规定，企业首次公开发行股票和上市公司再次公开发行证券均需保荐机构和保荐代表人保荐。保荐期间分为两个阶段，即尽职推荐阶段和持续督导阶段。从中国证监会正式受理公司申请文件到完成发行上市为尽职推荐阶段。证券发行上市后，首次公开发行股票的，持续督导期间为上市当年剩余时间及其后两个完整会计年度；上市公司再次公开发行证券的，持续督导期间为上市当年剩余时间及其后一个完整会计年度。
　　三是确立了保荐责任。《办法》规定，保荐机构和保荐代表人在向中国证监会推荐企业发行上市前，要对发行人进行辅导和尽职调查；要保证或有充分理由确信向中国证监会提交的相关文件不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；要在推荐文件中对发行人的信息披露质量、发行人的独立性和持续经营能力等作出必要的承诺。保荐机构在持续督导阶段，要对上市公司履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务的情况进行持续跟踪，及时揭示风险，督促纠正错误，并给予规范性指导。
　　四是引进了持续信用监管和“冷淡对待”的监管措施。《办法》规定，除对保荐机构和保荐代表人的违法违规行为进行行政处罚和依法追究法律责任外，还将对违反《办法》相关规定的保荐机构和保荐代表人采取“冷淡对待”的具体监管措施，即根据情节轻重，在一定时间内不受理或不再受理其提出的推荐发行上市申请，严重的还要取消其从事保荐业务的资格。《办法》还规定对有关机构和个人的不良信用表现记录在案并予以公布。
　　
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二、证券发行上市保荐制度的制度经济学分析
　　(一)证券发行上市保荐制度的必要性分析
　　在制度经济学看来，无论对于一级市场融投资双方的证券交易来说，还是对于二级市场投资者之间的证券交易来说，证券交易本身所固有的最基本问题是信息不对称。现代社会化大生产客观上需要所有权和经营权的分离，但是．所有权和经营权的分离又形成了所有者和经营者之间的信息不对称。由于所有权和经营权的分离，上市公司的内部人(包括控制性股东、董事和管理层等)掌握着公司的实际经营权，所以也就掌握着有关公司经营状况的信息。上市公司的外部投资者不参与公司的日常经营管理，所以外部投资者必须依靠上市公司内部人持续提供有关上市公司经营状况的真实、准确和完整的信息，才能对上市公司形成价值判断。如果没有外部调整措施，上市公司内部人和外部投资者之间的这种严重的信息不对称，很容易导致在发行环节出现逆向选择现象，劣质公司可以通过虚假包装，以次充好地进人证券市场。在公司上市后，这种信息不对称还很容易导致公司内部人利用内幕信息来进行内幕交易，或者发布虚假信息来欺诈投资者。逆向选择、内幕交易，以及欺诈行为的泛滥，将最终导致证券市场以“劣币驱逐良币”的方式走向崩溃。
　　要实现外部投资者和上市公司内部人之间，以及二级市场投资者之间的公平交易，最关键的是要保证上市公司外部投资者和上市公司内部人之间的信息对称。所以，现代证券市场最基本的监管措施，就是强制性地要求发行公司在发行环节真实、准确和完整地对外部投资者披露信息；在股票上市后，上市公司必须履行其持续对外信息披露的义务，从而在最大限度内实现上市公司内部人和外部人之间的信息对称。
　　制度经济学把外部投资者与公司实际经营控制人之间的所有权和经营权分离关系，看成是一种委托——代理关系，即外部投资者把公司的经营管理权委托给公司的实际经营控制人。由于无论从现代公司的资产规模、雇员规模，还是从其面临的市场竞争来说，现代公司的经营管理都属于非常复杂的商业管理活动，即面临着很多不确定性和路径选择。因而，外部投资者和公司实际经营控制人之间的这种委托——代理关系，本质上是建立在不完备和不对称的信息基础之上的。在委托——代理双方信息不完备和不对称的条件下．拥有优势信息的代理人就存在着利用优势信息掠夺股东利益的机会。所以，证券立法和监管的一个重要目标，就是要最大限度地抑制公司实际控制人出现道德风险，利用优势信息掠夺股东利益。
　　证券市场中的中介机构，如证券承销商、独立审计机构、律师事务所等的基本职能有两方面：一是为发行公司和上市公司的信息披露提供专业性服务和监督；二是督导发行公司和上市公司的大股东、董事以及经理层履行其对股东的诚信义务，依法规范运作。证券中介机构这两方面基本职能的主要目标．是最大限度地消除上市公司实际控制人和外部投资者之间的信息不对称，增强两者之间的诚信度。
　　2001年3月，中国证监会建立并实施了证券发行上市核准制，中介机构的作用开始得以发挥。引人中介机构的出发点和最终目标是为了增强发行和上市公司内部人和外部人之间的信息对称和相互诚信，但中介机构的引入又形成了新的中介机构和上市公司外部投资者之间的诚信问题。其内在原因是，证券中介机构为发行和上市公司提供上述基本服务时必须站在全体股东利益的公正立场上，但证券中介机构的聘请权又往往掌握在发行和上市公司实际控制人手里。这样．证券中介机构出于商业利益的驱动，容易出现迁就于上市公司实际控制人利益的倾向。在现行制度框架内，中介机构的竞争机制还不够完善，把好资本市场准人关的作用没有得到充分发挥，上市公司质量的市场约束机制尚未完全建立一些证券公司对其推荐发行上市的企业尽职调查不够，不能充分发现问题，披露风险。甚至个别证券公司受利益驱动．与发行人一起弄虚作假，欺骗公众投资者和监管部门。一些证券公司的主要精力用在帮助企业“包装”上市上，对企业上市后能否规范运作和持续发展关心不够出现了一些上市公司发行上市当年就发生业绩大幅下滑、频繁改变募集资金用途等情况。现行制度下仅对证券公司的责任作出了原则性规定，没有很好地把责任落实到公司和个人。一些证券公司负责上市项目的从业人员工作中不能做到勤勉尽责，诚实守信。
　　[8]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0425/fontbr />　　解决上述问题，必须落实证券公司等中介机构及其从业人员的责任，使中介机构切实发挥对上市公司质量的约束功能。中国证监会推出的证券发行上市保荐制度正是适应这一要求的产物。
　　(二)证券发行上市保荐制度的价值分析
　　l、保荐制信息披露的公平性价值
　　投资者在信息披露方面有公平性的需要，因为投资者在信息披露方面处于弱势者地位，这种弱势地位的形成有以下几种原因：一是信息传播工具的局限性；二是信息披露者的局限性，三是信息对信息接受者和使用者的心理图式的依赖性，投资者的心理图式决定对上市公司所披露信息的接受、分析、判断和使用程度，由于事实上绝大多数投资者都是非专业人员，都不同程度地欠缺接收、分析、判断和使用上市公司所披露的这种专业性较强的信息的心理图式或者其心理图式在此不够完善。因此投资者即使获得了披露信息的物质载体，而对信息的意义内容的接收、分析、判断和运用也存在着问题。
　　保荐制度的设立在一定程度上有利于改善投资者这种弱势地位的不利状态，由于保荐人的推荐、辅导、监督以及调查、报告等职责的履行直接地有利于上市公司更加充分、准确、真实地披露信息。这在一定程度弥补了弱势者的不足，同时，对于因为上市公司的披露信息的虚假、误导、遗漏而给投资者造成经济损失的，不论保荐人主观上有无过错，都要承担担保赔偿责任。这在披露信息的利用方面，是在一定程度上对作为弱势者的投资者给予了利益倾斜，由于保荐制度在一定程度上有利于维护作为弱势者的投资者的利益，从而在一定程度上有利于满足投资者在信息披露方面对公平性的需要。
　　2、保荐制的投资安全性价值
　　投资者在投资活动中的基本需要是安全，所以对安全感的需要是投资者进行投资活动的一个前提性的需要，而保荐制通过保荐人其担保职责的履行能够满足投资者对安全感的需要。担保责任能够发挥两种作用：一是心理预见作用；一是实际赔偿作用。在正常状态下，担保职责是以心理预见的形式发挥作用；只有在异常状态下，即发生投资者的实际损害的情况下，担保职责才发挥实际赔偿作用。
　　保荐人在心理上预知自己在不积极履行推荐、辅导和监督等职责的情况下，将会使上市公司披露不真实、不完整、不准确、不及时的信息，从而给投资者造成经济损失，而保荐人自己将必然为此承担经济赔偿责任。这种预见心理对保荐人形成一种拘束和制约，给保荐人以压力，这种压力有利于促使保荐人积极履行推荐、辅导和监督等职责，避免消极后果的发生。简言之，在这种预期心理作用下，使保荐人认识到投资者因违法披露信息而遭受损失时也就意味着自己也要蒙受相应的损失，使保荐人意识到自己的利益与投资人的利益的相关性，从而能够让保荐人站在中小投资者的立场上，预防上市公司进行虚假包装和违法披露信息行为。而如果一旦发生了因披露信息的虚假性、误导性和遗漏性而造成的投资者的经济损失，保荐人就必须因担保责任的规定，而对因虚假消息而受到损失的投资者承担赔偿责任，从而切实保护处于信息劣势的中小投资者的利益，为投资者构筑起一道“万里长城”。因此保荐制具有满足投资者的安全需要的效用。
　　3、保荐制的效率性价值
　　(1)融资的效率性价值。融资效率是以营利为目的的上市公司的基本需要之一。而保荐人的担保责任之所以能够在融资方面满足上市公司的效率需要，就在于保荐人的担保职责使投资者获得了安全感。投资者获得了安全感之后就会在一级市场上积极地购买上市公司所发行的股票，同时，这种安全感也会使投资者在二级市场上进行积极的交易活动，推动股价升值，从而使更多资金流向上市公司，同样也提高了融资效率。
　　(2)管理的效率性价值。为了建立与市场经济体制相适应的行政管理体制，行政机关就产生了提高行政管理效率的需要。证监部门在进行监管活动时，同样希望在一定时间内，以有限的行政资源实现更多的行政管理目标。而保荐人作为一种特殊性的证券中介组织，具有辅导和监督上市公司的职责，所以能够比较有效地帮助上市公司遵守法律，法规和有关规则，进行规范的经营管理活动，并有效地防止上市公司违法违规行为的发生。而这在客观上有利于证券监管机关超脱于具体的行政事务，减少具体、直接的监管活动，并进而节省行政资源，降低行政管理成本。所以保荐制对行政管理机关具有效率性价值。
　　三、结论
　　通过以上的剖析，我们可以看出保荐制的核心在于保荐人的责任，证券监管机构作为保荐制度框架的构建者，为使保荐制度有效正常地运转，必须使保荐制度满足两个原则：
　　一是必须确保足够多的，具备一定资格的准保荐人愿意进入保荐人市场，才能保证市场的竞争性和活跃性，避免在市场运作一开始就出现寡占市场或者根本无人愿意进入保荐人市场的情况。
　　二是必须监督和激励保荐人选择合法行为，防止出现保荐人市场群体作弊，肆无忌惮地欺骗投资者，使得保荐失败主义市场畸形发展，最终导致市场的“风险防护墙”形同虚设。
　　证券发行施行核准制，确立了各市场参与主体“各司其职、各负其责、各尽其能、各担风险”的基本原则。实施保荐制度是对这一基本原则的进一步贯彻落实，是发行制度从审批制向核准制变革的进一步深化。可以预见，伴随保荐制度的实施将进一步提高上市公司的信息披露质量，促进上市公司规范运作和可持续发展，推动市场诚信建设，也将为我国证券发行制度最终向注册制的过渡奠定基础。
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