完善我国股指期货市场监管机制的法律思考

关键词: 股指期货/资本市场/期货市场/监管机制/法律思考

内容提要: 我国现阶段的股指期货市场与国际成熟市场和我国实体经济的要求相比，还存在极大的差距。这突出表现在：面对股指期货市场固有的风险和我国新兴加转轨的特殊市场环境，我国尚无健全的风险控制和监管机制，亦无成熟有效的市场运行机制。如何顺应形势发展需要，加强股指期货法律法规建设，已成为股指期货风险监控的重大课题。对此，应根据股指期货固有制度风险和我国特殊市场环境，找准风险监控难点；应完善监管法制，坚持“监管法治、严控风险、保护投资者权益、促进适度创新”的监管理念；应以强化功能监管和市场约束为导向，明确政府、行业协会、交易所的监管职责；应加强跨部门监管协调和合作，健全跨股市、股指期货两大市场的监管机制；应优化以专业性为核心分类依据的投资者适当性制度，加强对股指期货交易行为的规制。

沪深300股指期货2010年4月16日上市，标志着我国资本市场改革发展又迈出了一大步——进一步完善了资本市场的运行机制和避险手段，形成了由一级市场、二级市场和股指期货风险管理市场组成的多层次立体市场格局，为金融行业的融合与创新发展提供了空间与动力，反映了中国资本市场的不断成长与成熟。股指期货是以股价指数为标的的衍生证券，其价值取决或派生自构成指数的投资组合价格及其未来不确定性，表现为买卖双方约定在将来一定日期、按事先确定的价格交收某一股价指数的成分股票而达成的契约，其实质是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场的过程，即通过对股票价格趋势持不同判断的投资者的买卖，来冲抵股票市场的风险。国内外研究发现，股指期货具有价格发现、风险对冲与资源配置等功能，其最重要的功能无疑是分散、转移与对冲基础产品所带有的风险，是国际资本市场重要的风险管理工具。[1]

实事求是地看，我国现阶段的股指期货市场与国际成熟市场和我国实体经济的要求相比，还存在极大的差距。成熟的市场应该是在高度监管下按照市场规则进行运作的，但是面对股指期货市场固有风险和我国新兴加转轨的特殊市场环境，我国目前尚无健全的风险控制和监管机制，亦无成熟有效的市场运行机制，如何顺应形势，加强股指期货法律法规建设，有效化解市场风险，保持市场的流动性、竞争性和高效性，保障投资者合法权益，创造一个安全平稳的市场运行秩序，已成为股指期货风险监控法律制度研究的重大课题。笔者认为，基于实现对经济建设与股票现货市场的风险转移与管理，以及资源配置优化，有效的价格发现，满足投资需求，为经济转型与持续发展服务，促进中国金融市场体系的全面、平衡、有序、高效发展的基本定位，结合我国资本市场基础性制度建设进展、股指期货市场运行现状、股指期货仿真交易运行情况和境外金融期货市场发展动态，建立和完善符合我国国情的股指期货市场的法律监管机制，应从以下五个方面着手。

一、应根据股指期货固有制度风险和我国特殊市场环境，找准五大风险监控难点

根据巴塞尔银行监管委员会的《衍生产品风险管理指南》，股指期货风险主要有：“市场风险、信用风险、流动性风险、操作性风险、法律风险。”[2]从股指期货交易机制设计出发，结合我国股指期货市场发展现状来看，保证金交易杠杆效应明显、市场流动性风险高、跨市场监管难度大、投机过盛套保功能不突出、市场深度不足价格发现功能发挥不足等，对我国市场监管理念、体系和交易、结算行为规制都提出了新挑战、新要求。

相对于传统民商事、股票和商品期货法律关系，股指期货法律关系具有三大特点：一是高度标准化，即股指期货合同除了价格条款之外其它条款均是由交易所预先确定的，交易者无权变更其中任何一个条款。[3]二是高度杠杆化，相对于全额交易方式，股指期货交易是以小博大的“杠杆式交易”，在这种交易方式中，一方当事人只需交纳相对较低比例的保证金，便可以与对方当事人从事百分之百的合同金额的交易。三是高度虚拟化，即股指期货法律关系的客体“股票价格指数”既非有形物，也非无形知识产权，而是由一组数字组成的纯粹虚拟化产品，在这类交易中，金融商品的交易合约具有了交换价值，实现了多重虚拟化。[4]股指期货的三大特点，降低了交易成本，提高了交易便捷性和市场流动性，沟通了股指期货市场与股票市场，有利于“套期保值”和股票价格发现功能的实现，但也产生了股指期货固有的三大风险监控难点和相应的法律监管重点。

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第一，交易的高度杠杆化和合同条款的高度标准化，降低了成本，便捷了交易，但是杠杆交易放大了市场风险。对股指期货参与者而言，他存入的保证金也许就是他愿意用于期货交易的资金或者他不愿或没有实力承担更大的风险，然而一旦价格突变，他遭受的损失完全可能超出这个限度。而客户违约时会产生连锁反应，相应的风险会经保证责任转移到期货经纪公司，一旦期货经纪公司也无力承担，则进一步转移至金融期货交易所。

第二，高度虚拟化及杠杆交易，使交易规模迅速扩大，加快了财富的流动性，也由此会产生较高的流动性风险，即由于市场的急剧变化，股指期货合约持有者无法以合适的价格在市场上找到出售或平仓机会或由于资金的短缺无法满足保证金要求，其持有的头寸面临强制平仓，从而造成投资者高损失的风险。

第三，股指期货市场和股票市场客观上存在着联动性，信息和风险都可以跨市场传导。因此两市场的联合监管问题一直是各国资本市场监管当局关注的焦点之一，国际证监会组织（International Orga-nization of Securities Commissions ，简写IOSCO，）自成立以来，也在许多公开文件（如IOSCOPD154、IOSCOPD124以及IOSCOPD86等）中对联合监管实践提供了指引。[5]2007年8月，在中国证监会统一部署和协调下，上交所、深交所、中金所、中国证券登记结算公司和中国期货保证金监控中心签署了股票市场和股指市场跨市场监管协作系列协议，就跨市场监管协作问题，构建了包括信息交换机制、风险预警机制、共同风险控制机制和联合调查机制等在内的跨市场联合监管协作机制。[6]但是良好的跨市场监管联合体系尚未建立，上述联合监管协作机制未完全落实，跨市场监管仍是股指期货市场法律监管的难点之一。

此外，由于我国资本市场处在新兴加转轨阶段，市场资源配置效率有待提高，市场监管理念有待更新，市场监管体系有待健全，成熟理性的投资者结构需进一步培育，由此产生了我国股指期货市场特有的两大风险点，影响了股指期货市场套期保值和价格发现功能的实现。[7]

其一，我国资本市场投机氛围过于浓厚，影响股指期货套期保值功能的充分实现。股指期货交易成本低，流动性好，采用保证金杠杆交易，资金效率更高，这些交易优势本身对投机者的吸引力很大。Cox（1976），Finglewski（1981）以及Stein（1987）都认为，上述交易优势能够吸引更多缺乏市场信息的投资者，而这些投资者很可能是进行投机活动。一方面，能够吸引投机者从股票市场转移至期货市场，立竿见影地降低股市炒作压力；另一方面，由于我国投资者没有完全建立理性投资理念，“羊群效应”流行，而监管机制不健全，会产生严重的做空现象和违规交易现象，致使股指期货市场投机行为严重，对股票现货市场形成严重的“打压”。统计数据显示我国目前套期保值持仓量仅占期货市场持仓量的30％，延续原来在股市、期市里运用方向投机策略的投资者仍是市场的主流；[8]股指期货的套期保值功能并未很好的发挥。

其二，由于套期保值功能的不足影响了市场的参与面，使价格代表性不足，影响价格的权威性。期货市场的信息搜索和价格发现主要是由投机者进行，在投机过盛的情况下，缺乏套保者时，投机者的操作可能会过度夸大价格信息对价格的影响，带来价格失真的问题。同时市场深度不足，流动性不够也会影响价格发现功能：短线交易盛行并非市场流动性好的标志，由于市场深度不足，短线波动较大，又进一步吸引了短线交易者，加剧了市场价格失真，而套利交易和价差交易不够方便也影响到了不同合约、期货与现货之间合理价格的形成。另外，随着我国经济国际化程度的逐步加深，影响国内价格的国际因素比重越来越大，而期货市场对外开放程度不够也影响了股指期货价格的国际影响力。

要解决这些问题，应逐步出台相关的途径和机制，[9]而这将对市场监管机制提出更大挑战和更高要求。

刑法学近3年论文/d/file/p/2024/0425/fontbr />二、应完善监管法制，坚持四大监管理念

股指期货市场是竞争的市场，也应当是法治的市场，其健康发展的前提是市场监管法律制度的完善。金融市场的进一步改革和发展，要求构建更加集中、统一的金融监管体系，通过不断更新和完善，形成宏微观并重、单一、具体且广涉期货市场的监管法律规范体系，使市场监管法律规范蕴含于整个股指期货市场监管规范体系中。例如英国的期货市场监管法律规范中，基本法律是1997年制定的《金融服务及市场法案》（Financial Services and Markets Act，简称FSMA），在该法案之下，则是金融服务局（Financial Services Authority，简称FSA）[10]颁布的一系列规则，主要包括：《交易规则》、《关于高级管理合约、系统及监控》、《关于合格投资者准入条件声明的原则及操作代码》、《给银行、住房互助社、投资公司的审慎手册》。[11]而法国的证券期货监管立法始于1967年第67-833号总统令——《证券交易委员会及向证券持有人提供信息令》，依该令设立了证券期货管理委员会（COB），并明确规定了其相关职责；1972年制定了《证券推销法》；1988年颁布了《证券交易法》，设立证券交易所管理委员会和证券公司协会；1996年制定了《金融现代化法案》；2003年颁布了《金融安全法》，决定设立金融市场监管局。法国的主要证券期货监管法律规范还有对67-833号总统令所涉的证券期货监管机制进行细化规定的《证券市场安全与透明法》；被誉为“法国金融监管架构根本大法”的《货币与金融法典》；旨在通过多项经济改革，推动法国经济增长，促进就业和提高居民购买力的《经济现代化法》，并依该法颁布了多个执行金融市场改革的相关命令；2004年更新制定的《金融市场管理局规章》；2010年10月颁布了《法国银行和金融监管法》。德国的监管法律规范框架体系主要包括三个层次：一是基本法律规范，包括1989年《 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一次金融市场促进法》及其附属立法《交易所法》、1994年《第二次金融市场促进法》及其附属立法《证券交易法》、1998年《第三次金融市场促进法》、2002年《第四次金融市场促进法》（又称《统一金融服务监管法》）、2003年的《投资法》；二是基于基本法律颁布的有关期货市场的条例：《定义操纵市场条例——进一步规定禁止操纵市场条例》、《金融工具分析规制条例》、《规制资产管理公司及股票投资公司和基金审查报告内容条例》等；三是负责德国金融市场全面监管的联邦金融监管局和各州制定与颁布的法令：《撤销禁止股票、债务证券及无担保信用违约互换的裸卖空交易的一般法令》、《联邦金融监管局关于未能显著减少保护买方的风险而禁止承包信用衍生工具或进行交易的一般法令、联邦金融监管局引入静卖空仓透明度义务的一般法令》等。从上述欧盟主要国家的证券期货监管法律规范体系来看，监管法律规范体系注重宏微观并重，既有基本层面的立法，又有基于基本法而产生的专门监管规范，同时强调监管法律法规的专门性、单一性、具体性和可操作性，这样的监管法律规范体系特点值得我国借鉴。主要表现为以下两个方面：

一是应结合我国股指期货市场监管现状，借鉴境外立法经验，建立科学合理的监管法律规范体系。迄今为止，我国有关期货的立法规定主要是《证券法》第2条第3款[12]。而专门规制期货交易的最高层次立法为国务院制定颁布的《期货交易管理条例》，具体的相关规范主要散见于监管机构的各种通知、暂行办法等行政规范性文件中，而且内容散乱，有关条文过于概括，其前瞻性也不足。为此， 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一，我们应借鉴欧盟、美国和日本等国的做法，尽快推出期货相关的基本法律，以提升期货监管法律位阶，改变主要依靠法律效力相对较低的金融行政规章作为依据的局面，以此促进金融期货监管权威的树立。例如：推出《期货交易法》，以此作为我国商品期货和金融期货的基本法，它应当具有一定的前瞻性，对监管机构及其监管职责、期货交易主体资格、交易规则、结算和交割制度等作原则性规定。第二，以《期货交易法》为基本法，制定专门的股指期货监管规制的配套法规，以证监会为主体起草或出台相应的金融期货交易方面的法规或规章等，由中国金融期货交易所出台和完善股指期货相关交易规则和实施细则、风险管理、会员管理、违规处理办法，异常交易行为监管指引等行业自律性规定。同时，要防止金融监管法律、法规和规章之间的矛盾和脱节，注重它们之间体系、内部结构的衔接和平衡。第三，市场监管的法律、法规、规章等规范的制定主体要符合股指期货专业性的特点：对于涉及基本权利保障、全国统一金融期货市场的领域应由立法机关制定狭义的法律来规范；有关具体金融期货规则，例如交易、结算、交割等规则交由行政立法，则更加专业、有效和切合实际，但是金融行政立法不仅应有主管部门参加，更应有一定的制度和程序保证被监管单位、金融服务的消费者、专家学者的参与、论证或听证，以加强民主立法、科学立法。[13]同时，应当严格各层级立法的位阶，维护宪法、法律的权威和效力，应建立违法审查、违宪审查的相应制度和体制、机制，从体制、机制上防止立法本位主义现象的发生。[14]

二是由于影响新兴股指期货市场健康发展的因素是多重的，因此金融期货市场监管法律规制也应是多方面的，[15]但在金融期货市场监管的立法、司法、执法中，均应遵循金融期货的内在规律，坚持科学的监管理念。 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一，要坚持“依法治市，促进市场功能充分发挥”的理念。法治市场下的监管，不仅需要科学完善的监管法律规范体系，还要保证前述法律规范的有效执行，执行不力得到有效问责，以充分实现股指期货风险管理和价格发现的功能，更好地服务于现货市场。为此，应优化设计股指期货相关基础制度，包括：完善相关制度，以适应投资者适当性制度、客户分户管理资产及投机、套利和套保等不同交易目的需求；简化套期保值申请程序，发挥套期保值功能，提高套期保值效率；明确交易成立、生效和认定的标准，防范纠纷发生；保护会员和客户的商业秘密等。第二，要坚持“严控风险，保障市场平稳运行”理念。监管层应将风险控制放首位，构筑严密的风险防控网，建立健全强制减仓制度、涨跌停板制度、结算担保金制度等；适时颁布投资者适当性标准，保证入市投资者的风险承担能力，“收紧”投资者持仓限额标准，加强异常交易行为监控，依法打击操纵市场、内幕交易的行为，实现股指期货市场的平稳有序运行。第三，要坚持强化监管，保护投资者合法权益理念。通过加大监管力度，实现股指期货交易、结算、交割等全程全方位监督，进而促使股指期货市场中契约行为的正当合法化，保障投资者的合法权益。为此，要加强会员持续监管，强化会员及其从业人员应当接受交易所自律监管的要求，强调会员应对其客户的交易行为加强合法合规性管理，明确违规处罚情形，丰富交易所处罚手段等。第四，要坚持适度创新，实现股指期货市场的发展符合实体经济发展需要理念。[16]期货市场的两大基本功能即套期保值和价格发现，是其服务实体经济并得以生存和发展的价值起点，因而股指期货创新应该围绕其功能的最大发挥而推进。虽然期货市场能最大限度地调动与优化资本资源，活跃民间资本投资理财活动，不断为社会创造、积累新的财富，因而其能大大促进实体经济的壮大。但是，资本市场为追求利润最大化而不择手段滥用金融创新，加上流动性泛滥及无节制的信贷扩张，往往物极必反，产生金融危机。因此，股指期货市场的流动性应作为实体经济平稳运行的润滑剂，而不是资产价格泡沫产生的催化剂，要发挥“为资产价格降温、为实体经济加油”的结构性调整作用。[17]

三、应以强化功能监管和市场约束为导向，明确我国三类机构的监管职责

诺贝尔经济学奖得主埃克里·马斯金教授曾表示，美国次贷危机爆发的主要责任在于政府监管失误，金融监管体制的不足导致美国金融监管成本过高、效率降低，同时对相关主体的监管缺失等是美国金融衍生品市场监管的主要失误。[18]再认真考察欧盟主要国家的金融期货监管体系：英国形成的是FSA、行业协会和交易所构成的权限分明的三级监管体系，FSA在监管上注重监管金融机构的公司治理，推动金融机构加强内部管理和风险控制，提高自我约束能力，而投资管理监管组织（IMRO）、证券期货局（SFA）和私人投资局（PIA）等行业自律组织则负责审核获准公司是否具备从事投资业务资格，对获准投资的公司进行审慎监督等具体业务监管职能。金融危机之后，英国政府认为现有金融监管的英格兰银行、金融服务局和财政部的三方协调机制未能保证金融稳定，现有金融监管体系缺乏对宏观经济的把握，不能准确判断其中蕴含的风险，需要一个宏观审慎监管机构（Macro-prudential Regulator）对整个金融系统进行总体把握。在法国，2003年颁布的《金融安全法》授权法国政府设立金融市场监管局（AMF），取代原来证券交易委员会、金融市场理事会及金融管理纪律委员会的相关监管职责，成为证券期货市场的统一监管机构，避免职能交错造成管理混乱，具有监管和制裁处罚的双重职能，增加了管理的效率和力度，其主要职责包括法规制定、审核、监察、执行四个方面。德国期货市场实行三级监管， 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一层面是联邦金融监管局对整个金融市场实行的全面监管，其统一了银行、证券和保险行业的监管部门；第二层面是州政府设立的针对交易所的监管机构——州政府交易所监管局，负责批准交易所的设立、规章制度，监督交易所的法规制定和准确执行，对交易所进行调查处罚等；第三层面是交易所设立交易监督办公室，其法律地位独立于交易所，办公室负责人由州政府批准，直接向理事会负责，接受州政府的直接领导，德国充分尊重各期货交易所的自律监管。

而在我国，从《期货交易管理条例》及中金所制定颁布的一系列制度规章来看，我国股指市场监管体系主要包含两个层面三类机构：即由证监会主导的政府监管[19]和由行业协会及交易所负责的自律监管。与境外市场监管体系相较，结合我国市场监管需求来看，现行监管体制难以有效适应股指期货的监管需求，突出表现为金融监管权配置不清，存在权力重叠交叉的现象，监管主体之间缺乏有效的协调，降低了监管效率；自律机构尚未发挥有效作用，其法律定位不清，表层原因是现行法律法规并未清晰界定政府监管主体与自律监管主体之间的监管权划分，深层的原因在于政府职能定位和自律组织的地位问题。监管体系的发展趋势是政府监管更加强调集中、统一和专业性，注重“机构监管”向“功能监管”的转变；注重建立和促进机构自我约束和自我控制风险，加强政府、行业监管的内外制度配套和自律监督互动，对社会和投资者认真负责；同时还要向市场借力，实现“市场约束”与“监管约束”的并行发展。

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第一，我国金融市场是后发市场，应当根据我国国情，在发展初期重视并加强对股指期货市场的政府监管，针对金融全球化、金融创新日益复杂化的发展脉象，借鉴功能监管的理念，加强监管协调，减少监管盲区，防止监管套利，探索机构监管向功能监管模式的过渡，实现市场自律管理机构和监管机构的层级分工。首先，在股指期货多层次的监管体系中，政府监管机构应发挥主导作用。目前而言，最适合的机构是证监会，但是应根据证券与期货的不同特点，加强对股指期货监管的针对性以及跨市场的协调性；借鉴欧盟国家经验，为增强监管效率和力度，《期货交易法》应赋予中国证监会更多立法权和准司法权（对重大违法违规者起诉权）[20]，并尽量减少其对市场的行政管制和直接干预，通过对期货交易所和期货协会的指导和监督来间接管理股指期货市场，使股指期货的发展遵循市场规律。其次，充分发挥中国金融期货交易所身处市场 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一线的监管功能，通过法律法规授权，使其成为最富效率的期货监管组织，保障其对交易保证金和涨跌停板幅度的调整、限期平仓、强行平仓、暂停交易、休市等具体风险控制措施的实施权，同时要强调期货交易所的法人性和非营利性，防止监管套利。再次，要发挥期货行业协会对会员的自律监管，与期货交易所建立监管协调关系，明确自律监管运作规范与规则。

第二，在强化“监管约束”的同时，要强调“市场约束”的重要作用，向市场借力，实现证券期货监管的杠杆化。证券期货监管存在陷入恶性循环的可能性：违法违规行为的形态和数量不断翻新增加，而监管资源总是有限的，这就使违法查处的困境随着市场的纵深发展而不断增加。为解决这一难题，各国均试图采取有效办法。例如：美国《多德-弗兰克法案》第748条和第922条[21]专门规定了“举报者激励与保护”条款，引入了向合格举报者提供10%-30%罚没所得的激励机制，建立了“公私协同，罚没款分成”的证券违法查处模式。此类方式将市场主体转化为私人监督者，提高监管反应速度，降低执法成本，实现监管效能的倍增效果，值得我国思考和借鉴。

四、加强跨部门监管协调和合作，健全跨两大市场的监管机制

股指期货是跨越现货和期货、证券和期货市场的复合型产品。因此，开展股指期货交易，对于股票市场和股指期货市场之间的关系需要准确把握，以使股指期货与现货市场能协调联动，健康、和谐、有序地发展。实际上，两者的关系能通过市场的价格发现功能得到较好的体现。[22]现货市场的价格、成交量以及投资者的市场需求等都会影响股指期货交易的动向及价格；而股指期货市场则根据这些资料的集合，把握交易动向，形成其交易价格。由于股指期货市场集合资料较现货市场快速，所以其形成的交易价格，反过来对现货市场的价格又会产生一定的影响。[23]在前述价格形成互动过程中，体现出了信息的跨市场传导，也必然产生风险的跨市场联动。因此要保障两大市场的平稳运行，就必须健全有效的跨市场监管机制。

当前，我国跨市场监管机制存在两大不足：一是跨市场监管机构权限职责设置不科学，跨市场信息共享平台缺失，市场稳定机制不合理。现在证监会虽然拥有期货监管部，但股指期货业务触及股市和期市两大版块，期货监管部不足以承担如此特殊、跨市场的监管任务。而且相关业务监管还可能涉及央行、银监会、保监会、外汇管理局等，而相关机构并无对应监管机构设置，更未对其相应的监管权限进行规范。二是跨市场操纵行为难以监管。表现在相关法律法规对操纵行为无明确界定，致使监管机构进行相应监管时无法可依，而且对相关行为产生的损害无有效的责任追究机制。为增强跨市场监管的有效性，可以考虑进一步设置科学的金融期货监管机构，协调联动“一行三会”，完善信息共享平台，完善跨市场稳定机制，以增强市场透明度和安全性，保障市场的平稳运行。

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第一，建立专门的跨市场监管机构，全面掌握跨市场金融活动动态以及相关信息，并对跨市场违法行为进行统一规制。初期，可在证监会增设金融期货监管部，承担证监会对包括股指期货在内的所有金融衍生品期货监管的职能，同时，为严控风险协调监管，“一行三会”（央行、证监会、银监会、保监会）中的其他三个部门建立相应的监管机构。[24]长远来看，为保证“一行三会”监管协调的及时性、有效性，有必要在将来成立更高级别的统一金融监管机构后，下设一个跨市场金融期货监管委员会，并制定专门的金融衍生品监管协调机制。

第二，完善跨市场信息共享机制和跨市场稳定机制。在尚未建立跨市场统一监管机构主导跨市场信息交流和各监管机构协调配合前，可建立由各监管机构组成的联席会议，以此加强各监管机构间的信息共享以及监管措施的协调配合。同时，应建立证券市场监管机构、交易所、行业协会三个层次的跨市场信息监管部门，建立不同监管层次间与不同监管层次内的跨市场信息监管，真正实现信息在各市场的及时性、准确性和充分性。为防止价格波动过大，通过传导过度影响市场稳定，可以考虑建立大盘熔断机制（又称断路器制度）。它是由于价格急剧波动而触发的暂停交易措施，其基本原理是当前后两笔交易价格达到一定幅度（动态涨跌幅）或最新价格达到参考价格（如前一日收盘价）一定幅度时，该产品的连续交易中断，启动集合竞价，集合竞价后继续连续交易。它可以在不限制某个产品的涨跌幅的同时起到冷静市场、限制临时波动作用。目前，熔断制度在美国等成熟市场是通用机制，我国可以考虑在适当时机，在熔断制度和涨跌停板制度间作出取舍。

第三，建议在将来的《期货交易法》中，对跨市场操纵行为做出明确规定，对行为类型、行为构成、责任认定作出规范，跨市场操作行为造成中小投资者损失的，为其提供良好的救济渠道，如代表人诉讼等。另外，可以将中金所的异常交易行为监管扩展至证券交易所，只要自动做市、动量发起、订单抢先在股市和期指市场的行为符合异常交易行为要件，就要由交易所对行为人采取监管处分措施。[25]

五、优化以专业性为核心分类依据的投资者适当性制度，加强股指期货交易行为规制

从股指期货的法律关系着手分析，股指法律关系中最为重要的是监督管理关系和契约关系，而契约关系中，最重要的又是股指期货交易关系，这从中金所《中国金融期货交易所交易规则》也可以看出。以科学监管为视角，从交易关系的基本特点出发，结合相关制度，可以从主体及其信用维持（优化投资者结构，保障中小投资者的参与权，建立动态保证金制度），行为及其异常规制（加强市场操纵、内幕交易行为规制，依法打击市场违规行为）出发，稳定市场，降低风险，保护投资者合法权益。

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第一，构建健康稳定的金融期货市场，离不开成熟理性的市场投资者，同时应通过制度设计，平等给予各类投资者进行风险管理的机会。借鉴国外经验[26]，建立以投资者分类为依托的投资者适当制度，实现不同市场风险认知、承受、管理能力的投资者与其交易和结算行为实时匹配，能有效保护投资者的合法权益并促进充分市场竞争的形成。鉴于我国投资者适当性制度现状，[27]建议我国在未来应当逐步重构以是否具备专业性为核心分类依据的投资者制度，将投资者分为专业和非专业两大基本类别，以有效区别投资者的风险认知能力，承受能力和管理能力，进而提供差异化的市场、产品和服务。同时，以专业性作为核心分类标准，可以不再对中小投资者准入“一刀切”，对机构投资者和中小投资者一视同仁，根据风险大小和承受能力，提供平等的参与套保机会，实现良好的竞争互动局面。

第二，保证金制度对于股指期货市场意义重大，适度的保证金，既能保证投资者抵御风险的能力，维护市场稳定，又能促进股指市场的流动性。但是保证金过高或者过低，都会对市场产生不利影响，过低会影响风险承受力，过高则会降低市场的流动性。因此保证金水平应与市场的运行程度相匹配，由法律法规对保证金率进行统一规定，灵活性不够，不符合市场需求。可以规定保证金率的上限和下限，同时进行“放权”，由最了解市场的期货公司根据市场运行情况以及不同类别投资者的资信能力，确定相应保证金比率。

第三，要加强对内幕交易、市场操作行为的规制。长期以来，我国证券期货市场对政策高度敏感，例如一行三会、发改委、统计局、财政部、工信部等发布的宏观调控措施、金融政策、税收政策、经济数据、行业政策等敏感信息，对证券期货市场价格波动具有明显的影响，与股票指数的走势密切相关。股指推出前，监管部门重点关注的内幕交易和市场操纵行为大都是基于单支股票信息或者某种商品的信息，但是股指推出以后，基于指数的代表性和宏观性，宏观信息[28]理论上可以成为直接利用的内幕信息，这对监管机构而言是重大的挑战。因此，最大限度地遏制利用政府来源的敏感信息进行股指内幕交易和市场操作行为，显得极为重要。对此要防治结合，预防为先：一是要从法制建设的角度，进一步明确禁止利用政府来源信息进行内幕交易和信息操纵。二是要从维护资本市场健康发展的角度，加强信息自律管理，严格规范政府的信息发布流程，堵住信息泄露渠道，对影响市场正常运行的不实信息，相关部门应及时予以澄清；加强对媒体的管理和引导，倡导其社会责任感和职业素养，不报道、传播不实信息，对蓄意传播谣言、泄露重大信息的媒体，应予以严格规制。三根据内幕交易及信息型操作违规成本低，司法判定难度大的特点，可在调查和处罚中探索引入举证责任倒置方式，减轻执法机构的证明义务，增强威慑力。

就市场操纵行为而言，借鉴国外经验[29]，结合我国金融期货市场反操纵立法和机制运行现状[30]，完善我国金融期货市场反操纵体系（跨市场操纵行为监管在前文已经述及，在此不再赘述）应从以下几方面入手。一是在立法中要明确市场操纵的法律概念及其一般构成要件，从根本上确立市场操纵的实质内核，反映国家对金融期货市场操纵的基本态度，划定正常交易与操纵行为的界限。二是合理配置反操纵条款的剩余立法和执法权，在统一认定标准的基础上整合权力配置，赋予期货管理机构更多认定操纵行为的权力，例如针对各种操纵行为，制定专门的《期货市场操纵认定规则》，在其中对具体的操纵行为特殊构成要件加以明确。三是要建立期货市场操纵行为的民事、行政与刑事相贯通的责任追究机制，以及与其对应的有梯度的认定或证明标准。

注释:

[1] 相关方面的论述，可参见郑鸣庄、金良、王云静：“大陆与台湾股指期货价格发现功能比较研究”，载《投资研究》2011年第12期，第84页；杨阳、万迪昉：“股指期货真能稳定市场吗？”，载《金融研究》2010年第12期，第156-157页；Min-Hsien Chianga, and Jo-Yu Wang, “Regime switching cointegration tests for the Asian stock index futures: Evidence for MSCI Taiwan, Nikkei 225, Hong Kong Hang-Seng, and SGX Straits Times indices”, Applied Economics, 2008, 40, 285–293; P Srinivasan, “Estimation of Constant and Time-varying Hedge Ratios for Indian Stock Index Futures Market: Evidence from the National Stock Exchange”, the IUP Journal of Applied Economics, Vol.17, No.2, 2011, 25-26.

[2] 市场风险即因标的资产价格波动而导致的股指期货价格波动风险；信用风险即合约的一方违约所引起的风险；流动性风险即由于市场急速变化导致无法及时处理或由于保证金不足而被强制平仓的风险；操作风险即在交易和结算中由于系统不完善导致的风险；法律风险即由于法律法规不健全所引起的风险。

[3] John, T.Marshall. Futures and Option Contacting Theory and Practice[M]. South-Western Publishing Co., 1989: 8.

[4] 最初的经济形态是自然经济，交易是以易货贸易的形式进行的，此时并不存在虚拟经济；货币的产生，是人类经济的 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一次虚拟化，货币首先在其自身的使用价值之上，被赋予了交换价值，并在随后的继续虚拟化过程中摆脱了使用价值的束缚，单纯以交换价值的形态参与流通；第二次经济虚拟化是股份公司的产生，也即公司的股份被注入交换价值，除了可以获取对应股权的红利收入之外，还可以在市场中自由出售；第三次经济虚拟化是商品期货、期权的产生，也即商品交易和约被注入交换价值，可以在市场中自由交易；第四次经济虚拟化是金融期货、期权的产生，也即金融商品的交易和约开始具有了交换价值。参见侯东岳：《经济多重虚拟化的危机——来自美国次贷危机的教训》，载《中国市场》，2010年第46期，第85页。

[5] IOSCO(2003), Methodology for assessing implementation of the IOSCO objectives and principles of securities regulation, IOSCOPD155. IOSCO(2003), Objectives and principles of securities regulation, IOSCOPD154.

[6] 游石：《双向制衡有助股票市场平稳运行》，载《证券时报》2010年4月9日，第A002版。

[7] 参见张成栋：《中国证券市场低效运作的制度缺陷与治理对策》，载《金融研究》2005年第9期，第155－159页。

[8] 参见赵燕，李月环：《我国股指期货市场有效性研究》，载《财会月刊》2011年第12期，第11页；张孝岩，沈中华：《股指期货推出对中国股票市场波动性的影响研究——基于沪深300股指期货指数高频数据的实证分析》，载《投资研究》2011年第10期。

[9] 针对影响套期保值功能发挥的问题，需要进一步加大宣传力度，优化投资者结构，发挥市场自律组织和中介组织的作用等；针对影响价格发现功能的问题，要增加各类实体企业和机构投资者的参与度，进一步提升市场流动性和市场深度，循序渐进地推进股指期货市场对外开放等。See Krishnasamy, Geeta, Santhapparaj, A. Solucis. Financial Market Integration in Asia: Analysis on Stock Index Futures Markets. Finance India. Mar2007, Vol. 21 Issue 1, p133-141.

[10] 英国的金融服务局（简称FSA）于1997年由证券投资委员会（简称SIB）改名而来，并于1998年、2000年、2005年分别获得对银行、证券上市、保险业等的监管权，该机构于《金融服务及市场法案》（FSMA）通过实施后，被确立为单一监管机构地位，由此建立起单一的金融市场法律体系及与之相对应的单一监管机构体系。FSA是一个独立法人，权利来源于FSMA，不受政府干涉，设立金融集团部、存款机构部、保险公司部、投资公司部、市场及交易部5个下属监管部门。作为唯一的监管机构，FSA全面负责包括期货等金融衍生产品在内的整个金融市场的监管。

[11] 参见：http://fsahandbook.info/FSA/html/handbook/，于2012年3月7日访问。

[12] 《证券法》第2条第3款规定证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原规定。

[13] 这是经济民主的表现形式之一，也是政治民主在经济领域的延伸，它强调经济生产过程控制权的平等，关注的是经济管理和经济控制的大众参与。参见【美】乔?萨托利：《民主新论》，冯克升译，东方出版社1993年版，第12页。

[14] 详细论述参见朱大旗：《确保金融安全关键在于以法治促进金融体制和金融运行机制的改革与完善》，载《甘肃政法学院学报》2007年第1期，第56-57页。

[15] Kenourgios, Dimitris，Katevatis, Athanasios. Maturity effect on stock index futures in an emerging market. Applied Economics Letters. Jul2011, Vol. 18 Issue 11. p1029-1033.

[16] 由于2009年信贷投放达到了创纪录的9.25万亿，并且中长期贷款占比较大，由此产生的惯性使2010、2011年信贷投放仍维持在高位；加上我国强劲的经济增长、人民币升值预期和RQFII机制的放开，境外资金流入量将增加，外部流动性（贸易顺差、外资流入、热钱）可能会构成一个新的流动性增长点，故在此背景下，今年引导资金进入实体经济，避免资产价格泡沫产生仍将成为监管部门的工作重心之一。

[17] 金言：《促进实体经济健康增长释放资本市场运行风险——融资融券与股指期货推出的政策含义及其影响》，载《财经时评》2010年第3期，第28页。

[18] 参见马洪雨：《后危机时代我国金融衍生品监管法律制度之完善》，载《甘肃政法学院学报》2011年11月，总第119期，第133-135页。

[19] 从宏观层面上看，股指期货市场的政府监管涉及到人民银行、证监会、银监会等监管机构，有的还涉及到财政部，境外投资业务还涉及到国家外汇管理局等。

[20] 具体论述，详见胡茂刚：《我国股指期货三层监管体系的法律思考》，在《政治与法律》2008年第5期。

[21] 该条规定：监管机构应当对提供原始信息，促使监管行动成功实施，并获得总计一百万美元以上罚没款的举报人支付罚没款的10%-30%作为奖金，从消费者保护基金中列支。

[22] Yang Jian, Yang Zihui, Zhou Yinggang. Intraday price discovery and volatility transmission in stock index and stock index futures markets: Evidence from China. Journal of Futures Markets. Feb2012, Vol. 32 Issue 2, p99-101.

[23] 参见张艳莹：《香港对股指期货市场实施监管和风险控制的经验及其启示》，载《现代财经》2010年第7期，第13页。

[24] 原有期货监管部业务重点仍然在商品期货领域，而金融期货监管部则履行对金融衍生品期货的监管职能。央行从整体着手，建立一套针对股指期货市场资金流向的监管体系；银监会和保监会则对银保企业参与股指期货的资金流向进行监控。

[25] 参见上海证券交易所-招商证券联合课题组：《股票与股指期货跨市场交易监管研究》，载《中国证券报》2011年8月12日，第A18版。

[26] 例如欧盟借助《金融市场工具指令》（MiFID）系列立法文件构建的投资者适当性制度。

[27] 沪深300股指期货推出后，我国在投资者适当性制度上进行了有益探索，并且在《关于建立股指期货投资者适当性制度的规定》、《股指期货投资者适当性制度实施办法》、《期货公司执行股指期货投资者适当性制度管理规则》等规章、规则中对此进行了规范。通过不同的量化标准对自然人和法人的合格投资者进行界定和评估，并对期货公司的风险警示义务作了一定的规范，如提供期货交易服务、记录报告交易情况、保存客户信息等经济业务规则以及相关的客户资产保护义务和相应的法律责任等。

[28] 例如，GDP、CPI等主要经济指标的公布、加息的预期、汇率的变动预期、国家拟重点支持的地区和行业、税种的开征预期、大宗商品价格调整等信息，都曾在我国证券市场上掀起一波行情。

[29] 例如美国商品期货交易委员会（CFTC）为解释和补充《多德－弗兰克法》第753条的规定，在2011年7月7日发布的反操纵条款实施细则。

[30] 我国期货市场反操纵法律法规主要包括《期货交易管理条例》第3、43、74条，《刑法》第182条，前述法条与《证券法》第77条对操纵股市的三种操纵方式完全相同，差别在于《期货交易管理条例》多列了囤积操纵。这表明我国没有甄别不同市场在投资者结构与效率上的差别，而缺乏民事责任规定则意味着因操纵而受损的投资者将无法获得救济，同时对操纵行为的构成要件未予明确，规定过于简单，导致监管者对行为性质认定不准确甚至存在争议。