韩国KIKO案件的交易结构分析

摘要：企业因金融衍生交易遭遇重大损失能否得到法律救济，是当前的热点问题。近年来韩国地方法院以“情势变更”原则裁决终止尚未履行完毕的KIKO合同，在国际衍生交易市场引发强烈反响，因其可能危及金融衍生交易的合法存续。KIKO合约与中信泰富、深南电的期权合约很相似，分析这类合约有助于我国企业熟悉金融衍生产品游戏规则。梳理KIKO裁决及其国际层面的法律争议，也给我国法律界以诸多启示。

关键词：金融衍生交易；KIKO合约；外汇期权；韩国金融法

在2008年的金融海啸中，陷入金融衍生品交易漩涡的并不限于中国企业。在韩国，许多中小出口商因参与了外汇期权交易、特别是KIKO交易而遭受重大损失，俨然中信泰富事件的翻版。KIKO(Knock in，Knock out currencyoption)又称为“敲人、敲出障碍货币期权”，是一种针对韩元汇率而设计的结构性期权产品，与中信泰富所介入的外汇衍生交易颇为相似。然而，与中国企业遭受损失后的低调处理不同，韩国企业纷纷到法院申请临时禁令，要求终止KIKO合同或宣布合同无效。在一些案件中，企业的诉求得到了韩国地方法院的支持，以“情势变更”原则解除了KIKO合约，或者以“信息披露不当”等理由要求金融机构赔偿企业所受到的损失。

韩国法院的裁决在国际衍生交易市场上掀起了轩然大波。国际互换及衍生工具协会(ISDA)破天荒地在其网站上发表声明，批评韩国KIKO裁决确立了一个极其糟糕的先例，不仅损害了韩国场外衍生交易的法律秩序，更可能危及韩国的金融稳定。在韩国国内，也有不少经济学家、法律学者对裁决提出了批评。目前，上述案件中的金融机构都已向法院提起了正式诉讼，要求推翻临时禁令，企业继续履行合约。全球衍生交易商以及行业组织都密切关注着韩国KIKO案件的进展。

本文将回顾KIKO案件的背景和起因，分析KIKO交易的基本结构，梳理韩国法院的裁决理由以及引发的争议，并指出韩国KIKO裁决对我国可能具有的启示。

KIKO案件产生的背景

韩国属于出口导向的经济体。1997年亚洲经济危机后，韩国从固定汇率制转向了浮动汇率制，汇率波动对韩国出口企业的盈利影响较大。实践中，企业主要通过外汇变动保险、出售远期美元或买人美元看跌期权等方式来对冲汇率变动所带来的风险。

2005年以来，随着全球经济景气度达到高点，韩国企业出口增长很快，韩币对美元也逐渐升值且汇率波动不大。在这种情况下，传统的外汇衍生交易形式暴露出成本高的缺陷，难以满足企业的要求。例如，在买入美元看跌期权方式下，出口企业支付的期权费可达交易金额的3～4%。即使是出售远期外汇，企业也依然需要支付交易金额1～2%的佣金和保证金。在韩币升值的情况下，这些保险费、期权费或者佣金支出构成了出口企业、特别是中小型出口企业比较大的负担。

为减少企业的前端支出，2006年前后，韩国银行开始推出了一种零费用(Zero-Cost)的货币期权——“敲人障碍十敲出障碍货币期权”(Knock in，Knock out option)，简称KIKO合约。企业从银行手中买人1个美元看跌期权，同时向银行出售两个看涨期权，没有期权费支出。对于出口企业来说，KIKO合约无前期支出，且当汇率波动不大时可以让企业享受到汇率差的利益，相比于其他几种风险管理工具更有吸引力。据韩国中小企业中央会2008年的统计，短短一年间，企业采取KIKO合约对冲汇率风险的比重就占到了14%。

然而，2008年3月后，受美国金融危机的影响，韩国外债压力突显，韩币开始出现快速贬值，很快跌破了1美元兑1000韩元，到2008年11月更下探1500韩元。韩币急剧贬值导致KIKO合约下银行持有的美元看涨期权的敲人条件已经实现。因此，银行行使看涨期权，以约定的行权价从企业手中买人两倍数量的美元。相应地，企业一方遭遇重大损失，财务状况迅速恶化。不少中小出口企业原本财务状况良好，但由于执行KIKO合同而导致现金流迅速枯竭，甚至陷入清偿不能的境地。泰山LCD破产事件就是一个典型的代表。泰山LCD是一家上市公司，2008年上半年营业收入达到114亿韩币。因参与KIKO交易，该公司2008年第三季度累积损失额达到6934亿韩币，不得不在2008年9月向法院申请破产重整。

2008年11月以来，因参与KIKO交易而受到损失的企业陆续开始向法院申请诉讼保全，要求终止KIKO合同的履行或者宣布合同无效。截止2009年3月底，法院已经受理了330多宗申请，其中11宗申请已经做出了裁决，法院驳回了7宗申请，在其余4宗中则支持了申请人的主张，解除了KIKO合约。

KIKO合约的基本结构

KIKO合约的基本结构是1个看跌期权与2个看涨期权的组合，主要内容为：(1)企业从银行中买人1个美元看跌期权，作为对价，企业同时向银行出售2个美元看涨期权；(2)看涨期权与看跌期权的行权价相同；(3)合约有效期一般为1—3年，每月为一个行权期，按照合约规定的交易量以现金结算，结算市场汇率通常确定为行权期内最后一日某个时点上的市场汇率；(4)合约中规定了上限汇率与下限汇率作为期权生效或失效的条件。在一个行权期内，如果市场汇率至少一次达到或高于上限汇率，银行的看涨期权生效（称为敲人障碍）；如果市场汇率至少一次低于或等于下限汇率，企业持有的看跌期权失效（称为敲出障碍）。

由于敲人、敲出条款的嵌入，KIKO合约对双方当事人的经济后果取决于市场汇率如何变动。图1显示了从企业角度来看KIKO合约因美元兑韩元的不同汇率水平可能带来的收益或损失情况，即盈亏支付结构。

从图1可以看出，基于市场汇率的变动，KIKO合约下的交易结构以及双方当事人所拥有的权利都是会发生变化的。以行权价为中点，我们可以把一个行权期内美元汇率的变动分解为以下三种情形：

情形一：美元汇率走低，低于KIKO合约规定的行权价，则企业因行使看跌期权而获利。但是，如果在一个行权期内美元汇率出现过一次等于或低于下限汇率的情形，则敲出条款发生作用，该期间的合约失效（实质是企业的看跌期权失效）。在这种情况下，企业瞬间从盈利最大变成失去合约保障，只能自己承担韩币升值的风险。

情形二：美元汇率走高，至少一次等于或高于上线汇率，则敲人条款发生作用，银行的看涨期权生效。此时，当事人的权利根据行权期末确定的结算汇率分为两种情形：一是结算市场汇率介于行权价与下限汇率之间时，企业行使看跌期权，获得汇率收益；二是结算市场汇率高于行权价格时，银行行使看涨期权，有权从企业手中按行权价买人两倍数量的美元。此时，企业的风险敞口是无限大的。

情形三：美元汇率在下限汇率与上限汇率之间波动，此时，敲入条款、敲出条款都不发挥作用。具体行权也分为两种情形：一是结算市场汇率介于行权价与上限汇率之间时，企业不行使看跌期权；二是结算市场汇率介于行权价与下限汇率之间时，企业行使看跌期权。

KIKO合约的上述结构表明，对于出口企业来说，当韩元温和升值且汇率波动不大时，企业在KIKO合约下可以实现利益最大化。这恰好是2005～2007年间的情形。但是，一旦汇率出现剧烈波动，企业就会暴露在更大的风险之下：如果美元汇率下跌触及敲出障碍的价位，则合约失效，企业也就完全丧失了保护；如果美元汇率上涨触及敲人障碍的价位，则银行看涨期权生效，且双倍买人，企业则遭遇KIKO合约下的损失。最后一种情形正是2008年之后韩国的市场状况：韩币急剧贬值，银行行权，参与KIKO交易的韩国

　　[8]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0424/fontbr /> 

出口企业损失惨重。

KIKO合约在实践中的三种操作模式

以上分析的是KIKO交易的基本结构，可称为基本型KIKO合约。在实践中，韩国银行为吸引更多的企业参与KIKO交易，把整个合同期限分为两个或三个时段，各时段从8个月到1年不等。通常情况下，前面时段（称为A时段）采用基本型KIKO合约，而且设定的条件对企业比较有利；而后面的时段（称为B时段、C时段）采用远期、期权等相对简化的交易结构，设定的条件对银行有利。从韩国法院已审理案件所披露的合同文本看，KIKO交易可以分为三种不同的组合操作模式：

模式I：KIKO合约(A)+银行看涨期权(B、C)

A时段中，在KIKO合约基本型的基础上，银行为企业一方提供更多的利益，如设定较高的行权价，或者在结算企业行权的收益时额外增加一定百分比，或者在敲出条款适用（即企业看跌期权失效）时为企业提供一定的补偿。B时段中，交易结构简化为只有银行拥有看涨期权，企业则无看跌期权，且银行看涨期权的行权价比A时段中的行权价为低。但是，银行的看涨期权也带有一个敲出障碍条款——如果B时段中出现过一次市场汇率低于下限汇率的情形，则B时段的合约解除，当事人不再进行其后各月的KIKO交易。

图2提供了一份采用模式I的KIKO合约的例子，显示了从企业的视角看该合约随市场汇率市场变化的收益／损失情况。这份为期2年的合约分为A、B两个时段，各为1年。在A时段中，当企业行使看跌期权时，其现金结算收益被设定为行权价与市场汇率之差的1.2倍，以提高企业的实际收益。在B时段中，银行获得了行权价更低的看涨期权，因此可以更早地进入获利状态；当然，这也就意味着企业更快地进入损失阶段。

模式II: KIKO合约(A)+远期合约(B、C)

A时段中采用基本型KIKO合约，且银行在敲出条款适用（即企业的看跌期权失效）时给予企业一定补偿，金额为该区间内企业行权可获得的最大收益。在B、C时段中，银行与企业之间进行的是普通的远期外汇交易，企业卖出远期美元合约。但B时段的合约带有一个敲人障碍条款，仅在A时段中最后行权期的结算市场汇率高于或等于行权价时，双方才执行B时段的远期合约。

模式III:企业看跌期权(A)+银行看涨期权(B、C)

在A时段中，仅企业拥有一个带有敲出障碍的看跌期权，银行无看涨期权；作为对企业敲出障碍的补偿，银行同意在敲出条款适用时支付给企业一定款项。在B时段中，仅银行拥有带敲出障碍的看涨期权，企业则不拥有看跌期权；作为对银行敲出障碍的补偿，银行看涨期权的行权价确定得比A时段中企业看跌期权的行权价更低。

韩国首尔法院对KIKO合约的否定

在韩国法院支持企业解除KIKO合同的4个案件中，影响最大的是首尔中央区法院审理的“2008年3816”期权契约效力停止假处分案（以下简称首尔案）。这也是韩国法院首次适用情势变更原则终止尚未完成的金融交易，不仅引起了韩国各界的激烈争论，同时也招致了ISDA的强烈批评。

在首尔案中，两家出口企业A公司和B公司作为共同申请人，请求法院宣布它们与韩国SC 论文检测天使-免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一银行之间的KIKO合约无效、可撤销或解除。其中，A公司与银行签订了14份KIKO合约，B公司与银行签订了9份KIKO合同。因韩币贬值，至法院受理诉讼前，A公司因银行行使看涨期权而受到的净损失达到了20.8亿韩币，B公司的净损失更高达273亿韩元。

表1、表2列示了该案中B公司与银行签订的一份KIKO合约文本以及合约履行的结算单。该合约属于模式II——“KIKO+远期合约”。B公司在A时段的前期是盈利的，但随着韩元贬值，在A时段临结束时开始转为亏损。由于A时段结束日的美元市场汇率高于A时段的行权价，B日寸段交易的敲人条件已经满足，因此，双方开始执行B时段的远期合约，B公司按照规定行权价向银行卖出两倍数量的美元，一直亏损。如表2结算单所显示，该时段的远期合约尚未履行完毕，B公司的累积净损失已达到107亿韩元，遂向法院起诉要求终止合约。

在首尔案中，法官没有支持企业关于KIKO合约因显失公平而无效，或者因存在欺诈、重大误解而可撤销的主张。法官认为，KIKO合约中银行看涨期权与企业看跌期权2:1的设计看起来对银行有利，但它是与企业免交期权费对应的，企业与银行各自拥有的期权具有同等的初始价值，不存在显失公平的因素。此外，相关企业之前已经与其他银行进行过KIKO交易，甚至遭受过损失，因此，它们能够理解KIKO合约中敲人障碍、敲出障碍等条款的含义，不存在被欺骗或重大误解的问题。

但是，法院最终适用民法的情势变更原则解除了KIKO合约。所谓情势变更原则，是指合同成立以后发生了当事人不可预见的事件，导致合同的基础动摇或丧失；若继续维持合同原有效力不具有可行性或者显失公平时，可变更合同内容或者解除合同。这里的核心问题在于：KIKO合约的基础是什么？是否发生了动摇或丧失？对此，法官认为，双方签订合约的主要前提是汇率在一定范围内浮动，因为根据此前3～4年间的汇率波动情况，没有任何人（包括国外研究机构）预测到美元／韩元的汇率会大幅度变化。但是，2008年后韩币的急剧贬值导致企业的实际损失超出了订约时当事人双方预测的范围，导致合同当事人双方间的收益和损失方面存在着明显的不均衡，且合同中缺乏相应的补救措施（如调整合同条件或者终止合同等）来进行补救。基于上述考虑，法官最终裁决解除KIKO合约，当事人之间尚未完成的各期交付义务不再履行。

KIKO裁决引发的争议以及ISDA的批评

首尔中央区法院的裁决开创了用“情势变更原则”解除金融衍生合约的先例，在韩国内外都引发了很大争议。韩国经济界人士主要关注KIKO合同的合理性。有主张认为KIKO合同中银行看涨期权与企业看跌期权之间2：1的设计严重不合理，明显不利于企业一方。相反的观点则认为KIKO合同是有效防止汇率风险的手段，法院与公众都不了解KIKO合约。法律界人士则关注适用“情势变更原则”是否正确。此前，韩国大法院曾经明确拒绝通过情势变更原则来解除持续性合同，甚至在1997年亚洲金融危机期间，也没有适用该原则解除有效成立的合同。也有一些律师认为，首尔中央区法院主要是基于当前经济不景气的情形下保护中小出口企业的政策性考虑而做出的选择。

在国际上，ISDA对韩国KIKO裁决提出了强烈批评，认为法院适用情势变更原则的结果，就是允许那些用衍生工具进行投资或者对冲但看错方向的当事人宣布合同无效，这将导致市场主体普遍趋向于“只要结果不利于自己，就起诉合同无效”。如此一来，银行将不会愿意提供哪怕是最简单的远期合约，韩国公司将不得不暴露在更大的长期风险之下。ISDA亚太区主管Keith Noyes先生在ISDA网站上以“KIKO案件：概念错误以及糟糕的法律先例”为题发表了一篇措辞尖锐的评论，批评韩国法院对衍生交易缺乏基本概念，并警告相关案件将对韩国金融业造成六大危害：(1)增加交易成本；(2)严重地阻碍衍生交易的开展；(3)妨碍企业有效管理商业风险；(4)颠覆了“契约必须信守”的基本法律原则；(5)银行不敢缔结金融合同；(6)长期来看，国际投资人将丧失对韩国的信心，增加韩国的金融风险。

ISDA的强烈反应不难理解，因为衍生交易的本质就是合同当事人对客观环境中的不确定性进行交易，对市场变动可能带来的风险进行“对赌”。双方对市场未来走向的认识不一致，才可能达成交易。最终的结果，总是会有一方对市场方向判断错误而赔钱。如果市场条件发生恶化就可以“情势变更”为由而解除合同，则所有的衍生交易合约都潜在地符合“被解除”的要件，衍生交易这种交易形式恐怕也就很难

　　[8]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0424/fontbr /> 

存在了。

ISDA同时也对韩国法院的其他一些KIKO裁决表示了不满。例如，在Woori银行案和花旗银行案中，韩国法院虽然驳回了企业的申请，维持了合同的有效性，但法院的理由是：在这些案件中，银行在市场条件变得对客户很不利之前就建议客户赶紧止损，提前终止了合约。ISDA认为，法院的说理给银行施加了一个繁重的义务，要求银行在作为衍生交易合约一方的同时，还需要为合同的对手方提供顾问服务，这并不符合衍生交易合约本身的权利义务配置。

金融衍生交易，特别是场外金融衍生交易的基础就是合同，合同有效性对于衍生交易市场秩序的稳定具有最重要的意义。从这个角度看，韩国首尔中央区法院基于情势变更原则对KIKO案件的裁决给金融衍生交易合约的法律效力蒙上了一层阴影。目前，解除合同的裁决只是法院做出的临时处分，但它已经引发了法律上的不确定，给银行和企业都带来了新的风险：对于银行来说，这些衍生交易是否依然存在，是否需要对冲，还是已经无效了？在不同的判断下，银行需要采取不同的风险对冲措施。另一方面，对于企业来说，如果裁决在此后进行的正式程序中得到法院支持，它们就不需要继续完成这些交易了；若银行胜诉，则它们依然还要暴露在外汇波动的风险之下，或许现在就进行止损更好一些。

KIKO案的启示

尽管韩国KIKO案裁决引发了很多争议，但它的积极意义也是不容否认的。

首先，KIKO裁决体现了法律界从合同的角度对2008年金融危机进行清算的有益尝试。近半年来，各国对金融危机的反思大多集中于监管层面，如设立新的监管机构，或者调整现有机构的监管范围等，较少从私法层面探究现有的国际金融衍生交易的合同基础是否有问题。因此，尽管韩国首尔法院在KIKO案件中得出的结论未必正确，但足以引发人们对金融衍生交易的私法基础给予更多的关注，这样也有助于司法的进步。事实上，韩国法院目前也意识到之前的关注重点有所偏移，开始逐渐转向关注金融衍生交易中银行与客户之间的信息不对称问题。

其次，韩国企业通过法律程序来保护自己权利的做法值得中国企业借鉴。在过去的半年中，中国企业因衍生交易遭遇重大损失的事件接连不断地爆出，一些学者批评国际投行利用复杂期权对中国企业进行欺诈，但鲜见中国企业提起诉讼，主张赔偿。这与韩国企业形成鲜明的对比。最近，一家在香港上市的国内企业一一海升果汁控股公司在西安市中级法院起诉摩根士丹利在外汇远期交易中存在欺诈，或许标志着国内企业也开始加入这一过程当中。

再次，法律诉讼也给其他企业、监管者甚至整个社会提供了极好的教材。金融衍生交易，特别是银行与企业之间进行场外衍生交易，体现为金融机构与最终用户之间一对十的合同关系，这些复杂的合同并不公开，外人难窥其真面目。银行与企业之间信息不对称，对于判断合同的公平性、适当性制造了障碍。这也妨碍了对场外金融衍生交易的监管。所以，有关衍生交易的诉讼也打开了一扇洞察衍生交易的窗口，同时也是难得的对大众进行风险教育的过程。本文对韩国KIKO案件交易结构的详细介绍，也是出于同样的目的。事实上，韩国KIKO案件的交易结构与中信泰富、深南电事件的交易结构颇为相似，只是我国企业参与的交易更为简单一些。因此，我们可以从韩国KIKO交易中获得许多有益的启示。

最后，韩国KIKO案件裁决引发的争议，也显示了金融案件的专业性对于现行司法体制的挑战。衍生交易或许是金融案件中最为复杂、技术性最强的一类。法官在适用传统法律原则解决金融交易纠纷时，也需要不断更新自身的知识结构，才能更有效地承担起在这个飞速变化的领域定纷止争的责任。

　　[8]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0424/fontbr />