上市公司股份回购动机探讨

摘要：2005年，中国证监会颁布了《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》。作为在西方资本市场上一种常见的资金运作方式，股份回购在我国的应用并不多。本文在介绍股份回购涵义的基础上，从六个方面分析了上市公司股份回购的动机。
关键词：股份回购 上市公司 动机

2005年6月6日，在上海股指击破千点关口的当日，中国证监会颁布了《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》(以下简称《办法》)。按照《办法》规定，上市公司在回购中可采取交易所集中竞价交易方式、要约方式和证监会认可的其他方式进行股份回购，并严格规定了回购条件、操作规程及信息披露制度。
一、股份回购的涵义
股份回购，即上市公司回购社会公众股份，是指上市公司为减少注册资本而购买本公司社会公众股份，并依法予以注销的行为。通常的做法是用现金对发行在外的股份进行收购。因此，股份回购具有改变企业资本结构的效应，即使企业负债总额没有变化，因股份回购导致普通股数量减少，降低了计算基数。就会增加债务／权益比率或提高财务杠杆率。企业利用现金回购普通股会增加财务杠杆率，多余的现金若不采取股份回购，在企业债务不变的前提下，其权益价值就很小，上市公司的股份回购几乎等价于用债务换回普通股。当公司股价被明显低估时，公司采用现金购买自身股票，可能比扩大生产进行其他投资更有利于公司价值的最大化，这就是进行股份回购的初衷。

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[1]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0424/fontbr二、股份回购的动机分析br />现代财务理论一般把股份回购作为一种非常股利政策，但在实际运作中，各上市公司股份回购的动机却不尽一致。本文仅从以下六个方面分析上市公司股份回购的动机：
（一）避税动机
一些学者认为，股份回购使得股东能够以较低的资本利得税取代现金分红所应交纳的较高的个人所得税。一般来说，现金股利收益要按普通收入所得税率纳税，而资本利得则以较低的优惠税率纳税。若公司分派现金股利，则股东不得不缴纳个人所得税，而公司实行股份回购，具有流动性偏好的股东可转让股份以获取现金形态的资本利得，具有现金股利偏好的股东可继续保留自己的股份。股份回购使得股东能够以较低的资本利得税取代现金股利必须缴纳的较高的个人所得税。因此基于避税的考虑，公司常以股份回购替代现金红利的分配。
（二）资本结构优化动机
现代资本结构理论认为，与股权融资相比，较高的资产负债比例可以为公司带来税收庇护利益，然而公司破产风险成本也会随之增加，所以最优资本结构是处于边际税收庇护收益等于边际破产风险成本的平衡点。无论是现金回购还是负债回购，都会改变公司的资本结构。因此应适当提高资产负债率，充分发挥财务杠杆效应，从而在经营状况不变的情况下提高净资产收益率，进而提高企业价值。但过度举债也会增加公司财务风险，从而导致公司财务状况恶化，所以，公司还应根据加权平均资本成本最低原则，保持各种资金来源问的最佳比例关系。
（三）信息传递动机
股份回购可以传递公司内部运作信息。上市公司股份回购的公告对市场来说就是一个信号：一方面，股份回购通常被人们理解为公司在向市场传递其认为普通股价值被大大低估的额外信息，市场也会因此作出积极的反应。特别是股票在不同的、被分割的市场中进行交易时，如果存在较大的价差，公司进行股份回购可以实现在不同市场间的套利，从而提高公司市场价值。当企业股票市值被市场严重低估时，企业就可能通过公开市场回购一部分股票，以引导市场投资者重新评估该企业。有学者对美国企业股票回购操作后的短期经营业绩进行了分析，他们发现，这类企业具有显著的超常正收益。这就意味着，那些进行股票回购的公司已经预期到了公司美好诱人的发展前景，因此，他们进行与稀释股权相反的操作，即回购股票，以提高每股实际收益。一些研究则进一步分析了那些宣布股份回购的公司的事后长期业绩表现，研究人员得出了类似的实证结果。同时，研究人还发现，那些具有较低的市值／账面价值的公司，股份回购后的异常收益更高。这些证据初步表明，当企业内在价值被市场低估时，企业会通过股票回购支付股利，同时借以重新唤起投资者信心。另一方面，当公司有超额现金而回购股份时，可以看作是在证券市场投资本公司的股票，与此同时也传递了如下信号：管理层承认募集到的资金缺乏值得投资的项目。
（四）激励机制动机
由于信息的不对称和契约的不完全性，公司所有者与经营者之间必然存在目标和利益的不一致。要矫正这种偏差，光靠经营者的道德自律和解聘或接收等约束经营者的办法是不够的，经营者激励机制的建立也是十分必要的。员工持股计划和股票期权制度就是比较有效的激励机制，而解决其股票来源的理想途径就是股份回购。在发达资本市场上，股份回购是建立员工股权激励制度的重要组成部分。当存在“库存股”制度时，公司可以从股东手里购回本公司股份并库存，在适当的时候以“股票期权”等形式奖励公司的管理人员和技术人员，这有利于增强公司的吸引力，形成有效的激励和约束机制。
（五）控制权强化动机
如果向外部股东进行股份回购后，导致股价上升和公司流通在外的股份数量减少，那么外部股东所持有股份的比重就会降低，另一方面使得公司大股东或管理层持股比例相应提高，控制权也能进一步加强。对于一些法定代表人不是公司最大股东的公司来说，通过股份回购的方式可以分散或削弱原控股股东的控股权，成为转移公司控股权的工具。同时，为了维护目标公司股东的利益，公司通常以股份回购的方式作为反收购手段，抵御恶意收购：这就是反收购策略中的“焦土战术”。储备大额现金的公司易受收购者的青睐和袭击，在这种情况下，公司将大量现金用于股份回购，致使财务状况相对恶化，可减弱公司被作为收购目标的吸引力。
（六）改善融资弹性动机
公司进行现金股利支付的行为是相对稳定的，而利用股票回购形式支付股利则具有明显的顺周期特征，即企业景气时，他们进行股票回购操作的频率较高；而企业衰退时，进行该操作的频率则相对较低。进一步，企业的运营特征也影响到其股利支付方式的选择。那些具有较高的“永久性”营运现金流的企业倾向于发放现金股利，而那些具有较高的“临时的”非营运现金流的企业更倾向于用回购股票的方式来支付股利。同时，那些从事回购操作的企业也往往具有波动性较大的现金流入和支出。已有的大量研究表明，企业尽量避免现金股利支付的波动，因为一旦发生不利的波动，比如现金股利被宣布减少了，那么，市场将对此消息作出负面反应，具体表现就是股价下跌。其原因在于，投资者并不一定关心现金股利绝对水平的大小，他们在乎的是股利波动性的大小。现金股利支付波动性越大，投资者越不乐意，因为这就意味着他们收入的波动性增加以及消费的波动性增加。因此，一旦公司在 论文检测天使-免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一次决定以现金方式支付股利，他们就相当于对所有的股东做出了一个承诺，即他们至少必须保持这样的现金股利水平。这就使得公司的融资弹性降低。而如果公司选择股票回购支付股利，则公司并没有做出任何隐性承诺，他们也就能够维持较大的财务安排的弹性。概括言之，如果企业没有能力确保每期支付稳定水平的现金股利，他们就应该尽量避免现金股利的支付形式，而在可能的条件下选择回购股票计划。心现金股利绝对水平的大小，他们在乎的是股利波动性的大小。现金股利支付波动性越大，投资者越不乐意，因为这就意味着他们收入的波动性增加以及消费的波动性增加。因此，一旦公司在 论文检测天使-免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一次决定以现金方式支付股利，他们就相当于对所有的股东做出了一个承诺，即他们至少必须保持这样的现金股利水平，这就使得公司的融资弹性降低。而如果公司选择股票回购支付股利，则公司并没有做出任何隐性承诺，他们也就能够维持较大的财务安排的弹性。概括言之，如果企业没有能力确保每期支付稳定水平的现金股利，他们就应该尽量避免现金股利的支付形式，而在可能的条件下选择回购股票计划。





【参考文献】
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