重庆市上市公司多元化经营与资本结构相关性研究

摘要：文章利用2004-2009年重庆市上市公司数据，对重庆地区上市公司多元化经营与资本结构的关系进行实证研究分析，结果表明：公司多元化经营与资产负债率正相关；杠杆经营与公司规模正相关，与公司盈利能力和有形资产比例负相关。所有权性质对重庆上市企业多元化与资本结构的关系有显著影响：对于国有控股企业，多元化会造成其财务杠杆的显著上升；而对非国有控股企业，影响不显著。
　　关键词：多元化经营；资本结构；负债能力理论
　　
　　一、文献回顾
　　国外理论界认为多元化发展战略是与企业的融资结构相辅相成的。一方面，资本结构会促使企业做出多元化战略的选择CampaandKedia（2002）证明，企业规模、盈利能力等一系列特征会促使企业实行多元化战略；另一方面，多元化战略也从多方面影响着企业资本结构。Lewellen（1971）认为企业实施多元化战略可以利用经营单元之间的共同保险来提高负债能力，从而提高企业价值；Jensen（1986）等认为多元化是由代理问题引起的，那么多元化企业的管理层可能更加不愿引入债务人的监督。由此可见，多元化可以导致企业资本结构发生变化，同样通过改变企业的融资方式可以改变企业的资本结构。
　　相对于建立在发达的商品经济基础上的西方已形成的比较成熟的资本结构理论体系，我国目前的研究较少涉及多元化经营和资本结构的关系问题，且存在较大分歧。邵军、邵兵（2005）基于面板数据模型，发现行业多元化与杠杆正相关，行业多元化企业的多元化程度与杠杆之间呈现显著的倒U型的非线性关系。雷良海、许永国发现，我国企业集团多样化程度的提高与负债水平呈现较强的正相关关系。
　　对于中国特殊的国情，所有权性质对我国企业多元化与资本结构的关系有着显著的影响。根据张翼等（2OO5）的分析，所有权性质不同的企业在多元化的程度及其对企业效的影响方面存在显著的差异；洪道麟和熊德华（2006）也证实了所有权性质会对我国上市公司的多元化倾向产生重要影响。
　　
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二、理论分析
　　西方经济学界从企业多元化经营的角度来研究资本结构的问题始于20世纪70年代，目前处于不断地发展与完善的阶段。从现有的企业多元化经营影响资本结构的研究成果来看，主要有以下三种观点：
　　（一）负债能力理论
　　负债能力就是企业偿还债务的能力。企业偿债能力受企业负债到期期限和偿债所需资产内容的制约，不同的负债偿还所需要的资产准备不同，一般可分为短期偿债能力和长期偿债能力。负债能力理论不考虑企业的具体经营活动，单纯从公司金融方面考察多元化企业和非多元化企业的区别，认为企业多元化的动机是为了提高总体负债能力，从而实现企业绩效的改进。多元化经营能够减少收入和利润的变动性，减少单一部门经营所带来的经营风险，这种效应对公司负债容量有正向影响而且由于债权人可以更加准确地对公司资产产生的现金流量做出准确的估计，因此，这会增加公司的负债容量和借款能力，从而提高企业价值。因此，企业多元化应该和财务杠杆的提高相结合，才能最大化企业价值。
　　（二）内部资本市场理论
　　一般认为，当企业拥有多个业务部门时，不同的部门拥有相应的投资机会，作为企业总部的集团为了追求整体的利益最大化，需要将各投资机会产生的现金流集中起来进行重新分配，以提高内部投资效率。这种资金在分配时的企业内部实际上形成了一个资本市场。多元化企业的经营业务往往涉及不同行业或区域，满足内部资本市场形成的前提条件，从而在资本结构决策中发挥“内部资本市场效应”。在内部资本市场上容易获取质量相对较高的信息，经营者能够获得投融资决策所需的相对完整真实的信息，可以对投融资项目进行优化选择，从而能够灵活地实现内部资源的跨项目流动，提高资源配置效率。
　　因此，如果内部资本市场能够有效运作的话，相对于非多元化企业，多元化企业的资产负债率较低，即企业的多元化程度与负债率负相关。
　　（三）代理成本理论
　　从代理成本的角度出发，多元化主要来自分散风险和获取私人利益两个方面的动因。从分散风险的角度来看，多元化经营的目的是为了通过多元化分散企业整体风险，进而规避经营者决策的投资组合风险。从获取私人利益的角度来看，多元化经营的目的是为了获取私人利益，而他们的私人利益之一来自于声誉和社会地位，管理大公司会使他们在能力、声誉和职业前景中受益。私人利益之二来自于管理层的寻租和壁垒效应，当公司存在多余的或者自由现金流量时，经理们往往会倾向于过度投资来侵占股东利益。
　　那么公司所有者为了对经理层形成约束，只有通过内在或外在监督机制的压力，管理者才会减少多元化。由于负债要求企业用现金偿付，它将减少经理们用于其个人私利的自由现金流，由此阻止经理们做出损害公司价值的决策。因此由于债权人对公司监督的增加，代理成本减少，相应地负债可以减少公司采取造成公司价值减损的多元化战略。
　　三、样本选取和变量描述
　　（一）样本选取
　　本文选取的是重庆市上市公司2004-2009年的沪深两市面板数据，研究中所采用的基础数据来源于新浪财经、网易财经以及CSMAR数据库。为保证数据的有效性和可获得性，为尽可能避免数据受我国证券市场特殊因素的影响，剔除ST．PT类公司及必要数据缺失的公司。遵循以上原则，结果层层严格筛选，复合条件的23家沪深两市重庆上市企业作为研究样本。
　　（二）变量定义
　　1、因变量。我国上市公司债务以短期贷款为主，很少或甚至没有长期负债。本文采用资产负债率（LEV）作为代表性指标来衡量企业的负债水平。
　　2、自变量。本文选择企业经营行业数（N）、多元化率（SR）作为本文的多元化代理变量。本文以主营业务收入的5%作为划分项目的标准，这是因为我国上市企业年报中对5%以上的经营活动介绍较为详细。专业化率指企业最大业务的销售收入占总收入的比重，专业化率大于0.95的就认为是专业化经营，在0.7到0.95之间的是主导多元化，小于0.7的是高度多元化。SR越小多元化程度越高。
　　3、控制变量。国内外学者对资本结构决定因素进行了实证研究，根据他们的研究思路与结果，本文选取以下因素作为控制变量：公司规模（LNA）、成长性（以总资产增长率GROWTH来表示）、盈利能力（以资产回报率ROA来表示）、有形资产比例（以固定资产占有率TANG来表示）、所有权结构（CONT）。
　　四、实证检验结果及分析
　　（一）多元化公司与非多元化公司的均值比较与分析
　　行业多元化公司均值比较，如表1所示。
　　从表1中比较结果可以看出，多元化公司所跨行业平均为2.43个；专业化公司的财务杠杆较低；多元化公司的资产回报率较低；多元化公司的资产以及资产增长率较专业化公司明显要高。SR为0.648表明总体上多元化公司的多元化程度较高。
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　　虽然前面的均值比较分析对公司的多元化战略以及资本结构之间的关系做了初步的分析，但为了进一步研究公司多元化战略与资本结构的关系，我们以资产负债率为因变量，以多元化程度为自变量进行回归分析。分别以企业经营行业数（N）、专业化率（SR）作为衡量多元化程度的变量。在纳入反映公司特征的公司规模、成长性、盈利能力、有形资产比例、所有权结构等控制变量后，本文建立如下的回归模型：
LEVt=β1+β2DIVt+β2ROAt+β3LNAt+β4GROWTHt+β5TANGt+β6CONTt+ut
　　上述模型中，DIV为多元化战略的替代变量，可以表示N和SR，u为随机波动。
　　运用SPSS软件根据收集的数据对上述模型进行回归分析，所得的结果如表2所示。
　　在表2回归分析结果中，模型的F检验，在各模型中的显著水平都为p=0.000，说明回归模型整体上线性关系显著。对模型进行的Durbin-Watson检验表明，各模型的DW值在2附近，可以判断不存在自相关。至此，我们可以认为，所建立的模型效果较好，对多元化战略与资本结构之间的关系具有较强的解释能力。
　　模型检验结构显示杠杆比率与资产规模、有形资产比例正相关；而与资产回报率（ROA）显著负相关；模型检验还显示通过多元化的扩张，负债显著增加的情况下，其资产回报率显著减少，说明企业多元化的扩张表现出低效率性。在模型中加入所有权性质（CONT），结果显示：CONT的回归系数在0.05的水平上显著为负，国有控股公司的资产负债率显著高于非国有控股公司，所有权性质影响公司的资本结构。在所有模型中，负债比率与企业多元化程度显著正相关，表明企业多元化程度的提高提升了企业的负债比例。在模型4中的结果显示国有控股公司的SR在0.1的水平显著为负，CONT显著为负，其交叉关系CONT*SR在统计上不显著。
　　五、结论
　　本文利用2004-2009年沪深的重庆上市企业的数据，实证研究了企业多元化与资本结构的关系，寻找出重庆地区上市公司的一些规律，重庆上市公司多元化程度与其负债水平正相关，验证了负债能力理论，说明其内部资本市场的无效性；所用权性质多重庆上市公司的资本结构有重要影响，国有企业的财务杠杆水平要显著高于非国有控股企业；对国有企业而言，多元化会显著提高其负债水平，对于应非国有控股企业而言，多元化对资本结构的影响不显著。
　　内部资本市场的无效，说明企业可能存在着“内部人控制”的现象存在，经营者损害国家和股东的行为是极易发生，并且由于重庆的国有企业居多，存在行政性的盲目的扩张，导致负债的不断增加，而其资产回报率又显著减少，严重制约着其未来发展的效力，实证结果显示国有企业的负债要显著高于非国有控股企业就说明了这一点。
　　参考文献：
　　1、Campa，J．,andS．Kedia.Explainingthe
　　DiversificationDiscount[J].JournalofFinance,2002(4).
　　2、Lewellen，W．.APureFinancialRatio-
　　nalefortheConglomerateMerger[J].Journalof
　　Finance,1971(2).
　　3、邵军,邵兵.多元化战略对上市企业资本结构的影响——基于面板数据模型的实证分析[J].辽宁工学院学报,2005(5).
　　4、雷良海,许永国.上市集团公司多角化经营与偿债能力关系的研究[J].预测,2002(1).
　　5、洪道麟,熊德华.中国上市公司多元化与企业绩效分析——基于内生性的考察[J].金融研究,2006(11).
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