房地产行业并购目标企业价值评估研究

摘要： 并购作为实现规模经济和资源优化配置的重要手段，其发生频率越来越高。本文以房地产行业为例，分析基于土地使用权目标的企业并购产生的动因，研究此类并购企业价值评估特色和应注意的问题，为此类并购过程中的目标企业价值评估提供思考的方向。
关键词： 并购 企业价值评估 土地使用权

在我国房地产调控的大背景下，房地产企业的生存发展更为艰难，企业间的并购日益频繁。房地产企业之间并购的主要目的是获得被并购企业的土地使用权，进行土地储备，以此来增强自身的市场占有率和竞争能力，获得后发优势。房地产行业基于土地使用权目标的并购已引起了广泛关注，这种现象产生的原因以及针对其特点的目标企业价值评估方法都是值得研究与探讨的问题。
　　一、我国基于土地使用权目标的企业并购案例
　　2011年1月26日国务院发布的八条楼市调控政策，被称为最为严厉的房地产调控政策，各地方政府也逐渐推出了不同程度的限购政策，对稳定房价起到很好的作用，同时也对房地产企业产生巨大的影响。一些小型企业出现资金运营紧张状况，而实力强的房企把楼市调控视为低价获取土地的好时机，增加土地储备，逆势进行扩张。企业是否拥有土地和项目是其收购选择的一个比较重要的条件。
　　2011年1月15日，恒大地产在深圳联合产权交易所拍卖中以16.64亿元竞得深圳市建设（集团）有限公司71%的股权，宣告正式进入深圳市场。深圳建设持有建设部核发的房屋建设工程施工总承包特级证书以及众多土地和项目是促成此次并购的主要原因。2011年3月，佳兆业发布公告称，公司斥资10.5亿元人民币收购益发贸易股权，从而间接拥有位于佛山市的土地。以上通过对房地产企业的并购而间接获得开发用地是并购的真实意图，通过并购来扩大业务，收购成品项目或成熟土地，能够节省时间成本和土地开发成本。
　　在国家持续的房地产宏观调控政策下，房地产市场将进一步出现两种反差较大的情况：一些手中有土地储备但资金实力不强的中小企业因筹钱无门而陷于窘境；而另一些资金实力雄厚的大型房地产企业则可择机扩展全国版图，通过并购获得业务和土地，因此房地产企业之间的收购兼并大潮自然势不可挡。
　　
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[1]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0424/fontbr二、基于土地使用权目标的并购产生动因br />　　（一）当前我国宏观调控政策和市场竞争的压力
　　宏观调控政策的持续出台，使得银行普遍将资源向大型主流开发商倾斜，一些中小开发商资金链紧张。在严厉调控的大环境下，房地产市场融资难上加难，采取并购整合似乎成为突破资金瓶颈的解决之道。因此，房地产行业的并购案例和并购金额均出现增长趋势，而且此类并购的一个重要目标就是获得目标企业的土地资源。对房地产企业来说，通过并购重组，可在较短的时间内形成自己的品牌优势，增强抵抗风险的能力，以此来增强自身的市场占有率和竞争能力。
　　（二）获取重要资源——土地
　　获取低价资源是我国经济转轨时期企业并购的一个重要动因。为获取资源要素而进行的并购活动中，土地资源是现阶段最主要的资源目标。企业并购的主要原因往往都在于目标企业的价值被低估，对于经营业绩良好的企业，通过并购可以获得被并购企业的廉价土地。通过合作、收购来扩大企业规模，是大型房地产企业趁行业低潮期低价吸纳项目、获取土地的惯用策略。
　　（三）主并企业的战略考虑
　　企业进行并购是为了得到目标企业的某项重要资源，而这项资源对于并购企业来说具有十分重要的意义，甚至是战略意义。企业若得到这项资源，将会对企业产生重大影响。例如，当目标企业拥有或控制着土地或其他重要的资源，但这种资源对于目标企业来说由于行业衰退、规模不经济等原因不能发挥很大的作用时，如果与并购企业的资源相结合，将产生更大的价值。主并企业不仅可以通过并购进入之前没有开展业务的地区，还可以降低开发成本，这样的并购具有很大的战略价值。
　　在土地获得渠道单一且土地供应日益减少的客观背景下，企业通过公开招拍挂方式的成本越来越高，尤其是对于外地房地产企业来说更加困难。于是收购其他土地资源储备较为丰富的企业对房地产企业来说实为进入该地市场的一条捷径。例如，2005年3月至2006年8月，万科集团前后两次大规模收购浙江南都集团股权。不仅土地的取得成本低于市场价，而且获得长三角地区大量优质土地资源，一举奠定其在该地区的开发地位。
　　三、基于土地使用权目标的并购企业价值评估特点和应注意的问题
　　（一）对目标企业进行价值评估的特点
　　1.内在价值和战略价值相结合。有些企业在选择并购目标时，将那些要素资源丰富尤其是有大量土地使用权或地理位置较好的企业作为并购目标。对于这类并购，目前采用的方式有无偿划拨或有偿并购，对目标企业的土地使用权往往不评估或作价很低，大部分只评估其地上建筑物，使并购企业可以无偿获得或以很低的价格获得目标企业的土地使用权。但是在并购完成后，利用这部分资源扩大再生产或转让均可以给并购企业带来很大的收益。因此，在对目标企业的价值评估过程中，也应包括这部分资源要素产生的价值。房地产并购中也可能存在一些非上市公司“借壳”房地产公司上市的现象，这时房地产公司作为“壳资源”，本身也拥有大量资产，可能比其他企业更具有优势，这也是房地产公司作为并购目标的一个重要价值。在此类并购中，对目标企业的估值，还应注重目标企业对于并购企业的战略价值和意义。
　　2.考虑评估价值和经济环境的关系。从短期来看，上市公司储备土地的价值与其股票二级市场的价格之间并不存在线性关系。甚至于存在一种现象是购买实际的土地不如购买地产股合算，造成这种现象的原因就是土地资产与其市值不等。但是，从长期来看，地产股的股票价格对房地产公司的价值评估具有重要的参考。此外，房地产公司的土地存货量以及政府的放地速度也会对地产公司价值产生影响。所以，可以依据房地产公司的土地存货总值与其市值进行比较以及国家或地方政府的放地速度，合理估计目标企业的价值。而且，正如经济生活中的大多数行业都具有繁荣和萧条的周期性一样，已开发地产的价值也存在周期性，这样也会使得土地的价值存在周期性。因此，在对目标企业进行价值评估过程中应该考虑土地的价格和股市以及经济周期之间的关系，以更好地反映其真实价值。
　　3.明确土地使用权的权能状态。在对土地价值进行评估时，要考虑土地使用权的具体权能状态，这对土地价值的评估至关重要，可以预防土地使用权价值评估中的交易陷阱。例如，对于土地上有建筑物，应事先了解地上建筑物所受限制，是否存在纠纷，产权是否清晰，是否存在土地共有使用权、租赁权、抵押权这些用益物权。土地可能本来属于划拨、不能转让，而在交易时却按市场价定价，这就为买方设下了陷阱。所以，在评估价值时，一定要考虑土地使用权的具体权能状态。
　　（二）价值评估中应注意的问题
　　1.不同方式取得土地使用权的影响。并购目标企业的土地通过划拨的方式取得，必须首先办理出让手续并支付土地出让金；如果目标公司的土地通过转让取得，并购方应委托律师及时向目标公司、相关土地管理部门调查核实剩余土地年限，以正确评估并购目标企业价值；目标公司土地使用权系通过出让方式取得，目标公司可能会因为协议出让遗留问题使其土地使用权在法律上有瑕疵，有些缺陷只需补办手续或补交一些费用，但是也有些属于无法修复或修复成本很高的情况，在价值评估过程中应合理评估交易风险和投资收益。
　　2.对预期收益的形成因素进行分析。对目标企业的土地价值进行评估受预期收益形成因素及其变动的影响，因此，并购者必须了解土地收益情况，并对土地市场现状、发展趋势、政治经济形势及政策规定对土地市场的影响进行细致分析，准确预测土地的收益价格，以此作为对目标企业进行估价的重要依据。
　　3.对影响土地价值的因素综合分析。影响土地价值的因素很多，情况也很复杂，包括城市化发展和人口密度状况、土地市场发育完善程度等一般因素和土地的地理位置、土地用途、出让年限以及城市规划要求的建设密度、容积率、基础设施完善程度、土地的大小、形状和自然景观，环境污染程度及地块的地质、地势、日照等一些具体因素。在对基于土地使用权目标的并购目标企业进行价值评估过程中要综合以上因素对目标企业的土地进行估值。
　　四、结论
　　目前，房地产行业面临着严峻的市场和政策环境，如何顺利生存是大多数房地产企业面临的难题，而并购成为助其渡过难关的一个重要渠道。在房地产企业并购中，获得目标企业土地使用权是其并购的主要动因。土地是一项特殊的资源，它在并购过程中的定价要考虑多项因素，尤其是与经济形势和国家政策密切相关。因此，在并购过程中，应了解此类并购中目标企业价值评估的特殊之处和应注意的问题，这样才能更合理地评估目标企业的价值，促使并购的成功实施以及并购后的企业健康发展。X
　　（注：本文获“北京市本科生科学研究与创业行动计划项目”资助）



【参考文献】
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