对货币政策双重效应下的股票市场的实证研究

　摘要：股票市场和股票价格增强了货币需求、货币乘数和货币供应量的不稳定，中央银行根据预测的货币需求和货币乘数来调控货。本文实证分析这些年来我国单一的货币政策对股票市场的影响，并对我国货币政策的制定提出政策建议。
　　关键词：货币政策；股票价格；模型

　　利率既是一个经济内生变量, 也是一个政策变量 。作为经济内生变量, 它与投资和消费需求呈负相关关系。作为一个政策变量, 它则是中央银行调控经济的重要手段。中央银行提高或降低利率, 除了可以通过影响商业银行信贷资金成本和借贷数量来扩大或缩小社会的投资和消费需求, 进而作用了实体经济的运行过程以外, 还可以通过对股票市场的影响来达到间接调控实体经济运行的目的。因为股票价格等于股息收入除以市场利率, 股票价格与利率成反比, 利率的调整必然会引起股票价格的变化。
　　在一个封闭经济体系中，利率与股票价格是反向变动的。因为根据一物一价定理，投向货币市场的单位货币与投入资本市场的单位货币应该得到等比率的收入，否则就会发生套利性的资本流动，即货币会从低收益的市场流向高收益的市场，并通过这样的流动而使货币市场与资本市场的投资收益重新归于均等。如果这样的逻辑是成立的，那么只要利率上升了，套利资本就会从资本市场流出，从而导致股票价格的下降。由此可以得到的结论是：只要一国的中央银行决定升息，那么股票市场的价格就会下调。
　　对此，我们可以具体分析如下：
　　首先，从封闭经济到开放经济的转型，需要我们导入国际资本流动和汇率这些新的变量和影响因素。导入这些新的变量和因素后，我们就会发现，一国资本市场中的股票价格不仅取决于本国的利率和现金流量（即通常所说的流动性），而且也取决于国际资本的流入与投资者对汇率的变动预期。
　　虽然汇率变动与股价变动并没有直接的关系，但是，由汇率变化引起的国际资本流动方向的变化，最终会传递到资本市场而引起股票价格的变化，其传递机制可以用一个汇率变动的利率平价模型来加以说明。
　　据此模型，现在我们假设，本国的中央银行决定提高利率，就像今天中国这样，同时，又因为贸易巨额顺差而导致巨大的本币升值压力，从而在市场中引发了汇率变动的升值预期，结果汇率变动的利率平价告诉我们，国际资本将会大量流入中国，理由很简单，因为利率上升而产生套利机会，预期汇率升值而产生套汇机会。
　　与此相反，随着资金供给总量的增加，除了外生的决定的贸易价格可以保持不变之外，其他商品与资产的价格都会因为资金供给的增加和流动性的泛滥而出现不同程度的上涨趋势。所以，开放经济与封闭经济的区别关键在于资金供给是否受到约束。
　　由于封闭经济中资金的供给是有限的，所以利率的变动必定会引起资金在货币市场和资本市场之间的流动而导致股票价格的下跌或者上升。但在开放经济中，情况就完全不同了，伴随着经济全球化而来的金融全球化使得资本在国际范围内自由流动，因此，开放经济国家的资金供给就不再仅仅取决于本国的货币供给，而且还取决于因国际资本流入而导致的资金供给的增加，正因为资金供给的国民约束被打破了，利率与股票价格的正向变动的现象就产生了。
　　进一步的分析可以发现，以下一些因素会强化利率和股票价格的正向关系： 论文检测天使-免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一，假如本国存在通货膨胀，那么因为实际利率为负，所以，即使名义利率上升了，也不会引发资金从资本市场向货币市场的流动；第二，假如本国存在通货收缩，那么流动性就会过剩，在这种情况下，即使本国名义利率上升了，但因为流动性过剩，资本市场的股票价格也不会出现下降的趋势；第三，在本国利率上调的同时如果还伴随着汇率升值的预期，那么因为有大量国际资本的流入而造成的本国资金供给的增加而出现利率与股价同步上升的可能性；最后，如果一国的对外贸易依存度越高，从而贸易品所占的比重越高，那么本国的一般价格（贸易品价格与非贸易品价格的加权平均价格）水平就将越低，从而进入商品市场流通所需的货币量也就越少，流动性也就越是充足，利率变动对股价变动影响也就越小。
　　
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综上所述，我们可以在上述理论的基础上可以尝试提出这样的假设：
　　H1：利率变化导致贴现率同方向变化。在预期收益不变的情况下，利率就会反方向影响证券的现值。
　　H2：利率的高低变动会使国际间短期资本发生运动，进而影响汇率。一国利率水平相对提高，对国内而言，可以紧缩信贷、抑制通货膨胀，在国际上可以增强对外资的吸引力，尤其是可以使汇率上升本币升值，吸引外国短期资金流入，从而使得股价上升。
　　根据这两个假设，我们可以建立一个简单的回归模型。由于时间有限和数据收集的不便，本文简化了模型中其它因素。只考虑了利率与汇率和股票价格之间的相关关系。
　　在指标的选择方面，我们采用股票市场的月度指数涨跌幅度来表示股票价格。利率和汇率也采用月度数据。利率数据来自中国人民银行网站，汇率数据来自Wind金融数据库。
　　因此我们股票市场的月度对数指数与利率与汇率进行回归检验，构建一个两变量模型，考察利率、汇率对股票市场价格存在怎样的影响。

　　[8]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0424/fontbr />　　所构建两个单变量模型为:
　　（1）
　　其中Pt为股票价格指数对数，[1为常数项，[2利率系数，r为利率，[3为汇率系数e为汇率， e为随机误差项。
　　一、利率、汇率与股价变化的实证研究
　　(一) 样本的选择
　　本文采用了Wind金融数据库中，从2003年1月到2009年3月的股票市场中全部A股月度指数对数表示股票市场的价格。而关于单一货币政策本文选取了利率和汇率两个变量。并分析它们与股票市场的价格之间的关系。采用了中国人民银行网站从2003年1月到2009年3月的利率和汇率的数据。对于影响股票市场价格的其它相关因素本文没有加以考虑而是把它们放在随机扰动项里。
　　（二）实证分析结果
　　根据上文建立的简化模型可以得到与之对应的样本回归模型为：
　　（2）
　　其中[1为常数项的估计值， [2为利率系数的估计值， [3为汇率系数的估计值，e为随机误差项的估计值。
　　我们在上述模型的基础上，再应用60个股票价格指数对数、利率和汇率的数据再采用Eviews软件对这60个样本用最小二乘法进行回归分析，得到结果如表1：
　　即模型一为：
　　Pt=8.985184 +（0.525439）r+（-0.339664）e
　　t（15.73037） （8.83085）（-5.447637）
　　由于样本数据采用的是月度数据，前期数据对当期的数据影响必然比较大，这也是经济现象本身特点决定了上述结果，因此我们还需要对变量进行协整分析，从而确定上述结果不是伪回归。
　　下面用EG两步法对其进行检验：
　　首先，分别对r序列、Pt序列、e序列进行单整检验。我们采用ADF检验方法，将各序列的ADF检验统计量值与相应的临界值比较容易得出，一阶差分序列Pt、r、e均已平稳，可以判定其为一阶单整序列，满足协整检验前提。
　　第二步是用变量r、e对Pt进行普通最小二乘回归，得到回归方程估计残差序列u的取值。然后对残差序列u做单位根检验，结果如下表：
　　由于检验统计量值-2.525299小于显著性水平0.05时的临界值-2.9017，因此可以认为残差序列u为平稳序列，表明序列Pt、r、e具有协整关系。这表明模型不存在伪回归的问题。
　　从回归结果来看，利率r前面的系数为正数、汇率e前面的系数都为负数，这说明利率与股票市场价格变动具有正相关关系和汇率与股票市场价格变动具有负相关关系，也就是说在开放经济条件下一方面当利率上升时确实引起了国际热钱的流入，增加了股票市场的货币供给，导致股票市场价格倾向于上升，而一方面利率上升对股票市场具有负效应，两重效应相互作用，当国际货币供给增加的正效应大于负效应时，利率的系数就会为正。而另一方面当汇率水平下降时股票市场价格则倾向于上升。这就从实证方面说明了当我国的货币政策实行利率上升时，会引起股票市场的价格双重效应，这就证明了单一的货币政策确实对股票市场价格具有双重效应。

　　参考文献：
　　[1]李庆华.计量经济学[M].中国经济出版社,2005.
　　[2]周洁如,王方华,项韶明.货币政策对股票市场价格的影响[J].价格理论与实践,2003,(12).
　　[3]佘传奇,杨璐.西方货币政策的股票市场传导理论研究[J].投资研究,2004,(4).

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