(一)股东财富最大化目标函数与利益失衡公司财务学有一种根深蒂固的传统，就是将股东财富最大化作为公司普遍的目标追求，并作为构建财务理论体系的基本出发点，任何反对甚至淡化这一出发点的做法都属于离经叛道。
股东财富最大化目标函数的设置有两个基本依据：一是公司是股东的公司，公司归股东所有，应当为股东的财富增进服务；二是对股东财富的追求能够自动地增进社会财富，从而实现股东财富与社会福利、股东利益与其他相关者利益的统一或平衡。
“一个简单的事实是，在市场经济中，从长远来看，只有管理人把股东利益放在 论文检测天使-免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一位，才能使每个人最大限度地受益。
首先，股东财富最大化是这样一种行为，它使亚当·斯密的‘看不见的手’从衣兜中拿出，引导资源用于最有效率和最有价值的领域。企业是社会财富的最伟大的创造机器，创造股东价值的过程也是为社会中的每一成员创造财富的过程。如果企业不去追求股东价值最大化，资源将被浪费，社会将会更加贫穷。从根本上说，正是因为希望追求每一社会成员财富的最大化，才应当追求股东财富的最大化。股东财富最大化的重要理由就是改善社会福利，这也说明公司治理结构的首要职责就是确保股东利益。
另一方面，如果损害了其他利益相关人的利益，管理人也不能为股东创造持久的财富。这是因为，按照经济学家罗斯德·高斯的说法，公司只不过是‘一组契约的集合’。员工、管理人员、供应商自愿走到一起，利用投资人提供的资金，去生产一种希望客户愿意购买的产品。如果管理人不公正地对待任何一个利益相关人，即违反了契约的规定，利益相关人就会终止这项交易。……正像商业圆桌俱乐部在1997年的文件中所说的：‘为股东的长远利益而管理公司，管理层和董事会必须同时考虑公司其他利益相关人的利益’。这在很大程度上是基于这样一个事实：股东是最后得到回报的人。一家公司只有在支付了员工的工资，向供应商支付了货款，向债权人支付了利息，向政府支付了税金之后，才能够支付股东的回报。精明的管理人知道，向股东支付大笔回报的最可靠方式就是，同时善待其他所有的利益相关人。”
股东财富最大化真的就能实现平衡吗?在会计学上，的确存在这样一个事实：“股东是最后得到回报的人。”但会计上对利润的计算遵循的是“权责发生制”原则，即对工资、利润、税金的扣除不考虑现金的流量。因此。即使会计上在计算利润之前扣除了工资、利息和税金，但未必就实际支付了现金。换句话说，虽然工资、利息和税金在计算利润时给予了“优先”扣除，但与其相关的员工、债权人和国家的利益未必就能够得到“优先”保证。现实中，经常有公司大量拖欠员工工资、银行利息和国家税金。因此，尽管在利润计算顺序上利润是最后的程序，但现实中客观存在的收益性与流动性背离，即会计学收益(权责发生制基础计算)与财务学收益(现金流动制基础计算)的背离，使得股东财富的最大化未必就能确保其他相关人的利益。
其次，即使收益性与流动性是统一的，但工资、利息和税金毕竟是对利润的扣除，与利润之间是“此消彼长”的关系。对利润最大化的追求，可以通过扩大生产、扩大销售以增加收入的方式来实现，也可以通过压低工资等措施降低成本费用来实现。实践中，不乏企业在确保员工工资持续增长的基础上通过改善经营来增加利润的事例，但也有许多企业对员工采取了苛刻的薪酬政策，对国家采取了许多合法的或不合法的规避或逃避税收的财务政策。因此，对工资、利息和税金的优先扣除，未必就能说明股东财富最大化的目标函数是内含了利益平衡概念的。
再次，即使收益性与流动性统一、且工资等扣除因素与利润同步增长，也不能断定利润或股东财富与社会福利之间是统一的，因为利润或股东财富的计算是以公司为主体设计的，公司行为所“额加的社会成本”在计算利润时还没有扣除。假如额加的社会成本为零。则利润的最大化平衡了公司与社会的利益，但实际情况往往是，企业的额加社会成本已经足够大，导致在构建公司财务理论时无法对其视而不见，无法将其假设为零。在经济学上，从马歇尔开始，“外部性”问题的理论就已得到普遍的认同，外部性的实质就是社会成本。在有外部性存在的情况下，公司的全部成本(社会成本)与公司自身的“私人成本”之间仍存在差别，用公式表示为：社会成本一私人成本：+(或一)外部成本。
当外部成本为正时，说明公司行为产生外部负效应或负外部性；当外部成本为负时，说明公司行为产生外部正效应或正外部性。现实中，正的或负的外部性都是客观存在的，但由于外部性问题的广泛性和普遍性，没有人能穷尽外部性的各种形形色色的表征。这就需要“透过现象看本质”，分析外部性在财务目标函数设置中的作用。如上所述，外部性问题的实质是社会成本，而这部分社会成本显然还没有被纳入公司成本和利润计算体系。一方面，负的外部性效应没有作为成本构成项目在计算公司利润时予以扣除；另一方面，正的外部性效应也没有作为收益在计算公司利润时累加。正如英国学者舍克博士所指出的：“利润有直接利润与间接利润之别；间接利润虽然无法识别和度量，但对公司财务的健康发展贡献颇多。”问题是，间接利润并没纳入会计核算体系。因此，考虑社会成本的存在，股东财富最大化的目标函数是无法实现利益平衡的。
(二)公司的多重属性与平衡的企业概念关于企业，人们通常使用契约理论将其定义为利益相关者的“契约的联结”。这种定义方法的局限性很大。作为“契约的联结”的企业概念没有触及任何关于企业的身份特征与道德行为的问题。声誉、信任、诚信等在这种方法中很难有合适的地位。此外，企业的契约理论只代表了经济学理论中理解企业的一种方法，尽管该方法十分重要。
无论企业本质上是一种生产功能，是一个法律实体，是企业领导、高级管理人员和普通员工的总和，抑或其他，笔者在此假定：企业无论怎样被指定或界定，都有其自己的特性、使命和行为。企业作为一种组织，其身份特性、使命和行为既与个人不同也与国家有本质的区别。考虑到企业的身份，有关企业的定义就需要在契约论的基础上扩展。企业不只是单纯的经济组织，它在现代社会的影响越来越大，且这种影响将来还要持续增长，对企业的伦理评价就是以此为前提。企业的社会影响扩大，基于人们对企业多种身份和地位的期望。除经济人、法律人之外，其他的身份至少包括：
(1)社会人。现代市场里的企业，日益成为社会的重要组成部分，它通过各种方式与所有人发生联系，表现为各种社会关系的集合。企业的社会性体现在其基本职责与行为限制均由社会规定，这种限制通常是道德性的，但也往往以法律法规条文的形式表现出来。许多法律所禁止的都是违背道德的行为，但并非所有法律都与道德要求相一致。
(2)道德人。一系列的公司商业丑闻和不道德行为的发生，打破了公司企业的“非道德性神话”，公司的道德责任被引起关注。即 使是在极端追求功利的美国，很多证据表明，“越来越多的人要求企业在决策过程中不仅考虑财务方面的因素，还要充分认识各种影响，制定更加全面的方案。事实上，企业职责的核心内容就是其自身的一项道德决策，而决策的基本内涵由社会制定并加以实施。”“人们把特殊的‘道德地位’归于企业，这种‘道德地位’表明，作为整体的企业担负着一种伦理的责任，这种伦理责任不同于企业个体的伦理责任总和，它比企业个体的伦理责任总和还要大。人们因此认为，不管企业曾经怎样履行和应该怎样履行这种伦理责任，企业本身就具有这样一种伦理责任。”
(3)文化人。关于企业的身份及其职责的看法，随着所处社会环境的不同而各有差异。在日本，大型公司的职责不仅仅是生产产品，还包括关怀公司。在日本的企业中，家长制管理是其职责的重要组成，这与美国的情形截然不同。在美国，企业的职责曾经相当简单。人们希望社会产品尽可能多，尽可能好，尽可能便宜。事实上，美国的企业根置于美国轻视其道德责任，这“反映了自由经济环境下所形成的根深蒂固的个人主义思想、竞争行为的消极方面、美国人固有的思维模式中的功利主义思想。它承认在价值体系中自由是必不可少的，但到经济活动中，自由与滥用自由之间的区别并不总是那么明显。”
考虑到公司企业的多重属性，乔治·恩德勒(Georges Enderle)提出了“平衡的企业概念”，从多维度展示了公司法人的属性，并平衡公司的经济的、社会的和环境的责任。这个概念给人们提供了立体式观察企业形式的方法，如图1所示。
(三)多边制衡理论与相关者视角的平衡公司概念模型关于企业的认识依然有很大的分歧。围绕公司与社会的影响力，有两种基本对立的观点，即主导理论和多边制衡理论。
主导理论认为，在社会的影响力结构中，公司的利益居于主导地位，而公司利益又被股东所主导。主导理论导致了权力的滥用以及许多不良的社会反应，这引起了公司公信力的下降。乔治·斯蒂纳(GeorgeA，Steiner)和约翰·斯蒂纳(JohnF，Steiner)提供的研究资料显示：在1968年，70％的公众相信公司试图在利益和公众利益之间寻求一种公正的平衡；到1970年，这一数据下降到33％；而到1976年又进一步降低到15％。即在8年中降低了55个百分点。在1966年和1979年分别进行的民意测验表明，所有美国人中，对于大公司领导具有足够信心的人数比例从55％下降到19％。从1965年到1977年，对于大工业行业平均的支持比率从68％下降到36％。到1994年，只有26％的美国人对大公司有足够的或很多的信心。“信心鸿沟”促动人们反思主导理论对公司的定位，并招致了许多批评，同时也思考用社会责任对公司进行制衡的问题。
多边制衡理论则认为，在高度社会化的、开放的市场经济体系中，即使公司的经济利益有着强大的影响力，也必须受到其他有影响力的利益团体和组织的制衡，包括政府、社会利益团体、社会价值观、市场与相关经济法律四种力量约束，这些力量对公司的行为施加阻挡和挑战，并对公司的利益进行分享。由于多边利益的制约，大公司都会沿着既定的轨道运行。多边制衡理论所揭示的还只是公司的外部影响。就公司边界以内的框架或结构而言，实际也是一个多边制衡结构。即使把公司视为具有主体资格的组织法人，则该法人组织也是多样化资本结合的产物，是一系列契约联结的结果。因此，契约的分析方法依然可以应用于对具有独立主体资格的公司性质分析。借助于契约的联结形成公司主体，而公司主体又肩负有财富创造的任务，于是公司就具有了社会性和技术性的双重属性，这类似凡勃伦的“技术一制度二分法”。社会性体现人与人的关系，技术性体现人与自然的关系；研究技术性的经济学是古典经济学或工程经济学，而社会性的研究形成了政治经济学、制度经济学、经济伦理学、经济社会学等学科@。
这样，公司就处于多种契约的中心或多边关系的中心，与这个中心相连接的主体就是公司的各类利益相关者，这些利益相关者与公司具有平等的法律主体地位，其利益与公司休戚相关，从而构成对公司的支持或制衡力量，而这种力量又内含在公司框架之中。对于一个大公司而言，利益相关者通常是一个群体，按对公司的重要性可以划分为两个层次：一级相关者指直接为公司提供资源、与公司存在“经济契约”关系、对公司生存必不可少的组织或个人，包括公司的股东、债权人、客户、供应商、经理、员工、社区以及政府等；二级相关者与公司存在“社会契约”关系、对公司的生存关系不大，但对公司的经营和发展构成一定的影响或约束，如学校、媒体、市场中介机构等。考虑到利益相关者的优先次序，平衡的公司概念模型可用图2来描述。这一模型与乔治·恩德勒提出的平衡企业概念模型实际上是一致的，所不同的只是认识角度的差别。
(四)利益冲突与平衡的公司财务目标函数从股东主导的公司概念向相关者平衡的公司概念，这一转变意味着要重新定义公司及公司的目标函数。“相关利益团体模型否定了传统的强调企业应该追求股东利润的观点”，这一模型“赋予相关各方道德责任，这样引起公司内的权利转移，减少所有者权利，而增加其他相关利益团体的权利。”
一是利益冲突类型与平衡概念的引入，平衡的公司概念是内含冲突的。如果将公司理解为是一组契约的集合体或契约网络，则这个集合体或契约网络内部的契约类型可分为两种：(1)经济契约，即以经济权利和义务为主要内容的契约，主要是与股东、债权人、经理和员工、供应商和客户之间的协定；(2)社会契约，以规定社会责任和效用为主要内容的协定。经济契约反映的是公司与经济主体之间的私人利益关系，社会契约反映的是公司与社会之间的公共利益关系。经济契约与社会契约的另一个差别是，经济契约的条款通常是清晰的，而社会契约的内容可能会含糊不清。“尽管合约本身也许含糊不清，但如果企业管理者忽视或违反任何重要的社会合约，则将招致失败。”
因此，平衡的公司概念所内含的冲突包括四种类型：(1)单项经济契约主体间的冲突，如公司与股东的冲突、公司与债权人的冲突、公司与供应商或客户的冲突、公司与员工的冲突等；(2)经济契约之间的主体冲突，如股东与债权人的冲突、员工与经理的冲突、董事会与经理班子的冲突等；(3)社会契约主体间的冲突，即公司与社会的冲突；(4)经济契约与社会契约间的冲突，如股东与社会的冲突、债权人与社会的冲突、供应商与社会的冲突、客户与社会的冲突等。在有冲突存在的情况下，公司财务的目标函数在设置时就需要合理地平衡。
将“平衡”概念引入公司目标函数之中，已经得到越来越多组织和个人的认可和支持。由200家美国最大公司组成的“企业圆桌组织”将公司的支持者归纳为六种类型，即顾客、雇员、社区、整个社会、供应商和股东，并提出：“从长期和短期效果这两个角度认真地思考决策的影响和平衡支持者的利益，是组织决策和管理过程 的一个重要构成因素。处理这种差别意味着妥协与权衡。这其中最重要的问题是应当考虑主要方面，但未必是满足所有的方面。因为一些互相竞争的要求很可能互相排斥。当管理阶层决定是否建立、扩张或关闭工厂时，将会发生各个支持者具有不同利益观点的情况。对于股东、顾客和整个社会而言，关闭一家工厂可能会由于座落在新地点的新工厂能够为更经济地生产更好的产品奠定基础而产生积极的后果：可能也只有如此，公司才能满足国内外竞争的需要。然而，对于雇员和社区而言，他们很可能会反对关闭工厂，因为这会减少工作机会并对当地其他经济要素产生影响。同时，在决定新厂址和扩大现有工厂时，也会产生较敏感的社区问题。因此，把股东的最大化收益与其他重要方面进行平衡，是公司管理阶层需要解决的一个根本问题。一方面，必须确保股东得到较高的回报；另一方面，必须同时对其他支持者关心的事情给予足够的重视。在努力实现合理平衡的过程中，一些主要的经理人员逐渐认识到公司的首要责任是满足社会对产品和服务的合理需要，以及在此过程中为股东赚取合理的回报。同时，他们认识到必须以社会接受的方式实现上述目标。最后，这些经理们深信，通过对如何平衡所有支持者的合理要求进行启发性思考，公司一定能够最好地为其股东的利益服务。”
20世纪90年代，由英国25家最大公司的领导发表的研究报告《公司的未来》(1993)也认为，定义公司目的与成功、确定衡量成功的尺度时包括企业所有的关系群体，过分地强调任何一类利益相关者都不可能导致可持续发展的竞争绩效。未来的公司具有很多特征，其中“承认对不同的利益相关者进行权衡的潜在必要性”和“承认在所有的关系群体中对其绩效进行衡量和沟通的必要性”是两个重要的方面。
二是利益相关者的期望结构。不同的利益相关者对公司的期望和要求也是有差别的。但所有的相关者的全部需求可以划分为经济需求和非经济需求。表4列举了主要相关者在作为“相关者”身份(不含作为普通法人或自然人的身份)时的主要需求，从中可以看出其需求的多样性和差异性特征。
当不同相关者对公司的需求有差别时，公司财务所关注的应当是所有利益相关者的共同需求，还是包括共同需求和个别需求在内的全部需求，是一个值得研究的问题。笔者认为，若公司在目标函数中仅考虑利益相关者的共同需求，则公司很难得到相关者的认可和支持，漠视、抵触、对抗情绪将对公司发展构成不利因素，利益相关者的管理很难达到应有的效果。在这一点上，财务学不同于会计学。会计学对目标的设定仅仅关注利益相关者对信息的共同需求。在会计学家看来，所有利益相关者获取信息的共同用途有两个，即有效决策和认定受托责任，会计目标的设定及质量特征的描述也就围绕这两个共同用途来展开，各类利益相关者对信息的特殊用途，则不纳入会计的目标函数，因此也不在会计学理论的分析范围。而公司财务目标函数的设定涉及整个公司，一定意义上，财务目标函数即公司目标函数。因此，相关者的共同需求和个别需求也应该全部纳入公司财务的目标函数。
有人提出，公司财务所涉及的只是现金流量的活动，在设定目标函数时只应当考虑相关者的经济性需求，并且是价值视角的经济性需求。这些价值性的经济需求，还应该与资本或现金流转相关联。事实上，即使那些非经济性的需求，有些也与资本或现金流转相关联(如安全与保障、对所在社区的关注等)，有些即使不与现金流转直接关联但却对公司财务业绩会产生直接或间接的实质性影响。因此，公司在设计目标函数时，所需要平衡的需求要素应当既包括经济性需求又包括非经济性需求。
三是平衡的公司财务目标函数。设定和选择平衡的公司财务目标函数，首先应当界定“平衡”的范围或结构，然后去选择适当的衡量指标。在公司契约框架内，公司进行财务决策时所需要平衡的因素可以分为两大类，即经济契约网络内平衡和社会契约网络内平衡两个方面。
(1)经济契约网络内平衡：公司利益与私人利益的平衡。经济契约涉及的主要是私人利益关系，如经理人、员工、股东、债权人、供应商和客户等。在这些相关者中，从财务的角度看，经理人的私人利益通常用年薪来衡量，员工的私人利益一般用薪资收入来反映。债权人的私人利益体现在利息之中，股东的私人利益与利润相关联，再加上政府的公共利益—税收和公众期望的社会效用，这些相关者的私人利益和公共利益最终都体现在公司的经济增加值之中。在“最大化假设”条件下，所有这些私人利益的最大化和公共利益的最大化或社会效用最大化，都内含在经济增加值最大化之中，或可以用经济增加值最大化指标来平衡。但经济增加值是一个总量的概念，并且受会计核算原则的影响。其次，在公司经济增加值中，供应商和客户的私人利益还不能够得到保证。因此，当使用经济增加值指标来平衡相关者的私人利益乃至私人利益与公共利益的关系时，还必须进行适当的修正。
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第一，考虑到会计核算的原则，公司经济增加值还应当做两项调整：扣除“无效增加值”，即基于信用风险和会计上的权责发生制而产生的、不能给公司实际带来经济利益净流入的增加值部分，也就是因坏账而负担的经济增加值；调整社会成本，即公司行为所导致的外部负效用和正效应。调整后的经济增加值，既体现收益性与流动性的统一，又兼容了社会福利，体现公司利益与社会公共利益的结合。
第二，考虑到私人利益的冲突性以及私人利益与公共利益的冲突性。还应当设定一个延伸目标或辅助目标函数——财富分配合理化，即增加值在所内含的相关者之间进行公平合理的分配。
第三，考虑到供应商和客户，经济增加值作为目标函数还应当附加一些约束条件，即“价值链上的相关者价值分配和转移的合理性”。有效的平衡应当既包括公司增加值内部分配上的公平，还包括在价值链上各利益相关者的价值分配和转移的公平性。这样就把现代财务管理所关注的价值链管理的思想引入了公司目标函数及以此为起点导出的公司财务理论体系，从而解决了理论(将价值链排除在公司财务理论体系之外)与实务(价值链管理日益受到高度关注)两张皮的问题。
在公司价值链以及公司与社会的关系(外部性效应)上考虑有效增加值最大化(主要目标)和价值分配合理化(延伸目标或辅助目标)，等于是把效率与公平的统一纳入到了公司财务目标函数。显然，这是主流经济学及以此为基础的主流财务学所不提倡也不愿看到的做法。然而，笔者一贯的主张是，公司财务既要做蛋糕又要切蛋糕，既要把蛋糕做大又要合理分配蛋糕。
(2)社会契约网络内平衡：公司利益与公共利益的平衡。社会契约体现的是公司利益与公共利益之间的关系。公司利益作为一种私人利益，显然与公共利益之间存在潜在冲突性。公共利益应当可以分为经济性公共利益与非经济性公共利益两类，其中，经济性公共利益主要体现在政府税收和公司的社会成本上，而非经济性的公共利益涵盖更加广泛的内容。作为公司的目标函数，经济性的公共利益实际上已经包含在上面的“有效增加值最大化”之中，问题主要是非经济性的公共利益——实际上就是公司社会责任中的非经济性责任——如何在公司目标函数中得到反映。现实中，非经济性公共利益主要是以法律和道德的形式体现出来，其内容通常不确定，并且难以量化，因此将其作为经济性目标函数的约束条件较为适宜。
事实上，公司的财务活动也是在法律和道德的条件约束下展开的，这些约束条件本身作为公司财务活动的内生性因素，对有效地进行公司理财具有十分重要的约束作用，公司正是在这种约束作用中追求利益最大化的。非经济性公共利益的约束作用，使得公司在追求利益时要平衡私人利益与公共利益的关系，并在必要时使私人利益做出一定的妥协或牺牲。
“除了法律约束之外，制约公司行为的许多措施的实施有时需要公司有作出牺牲自己利益的准备，而且不仅仅是牺牲短期利益。当社会责任对于公司发展长远利益有着重要意义时，以利益最大化为目的的股东利益是不会与其他有影响力的利益集团的利益有机地结合在一起的。利润，就环境问题来说，一种观点认为，一个公司势必会花费必要的开支，以防止环境受到破坏，因为不这样做，就会受到处罚。但这个观点假定的前提是，顾客与市场参与者对公司的环境破坏行为的认识极其有限，并且常常采取漠不关心的态度，这就意味着公司的环境破坏行为在一定程度上会有利可图。但是，当恪守社会责任行为有时必须以削减股东的利益回报作为前提时，则应该采取措施限制对利益的追求，而不是用一整套复杂的目标取代对利益的追求。”
显然，股东财富的目标函数理论是不能实现社会契约内的平衡要求的。正如企业道德咨询专家迈克尔·里奥所描述的：“管理者作为股东代理人只是股东利益最大化的说法，预先假定了市场动力始终是有效的，而且能及时作出相关的反应(虽然市场并不总是那样运转)……企业太强调生产目标、市场影响和利润率，就会引起像危险产品、环境污染、经济困难、以及厂区面临倒闭所带来的不确定性等问题。”
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