1古典资本结构理论
Durand(1952)系统总结了早期资本结构理论,将它们划分为以下3个理论:净收益理论(the net income approach)认为公司利用债务越多,则公司价值越大,当负债程度达到100%时,公司平均资本成本将至最低,此时公司价值也将达到最大值。该理论是基于以下假设之上的:负债的利息及权益资本的成本都是固定不变的,均不受财务杠杆的影响,不会因债务比率的提高而改变;债务资本的违约风险要小于权益资本,根据风险收益均衡原则,债务资本的成本要低于权益资本的成本。由于该理论的立论假设没有充分考虑负债增加而引发的企业风险增加,实际上边际债务资本成本和权益成本会随着风险的增大而相应变化,从而导致该理论对资本结构的认定难以令人信服。净营业收益理论(the net operating income approach)认为资本结构与公司加权资本成本及其价值无关。其理由是:随着债务的增加,公司会获得节税收益,而公司风险也会随之明显上升,权益资本要求增加风险报酬,使债务资本所带来的好处正好被权益资本的成本的增加所抵消,结果使企业加权资本成本仍保持不变,永远保持为某一常数。该理论虽承认筹资风险对权益资本的成本的影响,但不承认有个合理的度,与现实不相符合。事实上,只要风险在企业能承受范围内,一般不会引起权益资本成本的增加,即使增加,但变化速度要小于债务带来的好处,此时,可考虑适当增加负债水平,而当债务过度时却会出现另一种情况,即由于边际债务成本和权益成本的上升,使债务资本带来的节税收益小于权益资本成本的增加,此时则应减少负债水平。传统折中理论(the traditional theory)是介于以上两种极端理论之间的一种理论,它认为企业最优资本结构应是在债务资本的边际成本等于权益资本边际成本时的资本结构,此时,加权平均资本成本最低,公司价值最大。如果债务边际成本小于权益资本边际成本时,企业可适度增加债务,以降低加权资本成本,而当债务边际成本大于权益资本边际成本时,应减少债务资本,以达到降低加权资本成本的目的。
2新古典资本结构理论
2.1最初的MM模型Modigliani和Miller(1958)提出了著名的MM定理。MM定理中作了以下假设:资本市场无摩擦;个人能以无风险利率借贷;没有破产成本;企业只发行无风险负债、股权两种证券;企业收入流是永恒的,不考虑企业的增长机会;企业内部人和外部人拥有相同的信息采取理性行为;没有代理成本,企业管理者总是最大化股权所有者的财富。根据以上假设,MM模型得到了以下3个定理:定理1:无论企业是否负债,只要两个企业的预期收益相同、风险等级相同,其市场价值就相同,资本结构与企业价值无关。定理2:以市场价值计算,负债企业的权益资本成本等于处于同一个风险等级下的无负债企业的权益资本成本加上与其财务风险相联系的溢价。即:RSL=RSU+(RSU-RD)×DE式中:RSL为负债企业的权益资本成本;RSU为无负债企业的权益资本成本;RD为负债资本成本;D/E为负债权益比。定理3:在任何情形下,厂商投资的截止点都是R*,且完全不受筹资所用的证券种类的影响。或者等价地说,不管用什么筹资方式,厂商的边际资本成本都等于平均资本成本。而后者又等于厂商所属风险类的无杠杆制衡的流量的资本化率。
2.2有公司税的MM模型在现实生活中,最初的MM模型中有些假设是不能成立的。于是Modigliani和Miller(1963)认为存在公司所得税的情况下,负债产生的利息减税会增加企业价值,也就是说企业的价值会随着负债的增加而不断上升。由此得出,企业资本结构与企业价值相关的结论。定理1:负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上税盾。在考虑公司所得税的影响后,负债企业的价值会超过无负债企业的价值。定理2:负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业权益资本成本加上无负债企业的权益资本成本和负债成本之差以及由负债总额和公司税率决定的风险报酬。即:RSL=RSU+(RSU-RD)(1-T)×DE由于所得税税率T总是小于1,公司所得税支出使权益资本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度。因此负债增加提高了企业的价值。基于以上两点,当企业负债比接近于100%时,企业的价值达到最大。
2.3 Miller模型MM理论经过修正后,米勒将个人所得税的因素又加进了MM理论中,建立了一个包括公司所得税和个人所得税在内的模型,探讨负债对企业价值的影响,得出的结论为:个人所得税会在某种程度上抵消利息的节税收益,即:VL=VU+(1-(1-T(C1-TS)1-TD)×D式中:TD为利息收入个人所得税;TS为股票收入个人所得税;TC为公司所得税。(1)当TC=TS=TD=0,Miller模型就是初始的MM模型,此时VL=VU;(2)当TC≠0,TS=TD=0或者TS=TD时候,Miller模型就是仅带有公司税的MM模型,此时VL=VU+TC×D;(3)当TS>TD时,利用负债增加的企业价值大于含有公司税的MM模型所增加的价值。从修正后的Miller模型可以看出:资本结构的变动会影响公司的价值,同时负债经营会带来节税收益。从而Miller模型和含有公司税的MM模型的结论基本一致。Miller模型是对MM模型的最后总结和重新肯定。
2.4权衡理论20世纪60年代后期,资本结构的研究以MM定理为中心,沿着两个主要分支发展:一个分支是探讨税收差异对资本结构的影响,被称为“税差学派”,另一个分支研究破产成本与资本结构的关系,发展成为财务困境成本学派,形成“破产成本主义”和“财务困境主义”,这两个分支最后合并为权衡理论(The Trade-offTheory)。Robichek和Myers(1966)提出“:因为税收原因,利息可以从企业收益中扣减,所以财务杠杆有助于给现有投资者增加企业的价值。另一方面,如果破产和(或)重组是有可能和有成本的,带给现有投资者的企业的价值会变本论文由无忧论文网www.51lunwen.com整理提供少……所以,我们预计在没有负债或负债很少时,企业市场价值与企业财务杠杆成一种递增函数关系,但一旦财务杠杆持续扩展下去,企业价值最终要减少……资本结构的最优水平就处在同财务杠杆边际递增相关的税收利益现值和同财务杠杆不利的边际成本现值相等之点上。”即:VL=VU+负债的节税利益的现值-破产成本的现值
2.5后权衡理论在先前的Miller模型中已经提到了在一定条件下,企业负债税收利益正好被个人负债税收付出所抵消,从而权衡理论的基础被极大的动摇了,于是企图要把Miller的市场均衡模型与权衡理论协调起来的后权衡理论产生了。De Angelo和Masulis(1980)提出后权衡理论的主要观点:(1)非负债产生的税收利益就足以推翻米勒的观点。(2)顺应税收法规的约定,现实经济生活中的供给方会不断调整以使在达到市场均衡时,每个企业都有一个唯一的内部最优财务杠杆。(3)证明企业最优资本结构的存在不需要引入破产成本、代理成本与财务杠杆相关的成本概念。
3现代资本结构理论
20世纪70年代以后,随着信息经济学的迅速发展,资本结构理论的研究也进入了一个新的阶段。这些理论研究不仅延续了以前的只注重税收、破产等外部因素的研究,而且试图通过企业内部因素分析,通过内外结合方式,为资本结构理论的研究提供了新的研究方向。
3.1激励模型在MM定理中,假设管理者总是代表企业股东的利益,没有代理成本。但是由于现实生活中大部分的公司是管理权和所有权相分离,从而必然产生代理问题。Jensen和Meckling(1976)在明确了代理成本概念的基础上,对股权和债权的代理成本进行了分析提出,由于债务代理成本和权益代理成本的存在及其与企业融资结构的关系,有可能导致总代理成本最小的债务与权益的最优组合,由此决定了企业最佳融资结构。对于如何减少企业的代理成本,Jensen和Meckling建议通过采用监督和约束等措施来控制管理者行为,包括审计、控制系统、预算限制以及激励补偿机制等。Grossman和Har(t1982)建立了一个正式的代理模型来分析举债融资是怎样缓和管理者和股东之间的冲突的。即把债务看作一种担保机制,这种担保机制能促使经营者多努力工作而少个人享乐,并加强投资决策,从而降低代理成本。Harris和Raviv(1990)提出了投资者与管理者新的冲突,即当从投资者的角度看应该对企业实施清偿时,管理者却基于对自己收益的考虑(实施清偿后管理者将失去工作、名誉受损)而不愿意清偿。在企业的现金流量较小时,负债融资使得债权人能对企业强制实施清偿,从而减轻该冲突对企业带来的损失。但是债权人在做出企业是否清偿的决策时要付出大量的信息搜寻成本,哈里斯和拉维夫认为在清偿决策的得益和信息搜寻成本之间进行的权衡能得到最优的资本结构。Stulz(1990)假定,即使对于投资者来说支付现金更好,经营者也总是希望将所有可用资金惊醒投资。这样考虑投资者与管理者之间的另一种冲突:当从投资者角度看,企业应将富余资金返还给投资者时,管理者却倾向于新的投资。负债会减少企业管理者能支配的现金流,从而减少企业无效率地过度投资,但负债过多又可能使企业难以投资于有利可图的新项目,围绕负债的这种收益和成本的权衡也可得到最优的资本结构。Diamond(1989)认为企业在资本市场上的声誉会缓和资产替代效应。在戴蒙德的模型中,投资者通过观察企业历史上的返本付息和红利发放情况来建立对企业的信念,企业融通资金后选择不同风险的项目。企业为了能长期在证券市场上筹集资金,就有动机建立声誉,从而选择风险相对较小的项目。Hershleifer和Thakor(1989)也指出,企业管理者即使出于对自身声誉的考虑,也会选择风险相对较小的项目,从而减轻资产替代效应引起的代理成本。越有可能成为兼并目标的公司其经营者对于信誉效应越敏感。
3.2非对称信息模型同样,在MM定理中假设市场上各个经济主体拥有的信息是对称的,但事实上信息在不同主题之间的分布是不均衡的。内部人比外部投资者有着更多的私人信息。Ross(1977)通过建立一个企业经营管理者的报酬—激励信号模型,分析了融资结构的信息传递作用。给定投资水平,负债率可以充当内部人有关企业收益分布的私人信息的一个信号,每个内部经营管理者都了解其企业收益的真实分布,而外部的投资者则不知道,企业的内部经营管理者和外部投资者在企业的预期收益方面存在着信息不对称;并且,经营管理者的效用水平随资本市场投资家评价的企业证券价值的上升而增大,随经营管理者遭受破产压力的增加而降低,如果企业破产,则经理要受到损失。由于破产的概率是和企业的质量负相关而同负债水平正相关的,所以外部投资者将把较高的负债水平视为企业高质量的一个信号。在这种情况下,预期收益较好的优质企业的破产可能性较低,经营管理者的边际预期破产成本较小,这类企业可以选择较高的负债比率;而预期收益低,企业负债过多使这类企业的经营管理者的边际预期破产成本增大,这类企业经营管理者无法模仿优质企业的经营管理者而选择较高的负债比率结构。如果企业外部投资者能推测企业经营管理者的这种行为,对投资者而言,高负债比率的企业可能就是优质企业的信号,低负债比率的企业就是劣质企业的信号,投资者可以根据这种信号来做出自己的投资选择;而对经营管理者而言,给定破产处罚,经营者将选择最大化其预期效用的负债水平。Leland和Pyle(1977)从经营者和投资者之间有关企业投资项目收益的信息不对称和经营者的风险厌恶的角度,探讨了资本结构的信息传递技能问题。经营者和投资者之间虽然信息不对称,但是他们依然有可信的交流机制。当企业提高债务比率时,股本结构中的经营者持股比例将相对上升,由于股本资产属于风险资产,对于风险厌恶的经营者来说,持股比例的上升将使预期效用减少。拥有优良资产项目的经营者可以选择增加债务资本结构,向外部投资者传递投资项目为优良项目的信息。Myers和Majluf(1984)提出了顺序偏好理论(The Pecking OrderHypothesis)。他们假设,经理对所要投资项目的“真实”价值之了解比任何其他人都清楚,并且假设他们是为公司现有股东的利益着想。还假定公司的现有股东是被动的,即他们不会因经理的决策而调整投资组合而使经理的决策对他们没有影响。信息不对称假设意味着即使经理发现了净现值为正的绝佳投资机会,也无法将此信息传递给投资者。每一公司的经理层毕竟都乐意向市场宣布前景光明的投资项目,以此推高股价,展示自己的优秀业绩。因此投资者不会相信经理是怎样说的,从而造成了对新发行股票的估价比如果没有信息不对称问题时的均衡价格要低的情况。在这种情形下,净现值为正的投资项目也可能会被放弃。这是因为股权融资会导致项目净现值的太大部分以牺牲现有股东利益为代价转移到新的投资者身上,结果新投资给原有股东带来的净现值变成了负数。如果公司利用内部资金为新项目融资,不需要股权融资,这样也就不存在信息不对称问题,因此所有净现值为正的项目都会被公司所采纳。当内部资金不足时,公司会优先考虑低风险的证券如债券,最后才会考虑股权融资。Myers(1998)是这样概括顺序偏好理论的:“红利政策是‘黏性’的;相对于外部融资而言,公司偏好内部融资,但是如果需要为净现值为正的真实投资融资,公司也会寻求外部融资;如果确实需要外部融资,他们会首先发行风险最低的债券,即他们会先选择债务融资,其后才会考虑股权融资。当公司寻求更多的外部融资时,他们会按照顺序偏好的次序进行,从低风险债券到高风险债券,可能还包括可换股债券和其他准股票(quasi-equity)证券,最后才是股票。”
3.3资本结构剩余控制权资本交易不仅会引起剩余收益的分配问题,还会引起剩余控制权的分配问题。激励模型和信号传递模型仅仅考虑了剩余收益的分配问题,而控制模型则是研究剩余控制权的分配问题的理论模型。Harris和Raviv(1988)认为:由于经理既从其股份,又从其控制企业获取收益,而经理及其竞争对手经营企业的能力不同,企业的价值取决于兼并竞争的结果,但是这种结果反过来又由经理的所有权份额所决定,因此,对于经理来说存在着一种权衡:随着经理股份的增加,其掌握控制权的概率增大,从而收益也增大;另一方面,如果经理股份增至太大,则更有能力的潜在竞争者成功取代经理的可能性会减少,从而企业股权代理成本增加,企业的价值及相应经理的股份价值就会减少,所以,最优的所有权份额是掌握控制权带来的任何个人收益同自有股份的资本价值损失相权衡的结果。由于经理的股份是由公司的融资结构间接决定的,于是这种权衡也就成为一种融资结构理论。Aghion和Bolton(1992)认为:在一个多时期的世界里,当出现不利的、公开观测得到的收益信息时,将控制权转移给债权人是最优的,而在企业经营状态较好的情形下,股东应该拥有企业的控制权,即:在不完备契约的条件下,企业的剩余控制权配置应该是状态依存的。这样,融资结构的选择也就是控制权在不同证券持有人之间分配的选择,最优的负债比例是在该负债水平上导致企业破产时能够将控制权从股东转移给债权人。Dewatripont和Tirole(1994)指出,在不能就管理者的行为签订完全契约的情形下,基于企业盈利状况而制定的货币激励方案不足以约束管理者,因而通过金融契约将控制权赋予外部投资者是合意的。这样,企业的资本结构实际上成为约束管理者的工具,企业的资本结构在某种意义上也就是企业的治理结构了。Har(t2001)对引入控制权的研究思路作了一个精彩的总结。这种研究的一个基本出发点是必须将企业家和投资者的关系视为动态变化的,而不是静止不变的。未来的不确定性使得企业家和投资者不可能签订完备的契约,虽然他们不能依据将来不可预料的偶然事件清楚地界定权力,但他们至少能选择一个决策过程,企业资本结构的选择就是其中的核心。他进一步指出,当企业被视为一个不完全契约的集合时,企业为外部融资而发行的金融证券不只是代表对企业现金收益的要求权,还包含着与企业所有权相关的控制权的配置。股东作为企业的所有者拥有企业的剩余索取权,当企业经营状况良好时他还拥有对企业的最终控制权;但是当企业资不抵债时,债权人可以通过对企业实施资产重组、促使破产等方式介入企业经营,获得对企业的控制权和剩余索取权。目前,引入金融契约控制权的研究思路还处于不断的发展中,它不仅加深了我们对企业资本结构的理解,而且使我们对企业融通资金的金融契约有了更深刻的认识。
3.4产业组织特征与资本结构Telser(1966)是最早探讨企业的资本结构与其产品市场竞争力关系的。他指出由于资本市场不完善,资金富足的企业可以采用掠夺式定价策略以降低新进企业的利润甚至将其驱逐出市场。Titman(1984)将企业资本结构同企业生产的产品和投入成本联系起来分析资本结构问题。他观察到,由于对企业实施清偿后,该企业的消费者不能再获得该企业的产品和服务,这样会给该企业的消费者带来损失。企业的股权所有者只有在清偿的收益大于清偿行为给消费者造成的损失时才愿意实施清偿行为。但是企业的投资者在做是否清偿的决策时却不会考虑上述成本。当企业处于经营危机时,一方面股权所有者不愿意清偿,另一方面债权投资者总希望清偿,这时企业调整它的资本结构使得只有在清偿的收益大于清偿行为给消费者造成的损失时才会对企业实施清偿行为。Brander和Lewis(1986)分析了债务事先承诺效应对企业产品市场竞争的影响。考察了一个在双寡头垄断市场进行产量竞争的两期两企业模型。通过模型分析,对于在不完全竞争市场进行产量竞争的企业来说,企业的债务水平与其在产品市场的竞争力成正相关关系。企业债务的增加使其在产品市场相对于竞争企业来说更有进攻性,这种进攻性的存在使其在市场竞争中处于策略优势。还有些研究,如Maksimovic(1988)和Showalter(1995)等引入了产业组织特征和资本结构联系起来进行分析。3.5市场相机抉择理论Baker和Wurgler(2002)考虑到资本市场的实际情况,放松了完美资本市场的假设,他们认为,在资本市场非效率或资本市场被分割的情况下,企业在资本市场上的相机抉择行为可以获利。通过对实际融资决策和股票的长期回报的分析及对企业管理者的匿名性调查,贝克尔和瓦格勒认为证券市场上的相机抉择是影响公司实际融资政策的重要因素。而且他们通过回归分析发现在非完美的资本市场上企业的相机抉择行为对企业资本结构有持久的影响,同时企业历史上的市场价值对其资本结构有显著、持久的影响。在此基础上,贝克尔和瓦格勒提出了一个新的资本结构理论:市场相机抉择理论。该理论认为,对企业而言,没有一个最优的资本结构,企业的资本结构只是企业历史上有意的市场相机抉择行为的累积结果。
4结语
本文从MM理论出发回顾了资本结构理论发展的历程,资本结构理论的发展对于公司金融理论的发展以及资本市场的研究产生了极为深远的影响。但是可以看到资本结构理论的研究远远没有结束。正如Myers(2001)所说,这些理论不是关于资本结构问题的一般理论,它们只能在一定条件下解释企业的资本结构问题。对于控制权的研究和产业组织特征与资本结构结合的研究将是未来很有潜力的研究方向。
参考文献
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