终极控制权、现金流量权与公司绩效文献综述

　一、引言
　　股权结构对企业的影响一直是公司治理研究的课题。Berle 和Means在1932年提出了所有权分散的概念，指出了美国公司的所有权和控制权相分离 ，股东和管理层的矛盾是公司治理的根本问题。是由于管理层掌握了公司的控制权，在信息不对称的影响下，股东处于相对弱势地位，管理层为追求自身利益最大化，可能会利用其所拥有的控制权做出损害公司和股东利益的行为，于是管理层和股东之间便产生了代理成本。之后的半个多世纪中，西方经济学家们又进行了大量研究，几乎都是围绕着这种“强管理者、弱股东”的分散所有权的研究模式。在这一前提下，相关的理论模型主要包括：委托代理模型、信息不对称模型，以及外部大股东监督模型等。20世纪80年代以后，随着研究的深入，人们发现在大多数国家的公司中股权集中是一个普遍现象（Laporta，1999， Clasessens，2000），而且股权集中是解决股东和管理层之间代理成本问题的最有效方法，因为股权集中使得大股东更关注企业的利润最大化，从而加强对公司的监督和管理，抑制管理层的自利行为，维护公司的价值。然而，股权集中也会带来不利影响，即控股股东可能为了牟取个人利益而肆意操纵其所掌握的控制权，从而损害其他中小股东的利益，最终导致公司绩效下降。因此，公司治理的主要问题不再是管理层与股东之间的代理问题，而是终极控股股东与其他中小股东之间的代理问题（Laporta，1999）。此后，学者们开始从终极所有权的视角对股权结构问题进行更广泛的研究。公司的终极控制人通过金字塔结构、交叉持股和多重投票权股票等方式取得终极控制权，实现终极控制权与现金流量权的分离（Claessens，Djankow，Lang，2000）。在这种情况下，由于终极控制人以较少的现金流量取得了较多的控制权，所以将会导致上市公司的代理成本急剧上升，公司价值下降。2002年，Claessens等进行的相关研究表明，现金流量权与公司绩效存在正向关系，终极控制权与公司绩效存在负向关系，而且两权的偏离程度越大，公司绩效越低。由于我国股权集中的现象普遍存在，因此终极控制人与其他中小股东之间的利益冲突也成为我国公司治理的主要矛盾，而且在民营或家族上市公司中这一冲突更为严重（韩亮亮、李凯，2008）。所以我国民营上市公司的股权市场还存在很多值得人们进一步关注的问题。然而目前国内部分学者虽然已经开始尝试采用终极所有权的方法进行研究，但大多仍是从直接控股股东即 论文检测天使-免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一大股东的角度来进行的，并没有真正追溯到上市公司的终极控制人，而终极控制人才是真正掌握上市公司财务政策的主体，所以从终极控制人的角度出发来检验其对公司绩效的影响是非常必要的。另外，在我国证券市场上，由于法制建设滞后，导致对处于信息劣势的中小投资者的利益缺乏有效的保护，从而造成终极控制人侵占其他中小股东利益、“掏空”上市公司的现象屡见不鲜 ，因此，如何有效抑制终极控制人对其他中小股东的掠夺也成为当前国内讨论的热点。
　　纵观目前国内学者对于控股股东攫取行为约束机制的研究，大都是从公司治理机制的角度进行，从其他方面进行的研究成果少见，本文尝试从自由现金流量约束机制这一新的视角来进行研究，将在一定程度上深化对终极控制人掠夺的约束机制的探索。从实践角度，以终极控制人与其他中小股东的利益冲突为基础来研究终极控制人对公司绩效的影响，也具有重要的现实意义。我国的证券市场虽然正逐渐走向成熟，但是终极控制人“掏空”上市公司的案例却层出不穷，从较早的ST猴王、ST托普、ST科健，到近两年发生的南京新百、创兴科技以及国美电器的控制权之争等事件，都说明了我国上市公司的控制人侵占中小股东利益的情况非常严重。此外，上市公司的终极控制人及其控制权和所有权的问题很早也受到了我国证券监管部门的关注，2004年底，中国证监会发布的公告 中要求上市公司在年度报告中按照控股股东的披露内容披露实际控制人的情况，此外，上市公司还应当以方框图的形式披露公司与实际控制人之间的产权和控制关系。因此，从公司治理角度以及政策监管角度来看，终极控制人及其终极控制权、现金流量权等都是一个值得深入探讨的问题。现阶段，我国民营上市公司的发展非常迅速，许多民营上市公司具有家族企业的特征，而且与国有控股企业相比，民营上市公司中终极控制人与其他中小股东的利益冲突更为严重，终极控制权与现金流量权的偏离程度也更高。所以，揭示民营上市公司终极控制人股权结构的内在机理，对于理解民营上市公司的公司治理的模式、防止终极控制人的掠夺、加强对广泛中小投资者的保护以及维护我国证券市场的健康和稳定发展等都具有重要的现实意义。
　　
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[1]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0424/fontbr二、西方国家相关研究综述
　　（一）终极所有权概念的提出
　　自1932年Berle 和Means提出了所有权分散的观点以来，国外学者的研究都是围绕着股东和管理层之间的代理问题而进行的（Jensen和Meckling，1976），然而随着研究的深入，人们发现股权集中和家族控制才是全球企业的所有权结构的主导形态（Shleifer和Vishny，1988）。直到1999年LaPorta等人提出了终极所有权的概念，LaPorta等（1999）沿着上市公司的控制链向上层层追溯至上市公司的终极控制人，他们通过对27个东亚发达国家进行研究后发现，大部分公司都存着在终极控制人，而且终极控制权和现金流权的偏离现象较为普遍，终极控制人更多地采用金字塔持股结构 。这种研究方法克服了以前仅基于直接控制权进行研究的局限，LaPorta等开创了一个新的研究视角和领域。此后，各国学者开始从终极所有权的角度进行更为广泛的研究，研究内容包括金字塔持股结构的特征、影响因素和经济后果等。Friedman，Johnson和Mitton（2003）和Almeida，Wblfenzon（2004）分别对LaPorta等（1999）提出的控制权和现金流权偏离的理论提出了质疑，也有学者从其他角度对金字塔持股结构进行了有意义的理论研究，然而均未形成一个完整的理论体系，控制权和现金流权偏离的理论依旧处于主流地位。
　　（二）金字塔持股结构的普遍性
　　自LaPorta等（1999）提出终极所有权的概念以后，相关研究结论通过实证研究所证实。Claessens，Djankow和Lang（2000）对东亚国家的经济实体进行研究后表明，终极控制人主要采用金字塔持股结构以及交叉持股方式实现了以较少现金流权掌握终极控制权的目标，这种控制权和现金流权偏离的现象在家族控制的公司中更为常见。Faecio等（2002）针对西欧13个国家的上市公司进行研究后发现，上市公司大多采用金字塔持股结构、双重投票的方式实现终极控制权与现金流权的偏离。这些研究都进一步说明，终极控制人普遍存在，并主要采用金字塔持股结构的方式实现终极控制权与现金流权的偏离。




　　（三）终极控制人控制对公司绩效影响
　　Claessens等（2002）对金字塔持股结构中的终极控制人对公司绩效的影响进行了分析，指出由于终极控制人采用了金字塔持股结构，从而实现了控制权与现金流权的分离，使得终极控制人不仅拥有足够的能力为自己牟取个人利益，也有动机去攫取其他中小股东的利益，并且终极控制权与现金流权的偏离程度越大，终极控制人的掠夺动机也就越强，对公司绩效的损害也越大，这种现象被称为终极控制人的“堑壕防御效应”。同时他们还指出，如果终极控制人所拥有的现金流权越高，就意味着终极控制人在牟取个人私益时所承担的成本将会更大，即现金流权存在着“利益趋同效应”。Yeh（2005）研究指出，由于终极控制人拥有较多的控制权，从而使他们有足够的能力去侵占其他中小股东的利益，从而降低公司绩效。而较少的现金流权则会增加控制人采取攫取行为的成本，从而减少其对其他中小股东进行掠夺的动机。Bozec and Laurin（2008）研究表明，股权的集中是终极控制人掠夺行为的必要条件，而非充分条件。如果终极控制权与现金流量权是等价的，那么终极控制人就不会有明显的动机去侵占其他中小股东的利益，进而损害公司的价值。上述理论分析的结果也得到了很多实证研究的支持，LaPorta等（2002）以27个国家的539家公司为样本进行研究后发现，终极控制权与现金流权的分离程度与公司绩效呈负相关关系，而现金流权与公司绩效则呈正相关关系。Lins（2003）对18个国家的1433家上市公司进行研究后发现，66%的上市公司的终极控制人采用了金字塔持股结构，终极控制权与现金流权的偏离程度与公司绩效呈负相关关系。Jon（2003）以韩国5829个所有权集中的上市公司为样本进行研究后也发现，控制权与现金流权的偏离程度与公司绩效之间呈负相关关系。VoPlin（2002）对意大利的上市公司进行研究后也得出了类似的结论。
　　三、我国相关研究综述
　　（一）终极控制权与现金流量权偏离情况
　　在我国，关于控制权和所有权问题的研究起步较晚，大多数对于股权结构的研究都只停留在大股东层面，并没有真正追溯到终极控制人。刘芍佳、孙需和刘乃全（2003）应用终极产权论重新划分了我国上市公司的控股主体，他们对2001年1160家上市公司的股权结构进行调查研究后发现，我国有16%的上市公司是由非政府控制，84%的上市公司最终仍由政府控制，其中由政府直接控制的上市公司仅占8.5%，而75.6%的上市公司则是由国家采用金字塔型控股的方式间接控制。在我国，终极控制人主要通过金字塔持股的方式实现对公司的控制，在这样的方式下，终极控制人的控制权和所有权可能会出现偏离，许多学者对这种偏离程度也进行了相关研究。宋春霞（2007）详细解读了“两权偏离度”的概念及其核算方法，并针对我国上市公司终极控制人的两权偏离状况进行了描述性统计分析。谷祺、邓德强等（2006）选取了121家家族上市公司，对终极控制权、终极所有权和两权分离率进行了描述性统计分析，得出两权偏离率平均为62.11%，进行了国际比较后得出了我国家族上市公司的两权分离程度较高的结论。由于我国上市公司的终极控制人可以区别为国有控股和民营控股等不同类型，因此有些学者也按控制人的不同类型对两权偏离程度进行了比较。赖建清和吴世农（2004）以1182家上市公司进行分析后指出，不同类型的终极控制人所采用金字塔持股结构的比例也不尽相同，自然人的采用比例最高，达到了95.7%，终极控制权与现金流量权的偏离程度为2.35，国有资产管理公司的采用比例最低，仅为15.7%，两权偏离度为1.072，几乎没有偏离。叶勇、胡培等（2005）以2003年1260家上市公司为样本进行了研究，发现终极控制人的控制权平均值为43.67%，而其现金流权的平均值仅有39.33%，即控制人所投入的现金流要小于其所拥有的控制权。研究还指出，由国家控股的上市公司，其终极控制权与现金流权的偏离程度要远小于家族型企业。大部分终极控制人为国家的上市公司，其控制权与现金流权并未发生偏离。宋献中和李源（2006）对335家民营上市公司进行研究后也得出了类似的结论，他们发现终极控制人主要采用金字塔持股结构实现控制权与现金流权的偏离，两权偏离度的平均值为2.59，然而，国有控股的上市公司的两权偏离度很低，仅为1.29，几乎没有发生偏离。毛世平、吴敬学（2008）以2004-2005年涉农上市公司为样本进行了研究，结果表明相对于其他类型的金字塔结构，涉农上市公司的终极控制人由于采用多链条金字塔结构来达到对上市公司的控制，因此拥有较低的所有权与较高的控制权，而且两权偏离程度较高。冯旭南、李心愉（2009）对我国上市公司的终极控制权和现金流量权进行研究后发现，家族作为终极控制人在我国上市公司中所占比例较大，而且终极控制人的性质会显著影响控制权和所有权结构的分布，与政府作为终极控制人的上市公司相比，家族上市公司中的现金流量权与终极控制权偏离的程度更高。
　　（二）终极控制人控制对公司绩效影响实证检验
　　两权偏离的现象出现以后，由于契约的不完全性，拥有较少现金流权的终极控制人就会做出有损其他中小股东利益的私利行为，从而影响公司价值的实现。苏启林和朱文（2003）对2002年的128家家族控制的上市公司进行了研究，发现控制权与现金流权偏离程度越大，家族控制的公司的价值反而越低，即控制人对其他中小股东利益的侵害程度越高。张华，张俊喜和宋敏（2004）以民营上市公司为样本进行了研究，发现与东亚其他国家和地区的公司相比，我国民营上市中终极控制权与现金流权的偏离程度更高，此外，我国民营上市公司的两权的偏离程度与公司绩效是呈反向变动关系。王鹏、周黎安（2006）对2001年至2004年中国A股市场的数据进行研究后发现，终极控制人的控制权具有“侵占效应”，而现金流权则具有“激励效应”，而且控制权的“侵占效应”比现金流权的“激励效应”更强，两权偏离程度与公司绩效呈负相关关系，同时他们还从资金占用的角度证实了上述结论。武立东、张云和何力武（2007）以民营上市公司进行了实证研究，他们发现在集团治理条件下，随着终极控制权与现金流权的偏离程度的增加，终极控制人采取侵占中小股东利益行为的动机会越强，然而合理的公司治理结构则能够对这种情况起到抑制作用。王力军（2008）以2002年至2004年上市公司为样本，研究后发现，国有和民营上市公司的绩效水平并没有显著的差异，国有上市公司的绩效随着政府层级的上升而提高，民营上市公司的金字塔结构会损害公司的绩效水平。杨淑娥和苏坤（2009）选择了2002年至2006年共1214家民营上市公司为研究对象，结果表明：现金流权与公司绩效呈显著正相关关系，即现金流权对终极控制人具有“激励效应”；控制权与现金流权的偏离则与公司绩效呈显著负相关关系，即终极控制人对公司有“堑壕效应”，而且当现金流权越高时，越能抑制终极控制人的掠夺行为。研究还发现较少的自由现金流量也能够对控制人的侵占行为起到约束作用。
　　（三）其他观点 除上述观点外，也存在着一些不同观点，杨忠诚、王宗军（2007）以2003年至2006年制造业上市公司为样本进行了实证研究，结果表明终极控制权与净资产收益率、资产收益率无显著关系，而与经营现金流量比率和市值账面价值比呈显著的倒U型关系。刘绵红（2009）以2004年至2007年的147家民营上市公司为样本进行了研究，结果发现，终极控制人的控制权与公司绩效呈负相关相关，终极控制人的现金流权比例与公司绩效呈负相关关系，终极控制人的两权偏离程度与公司绩效也呈负相关相关。




　　四、结语
　　
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综上所述，国外关于股权结构问题的研究，经历了从Berle 和Means提出的以所有权分散为基础的研究范式到LaPorta提出的终极所有权为视角的研究范式的演变，前者的研究重点是股东和管理层之间的矛盾、管理者持股的激励以及外部大股东的监督等问题，而后者的研究重点则是公司终极控制人的激励、控制人掠夺行为的约束以及对其他中小股东的保护等。关于终极控制人对公司绩效的影响，国外学者的主流观点是现金流权能抑制控制人的掠夺行为，从而提升公司绩效，而控制权与现金流权偏离程度则与会对公司绩效产生负面影响。国内学者对于控制权和所有权问题的研究起步较晚，而且大多数研究者都以 论文检测天使-免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一大股东的持股比例作为控制权来进行研究，而追溯至终极控制人的研究则为数不多，而且得出的研究结论也不一致，而终极控制人才是上市公司的最终决策人，因此追溯上市公司的最控制人，检验其相关特征对公司绩效的影响是非常有意义的。