终极控制权、现金流量权与公司绩效理论分析

　一、终极控制权与现金流量权偏离
　　（一）终极控制权、现金流量权及两权偏离度界定 本文以现金流量权衡量上市公司的终极控制人拥有的所有权，而以终极控制权衡量终极控制人所拥有的表决权。从本质上看，终极控制人在投入资本后取得股份比例然后才能取得控制权，所以终极控制权源于现金流量权。在公司运营实践中，金字塔持股和交叉持股等方式能够使终极控制人加强其控制权，并使得终极控制权与现金流量权产生偏离，从而有助于实现以较少的现金流量权获得较多的终极控制权的目标。两权出现偏离以后，终极控制人为了增加自身的财富，往往会利用其控制权来侵害其他中小股东的利益。我国上市公司的终极控制人主要采用的是金字塔持股结构，而几乎没有采用交叉持股等其他控制方式。在金字塔持股结构下，终极控制人位于金字塔的塔尖，因而能够通过层层往下控制下方的公司的方式，最终实现对目标公司的绝对控制，这是一种安全有效的控股方式。
　　La porta等（1999）最早开始通过层层向上追溯上市公司控制链结构的方法来寻找终极控制人，他们将各条控制链的持股比例相乘然后再加总后的结果作为现金流量权比例，而将各条控制链中的最小持股比例加总后的结果作为终极控制权比例。具体计算可以通过一个例子来说明。图1是苏宁电器2009年年报中所披露的该公司与终极控制人间的产权和控制关系图。在图1中，可以看出苏宁电器的终极控制人是张近东，其终极控制权为41.37%（13.47%+27.90%），而现金流量权则为31.67%（28%*13.47%+27.90%），两权偏离程度为41.37%/31.67%=1.31。
　　（二）两权偏离对公司绩效影响的理论基础 具体包括：（1）委托代理理论。委托代理关系是指一个主体（委托人）通过一种契约制授权给另外一个主体。（代理人）以委托人的利益为核心而从事某项活动。委托代理理论是随着股权分散理论的出现而产生的。1932年Berle和Means提出了所有权分散的概念，他们认为企业的控制权和所有权是分离的，企业的管理层掌握控制权，而股东拥有所有权，管理层在代理股东进行经营活动的过程中，很可能因为“道德风险”和“逆向选择”的影响而偏离股东的利益导向，损害公司价值，从而产生了代理成本。代理成本的存在使得公司绩效不断降低，如何有效降低管理层和股东之间的代理成本，一直是学术界讨论的热点。
　　随着研究的深入，学者们逐渐发现股权集中才是全球大多数上市公司的主要特征。股权集中导致了终极控制人与其他中小股东间代理成本的产生。这是因为通过金字塔持股或者交叉持股等方式终极控制人可以实现以较少的现金流量权获得较多的控制权的目的，一旦当终极控制权与现金流量权发生了偏离，终极控制人就会为了牟取个人的私益而不惜牺牲其他中小股东的利益，作出一些有损公司价值的行为。因此，终极控制人与其他中小股东之间产生了一种非契约式的代理关系。中小股东的持股比例较低，对公司的经营决策几乎没有什么表决权，因而很少能直接参与公司的经营活动或对管理层进行监督，这些权利都直接由拥有最终控制权的终极控制人所享有，所以实际上公司的委托代理关系可以用图2表示：中小股东委托终极控制人，然后控制人再委托管理层对公司进行经营。同时终极控制人和中小股东作为企业的所有者又共同委托管理层行使经营决策权。如图2所示，终极控制人既是管理层的委托人，也是其他中小股东的代理人，在某些情况下，管理层又通常由控制人亲自委派其他人担任，形成决策上的“一致行动人”，这就很可能导致管理层缺位或控制人与管理层合谋，共同掠夺其他中小股东利益，从而极大地损害公司价值。
　　在我国上市公司中，国有资本“一股独大”的现象依然存在，而且在我国国有控股的上市公司中，终极控制人是政府、国家机关、国有企业和全体公民等，所以通常并不具有实际的行为能力，在这类公司中从终极控制人到公司的管理层之间存在很多中间层级，委托代理关系较为复杂，因此终极控制人对管理层更加缺乏必要的监督和约束，管理层在某种意义上成为了公司的“所有人”，管理层在经营管理过程中，很容易利用企业的资源获取个人的私有收益，所以我国国有控股的上市公司中主要是管理者与股东之间的委托代理关系。然而，在我国民营上市公司中普遍存在着家族控制的特征，因而企业的终极控制人是十分清楚明朗的，在这类公司中终极控制人一般会对公司实施严密的控制，企业的管理层通常是完全依附于终极控制人，所以终极控制人与管理层之间的委托代理关系很弱。对于企业的其他中小股东来说，由于信息的缺乏以及监督成本的高昂，使其不能很好地参与公司治理，在这种情况下终极控制人牟取个人私利的动机就会很强，从而损害这些中小股东的利益，并且终极控制权与现金流量权偏离的程度越大时，终极控制人的掠夺动机也会越强，所以在我国民营上市公司中终极控制人与其他中小股东的利益冲突更加激烈。
　　（2）控制权私利理论。控制权共享利益和控制权私利是控制权收益的主要构成部分。控制权共享利益与所有权相对应，来自于企业的利润分配，是所有股东对企业财富的共同分享。控制权私利则只为终极控制人所有，而不能与其他中小股东所共享，是指企业的终极控制人利用自身的优势地位，挪用公司的资源或侵占其他中小股东利益所产生的个人收益。终极控制人为了自己的利益而将公司的资产进行输出和转移的行为被称为“隧道挖掘”，也被称为“掏空”、“抢劫”等。控制权私利是控制权收益的主要部分，也是研究者关注的重点。在同等条件下，终极控制人拥有的现金流量权越多，共享利益就会越大，从而能更好地激励终极控制人提高企业的价值，然而，对于终极控制人而言，由于控制权超出了其所享有的现金流量权，因而使其有足够能力和动机去侵占中小股东的利益、转移上市公司的资产并损害公司价值。终极控制人取得控制权私利的形式有货币形式和非货币形式两种。货币型收益主要包括过高的薪酬、侵占的资金和转移的公司资源等，非货币形式收益主要包括社会声望、在职消费和良好的家族传统及人际关系等。
　　（3）信息不对称理论。信息不对称是指在市场中信息在参与市场活动的双方间的分布状态是不均匀的，买卖双方所掌握信息的程度是不相同的。信息优势方能够非常便利地获取信息，而信息劣势方要获取充分信息则相对困难。在上市公司中这种信息不对称的现象十分普遍。由于股权集中的影响，使得终极控制人以较少的现金流量权获得了较多的控制权，掌握了控制权的股东由于特殊地位，必然拥有比中小股东更多的信息，从而导致终极控制人有更多的机会利用这种信息优势而采取自利行为，攫取控制权私利。
　　在市场中每个股东都是“理性经济人”，都希望实现自己的利益最大化。在股权集中的情况下终极控制人的控制权与现金流量权会产生偏离，终极控制人拥有绝对的控制权使其作为管理层的委托人以外，还无形中成为了其他中小股东的代理人，所以终极控制人很可能利用其独有的信息优势为个人牟取私利，从而侵害其他中小股东的利益，攫取控制权私利。因此，当终极控制权和现金流量权的偏离程度越大时，攫取的控制权私利将会越多。
　　
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[1]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0424/fontbr二、终极控制人“掏空”行为约束机制分析
　　（一）自由现金流量 具体包括：（1）自由现金流量的代理成本。在代理成本理论的前提下，自由现金流量理论被Jensen于1986年最先提出。Jensen认为自由现金流量是指企业在满足了净现值大于零的所有项目所需资金的那部分现金流量。应当让所有股东享有这些自由现金流量以此来实现股东价值最大化并保持公司的高效运作。然而，公司的管理层作为内部控制人，不愿意让股东享有这些自由现金流量，而更倾向于将公司产生的自由现金流量用于以下“自利”行为：用于构建“商业帝国”、用于管理层个人的各种津贴、补贴等；用于多元化并购；根据个人偏好在集团调配资金等。此外，管理层还具有较强的信息优势，从而导致了其与股东之间在自由现金流量的使用用途上产生严重的利益分歧，股东的力量较弱，因此自由现金流量代理成本就不可避免地产生了。（2）自由现金流量代理成本的约束。Jensen提出的自由现金流量的代理问题主要是指管理层和股东之间的代理问题，它与股权集中背景下的终极控制人的掏空尽管都属于公司治理的范围，但二者有所区别，因为二者主要涉及的利益集团关系不同。自由现金流量关注的是管理层与股东之间的代理关系，而掏空则更加侧重于终极控制人与其他中小股东。这三者在信息的优劣势上，顺序依次为：管理层、终极控制人、中小股东，可见，中小股东最难以保护自己的利益，更容易受到来自管理层和终极控制人的伤害。实际上，终极控制人掏空自由现金流量时，两个术语所面对的问题是一致的。在公司存在自由现金流量时，容易引发终极控制人的掏空行为，也就是说，自由现金流量是掏空的现实条件之一，掏空现象是中小股东承担代理成本的极端表现形式。因此，公司应当尽量减少自由现金流量，从而降低代理成本。公司可以通过并购和适当提高资产负债率来减少因自由现金流量所导致的代理成本。放宽并购限制，可以抑制上市公司囤积自由现金流量、或用于不合理投资项目。提高增加公司的负债，可以通过债务到期还本付息的硬性要求限制终极控制人对自由现金流的占用，从而降低其对公司其他中小股东利益的侵害。







　　（二）现金流量权比例 金字塔持股、交叉持股等方式使终极控制人能够实现以较少的现金流量权获取较多的控制权的目标，终极控制权与现金流量权的偏离使具有了对中小股东利益进行攫取的动机，而终极控制人享有的控制权使其拥有掠夺中小股东利益的能力。然而，不同的现金流量权意味着终极控制人的这种掠夺行为的成本也各不相同。较高的现金流量权意味着较高的侵占成本，即对终极控制人来说现金流量权是其采取掠夺行为的一种成本上的约束。
　　（三）独立董事制度 普遍的共识是：董事会具有独立自主权才能更好地治理公司，因为只有独立自主权的董事会才能独立地考虑股东利益。在形式上，董事会独立性的强弱，取决于董事会中独立董事所占比例的大小，独立董事所占比例越大，董事会独立性就越强，那么董事会就越能为股东利益着想。我国证监会要求上市公司董事会成员中至少应当有三分之一是独立董事，希望通过引进独立董事制度能够对大股东的行为进行有效制约。事实上，在董事会中独立董事的比例越高，终极控制人越难以占用上市公司的资产，这是因为随着独立董事数目的增加，独立董事对终极控制人提出的过度投资、关联方购销、恶意担保等事项发表异议的概率也会增加，从而制约了终极控制人对上市公司所采取的“掏空”行为。
　　（四）股权制衡制度 股权制衡是指公司外部股东对终极控制人的牵制和监督。除终极控制人外，如果还存在持有一定比例股份的少数股东，而且股份与终极控制人的股份接近，那么对终极控制人来说少数股东的制衡能力就会较强，否则，少数股东的制衡能力就较弱。提高外部股东的股权制衡度将使公司治理机制得到更充分的体现。这是因为外部股东股权制衡度越高，则意味着公司的股权结构相对集中，一方面，终极控制人有监督管理层的动机，另一方面相互制衡可以防止终极控制人对其他中小股东利益的侵占。有研究表明，公司治理指数与第二大、第三大、第四大、第五大股东的持股比例及第二至第五大股东的持股比例总和数都呈正相关关系，说明股权制衡、公司控制权的争夺都能提高公司治理的质量。因此，股东股权制衡制度能遏制终极控制人的“掏空”行为，有助于公司价值的提升。