河北省上市公司融资效率研究

【摘 要】 融资作为企业正常运转的前提条件，不仅仅为企业带来资金，更重要的是产生融资效率。文章通过对河北省上市公司融资效率的实证分析，发现河北省上市公司融资效率低下，财务杠杆为负效率，与西方融资理论中的“啄食顺序理论”相悖，但不能否认上市公司融资行为的理性，只能说明当前上市公司股权融资市场化程度不高。

　一、河北省上市公司融资现状

　　随着中国证券市场的发展，河北省的上市公司越来越多，截至2011年4月30日，河北省共有42家上市公司，其中国有控股的24家，民营公司16家，其中沪、深A股市场有38家，创业板市场4家。而全国共有2 138家上市公司，河北省占比为1.36%，远远低于全国的平均数3.22%。从上市公司的业绩分布来看，42家上市公司中，有7家ST公司；从上市进度来看，20年的时间，平均每年2家，且大部分集中在2000年以前，之后在2007年上市两家，2010年有9家公司上市。

　　从筹资情况来看，河北省上市公司近两年上市融资一直保持在60多亿元，到2010年12月31日，河北省首发上市融资总额达到77.09亿元，上市公司实现直接融资达113.13亿元，而全国首发上市融资总额为

　　4 882.63亿元，上市公司实现直接融资达7 432.46亿元，可见河北省上市公司的直接筹资数额仍然偏低。从融资结构来看，河北省的上市公司仍然以债权融资为主，而债权融资中，主要以银行贷款为主。2009年，河北省直接融资额与同期银行贷款额的比例为1.71%，而全国直接融资额与同期银行贷款增加额的比例为26.59%，且河北省上市公司近两年基本上没有发行企业债券。由于银行贷款的统计数据难以准确统计，在分析过程中，主要通过资产负债结构的变化来说明。

　　由表1、表2可知，2008—2010年三年中，资产负债率在50%以下的企业为10家、12家和22家，分别占各年上市公司总数的31.25%、36.37%和52.38%，资产负债率有降低的趋势；从平均水平来看，2009年的资产负债率平均为46.7%，2010年的资产负债率平均为42.51%，这也说明上市公司在有资金需求的时候，有越来越趋向于优先选择股权融资的趋势。这三年中上市公司的资产负债率主要在50%~70%之间，并且主要在接近50%的水平上，资产负债率超过90%的企业主要是ST公司和*ST公司。

　　从融资效率来看，河北省上市公司的每股收益、主营业务利润率呈现上升趋势，说明上市公司的盈利能力在逐渐增强；而净资产收益率和资产负债率呈现下降趋势，说明公司在融资时越来越多地倾向于选择股权融资，而总体上的盈利能力还是偏低。从横向比较来看，这四个指标，河北省上市公司都比国家的平均水平要低，尤其是主营业务利润率和净资产收益率，与全国平均值相差很大。

　　会计学近3年论文/d/file/p/2024/0424/PP　　由上述分析可以看出，河北省上市公司总体融资量较小，而且主要以负债融资为主。为了进一步了解河北省上市公司的融资效率，本文对上市公司进行了以下实证分析。

　　为了方便统计，在分析融资效率时，以企业再融资和新发融资为样本，但是一些企业存在多次再融资的情况，为了统一口径，以企业最近一次再融资时间为准，以企业融资当年及其后连续两年的财务指标为分析对象，没有再融资和新发融资的作为债权融资，统计近三年的数据，通过相关分析和回归分析寻找股权融资对企业资本结构的影响以及股权融资对企业经营业绩的影响和贡献，同时关注股权融资对企业规模和成长性的影响。

　　（一）相关分析

　　首先，以河北省在上海、深圳证交所上市的公司为样本，剔除掉那些ST的公司，最后剩下35家公司。然后选择了资产负债率（Y，反映融资结构）、每股收益（X1，反映盈利能力）、主营业务收入（X2，反映企业规模）和净资产收益率（X3，反映企业成长因素）四个指标，利用EViews软件对选择各样本的数据进行相关分析，其结果如表3—表5。

　　表3—表5的数据分别是上市公司（再）融资连续三年各因素的相关分析情况，从Y与X1、X2、X3之间的相关系数可以看出，河北省上市公司的融资结构同企业盈利能力因素X1主要是负相关，同企业规模因素X2是正相关，同成长因素X3主要是正相关关系，其中与企业规模因素X2的相关性相对较大。

　　（二）回归分析

　　通过回归分析，主要考察上市公司再融资情况下，资产负债结构的变化对上市公司盈利能力的贡献大小并作进一步分析。设企业盈利能力为Y（每股收益），企业融资结构为X1（资产负债率），而忽略其他的因素。运用EViews统计软件，对上市公司经营绩效（每股收益）与资本结构（资产负债率）进行一元线性回归，表6—表8分别为股权再融资（连续三年）回归分析的结果。

　　上述的回归分析结果显示这三年自变量对因变量的影响不显著，回归方程不能通过，这与样本数量比较少（第二www.lwabc.net年实际的样本量只剩下24只股票，第三年只剩下21只股票）有很大关系。但是，可以看到自变量系数逐年增大，一定程度上也说明资产负债率对盈利能力的影响逐年扩大。

　　（三）上市公司的融资成本分析

　　从融资成本来看，股权融资的成本主要包括股息、股票发行成本和税收，其中股票发行成本是主要的支出，而股票发行成本是一次性支出，可以在股份公司存续期内平均摊销。经过统计，发现河北省上市公司融资成本率基本上都在3%~4%之间，如果再考虑税收的话，股权融资的成本率将会更低。而从债务融资来看，河北省上市公司2008—2010年基本上都没有发行债券，因此，河北省上市公司的债务融资主要来自于银行贷款，而公司向银行借款的成本主要是利息成本。从表9的数据可以看出，这几年银行贷款的利率水平虽然有所调整，但是远高于股权融资成本，这也是河北省上市公司偏好股权融资的直接原因。

　　三、河北省上市公司融资效率实证结果分析

　　（一）河北省上市公司融资效率总体水平比较低

　　从前面的分析可以看出，河北省上市公司的资产负债率、每股收益、净资产收益率和主营业务利润率都低于全国平均水平，尤其是主营业务利润率和净资产收益率水平，几乎相当于全国平均水平的一半，这也说明河北省上市公司的融资效率相对较低。

　　（二）融资成本是上市公司偏好股权融资的主要原因

　　如前所述，河北省上市公司的资产负债率有逐渐下降的趋势，而且资产负债率的平均水平低于全国的平均水平，这说明上市公司在有融资需求的时候，有优先选择股权融资的倾向。从前面的分析也可以看出，股权融资的成本远远低于贷款利率水平，从上市公司自身发展的角度来说，这实际上也是一种理性的融资行为。

　　（三）总体上来说，河北省上市公司财务杠杆为负效率

　　从前面的实证分析可以看出，虽然受样本数量的限制回归分析不能通过验证，但是从相关分析也可以看出，资产负债率与每股收益之间主要是负相关关系，说明资产负债率越低，公司盈利水平越高，这说明股权融资对公司盈利能力的上升有较大的贡献。这与西方融资理论中的“啄食顺序理论”相悖，融资成本差异是一个重要影响因素。而股权融资成本低的一个重要原因是上市公司股利发放率低，上市公司的经营者没有形成有效激励和约束机制，上市公司成了大股东“圈钱”的取款机。

　　四、河北省上市公司提高融资效率的对策建议

　　（一）拓宽融资渠道，实现融资方式的多样化

　　首先，大力推进公司债券、可转换公司债券和短期融资券等融资手段的发展。在外源融资中，债务性融资的效率要高于股权融资，因此，可以利用债务融资的财务杠杆作用提高投融资效率。从当前来看，河北省上市公司债务融资的主要渠道是银行贷款，如果上市公司的经营业绩下降甚至出现亏损就会导致银行的信用风险，如河北省42家上市公司中就有7家ST和*ST公司，这就迫使银行向上市公司贷款持非常谨慎的态度，降低了上市公司获取贷款的可能性。因此，为了优化上市公司资本结构，必须大力发展公司债券市场，提高上市公司的债券融资比例。政府要减少或逐步取消对债券发行的控制，尽快推行公司债券发行的核准制，从而降低公司债券的发行成本，加大上市公司利用债券融资的力度。

其次，进一步推进股权融资的发展。由于河北省的上市公司数量占全国上市公司的比例仅为1.36%，直接融资额是全国直接融资额的1.52%，而河北省GDP占全国GDP的5.07%，可见河北省利用股权融资的规模较小，对河北省经济发展的促进作用较小。因此，可以对公司业绩比较好的公司，积极推动其利用股权融资，降低公司的财务风险；而对于经营状况比较差的公司，推迟其利用股权融资的时间。

　　最后，积极利用海外证券市场获取资金。河北省的上市公司除了可以在国内市场上市筹集资金以外，也可以积极利用海外市场如香港、纽约等，一方面可以及时获取资金，另一方面也可以扩大上市公司的知名度，有利于上市公司的未来发展。仅2010年我国就有129家公司在香港主板、NASDAQ、纽约证交所等6个市场上市，为河北省上市公司的海外筹资积累了可以借鉴的经验。同时，到2010年底，河北省在境外上市的公司数量达到38家，可见，河北省今后可以进一步扩大国际市场融资的规模。

　　（二）优化公司治理结构，提高上市公司质量

　　一个有效的公司治理结构可以让股东和公司的利益趋于一致，确保公司为实现股东价值最大化而经营，可以降低公司的融资成本，提高融资效率。

　　首先，河北省上市公司应该根据证监会《关于加强上市公司治理专项活动有关事项的通知》、《关于做好加强上市公司治理专项活动自查阶段有关工作的通知》等文件的要求，制定公司治理方案，由董事会负责安排落实，监事会负责监督，全体高级管理人员积极参与。在明确董事会、股东大会和监事会各自职责的基础上，把各自的职责真正贯彻落到实处，减少条文规章的“墙面化”。

　　其次，完善公司的独立董事制度，强化董事的履职意识；建立关键债权人制度，强化银行债权在公司相机治理中的作用，使股权治理和债权治理有效结合起来，形成健全的监督和激励约束机制。改变公司内部人控制的状况，大力培育资本市场的机构投资者来完善公司治理结构，强化管理层的股权融资成本意识，约束公司“过度圈钱”的倾向。

　　最后，对河北省上市公司来说，还可以通过引入其他的考核体系如EVA业绩考核体系来完善公司的治理结构。因为EVA可以剔除掉会计信息失真的因素，还可以考虑融资成本因素，可以更客观地反映公司的经营业绩以及公司价值。这样，公司的高层管理人员的业绩与公司价值挂钩，为了给自己创造更多的收益，高层管理人员会一方面尽力降低成本，另一方面提高资本收益率，更好地提高公司的融资效率。

　　（三）降低融资成本，提高融资效率

　　如前所述，融资效率主要取决于融资成本和融资收益，而且净收益越大，融资成本越小，融资效率越高，而公司能够直接控制的是融资成本。对河北省上市公司来说，关键要先根据项目需要确定资金需要量，然后预计项目的未来收益，只有总收益大于总成本才能融资，而且融资规模要适度。因为规模过大，就会导致公司负债太多，造成资金的闲置浪费，增加经营风险；规模过小，又不能满足项目需求，使得项目不能顺利进行。同时，融资时要在众多融资方式中进行选择，在考虑融资成本和资本结构的基础上选择最佳的融资方式，以降低成本，提高效率。

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参考文献】

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