“发行方付费”模式下的信用评级法律迷局解析

　　关键词: 信用评级机构/发行方付费/准监管机构/信赖义务/专家意见

　　内容提要: 信用评级机构在次贷产品评级中，丧失独立公正，其根本原因在于其“发行方付费”的收费模式。在“发行方付费”模式下，信用评级机构丧失了“投资者付费”模式下的声誉资本约束。危机后的改革并没有触动“发行方付费”模式。审视资本市场中的信用评级机构，发现其具有中介机构和准监管机构的性质，信用评级报告不再是一种媒体观点而是一种专家意见。因此，信用评级机构与发行方之间应是承揽合同关系，信用评级机构对投资者负有信赖义务，承担专家责任。

　　一、前言

　　2007年爆发于美国的次贷危机在2008年秋天酿成了世界金融史上的一场灾难。此次危机是一场新型的金融危机，其产生的内在机理是金融产品透明度不足、信息不对称，金融风险被逐步转移并放大给投资者。这些风险从住房市场蔓延到信贷市场、资本市场，从金融领域扩展到实体经济领域，并通过投资渠道和资本渠道从美国波及到全球。不难发现，在“次贷危机”传导链上，信用评级机构充当的是至为关键的“质检员”角色。由于次贷产品属于复杂的结构性融资产品，投资者难以准确评估其内在价值与风险，因此信用评级作为投资者投资决策的重要甚至惟一依据，便成了次贷产品进入资本市场的“通行证”。举例而言，若达不到最高信用评级（AAA），CDO之类的次贷产品根本不可能进入退休基金、保险基金、教育基金等大型机构投资者的资产组合。但是信用评级机构却根本没有对这些CDOs的信用风险给出正确的揭示和评级。正如美国经济分析办公室（OEA）的调查显示，（信用评级机构所用的）模型甚至连一半的风险都没有捕捉到。[1]（P7）危机爆发后大家讨论信用评级机构之所以从资本市场的“看门人”沦落为次贷危机的“助推器”的原因主要是：评级机构丧失了其作为金融市场中介机构应有的独立性、评级市场的垄断和监管缺位。[2]“独立公正”是信用评级机构的安身立命之本，然而在次贷产品评级中，评级机构的“独立公正”完全丧失，“罪恶的根源在于评级机构的盈利模式，即债券发行者向评级机构付费，请后者为其投资产品进行评级”。[3]由债券发行者向评级机构付费，此即为“发行方付费”（paid by the issuers）模式。

　　我国由于金融市场开放程度有限，在此次金融危机中幸免于难。然而，随着我国信贷市场和资本市场的进一步发展，尤其是公司债券市场的不断扩容，我国信用评级行业不断发展壮大。现实情况是，我国评级收费标准不统一，随意性很大，有的承诺收费按一定比例返还，有的预先承诺级别，采取降低收费标准、提高发债等级的策略，“以级定费”，形成实际上的“评级购买”。可见，信用评级“发行方付费”模式虽然没有给我国的资本市场带来“次贷危机”，但是其行业自身却是危机重重，给资本市场埋下的隐含也是不可小觑。

　　虽然，危机过后，学者、市场人士、监管者对信用评级的“发行方付费”模式进行了口诛笔伐，可是不论是以实务经验见长的监管者和市场人士还是以理论思辨为业的学者并没有找到更好模式替代信用评级“发行方付费”模式，可以预见，经过次贷危机洗礼后的金融市场信用评级还是采用“发行方付费”模式。面对此现状，我们需要深入剖析“发行方付费”模式下的信用评级各方法律地位及他们之间的法律关系，以探求规制信用评级机构行为的法律规则。

　　刑法学近3年论文/d/file/p/2024/0424/fontbr />二、“发行方付费模式”的演变

　　（一）“投资者付费”模式与声誉资本

　　20世纪70年代以前，评级机构不向证券发行人征收评级费用，信用评级机构都依靠向订阅用户收费来获取收入。这一时期美国信用评级机构及其评级结果的独立性、公正性与可靠性得到了市场的高度认可。对此，有经济学家用“声誉资本”（reputationalcapital）理论作了解释。该理论认为，在准入门槛较低的自由竞争市场上，良好的声誉是任何信用评级机构生存和发展的基础，而信用评级机构所作的每一个信用评级都会影响其“声誉资本”：独立、公正、可靠的评级将增进其“声誉资本”，反之则会减损其“声誉资本”。由于信用评级结果是公开、直观、连续的，其可靠性随时受到市场的检验，因此投资者很容易对某一评级机构的评级质量建立起累积印象，并以此作为是否订阅其评级服务的依据。在此情形下，评级机构不得不恪尽职守，极力确保评级结果的可靠性，小心谨慎地维护并增进其“声誉资本”。如果某一信用评级机构的评级结果时常失灵、失真，则其赖以立足的“声誉资本”将不可避免地遭到减损，随之而来的可能是市场份额的减少，或市场地位被竞争者所取代。简言之，在“声誉资本”的驱动下，市场自律机制的作用得以充分发挥：在信用评级机构对有价证券进行评级的同时，投资者也对信用评级机构的表现进行“评级”，前一评级影响有价证券的发行成本，后一“评级”则可能决定评级机构的自身命运。

　　（二）“发行方付费”模式与利益冲突

　　自1970年代以后，由于信用评级机构获得了巨大的市场影响力，向受评对象收取的评级费成为评级机构主要的利润来源，信用评级实行有偿评级，也就是“发行方付费”模式。这种模式的优点是使得投资者可以无偿获得评级信息，但是也损坏了评级的公正性。评级机构理论上是代表投资者的利益，但费用是由发行商支付的。于是潜在的冲突随之产生（注：这些利益冲突包括：1．因为受评企业向评级机构支付评级费用，迫于受评企业的压力，或者为了追求市场份额，评级机构可能会夸大评级；2．评级机构往往向受评企业推销各种附加服务，包括评级前的预评估和企业咨询，这会导致利益冲突加剧；3．金融机构出于应对监管的目的，也会迫使评级机构调高对其所持金融工具的评级；4．信用评级机构越来越多地使用主动评级可能是一种“暴力”策略，诱使发行者对未要求的评级付费。See F．Phillip Hosp，PROBLEMS ANDREFORMS IN MORTGAGE－BACKED SECURITIES：HANDICAPPINGTHE CREDIT RATING AGENCIES，79 Miss．L．J．531，Spring，2010．）。潜在的利益冲突阻碍了评级机构做出准确诚实的评判。尽管评级机构一般也不愿意滥用其垄断市场的力量，去损害已建立的良好声誉。另一方面通过安排防火墙等措施也能一定程度地弥补“发行方收费模式”的缺陷。但数据表明这些利益冲突还是影响了评级机构的客观性，如从2003到2006年间，穆迪公司的股价翻了三番，而这主要是源自次级抵押贷款市场的火爆增加的收入。然而随着2007年穆迪公司提高了评级标准，使得华尔街的公司难以从穆迪那里获得较高的评级，在商业抵押贷款评级市场的份额迅速从75%下降至25%。[4]（P533－553）因而这种既要向发行人收费，又为发行人评级所带来的利益冲突也成为此次次级贷款危机中评级机构失职的主要诟病来源，所以也引起了公众对收费模式的探讨。总之，评级机构迎合发行方要求，失去独立性是评级结果失真的最根本原因。而评级机构之所以丧失独立性的根源即在“发行方付费”的收费模式。

　　（三）危机后的改革没有触动“发行方付费”模式

　　针对危机中评级机构暴露出的问题，2008年12月至2009年11月，SEC连续3次对2007年《信用评级机构改革法案实施细则》进行修正，旨在提高评级透明度，强化监管。2009年10月，美国众议院公布了《评级机构责任和透明度法》，该法案也主要是要求评级机构向投资者披露评级内部操作流程、评级方法以及存在的缺陷等信息，增强评级机构独立性，妥善处理利益冲突问题等。2009年12月11日，美国众议院通过了《金融监管改革方案》。该方案针对评级行业的举措包括：要求评级机构建立健全利益冲突管理披露政策和程序；区分结构化产品和其他产品；提升评级程序的完整性。此外，还要求监管当局在监管活动中尽可能减少使用信用评级。面对危机，欧洲的金融监管从国家层面走向泛欧层面，其评级监管也从行业自律逐步过渡到统一监管。2008年12月12日，在广泛征求意见的基础上，欧盟委员会出台了《欧洲议会和欧盟委员会信用评级机构法规》，并于2009年4月23日由欧洲议会表决通过。[5]2009年6月，日本在总结金融危机教训、借鉴欧美监管经验的基础上，通过了《金融交易修改法案》， 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一次以法律的形式明确了评级监管模式。该法案对评级机构的核心监管理念与欧美一致，依然是增强透明度、避免利益冲突和强调市场竞争，但在具体操作上与欧美又略有不同。其核心内容在于实施非强制性评级机构注册制度。

　　从美国、欧盟、日本危机后对信用评级业监管改革的各项法案来看，我们可以发现，各项措施并没有改变信用评级“发行方付费”模式。尽管在2009年4月15日举行的信用评级机构圆桌会议上，与会各方充分讨论了“发行方付费模式”，美国证监会主席马丽·夏皮罗（Mary Schapiro）建议评级机构采取“投资者付费”模式，将依靠评级作判断的投资者视为最终客户，使其利益和投资者的利益更相符合，以管理好利益冲突。虽然，Egan－Jones评级公司总裁肖恩·埃根（Sean Egan）则比较倾向于采取投资者付费模式，但大型评级公司，标普总裁德文·夏尔马（DevenSharma）和穆迪首席执行官雷蒙德·麦克丹尼尔（Raymond McDaniel）则更偏向于公司付费的模式。夏尔马指出大量投资者集中付费的模式会产生利益冲突的问题。[6]评级机构在对“发行方付费模式”的辩护中指出，一方面订阅收费不足以支付高素质评级人员的报酬，另一个原因是“搭便车”的问题，即很多非付费用户可以从订阅用户那里免费获取信用评级信息，或者订阅用户之间也可以建立各种私下协议来共享他们从信用评级机构所接受的信用评级服务，因此在订阅收费的模式下，评级机构的收入太少。评级机构还指出对每家发行主体的收费占他们总收入的比例很少，所以没有一个发行主体能够在经济上影响评级机构。然而，这些讨论仅止于讨论而已，无论是以穆迪、标准普尔、惠誉为代表的国际信用评级机构自身的改革还是各国的监管机构并没有实际行动来改变这种模式。

　　危机之后，我国学界和实务部门工作者都关注信国外信用评级机构监管改革，也纷纷建言我国信用评级行业的制度建设。针对通行的“发行方付费”模式的弊端，有学者就认为，我国评级市场还处在发展初期，现行评级机构收费模式不利于声誉机制的建立和评级市场健康有序发展，要改革当期我国评级机构的收费模式，建立起对声誉不好规模较小的评级机构实行向投资者收费模式，对声誉较好的大型评级机构采取向发行者收费模式。[7]然而，何谓“声誉较好”，何谓“声誉不好”，如何甄别，由谁来甄别，差别对待是否合理，这些问题不得不考虑。该建议的实施难度是非常大的。在国务院法制办公布的《征信管理条例（征求意见稿）》虽然规定了征信机构“不得以级定价或以价定级等方式开展信用评级业务”（注：《征信管理条例（征求意见稿）》第26条规定：“征信机构不得以恶性竞争、评级诈骗、以级定价或以价定级等方式开展信用评级业务。”http：//politics．people．com．cn/GB/1026/10185674．html，最后访问日期2011年2月27日。），但是对信用评级的收费模式还是采取国际上通行的“发行方付费”模式。

　　可以看到，由于评级机构提供的产品（评级报告）是一种公共产品，即一个人使用评级报告并不妨碍其他人在不付费的情形下使用，要分散的众多的投资者来支付评级费用是无法操作的，危机之后的信用评级业将继续采用“发行方付费模式”。这也许是迫不得已的选择，只有无奈地接受，正如我们都在批判我国的高考制度一样，却又无法找到替代它的制度，只能在现有的框架下进行“校长实名推荐”、“名校自主招生”的局部性改革一样，在继续“发行方付费模式”之下，我们所能做的是重新审视信用评级机构及其评级报告的法律性质，厘清信用评级法律关系，加强问责机制。

　　三、信用评级机构与信用评级报告的法律性质

　　（一）信用评级机构的法律性质：中介机构与准监管机构

　　在美国，信用评级公司属于按公司法成立的有限公司，具有法人资格。早期对信用评级进行规范的法律主要是1940年颁布的《投资顾问法》（InvestmentAdvisers Act of 1940）。该法第203条规定：“投资顾问机构是有偿向顾客提示证券的实际价值，以及分析引导证券买卖交易的组织机构，或者对证券本身进行分析并提出报告的组织机构。”从这条规定来看，评级机构属于投资顾问咨询公司，其法人资格在美国得到确认，并且对于评级机构没有特别的法律限制。其实，信用评级机构是适应资本市场发展需要的产物，是金融市场的中介机构。金融中介机构可以划分为融资类金融中介、投资类金融中介、保障类金融中介和咨询信息类金融中介等类别，而信用评级机构属于咨询信息类金融中介。

　　然而，从20世纪70年代开始，美国信用评级业的经营环境发生了深刻的变化。70年代的经济衰退引发了债务危机，监管部门由此意识到了信用评级在资本市场有着很重要价值，因此监管部门开始运用信用评级指标对监管对象的投资风险进行监管。1975年，美国证券交易委员会（SEC）发布了“关于确定经纪人/交易商最低清偿标准的净资本规则”，首次将“全国公认的统计评级机构”（Nationally RecognizedStatistical Rating organizations，NRSROs）之评级结果纳入了联邦证券监管法律体系。“规则”规定经纪人/交易商在计算其净资本时，要从净资产中按一定比例扣除其所持有的特定有价证券的市值，以抵消市场价格波动对其净资本价值的影响。但是，若此类有价证券被至少两家NRSROs评为最高信用评级的前两级，则其市值扣除比例可大幅降低。此后援用NRSROs信用评级的证券监管规则大量涌现（注：1982年，综合披露制度允许发行人在发行某些不可转换债券或不可转换优先证券时使用最简化的、披露要求最低的5．3表格进行信息披露，但前提条件是该不可转换债券或不可转换优先证券已被至少一家NRSRO评为“投资级”证券。1996年，货币市场基金监管规则规定货币市场基金只能投资于高质量的短期金融工具，并以NRSRO评级结果作为构建投资组合的标准。货币市场基金只可以投资于被NRSRO评为最高信用评级前两级的短期债券，而其持有低信用级别证券的数量则受到严格限制。另外，NRSRO评级结果在联邦和各州立法中被作为基准广泛的使用。1984年《二级抵押市场促进法》中，“抵押证券”定义为要求其必须获得至少一家NRSRO的前两级最高信用评级；1965年《教育法》规定，必须使用NRSRO评级结果来建立希望参加学生金融助学计划之机构的金融责任标准；而许多州的保险法规亦直接或间接借助NRSRO评级结果来考查保险公司投资的合理性，等等。）。美国政府及监管部门对NRSROs评级结果的重视使得许多证券发行人或投资者在发行或购买、持有相关证券时参考NRSROs评级，自愿性质的信用评级转变成了“准强制性”评级，而NRSROs在资本市场上的话语权空前强化。换言之，NRSROs评级之所以重要并不是其本身含有相称的信息价值，而是因为监管规定说他们重要，此时，NRSROs像是一把打开各类监管规定大门的“钥匙”，获得一种“监管许可（regulatory li-censes）”的权力。[8]

　　在其他国家和地区也存在信用评级不断被许多法规作为投资门槛或者风险资本测算尺度的情况。例如，欧盟的《资本需求指令》（Capital RequirementsDirective）就将信用评级结果应用于监管。我国保监会出台的《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》，规定保险机构投资的商业银行金融债券和次级债券应是“国内信用评级机构评定的A级或者相当于A级以上的长期信用级别”；保险机构投资的企业（公司）债券，其担保人应是“上年度国内信用评级在AA级以上的金融机构”（注：参见《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》第15、31条。）。评级机构凭借因监管部门对其评级结果的倚重而获得的“监管特许”，事实上从私人商业机构转变成了拥有资本市场强大话语权的“准监管机构”。

　　（二）信用评级报告的性质：媒体观点与专家意见

　　在普通法层面上，由于信用评级行业一贯被视为财经媒体，因此作为“媒体观点”的信用评级结果受《宪法 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一修正案》（关涉“宗教、言论、新闻自由”）的严格保护。也就是说信用评级报告在法律上属于一种“观点”，如果发生评级错误，评级机构可以用“言论自由”作为辩护，不存在被追索的义务。[9]1933年《证券法》第11节规定，律师、会计师、评估师、承销商等须对其在发行登记文件中的重大不实陈述承担法律责任，而信用评级机构却不在此列；信用评级机构不需要向SEC披露财务报表及其他材料，及接受常规监管。可见，信用评级报告在“言论自由”的保护下不像其他金融中介机构一样受到SEC的监管，也无需对重大不实陈述承担法律责任。在Jefferson County School District No．R－1 v．Moody’s Investor’s Service案中，法院重申了对信用评级报告适用保护表达言论自由规则：除非能证实金融信息出版机构具有恶意，否则不得因这些出版机构关于证券评级、资信评估的报告或其他出版物种含有错误的信息为由对他们进行起诉或提出索赔主张。[10]次贷危机中，原本极少被诉的信用评级机构成了越来越多的案件的起诉对象。这其中不仅包括被评级公司诉信用评级机构的案件，也包括公众投资者对其提起的集团诉讼。[11]2010年7月21日，奥巴马签署的《2010年华尔街改革和消费者保护法》允许投资者以“故意或草率地未能进行合理调查”为理由，控告信用评级公司的某些失职行为。然而，金融危机爆发后，美国虽然出台的一系列金融监管改革法案都对信用评级机构监管有所涉及，但是所有的立法并没有对信用评级报告的性质进行说明，也没有对发表错误的信用评级报告的评级机构该承担何种责任做出说明。

　　笔者认为，信用评级报告是独立的第三方资信评级机构利用其自身的技术优势和专业经验，就各经济主体和金融工具的信用风险大小发表的一种专家意见。之所以做出这种判断，我们一方面可以从证券信用评级在资本市场上的作用来理解，另一方面可以从“专家”的定义来理解。

　　证券信用评级是指信用评级机构根据科学的指标体系，采用严谨的分析方法，对某种证券和证券发行人的信用、质量、风险等进行的综合评价，并以约定的符号予以表示的评估活动。对于资本市场而言，信用评级的主要作用在于通过独立的、专业化的信息收集和分析活动，减少证券发行人与投资者之间的信息不对称状况，从而提高市场效率，这种基于发行者的资产、债务、经营绩效以及其以往的借贷行为而做出的评估在债务市场上发挥着重要的信息传导功能，有助于缓解金融市场的信息非对称问题。[12]因此，信用评级业便在资本市场扮演了平衡不对称问题的作用，被誉为投资者利益的“守护者”和资本市场的“看门人（watch dog）”。

　　一般认为，专家具有四个基本特征：1．工作具有高度的专门性和技能性，大部分工作是脑力劳动而不是体力劳动，从事这样的工作需要一段时间的理论和实践训练。2．专家对委托人负有较高程度的注意义务和信赖义务。而且，专家还对社会负有较高的义务，这种义务有时候超过了他们对委托人的义务。3．专家大多属于行业协会，由行业协会来决定是否允许其执业，举行能力测验和颁布行业行为准则和道德准则。4．专家具有较高的社会地位，享有一定的特权。[13]（P11）专家是随着社会分工的日益精密而出现的职业群体。医生、律师、会计师等被认为是专家。比照上述四个特征，信用评级分析师无疑属于“专家”，又结合信用评级在资本市场的作用看，将信用评级机构出具的信用评级报告看作（或类比为）专家意见应该是没有理论障碍的，也能解释现有“发行方付费模式”下信用评级负有资本市场“看门人”重任的原因了。

　　专家意见作为一种信息，可分为知识和观点两类。对知识的的要求是正确，它有一个客观的判断标准，不真实、不客观、不准确的信息可视为有瑕疵。但是对于观点，缺乏统一尺度和客观的判断标准，没有真实不真实、准确不准确的区别，因此它的评价标准应该是合理与不合理。一般认为，如果是会计师的验资报告，它属于知识的范畴，应当客观、真实、准确；如果是律师的法律建议，它属于观点的范畴，应当具备合理性。笔者认为，评级报告作为一类专家意见，属于观点范畴，对其判断应该采用合理性标准。

　　四、信用评级法律关系解析

　　法律是第二性的，只能根据社会现实的“所是”进行调整，而不能调整社会现实的“所是”。面对“发行方付费模式”下的信用评级法律迷局：利益冲突很难保证独立公正、资本市场的看门人（watch dog）、中介机构与准监管机构、媒体观点与专家意见，等等。所有人都在热议，加强监管、颁布法律、加强评级工作透明度、改进评级方法等等，进行法学理论研究的我们其实更应该思考面对这样的迷局如何来一一剖析和重建信用评级各方的法律关系，以在现有保持不变的“发行方付费模式”下实现信用评级机构能保持其独立公正的目标。

　　（一）信用评级机构与发行方：承揽合同

　　中介机构与客户之间的合同，属于服务提供合同，这种服务合同大多采委任及准委任契约、承揽契约、雇用契约，或者兼有这些性质的混合契约的形式。我国有学者认为：信用评级是被评级者与信用评级机构之间委托合同的履行结果。被评级者与信用评级机构之间是委托合同关系。被评级者是委托人，信用评级机构是受托人，双方应当遵循委托合同的一般规定。[14]

　　委托合同是委托人和受托人约定，由委托人处理委托事务的合同。受托人是依据委托人的授权和指示处理事务，是为委托人的利益而行为，且处理委托事务时一般是以委托人的名义，与第三人发生民事法律关系，其后果直接由委托人承担。受托人在委托权限内所实施的行为，等同于委托人自己的行为。如果受托人在处理委托事务过程中，认为按照委托人的指示处理，不能达到委托人所追求的后果，即需要变更委托人指示的，应当经过委托人的同意。若委托人不同意变更指示，受托人无权擅自变更。[15]（P588－589，300－303）然而，证券信用的评级结果的客观公正就是以评级机构的独立性、中立性为前提，在评级过程中仅仅是根据特定的评级方法进行工作，当然无需听从委托人即发行公司的“指示”。评级机构的服务对象是拟发行债券的公司，但是其工作宗旨应该是客观公正地揭露债券的信用风险，并且评级行为的履行和评级结果的公布都是由评级机构以自己的名义做出。这与律师接受当事人委托为当事人服务，提交诉状和出庭应诉都应以当事人的名义并不相同。如果根据“受托人在委托权限内所实施的行为，等同于委托人自己的行为”的委托原理，那么就等于拟发债公司自己给自己评级了。因此，如果按照委托合同中受托人的义务来规范评级机构，那么评级机构的独立性、公正性将丧失。债券评级的意义也将不存在。

　　笔者认为，根据大陆法系对典型合同立法的规定，债券发行公司与评级机构之间的法律关系应是承揽合同关系。承揽合同是承揽人按照定作人的要求完成工作，交付工作成果，定作人给付报酬的合同。应当完成工作并交付成果的一方为承揽人，接受承揽人的工作成果并给付报酬的一方为定作人。《德国民法典》第631条（2）项规定，承揽契约的标的，得为制作或变更一物件或另一件通过劳动或劳务给付而产生的成果。《意大利民法典》第1655条规定，承揽是指一方以必要的方式进行经营管理并承担其经营风险，交付成果或者提供服务从而获得金钱对价的契约。我国《合同法》第251条规定：承揽合同是承揽人按照定作人的要求完成工作，交付工作成果，定作人给付报酬的合同。承揽合同与委托合同之间的区别在于：承揽合同的承揽人是以自己的名义和费用按照定作人的要求完成一定工作的，自己独立承担风险；而委托合同的受托人是以委托人的名义和费用按照委托人的要求完成一定工作的，自己并不承担完成工作的风险。由评级机构应具有独立性、能就自己的工作对第三人承担法律责任，并是以自己的名义和费用对债券发行公司的债券进行信用评级等特征来看，将发行公司与评级机构之间的法律关系定位为承揽合同法律关系更为恰当。

　　我国《合同法》第251条第2款列举了承揽工作的类型：承揽包括加工、定作、修理、复制、测试、检验等工作。笔者认为，公司债券信用评级应属于“检验”类。在公司债券信用评级承揽合同中，发行公司是定作人，评级机构是承揽人，合同的标的即工作内容是评级机构根据发行公司提供的信息对其拟发行的债券进行信用评定，并出具报告。中国人民银行2006年4月颁布的《中国人民银行信用评级管理指导意见》第7条第4款就明确规定：信用评级机构综合搜集到的与被评对象有关的信息资料，经加工分析后提出信用评级报告书。

　　评级机构作为承揽合同中的承揽人主要的义务有：一是完成工作的义务，这又可分解为以下几个方面的具体义务：按照承揽合同的约定及时开始工作；按照承揽合同约定的期限完成工作；完成的工作符合合同约定的质量；自行完成主要工作，其中有些辅助性工作可以由第三人来完成。但是承揽人与定作人之间的关系并不发生变化。我国《合同法》第253条规定：“承揽人将其主要工作交由第三人完成的，应当就该第三人完成的工作成果向定作人负责。”二是接受并妥善保管定作人即发行公司提供材料的义务。三是保守秘密的义务。承揽合同中对承揽人有保守秘密要求的，承揽人应当按照合同的约定保守秘密。如其违反约定泄漏定作人秘密，对定作人因此而受到的损失应负赔偿责任。四交付工作成果的义务。

　　作为定作人的发行公司主要的义务：一是协助承揽人完成工作，即负有提供资料真实、全面、准确的义务和接受评级机构的调查等协助配合的义务。例如《中国人民银行信用评级管理指导意见》第7条第2款规定：被评对象按合同规定向信用评级机构提供所需的真实、完整的有关资料、报表。二是向承揽人支付报酬。

　　采用“承揽合同说”在理论上就解决“发行方付费模式”下评级机构能在接受发行方报酬的情形下无需“吃人家的嘴软，拿人家的手短”问题。起码从理论上解决信用评级机构在“发行方付费模式”下的独立性问题。

　　（二）信用评级机构与投资者：信赖义务与专家责任

　　债券评级是“将债券合同还本付息的可靠程度，用简单的记号或说明展示给投资者”。毫无疑问，评级所起到的作用仅限于向投资者“提供有关债券偿还的风险情报”，保护投资者免受因情报不足而产生的损失。它对促成债券的交易、形成债券的买卖价格及投资者的投资选择并不形成任何干预。债券评级机构为了避免诉讼往往会在公布评级报告时附上法律提示：“是对各种债券目前信用状况所作的评价，它对投资者的债券买卖行为不提出任何意见。”因此，从评级机构的本身性质来说，它只向投资者提供有关发债人的“情报”，而对投资者所蒙受的损失不负任何责任。投资者必须对这种投资情报进行有选择的利用，并对自己所作出的选择承担全部责任。评级机构对投资者的损失不负任何责任——次贷危机前评级机构如是说，监管当局还有我们的理论研究者都是如是说。[16]（P45）

　　然而，经过次贷危机的洗礼，面对信用评级机构滥用其职能，提供比比皆是的错误评级行径，我们需要反思我们上述的“如是说”了。笔者的观点是：信用评级分析师应归类为“专家”，其应因自己的评级行为对投资者负有信赖义务，如违背该义务将承担“专家责任”。

　　“信赖义务”的概念最早源于英国的衡平法，简言之，是指当事人之间基于信赖关系而产生的一种义务。信赖义务最早是在合同法领域出现。缔约过失责任就是因违背信赖义务而承担的。信赖义务实质上是特定当事人之间的一种不对等的法律关系：一方处于优势地位，一方则处于弱势地位，处于优势地位的一方具有以自己的行为改变或影响处于弱势地位一方的法律地位的能力，而处于弱势地位的一方须承受这种改变或影响且无法对处于优势地位的一方实施直接、有效的控制。法律为了处于弱势一方得利益，防止处于优势的一方滥用其优势地位和权力，以确保双方的信赖关系，要求处于优势的一方对处于弱势的一方负有信赖义务。

　　信用评级师作为一个职业群体，作为资本市场中一种独立的社会机构角色，成为资本市场中评价证券价值和证券发行人资信程度的“专家”。“专家”之所以为“专家，”就是因为专家所不同于普通人的专业化的教育和对于知识的控制。专家拥有普通人所不能享有的知识技能，这种知识技能往往还得到国家的公权上认可、允许或者批准，因此专家所提供的服务是普通人自身所无法完成的。这样，普通人就只能在自己无能为力的情况下依赖并信赖专家基于其专业知识作出的判断。而其出具专家意见具有了社会中一定的独立的值得信赖的功能。

　　美国迪克森（Dickson）法官指出：“公司在现代社会中的快速发展和其作用的不断加强，使人们对专业会计师的社会作用有了新的认识。会计师仅仅对公司的所有权人兼经理提供服务并对他一个人承担责任的时代已经结束……会计师的作用和责任发生了显著的变化，并且也使公众对会计师的工作所产生的信赖发生了显著的变化。他所作的关于公司的财务状况的陈述可以影响到广大公众的经济利益，也可能会影响到公司股东和潜在股东的经济利益。”[17]（P629）迪克森法官所言，虽然是针对会计师而言的，但是同样作为服务于合同相对方，但是其工作成果却为广大投资者所信赖的评级机构来说同样适用。并且由于NRSRO制度和类似与NRSRO制度的采用，资本市场监管机构在对银行、保险、证券等金融机构及担保机构的监管中参考并使用信用评级的结果，信用评级报告在监管中的大量运用，使它由一个市场中介机构变为一个“准监管机构”，监管机构对其的“依赖”更强化了普通投资者对它的“信赖”。因此，信用评级机构对公众投资者的信赖义务应该比注册会计师“有过之而无不及”。

　　“法律之所以强加这些人义务，是因为他们在社会所取得的地位，公众不得不对他们有极大的信赖。法律必须确保此种信赖不被滥用。”[18]“任何人，只要拥有职业技能，均须根据法律而运用一定程度的技能而不管是否有协议对此加以规定。”[19]为了确保这种信赖不被滥用，各国法律对这些从事专业服务的人士或机构提出了各种要求，希望这些人能在从事其职业活动时达到社会所提出的要求，否则，就要承担相应的责任。基于该理论，发展出了专家责任。

　　专家责任是指专家在履行专业职能的过程中，违反其应注意的义务给他人造成不利后果所应承担的民事责任。就性质而言，专家责任属于民事责任，它所要解决的核心问题是专家的行为致人损害后的赔偿问题，基于专家的特殊身份，社会公众极易对专家产生信赖，专家责任制度正是为了防止专家滥用此种信赖而设计的。专家责任是以专家的过失为前提而承担的责任。它是在执业过程中，专家没有以通常的专业技能和注意程度提供服务，提供的服务存在缺陷致人损害而由专家个体或其执业机构依法承担的民事责任。专家责任仅以专家因过失提供的服务有缺陷致人损害而应承担的民事责任为限，这种责任的承担方式主要是赔偿损失。

　　我国2009年12月出台的《侵权责任法》第91条规定了专家责任：“以专业知识或者专门技能向公众提供服务的专家，未遵循相关法律、法规、行业规范和操作规程，造成委托人或者第三人损害的，应当依据本节规定承担侵权责任，但能够证明没有过错的除外。”第95条规定：“负有信赖义务的专家提供不实信息或不当咨询意见使受害人遭受损害的，应当承担侵权责任，但能够证明自己无过错的除外。”因此，在我国追究信用评级机构/信用评级分析师的专家责任现在是“于法有据”了。

　　五、结语

　　由美国次贷危机引发并波及全球的金融危机从本质上讲是信用风险信息不对称引发的信用危机。这次全球性的金融灾难给我们的重要启示是：信用风险已成为经济全球化过程中对人类社会破坏性最强的风险。一个能够充分揭示信用风险的评级体系，对于保障金融体系安全运行极为重要。面对承担这一重任的信用评级机构因“发行方付费”的收费模式带来的利益冲突，我们需要用全新的法学理论来重构信用评级法律关系，以确保信用评级机构保持独立、公正、客观。

　　注释:

　　[1]Securities and Exchange Commission，Summary report of issues identified in the commission staff’s examinations of select credit rating agencies，2008．

　　[2]John Patrick Hunt，Credit Rating Agencies and the“Worldwide Credit Crisis”：the Limits of Reputation，the Insufficiency of Reform，and a Proposal for Improvement，2009 COLUM．BUS．L．REV．，109．

　　[3]严婷.信用评级机构“罪与罚”的背后[J]， 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一财经日报，2010－05－18（A10）.

　　[4]Franklin Strier，Rating the Raters：Conflicts of Interest in the Credit Rating Firms，Business and Society Review 113：4，pp．533－553．

　　[5]European Commission，Approval of New Regulation Will Raise Standards for the Issuance of Credit Ratings Used in the Community．Working Paper No．1795，Brussels，23 April 2009．

　　[6]王磊燕.美证监会剑指信用评级制度改革势在必行[N]. 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一财经日报，2009－04－17（A07）.

　　[7]张强，张宝.金融危机背景下我国信用评级机构声誉机制研究[J].经济经纬，2010，（1）：150－154.

　　[8]Frank Partnoy，The Paradox of Credit Ratings，U San Diego Law＆Econ Research Paper，No．20（October 2001），p．3．

　　[9]Theresa Nagy，Credit Rating Agencies and the First Amendment：Applying Constitutional Journalistic Protections to Subprime Mortgage Litigation，94 Minn．L．Rev．140．，November，2009.

　　[10]In re Jefferson County School District No．R－1 v．Moody’s Investor’s Service，988F．Supp．1341（D．Colo．1977），and 175F．3d．848（10th Cir.1999）.

　　[11]Credit Rating Agencies in the Spotlight，Business Law Today，Volume 18，Number 4，March/April 2009.

　　[12]L．Paul Hsueh＆David S．Kidwell，Bond Ratings：Are Two Better Than One？Financial Management，Vol．17，1988.

　　[13]蒋云蔚.走下神坛——专家民事责任基本问题研究[M].北京：法律出版社，2008.

　　[14]程合红.信用评级是发展公司债券市场的重要民事法律保障机制[N]，上海证券报，2007－03－20（B08）.

　　[15]谢怀栻，等.合同法原理[M].北京：法律出版社，1999.

　　[16]刘迎霜.公司债：法理与制度[M].北京：法律出版社，2008.

　　[17]张民安.过错侵权责任制度研究[M].北京：中国政法大学出版社，2002.

　　[18]Nicholas Rafferty，The Tortious Liability of Professionals to Their Contractual Clients，Issues in Tort Law，edited by Freda M．Steel，and Sanda Rodgers－Magnet，The Carswell Company Limited Toronto，1983，p.246．

　　[19]J．A．Jolowicz and T．Ellis Lewis，Winfield on Tort（7th ed），1963，p.6．

《法律科学》2011年第6期