红筹架构企业回归A股首发上市实践与监管研究（上）

关键词: 红筹架构，境外上市，股发行，返程投资，协议控制，对赌协议

内容提要: 红筹架构企业回归A股是全球证券市场和监管竞争的体现。该现象与红筹股回归、红筹股私有化回归既有联系又存在重要区别，同时其本身依据股权、资产或协议控制型等不同架构也呈现出各自特点。证监会在审核中确立了清理境外壳公司、控制权回境与实质拆除红筹架构、信息披露与合规性要求等重点及例外处理，近20项实例在类红筹、返程投资、对赌协议、协议控制、外汇登记和税收优惠补缴等问题上丰富着中国证券法律。其所折射出的更是企业需求、市场实践与制度供给之间的精彩互动。

资本的世界正变得越来越平。企业选择发行上市地，往往基于对审批便捷度、上市门槛、股东退出及后续融资便利、估值及信誉附加等诸多方面的权衡。20多年前，中国公司开启了境外上市的旅程，而红筹架构逐渐成为常见甚至是主流的模式，其中又可细分出股权控制型、资产控制型以及协议控制型等不同红筹架构,演绎了无数精彩故事。近年来，随着市场和政策环境的变化，又出现了红筹架构企业回归的现象，即已搭建了红筹架构但未境外上市的企业，通过拆除红筹架构的方式转回境内资本市场进行A股首发上市(IPO)。除了资金方面扣供求，其所反映的还有制度的供需。规则接受者不断调整和塑造自身的偏好，努力将这些信号传递给规则提供者,而后者同样要在全球竞争的环境下给予回应。整个过程都会对既有监管思路和架构提出挑战，规则重塑借此推进。

本文关注和检讨这一有趣实践。 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一部分以历史演进为脉络，交代从红筹海外上市到红筹回归的背景。第二部分集中开展概念辨析，厘清了红筹架构企业回归与红筹股回归、红筹股私有化回归等近似活动的关系。第三部分简要总结了证监会对于这类实践的基本立场和审核重点。第四部分通过细致梳理、比较已有的近20宗成功实例及国内外有关司法案例，对相关操作和监管的逻辑、效果、合法性和自洽性进行了评价，特别是就相关的类红筹、返程投资、对赌协议、协议控制、外汇登记和税收优惠补缴等问题做了讨论，阐述了自己的认识。第五部分总结全文及作者观点，并提出对未来发展的看法。

一、背景：从红筹上市到红筹回归

改革开放以来，境内企业到境外首发上市可以辨用境外直接首发上市和境外间接首发上市两种方式。境外直接首发上市，又称“境外直接上市”，是指在中国境内注册的股份有限公司直接到境外首发上市，所发行的股票属于境外上市外资股。在香港(Hong Kong)、纽约(New York)、新加坡(Singapore)和伦敦(London)上市的境外上市外资股,分别依其所在地英文首字母被称为“H股”、“N股”、“S股”和“L股”。境内企业境外直接首发上市需要经中国证券监督管理委员会(“证监会”)审批，所筹资金可以在监管部门批准后以证券投资方式调回境内使用。

境外间接首发上市，是指控制境内企业权益的境外注册公司在境外首发上市，所筹资金主要通过外商直接投资的方式调回境内。它属于造壳上市的一种，20世纪90年代初缘起于美国证券市场{1}，后在香港证券市场被广泛采用，是形成“红筹股(Red Chip)”的主流方式{2}。因此，境外间接首发上市又被称为“红筹上市”。所谓红筹股,{3}是指在境外注册、在境外上市，但由境内股东实际控制，且主要业务和净利润来自境内的股票。红筹股的概念诞生于20世纪90年代初期的香港证券市场，用以表明股票具有境内背景(因为当时境外媒体常将中国内地称为“红色中国”)，并就其规模和实力等方面与通常所说的蓝筹股加以区别(源于赌场上不同筹码使用的颜色)。{4}随着在美国、新加坡等地采用境外间接上市的企业越来越多，红筹股的概念和范围亦得以延伸。与此相关的还有所谓“中国概念股”(“中概股”)，即当时国外因看好中国经济长而对所有在境外上市的涉及中国股票的一种称呼{5}。

实践中，红筹上市因具有门槛低、规避境内审批、可流通股范围广、私募融资便利、股权运作灵活、突破外资行业准入限制、税务豁免等优势，{6}受到境内企业(尤其是民营企业)的热捧。据不完全统计，1993年至2010年8月，证监会共批准186家境内企业在境外直接首发上市，而采用红筹上市的企业共596家，数量是前者的3.2倍。其中，有518家红筹上市企业为民营企业，约占所有红筹上市企业的87%。{7}红筹上市一度成为民营企业进入国际资本市场筹资的主要渠道。

然而，近年来境内外资本市场与监管政策都发生了重大的变化。首先，随着股权分置改革的完成以及创业板市场的推出，境内资本市场日益成熟。一方面，股权分置改革的完成，根除了制约中国资本市场发展的制度性顽疾。境内证券市场进入了一个股份全流通的时代。另一方面，创业板市场的推出，有助于拓宽民营企业的融资渠道。境内资本市场的服务范围日益扩大。

其次，金融危机下境外低迷的发行市场与境内蓬勃的发行市场形成鲜明对比。以美国资本市场为例。自2010年以来，共有55家中国公司赴美IPO，其中的50家已经破发(指股价跌破发行价)。{8}相比之下，在新股发行制度改革、IPO停摆之前，境内资本市场的发行市盈率却居高不下，股价走势也动辄翻香。例如，2009年10月30日推出创业板之后不到一年间，就已有120多家公司成功挂牌，发行市盈率超过60倍。{9}

再次，红筹上市的难度和风险加犬。{10}国家外汇管理局《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(汇发[2005]75号，以下简称“75号文”)、《关于外国投资者并购境内企业的规定》(商务部等六部委2006年第10号，以下简称“10号文”){11}等规定的出台，将红筹上市纳入多部门联合监管、上市流程全程监管的轨道。此后，欲红筹上市的境内企业需要经过4个部门、获得8道审批{12}。事实上，10号文出台六年以来，“至今没有一家企业能够以实事求是的方式，按照文件要求通过审批和实现海外上市”{13}。由于审批程序复杂并不具现实性，实践中出现了一些规避审批、绕道10号文的新型红筹上市路径。{14}但这些路径从未得到监管部门的正式认可，普遍存在较高的法律风险。

最后，境外监管加强，中概股遭遇诚信危机、VIE风波、做空机构搅局等磨难，股价被普遍低估。由此引发的私有化退市风潮愈演愈烈。据统计,从2010年4月至2012年年底，仅美股市场就有50家左右的中国公司提出或者完成私有化。同时，针对在美上市中国公司的诉讼案件数量从2009年的1起升至2011年的39起。{15}被做空→诉讼→私有化/主动退市→回归境内，形成了近期中概股在国际资本市场上的一道不无尴尬的风景线{16}。

上述变化，使很多企业纷纷放弃原定的红筹上市计划，转而回归境内证券市场进行A股IPO。由此,掀起了一阵红筹回归的浪潮。目前，已有日海通讯、得利斯、誉衡药业、启明星辰、中南重工、二六三、海联讯、朗玛信息{17}等一批企业成功回归(见表1)。

表1：红筹架构企业回归A股部分案例

┌──────────┬───────────┬──────────────┐

│企业名称 │上市板块 │上市时间 │

├──────────┼───────────┼──────────────┤

│世联地产 │深圳中小企业板 │2009年8月28日 │

├──────────┼───────────┼──────────────┤

│星期六 │深圳中小企业板 │2009年9月3日 │

├──────────┼───────────┼──────────────┤

│日海通讯 │深圳中小企业板 │2009年12月3日 │

├──────────┼───────────┼──────────────┤

│得利斯 │深圳中小企业版 │2010年1月6日 │

├──────────┼───────────┼──────────────┤

│华平股份 │深圳创业板 │2010年4月27日 │

├──────────┼───────────┼──────────────┤

│誉衡药业 │深圳中小企业板 │2010年6月23日 │

├──────────┼───────────┼──────────────┤

│启明星辰 │深圳中小企业板 │2010年6月23日 │

├──────────┼───────────┼──────────────┤

│中南重工 │深圳中小企业板 │2010年7月13日 │

├──────────┼───────────┼──────────────┤

│欧菲光 │深圳中小企业板 │2010年8月3日 │

├──────────┼───────────┼──────────────┤

│嘉寓股份 │深圳创业板 │2010年9月2日 │

├──────────┼───────────┼──────────────┤

│二六三 │深圳中小企业板 │20010年9月8日 │

├──────────┼───────────┼──────────────┤

│大富科技. │深圳创业板 │2010年10月26日 │

├──────────┼───────────┼──────────────┤

│海联讯 │深圳创业板 │2011年11月23日 │

├──────────┼───────────┼──────────────┤

│朗玛信息 │深圳创业板 │2012年2月16日 │

├──────────┼───────────┼──────────────┤

│迪森股份 │深圳创业板 │2012年7月10日 │

└──────────┴───────────┴──────────────┘

资料来源：深圳证券交易所、清科研究中心。

刑法学近3年论文/d/file/p/2024/0424/fontbr />二、红筹架构企业回归及相关概念辨析

目前，学界和业界人士在不同的意义上使用“红筹回归”一词。为了明确研究对象，避免混淆，有必要区分和辨析不同语境下的红筹回归。

(─)红筹架构企业回归

通过查阅表1中已回归A股企业的招股说明书可知，此次浪潮下的红筹回归，具有以下两个特点。其一，回归的企业都是一些已搭建小红筹架构但尚未境外上市的民营企业。红筹上市需要搭建一定的架构(俗称“红筹架构”)。常见的红筹架构搭建过程为：(1)出境造壳，即境内企业(又称“境内运营实体”)的控股股东{18}或实际控制人{19}(以下将二者合称为“实际控制人”)在英属维京群岛(British Virgin Islands,以下简称“BVI”)、开曼群岛(Cayman Islands，以下简称“Cayman”)等境外离岸注册地{20}设立一家或多家特殊目的公司(Special Purpose Vehicle，以下简称“SPV”)；{21}(2)控制境内权益，即拟境外上市SPV(以下简称“SPV1”)通过返程投资,控制境内运营实体的权益(包括股权、资产和利润等)。根据控制权益的方式不同，可以分为股权控制型、资产控制型和协议控制型。此时，境内运营实体通常变更为外商投资企业(多为外商独资企业，Wholly Foreign Owned Enterprise，以下简称“WFOE”)受控于境外 SPV1；或被境外SPV1在境内新设的外商投资企业(多为WFOE)控制其权益。返程投资相关对价的支付往往通过境外融资解决，如境外借款，抑或是引入境外风险投资基金(Venture Capital，以下简称“VC”)或者私募股权投资基金(Private Equity,以下简称“PE”)。具体如下图1所示。

（图略）

图1：红筹架构的搭建

如果境内运营实体的实际控制人(以下简称“造壳主体”)是境内自然人，该自然人在境外以个人的名义设立了 SPV，则这种红筹架构被称为是“小红筹架构”。如果造壳主体是境内法人，该法人在境外以法人的名义设立了SPV，则这种红筹架构是“大红筹架构”。在较长的一段时间里，境内对小红筹架构和大红筹架构这两种红筹上市方式实行不同的监管。、总体而言，后者要严于前者。因此,拟红筹上市的民营企业多采用小红筹架构的方式6此次回归浪潮下的民营企业也不例外。

第二个特点是，回归的方式都是通过拆除小红筹架构转回境内A 股IPO，包括完全拆除红筹架构(以二六三为代表)和未完全拆除红筹架构(以誉衡药业为代表)的情形。所谓完全拆除，是指境内运营实体的有关架构完全恢复到红筹架构搭建以前，境内运营实体完全切断与境外有关SPV的联系。而未完全拆除，指境内运营实体部分仍保留与境外有关SPV的联系。

因此，可将此次浪潮下的红筹回归称作“红筹架构企业回归”，即已搭建小红筹架构但未境外上市的民营企业，通过拆除小红筹架构的方式转回境内资本市场进行A股首发上市(IPO)。其具体包括股权控制型红筹架构企业回归、资产控制型红筹架构企业回归和协议控制型红筹架构企业回归。

(二)红筹股回归

值得注意的是，红筹架构企业回归不同于长期以来被广泛讨论的另一种红筹回归——“红筹股回归”。所谓红筹股回归，是指已通过造壳或买壳的方式在境外间接上市的红筹股公司(法律上称作“境外中资控股上市公司”{22})回归境内资本市场A股IPO。

早在2001年前后，红筹股回归就已经提上了证监会的研究日程。{23}之后，围绕红筹股回归的必要性、可行性及回归模式等问题，业界和学术界进行了广泛的讨论。2007年6月，证监会向部分券商下发了《境外中资控股上市公司在境内首次公开发行股票试点办法(草案)》。

2009年3月13日，中国人民银行发布《2008年国际金融市场发展报告》，指进一步研究红筹企业回归A股市场”。红筹股回归再次成为舆论的焦点。从目前已有的研究来看，红筹股回归在以下两个方面区别于红筹架构企业回归。

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第一，回归的企业是红筹股公司，即那些已在境外上市的企业,包括具有国有背景的企业和民营背景的企业。这些企业的上市方式有造壳上市(包括大红筹架构上市和小红筹架构上市)和买壳上市。鉴于目前监管部门倾向于将国有背景的企业作为红筹股回归的试点企业,{24}因此，业界和学术界讨论的重点在于国有红筹股公司的回归。

第二，回归的模式有三种，即联通模式(由红筹股公司在境内设立的子公司发行A股)、中国存托凭证(CDR)模式(红筹股公司将部分已上市的股票托管在当地保管银行，再由境内存托银行发行相应的存托凭证并在A股市场上市)以及A股模式(红筹股公司直接在境内发行A 股)。{25}这三种回归模式既不涉及拆除境外上市时搭建的红筹架构或脱离境外壳公司，也不涉及红筹股公司私有化退市，最终的效果都是要实现在境内境外两地上市。实践中只有联通模式被采用过(以中国联通的回归{26}为代表)，其他两种模式仅限于研究和讨论层面。

(三)红筹股私有化回归

此外，在近期中概股私有化退市风潮中，出现了少数已小红筹上市的民营企业，先私有化退市再拆除小红筹架构回归A股IPO(以南都电源为代表{27})。本文将这种红筹回归称作“红筹股私有化回归”。它不同于红筹架构企业回归，因为其回归的企业曾在境外上市，曾是红筹股公司(境外中资控股上市公司)。它也不同于红筹股回归，因为其回归的方式是红筹股公司私有化退市+拆除红筹架构，最终的效果是境外退市、境内上市。上述三种回归的异同点详见表2。

表2：红筹架构企业回归、红筹股回归和红筹股私有化回归对比

┌─────────┬─────────┬─────────┬─────────┐

│ │红筹架构企业回归 │红筹股回归 │红筹股私有化回归 │

├─────────┼─────────┼─────────┼─────────┤

│红筹上市方式 │ │ │ │

├─────────┼─────────┼─────────┼─────────┤

│1，造壳上市 │ │ │ │

├─────────┼─────────┼─────────┼─────────┤

│(1)小红筹架构 │√ │√ │√ │

├─────────┼─────────┼─────────┼─────────┤

│(2)大红筹架构 │ │√ │ │

├─────────┼─────────┼─────────┼─────────┤

│2.买壳上市 │ │√ │ │

├─────────┼─────────┼─────────┼─────────┤

│红筹上市结果 │ │ │ │

├─────────┼─────────┼─────────┼─────────┤

│1.未上市 │√ │ │ │

├─────────┼─────────┼─────────┼─────────┤

│2.已上市 │ │√ │√(后退市) │

├─────────┼─────────┼─────────┼─────────┤

│回归的企业 │境内运营实体 │红筹股公司 │境内运营实体 │

├─────────┼─────────┼─────────┼─────────┤

│1.国有背景 │ │(主流) │ │

├─────────┼─────────┼─────────┼─────────┤

│2.民营背景 │√ │√ │√ │

├─────────┼─────────┼─────────┼─────────┤

│回归的方式 │ │ │ │

├─────────┼─────────┼─────────┼─────────┤

│1.拆除红筹架构 │√ │ │√ │

├─────────┼─────────┼─────────┼─────────┤

│2.不拆除红筹架构 │ │√ │ │

├─────────┼─────────┼─────────┼─────────┤

│回归的操作 │境内公司A股IPO │境外公司A股IPO (A │境内公司A股IPO │

│ │ │股模式) │ │

├─────────┼─────────┼─────────┼─────────┤

│ │ │境内子公司A股 IPO │ │

│ │ │(联通模式) │ │

├─────────┼─────────┼─────────┼─────────┤

│ │ │境外股票凭证上市(C│ │

│ │ │DR模式) │ │

├─────────┼─────────┼─────────┼─────────┤

│回归的效果 │ │ │ │

├─────────┼─────────┼─────────┼─────────┤

│1.境内 │上市 │上市 │上市 │

├─────────┼─────────┼─────────┼─────────┤

│2.境外 │ │上市 │退市 │

├─────────┼─────────┼─────────┼─────────┤

│回归的实践 │多 │很少 │少 │

│ │ │(联通模式除外) │ │

└─────────┴─────────┴─────────┴─────────┘

行文至此，为了撰写方便，除另有所指，以下所述的“红筹架构”皆指小红筹架构，“红筹架构企业”皆指已搭建小红筹架构但未境外上市的民营企业，“回归”皆指在境内资本市场A股首发上市(IPO)。

三、现行回归发行审核政策简释

目前，尚未有专门针对红筹架构企业回归的证券法律规范，因此,同普通企业一样，红筹架构企业回归适用《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)、《股票发行与交易管理暂行条例》(以下简称《股票条例》)、《首次公开发行股票并上市管理办法》(以下简称《主板/中小板 IPO办法》)和《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》(以下简称《创业板IPO办法》)等规定的一般性发行条件。另外，由于红筹架构的特殊性，证监会在具体理解和适用法定发行条件对红筹架构企业进行实质审核的过程中，逐步形成了一些具体的、有针对性的审核要求。这些审核要求主要体现在证监会人士对保荐代表人所做的培训中，同时，也为众多成功通过证监会审核(以下简称“过会”)的红筹架构企业的回归实践所反映。

中国证券业协会教育培训工作委员会于2010年3月24日发布了《关手举办2010年保荐代表人培训班(一至六期)的通知》。{28}笔者从多个网站上检索到了这六期培训班的培训记录，并就不同网站上提供的培训记录进行了比较和印证。根据这些培训记录,真有红筹架构背景的拟境内上市主体需要同时达到以下审核要求。

要求一：清理境外SPV，去掉中间环节。例外A:实际控制人为境外公民或法人(包括架构设立后取得境外居民身份)。例外B:实际控制人虽为境内自然人，但其控股上市主体的资金来源于境外融资或境外经营自然形成的境外资金(即不存在返程投资)。此时，需要提供充分证据证明资金来源为境外资金。

要求二：控制权转回境内，红筹架构被实质拆除。即实际控制人(境内自然人)应直接或通过境内公司间接控制拟上市主体。特别地，如果外商投资企业去掉红筹架构后影响税收优惠享受的，可保留外资身份和稍大于25%的外资股份，但前提是有关层次要相对简单，不影响透明度。

要求三：信息披露充分、完整，搭建与拆除过程合法规范。

注释:

*国家社科基金项目(UCFX038)。

**北京大学法学院教授。

***申银万国证券股份公司。

{1}1992年10月9日，华晨中国汽车控股有限公司(NYSE:CBA)采用红筹上市的方式在美国纽约证券交易所上市，成为 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一家在美国上市的企业。参见李寿双、苏龙飞、朱锐：《红筹博弈——十号文时代的民企境外上市》(修订版)，中国政法大学出版社2012年版，第36?38页。

{2}另一种方式是买壳上市，即通过购买现成的已在境外上市的境外注册公司作为外壳，取得上市地位，然后注入境内企业的资产，间接实现境内企业在境外上市。如早期的红筹股，就是一些驻港中资公司在收购香港的中小型上市公司后重组而形成的，典型的例子有康力投资、中信泰富、首长国际等。参见邱永红：“我国企业境外借壳上市的实证分析与法律规范”，载《学术交流》1999年第3期。

{3}中国证券业协会：《证券市场基础知识》，中国财政经济出版社2011年版，第73页，以及叶军、鲍治：《外资并购境内企业的法律分析》，法律出版社2008年版，第366页。

{4}蓝筹股指经营业绩良好，具有稳定且较高的现金股利支付的公司股票。参见前注《证券市场基础知识》，第52页。

{5}王跃龙、唐豪臻、陶紫薇：“中国概念股‘去红筹架构’相关法律问题研究”，载《长江论坛》2012年第4期。

{6}武丽红：“红筹上市法律监管制度探悉”，中国政法大学2010年硕士学位论文；甄路：“中国民营企业海外红筹上市研究”，对外经济贸易大学2006年硕士学位论文。

{7}马丁、王大贤：“透析企业境外上市现状及政策建议”，裁《深圳金融》2011年第11期。

{8}王跃龙、唐豪臻、陶紫薇：“中国概念股‘去红筹架构’相关法律问题研究”，载《长江论坛》2012年第4期。

{9}苏江：“二度变身的诱惑：中小公司红筹架构回归调查”，载《21世纪经济报道》2010年9月20日。

{10}See Anthony Tam and Yolanda Li, “Safe and Sound? Restrictions on Offshore Investments by Mainland Chinese Individuals”, Source,38(2005).

{11}为了行文简洁，除非另有注释与说明，本文所述的法律规范皆为最新出台或修订的版本。

{12}吴琳琳：“‘10号文’卡死民企海外上市？”，载《北京青年报》2012年12月27日。

{13}罗亦丹：“海外上市需打开另一扇门”，载《新金融观察报》2013年1月7日。

{14}10号文实施之后实现红筹上市的模式主要有第三方代持、协议控制、虚拟跨境换股等19种模式。参见李寿双、苏龙飞、朱锐：《红筹博弈——十号文时代的民企境外上市》(修订版)，中国政法大学出版社2012年版。

{15}王宗凯：“中概股集体退市玄机”，载《环球》2013年第1期。

{16}顾彦滨：“中国概念股的私有化”，2011年12月26日，载北斗鼎铭律师事务所网站， http://www.bdlawyer.com.cn/cn/news.asp?ID=183,2013年9月10日访问。

{17}除非另有注释与说明，本文所使用的企业简称、相关案例事实(或股权结构图)所述的案例事实皆来源于(或整理自)相关企业在深圳证券交易所官网(http://www.szse.cn)或者上海证券交易所官网(http://www.sse.com.cn)披露的首次公开发行资料(如招股说明书、补充法律意见书等)，本文正文不再赘述。

{18}具体定义详见《中华人民共和国公司法》第217条第2款。

{19}同上注，第217条第3款。

{20}离岸，指投资人的公司注册在离岸管辖区，但投资人不用亲临当地，其业务运作可在世界各地的任何地方直接展开。境外离岸注册地在公司设立制度、税收等制度方面给予境外投资者非常宽松的法律环境，如对资金转移不加限制，没有外汇管制；公司注册费用低廉、程序筒便，可由代理机构完成；注册资本在设立时只需认购，无须实缴，等等。参见纪一宁：“探秘‘天堂’——与离岸有关的那些事”，载《法治周末》2012年9月12日；伏军：《境外间接上市法律制度研究》，北京大学出版社2010年版，第77～86页；贾薇：“中国企业境外造壳上市相关法律问题探折”，载《商业文化》(学木版)2008年第6期。

{21}具体定义详见10号文第39条。

{22}指在境外注册、中资控股(包括中资为最大股东)的境外上市公司。参见《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》，1997年6月20日起施行。

{23}陈慧颖：“红筹A股梦”，载《财经》2007年第7期。

{24}陈慧颖：“红筹A股梦”，载《财经》2007年第7期。

{25}方原：“红筹回归关键时刻：监管者求解三大难题”，载《21世纪经济报道》2007年3月23日。

{26}回归的具体情况详见中国联合通信股份有限公司首次公开发行股票招股说明书，2002年9月17日，载上海证券交易所官网，http://www.sse.com.cn，2013年9月10日访问。

{27}南都电源2005年从新加坡证券市场私有化后，通过拆除小红筹架构于2010年成功登陆A股市场首发上市。

{28}中国证券业协会教育培训工作委员会：《关于举办2010年保荐代表人培训班(一至六期)的通知》，2010年3月24日，载中国证券业协会官网，http://wwwl.sac.net.cn/newcn/home/index.jsp,2013年9月10日访问。

{29}即其最终所有者是中国内地之外的居民和企业，一般是单向流入。参见梅新育：“‘天堂’里的罪恶”，载《世界知识》2005年第20期；姜子叶：“假外资缘何挤出真外资”，载《中国金融》2010年第1期。

{30}即以现有状态的身份外观为标准进行判断。

{31}指商务部、国务院国有资产监督管理委员会、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局。

{32}苏江：“二度变身的诱惑：中小公司红筹架构回归调查”，载《21世纪经济报道》2010年9月20日。

{33}国际货币基金组织：《国际收支与国际投资头寸手册第六版》，2008年12月，载国际货币基金组织官网，http://www.imf.org，2013年9月10日访问。

{34}国际货币基金组织统计部：《协调的直接投资调查指南》；2010年3月，载国际货币基金组织官网，http://www.imf.org，2013年9月10日访问。

{35}从理论上讲，中国的资本外逃区分为两类：一类是“纯粹性”的资本外逃，即资本以逃离本国为最终目标，不再流回境内；另一类是“过渡性”的资本外逃，即资本外逃只是一个中间环节，通常会以“外资”的身份再流回国内，以获取国内经济发展的市场机遇。参见冯雁秋：“返程投资及其监管探析”，载《中国金融》2006年第6期。

{36}See Sharman J. C., Chinese Capital Flows and Offshore Financial Centers, the Pacific Review,311-337(2012).

{37}融资方式主要包括：(1)境外借款，如誉衡药业、海联讯；(2)引入VC或PE，如日海通讯、启明星辰、二六三、朗玛信息通过发行优先股，又如华平股份通过发行可转债。

{38}李睿鉴、陈若英：“对私募投资中‘对赌协议’的法经济学思考——兼评我国首例司法判决”，载《广东商学院学报》2012年第6期。

{39}中华网投资集团是 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一个在纳斯达克敲响上市钟声的中国互联网企业(1999年)，股票代码为CHINA。中华网投资集团于2011年10月4日破产，翌日停牌，后转板至0TC，代码为CDCAQ。参见中华网投资集团官网，http://www.cdccorporation.net/en/default.aspx,2013年9月10日访问。

{40}同上注。

{41}See In re CDC Corporation,484 B. R.496, Case No.11-79079,U. S Bankruptcy Court for the Northern District of Georgia, December 28,2012.

{42}苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波公司增资纠纷案。

{43}中华人民共和国最高人民法院(2012)民提字第11号民事判决书。

{44}李睿鉴、陈若英：“对私募投资中‘对赌协议’的法经济学思考——兼评我国首例司法判决”，载《广东商学院学根》2012年第6期。

{45}2011年，其被《国际财务报告准则第10号一合并财务报表》(IFRS10)替代。

{46} 2009年，其被《美国财务会计标准委员会财务会计准则公告第167号——可变利益实体的合并》(FAS167)修订。

{47}根据有关的会计准则，VIE是指被投资企业拥有实际或潜在的经济利益，但该企业本身对此经济利益并无完全的控制权，而实际或潜在控制该经济利益的主要受益人(Primary beneficiary)需要将此VIE做并表处理。

{48}吴军：“‘协议控制’及其会计处理”，载《中国注册会计师》2011年第7期。

{49}黄丽：“原红筹架构企业境内上市相关问题分析”，载《财务与会计》2011年第1期。

{50}2008年最新修订，但第二条和第六条有关条款未有改动。

{51}See Wolff L. C.，China's Private International Investment Law: One-Way Street into PRC Law?，American Journal of Comparative Law,1039-1074(2008).

{52}中国秦发集团有限公司招股章程，2009年6月19日，香港联合交易所官网，http:// www.hkex.com.hk/,2013年9月10日访问。

{53}同上注。

{54}参见宝生钢铁(BUDDHA STETEL,INC.)提交给美国证券交易委员会(SEC)的 FORM 8- K文件，2011年3月28日，纳斯达克官网，/d/file/p/2024/0424/ symbol/agvo/sec-filings,2013年9月10日访问。

{55}国家外汇管理局综合司《关于印发〈国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知〉操作规程的通知》(汇综发[2007]106号)，自2007年5月29日起施行。

出处:《证券法苑》