浅析债券市场内幕交易的规制（下）

关键词: 债券市场，内幕交易，法律规制

内容提要: 益债券、市政债券、CDS是债券市场内幕交易规制的重点。从信息来看，影响发行人支付能力的信息、债券评级信息、债券发行人破产重整过程中的信息、宏观经济金融政策与数据信息是债券市场内幕交易规制的关键。建议我国从以下五个方面打击与防范债券市场内幕交易：完善《证券法》相关规定，拓展规制债券市场内幕交易的产品种类与信息范围；适度增强债券市场基本面与交易面信息的透明度，减少内幕交易发生的机会；督促有关机构健全内部信息隔离制度与跨墙监督程序，阻断内幕信息的不当扩散与使用；强化市场主体的自我约束，增强监管机构、自律组织的必要提示；基于债券的契约属性与机构参与特性，允许作出豁免或者减少内幕交易的自愿安排。

刑法学近3年论文/d/file/p/2024/0424/fontbr />二、规制债券市场内幕交易的重点产品与关键信息

（一）高收益债券（垃圾债券）

比较而言，高等级公司债券的市场价格主要取决于市场利率与预定公司债券利率的关系，对于这些债券来说，由于其价格取决于公司预期收益之外的因素，公司内部信息对债券交易的影响较弱；而高收益债券（垃圾债券），在性质上更接近于权益证券。在美国，有法院判决认为，高收益债券具有与股票相同的“功能”：都是向公司投人资本，都是基于公司内部人不会滥用其地位使用内幕信息牟利的预期；高收益债券具有与权益证券一样的流动性，既可以获得固定的利息收入又可通过频繁的交易获得交易差价，高收益债券与权益证券之间的距离已经十分模糊。[29]

如同权益证券，高收益债券的价格并不主要取决于利率水平，而是主要取决于发行公司的基本面，包括公司的产品、管理、资产负债表、收入趋势、现金流等。垃圾债券的发明者、人称“垃圾债券大王”的Michael Milken供职的投资银行Drexel Burnham Lambert就认为，“高等级公司债券与政府债券的价值随利率上升而下降。但是，高收益债券的价值，对利率变化并不那么敏感，而对发行公司的财务前景更加敏感。”高收益债券在交易规模、波动性、对经济周期的反应等方面更趋同于股票。

根据1991年《华尔街日报》的报道，由于垃圾债券的高违约风险，它们的市场价格极大地依赖于发行公司的前景。因此，垃圾债券也被作为权益证券交易，垃圾债权市场的内幕交易比较普遍，同样损害了市场效率。比如，1990年11月至1991年1月，在有利于债券持有人的消息公布之前，四支垃圾债券的价格飙升，由此导致美国证监会在1991年4月对垃圾债券市场可能存在的内幕交易行为展开调查。

高收益债券市场的发展极大地改变了美国公司债券市场的概念，使债券市场易受不当使用重大非公开信息的影响。美国学者在1992年的研究报告中也指出，高收益债券充斥着内幕交易。[30]机构投资者与投资银行，既是高收益债券的交易者，又是向发行人提供银团贷款的参与者。作为贷款人，这些高收益债券的投资者有机会委派代表过问并参与借款公司的经营管理，而投资银行更有机会获知借款公司有关收入与利润、资产购买与处置等方面的机密信息，由此产生了利用这些机密信息交易高收益债券的机会。Chris Dialynas（世界首屈一指的债券投资机构太平洋投资管理公司的MD与投资组合经理）曾撰文警示了这种情况。时任美国证监会主席Arthur Levitt也称监管机构已经听到不少高收益债券内幕交易的传言。[31]

对于垃圾债券市场的内幕交易，应当由证券法来规制还是合同法调整，曾存在争议。但是，主流观点倾向于前者。这是因为，对于垃圾债券持有人来说，虽然发行人可以通过远比上市公司章程更加灵活的债券合同条款防范与阻止内幕交易，但是，由于公司既要监控内部人的活动又要监控公司的经营活动，而内部人很容易通过隐蔽账户交易，发行人的监控成本要大于收益，不如交给集中交易市场的组织者监控更为经济有效；同时，由于内幕交易毕竟占少数，由公共执法机构通过事后查处并处以民事乃至刑事处罚的方式来威慑，也更为经济有效；同时，政府执法的效用会反映在整个经济生活中，而发行人通过债券合同条款进行的私人规制则达不到这种效果。

1989年，美国证监会与司法部联合查处了“垃圾债券大王”Milken的内幕交易与市场操纵行为。Milken所在公司垃圾债券部门的一名雇员，向大陪审团指证Milken在为Caesar' s World公司做完如何处理其公司融资事宜的报告之后，于当天建议该名雇员从Milken所在公司的客户手中买入Caesar's World的债券。后来，Milken与司法部门达成刑事和解，未被判定处罚更重的内幕交易罪或者敲诈勒索罪，而被认定犯下其他六项重罪，被判6亿美元罚款10年监禁与永久市场禁入。

（二）市政债券

美国的市政债券是地方政府为筹措基本建设或者教育经费发行的债券，分为“收入债券”（revenue bonds，由特定项目的收入支持）与“一般责任债券”（general obligation bonds，由发行机构的信用主要是税收能力支持）。美国证监会对市政债券的管理方式与公司发行的股票或者债券不同，不审核公开发行文件，也不与发行人、承销商及其律师进行日常沟通。由于市政债券的利息收入免收联邦所得税，而且违约率很低，个人投资者与家庭成为市政债券投资的重要力量。但是，在20世纪90年代初，经济衰退导致市政债券的违约风险增大，市政债券中的内幕交易问题也引起了人们的关注。

在1992年美国证监会查处首例市政债券内幕交易案，也即肯塔基州基础设施管理局的前任财务主管N. Donald Morse案之后，一名美国证监会委员在公开演说中指出，市政债券发行人、交易商与投资者之间的关系是基于多年以来对市政债券作为一种“安全”投资的信任；市政债券的繁荣来自于投资者信心，个人投资者占据了市政债券投资的很大比重；因此，维护个人投资者信心是市政债券市场能够持续发展的重要保证。为此，美国证监会应当在维护个人投资者信心上扮演更加有力的角色，防止少数不法之徒污染整个市场；但是，他个人认为这一点过去做得还不够。[32]

（三）债券衍生工具CDS

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第一，CDS市场的大多数交易者属于内部人。同时进行债券融资与股权融资的公司倾向于与贷款人保持更亲密的关系。贷款人常常要求借款公司提供收入利润、收购兼并等方面的敏感信息。由于CDS产品的交易集中于少数机构投资者，几乎每个机构投资者都可以接触到敏感信息。第二，CDS产品内幕交易的存在，加剧了道德风险。在有些情况下，在CDS产品上的内幕交易驱动债权人或者其他买方损害标的企业的价值，对本来可以出手相助的企业拒绝伸出援手，事实上已经出现了这样的例子。第三，CDS市场高度不透明，而且近年来才在受规范的交易所市场交易。规制CDS市场内幕交易，能够增强投资者信心，增加流动性，减少道德风险。[33]因此，作为美国证监会查处的首例CDS产品内幕交易案，SEC v. Rorech影响深远。

此案中，Rorech是德意志银行（Deutsche Bank）高收益债券销售人员，Negrin是一家对冲基金的基金经理。德意志银行作为主承销商，为荷兰传媒集团VNU公司拟进行的杠杆收购设计发行债券融资方案。最初设计的发行方案是由VNU子公司发行，但由于这会影响现存VNU债券挂钩CDS产品的价值，就根据市场需求将方案改为由VNU母公司发行。VNU CDS合约规定了“实物交割”条款（physicalsettlement），也即在发生违约情形时，VNU CDS买方向卖方交付标的债券（reference obligation），卖方则向买方支付标的债券面值的现金。这种方案的调整，将使市场上VNU CDS的需求量增加。市场参与者对调整债券发行结构的路径曾有议论；电话录音证明，Rorech与Negrin也曾在数日内讨论过VNU债券的发行问题。在两次未录音但是有通话时间记录的电话联系之后，Negrin分两次各1000万美元买入了VNU CDS，随后卖出，获利120万美元。美国证监会指控Rorech向Negrin泄露了内幕信息，适用“盗用理论”，认为Rorech违背了对其雇主德意志银行的信息保密义务，其行为构成内幕交易。

在Rorech案之前，美国证监会对CDS市场内幕交易规制的权力并没有得到法院确认。2000年实施的《商品期货现代化法案》（The Commodity Futures Modernization Act，“ CFMA” ），将《证券交易法》10（b）条款及其相关规则的适用范围拓展至“基于证券的互换协议”（Securities-Based Swap Agreements），而1999年实施的《Gramm -Leach-Bliley Act》规定，“基于证券的互换协议”是指协议重要条款是基于某种证券、某类证券或者证券指数的价格、收益、价值或者波动的互换协议，“互换协议”包括“信用违约互换”。

本案被告人辩称，涉案的VNU CDS合约并不属于上述管辖范围。因为，根据具体的合约条款，VNU CDS的价格并非明确地与任何特定证券的价格、价值或者波动捆绑在一起。被告承认在违约事项发生时要进行标的债券的实物交割与面值金额的支付，但是认为CFMA法案的文字表述是合约重要条款“基于”某个证券的价格、收益或者价值，因此应当被解释为要求CDS与该证券之间具有直接联系或者排他性关系。被告还认为，VNU CDS的价格变动取决于诸多其他因素，如柜台交易市场的流动性、总体经济活力等。

法院未采纳被告的辩解。法院认为，“不论CDS合约重要条款与标的证券存在多么紧密的捆绑”，要求“CDS合约中规定直接、明确的关系，会使交易者通过文字游戏规避10（b）条款与10b-5规则的适用”，法院同时未采纳被告CDS的价格必须与标的证券的价格、价值或者波动存在排他性联系的观点。在审视了CFMA法案的字面含义之后，法院认为，因为“市场分析师与专家认为CDS的价格总体上是基于标的企业债券的价格、收益或者价值，涉案的CDS合约属于CFMA法案规定的基于证券的互换协议，因此，应当纳入联邦证券法管辖范围”。

业内人士认为，如果Rorech案中法院的见解被其他法院普遍采纳，将会对债券市场交易产生重大影响。[34]美国总检察长办公室的高级官员也称，将加强刑事调查力度，打击CDS交易中的欺诈行为。CDS产品的内幕交易也引起了欧洲证券监管者的注意。根据Bloomberg 2011年3月的一篇报道，FSA正在对一宗涉及公司债券CDS产品的内幕交易展开调查。德国总理默克尔抱怨在主权债CDS产品上的投机恶化了欧元区的主权债务危机，各国政府与欧洲议会的立法者正在考虑采取措施规制相关产品的交易。[35]

（四）影响发行人支付能力的信息

与股票等权益证券以发行人的持续经营与盈利能力、分红能力作为价值基础的情况不同，发行人的偿付能力是债券价值的基础。因此，有关发行人偿付能力的信息，是债券市场内幕交易中涉及的最主要信息。影响发行人偿付能力的信息，有的与影响公司股票价格的信息重合，有些则存在区别。

2010年12月，因应《证券交易法》将非股权性质的公司债券纳入内幕交易规制范围的修法情况，根据法律授权，我国台湾地区“行政院金管会”修订了《证券交易法第157条之一第5项及第6项重大消息范围及其公开方式管理办法》。该办法第4条列举的公司债券交易中“重大影响发行人支付本息能力之消息”，虽然均是可能导致债券持有人“卖出”债券的负面信息，但是，可以为我们起草相关规则时提供参考。这些信息包括：（1）《证券交易法》施行细则第7条第1款至第3款规定的情况：存款不足导致退票、拒绝往来或其他丧失债信的情况；因诉讼、非讼、行政处分、行政争讼、保全程序或强制执行事件，对公司财务或业务有重大影响；严重减产或全部或部分停工、公司厂房或主要设备出租、全部或主要部分资产质押，影响公司营业；公司法第185条第1项规定的情况；经法院依公司法规定裁定其股票禁止转让；董事长、总经理或三分之一以上董事发生变动；变更签证会计师，但变更事由系会计师事务所内部调整的，不包括在内。（2）办法第2条第5款至第8款（发生灾难、集体抗议、罢工、环境污染或其他重大情况，造成公司重大损害，或经有关机关命令停工、停业、歇业、废止或撤销相关许可；公司的关联方或主要债务人或其连带保证人遭退票、声请破产、重整或其他重大类似情况，公司背书或保证的主债务人无法偿付到期票据、贷款或其他债务；公司发生重大内部控制舞弊、非常规交易或资产被掏空；公司与主要客户或供货商停止部分或全部业务往来）、第9款第4目（会计师出具继续经营假设存有重大疑虑的查核或核阅报告）及第13款（为偿还公司债的资金筹措计划无法达成）。（3）公司办理重整、破产或解散。（4）公司发生重大亏损，导致财务困难、暂停营业或有停业危险。（5）公司流动资产扣除存货及预付费用后的金额加计公司债到期前的净现金流入，不足支付最近期将到期的本金或利息及其他流动负债。（6）已发行的公司债采非固定利率计息，因市场利率变动，致大幅增加利息支出，影响公司支付本息能力。（7）其他足以影响公司支付本息能力的情形。但是，上述重大影响公司支付本息能力的消息，不适用于公司发行经银行保证的公司债。

（五）债券评级信息

债券评级的上调或者下调对债券交易的影响是不言而喻的。

2011年8月，三大评级机构之一的标准普尔，首次取消了美国主权债务的AAA评级，把美国主权债务评级降至AA+。据消息称，美国证监会曾详细审查标准普尔哪些员工提前知道此次下调评级的信息，以确定是否存在内部人士泄漏信息或者不正常交易的情况。

根据Bloomberg2011年11月的报道，美国证监会正在对曼氏全球金融控股公司（MF Global Holdings, MF）突然死亡案中的可转债交易进行调查，以确定一些投资者是否在MF公司申请破产前得到了保密消息而出售债券；调查员们关注的重点是宣布MF公司评级遭降级之前进行的交易。美国金融业监管局（FINRA）的债券交易监控系统显示，在2011年10月24日穆迪公司决定将MF公司的评级下调为最低投资级别并且正在考虑进一步下调至垃圾级别的消息公开前一小时，伴随着大量卖单，MF公司发行的2016年到期可转债价格大幅下挫。[36]

（六）债券发行人破产重整过程中的信息

在发行人出现偿债危机以致破产重整的情况下，利益相关者的权利义务比公司常规运营下发生重大调整，债权人接替股东成为发行人新的所有者，债权人的权利从有限的合同权利改变为享有公司破产重整方案的投票权，传统意义上的股东权利在此程序中消失了。在此种情况下，一方面，对债券持有人的合同法保护已经明显不足，需要通过“信赖责任”施加补充性的保护。另一方面，如果某个债权人被指定为债权人委员会的成员，就有机会接触发行人破产重整的非公开信息，发生内幕交易的可能性增大。1991年，美国证监会在向法院提交的一份“法庭之友”意见书中指出，公司破产重整程序中债权人委员会成员，应当被视作债务人的“临时内部人”，其交易活动应与公司董事等“真正内部人”一样受到限制。同时，由于破产重整往往是利益相关者艰苦谈判的结果，公司破产重整方案的不确定性与重组进程的反复更增加了内幕交易的机会与动力。大量证据表明，无论在破产程序之中还是破产程序之外，困境公司债券的内幕交易并不少见。[37]

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第一部分所述美国证监会2007年对巴克莱银行发动的内幕交易查处，就是典型的利用破产重整内幕信息交易公司债券的例子。

最近的案例发生在美国金融史上最大的银行倒闭案—华盛顿互助银行（WaMu）破产关闭过程中。破产程序始于2008年，接管与处置过程中华盛顿互助银行与资产、债务的承接方JPMorgan Chase发生了争执，2009年3月开始就此争执进行断断续续的和解谈判，直到2010年华盛顿互助银行公布作为公司重整基础的“一揽子”和解协议。此案中，四家不良债权（Distressed debt）对冲基金作为特设债权人委员会（ad hoc committee）的成员，有时直接、有时通过律师参加了相关的和解谈判过程。这些对冲基金根据华盛顿互助银行的要求签订了保密协议，协议要求这些基金在两个特殊的锁定期，或者杜绝交易华盛顿互助银行的证券，或者建立起信息防火墙；华盛顿互助银行承诺在每个锁定期结束后，及时披露重大非公开信息，事实上也及时披露了有关公司将获得的退税规模与数额等信息，但是，并未披露有关谈判与争议可能达成和解的信息。锁定期结束后，四家对冲基金交易了华盛顿互助银行的债券，华盛顿互助银行的股东指控这些对冲基金的行为构成内幕交易。[38]这些对冲基金抗辩认为，它们已经在内部建立起信息隔离墙，防止交易员偷听参与谈判人员的通话，一家基金公司甚至聘请了专门的声音工程师作证，并提供了已经在参与谈判人员办公室装修上隔音设施的证据。审理此案的联邦破产法院法官在判决书中对谈判信息的重要性、信息隔离墙等方面作了分析，认为原告的内幕交易指控属于“貌似可信的、真实的论断”（colorable claim）。但是，2012年1月，似乎为了促成当事人就相关问题达成“一揽子”和解，法官撤销了关于内幕交易的裁决。[39]

（七）宏观经济金融政策与数据信息

与股票交易相比，宏观经济金融政策的重要信息与重要数据，对债券市场投资者决策的影响更为明显。国家重要的货币政策、财政政策等信息的影响自不待言，包括CPI在内的经济数据不仅直接关系到债券市场收益率的变化，而且是政府未来经济政策放松或紧缩的风向标，尚未公开的重要经济数据创造了投机性交易的机会。如果债券投资者提前获得的数据比市场普遍预期乐观，可先期购入债券，等待正式消息的发布；如果获得的数据较市场预期悲观，则提前卖出债券以控制风险。比如，2011年2月14日，有传言我国1月份CPI低于预期，从当时的债券市场可以观察到，因投资者感受到数据低于预期可能会带来紧缩预期弱化，投资者进场做多导致收益率下行。[40]

根据美国行政管理和预算局（OMB）发布的《关键联邦经济指标的编制、公布和评价》，公布机关必须设专门岗位提供该机关所有经济指标的公布时间表，向公众公布该岗位任职人员的姓名、办公地址、电话号码；在正式公布之前，公开数据库不应获得任何数据或估计；一旦公告材料准备完毕，有关机关须加以封存。

2012年2月，美国国会参众两院在奥巴马总统支持下，先后以绝对高票通过了防范与打击国会议员、政府官员内幕交易的法案—《禁止利用国会见闻交易法》（ The Stop Trading on CongressionalKnowledge Act，简称STOCK）。该法案草案自 2006年提出以来，支持者寥寥，一些学者对之存在较大争议，这次却在民众对国会支持率创历史新低的背景下，得以顺利通过。该法案明确规定，国会议员及其雇员，白宫、内阁各部门及各独立机构等联邦行政部门的雇员，不得利用执行职务过程中获得的内幕信息从事股票或者其他证券的交易；一旦违反，与他人一样适用查处内幕交易的有关法律规定，不具有豁免权，美国证监会或者商品期货交易委员会有权对其展开调查。同时，法案要求上述人员在买卖股票、债券、商品期货或者其它证券超过1000美元金额的交易后30日内，在互联网公告其交易情况，不过，公告要求不适用于买卖共同基金。[41]据说，共和党众议员、众议院金融服务委员会主席Spenser Bachus成为该法案通过后接受调查的 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一人，媒体称他曾于2008年从财政部长那里得到内部消息，之后下注赌股市下跌，调查重点在于其“年度财务披露报表上存在多起可疑交易”。[42]

三、规制我国债券市场内幕交易的法律与政策建议

（一）完善《证券法》相关规定，拓展规制债券市场内幕交易的产品种类与信息范围

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第一部分所述我国《证券法》关于“内幕信息”的界定，明显是针对上市公司股票交易设置的，未考虑债券市场可能存在的内幕交易及其不同于股票市场的特殊情况，更使规制内幕交易的条文即使做扩张解释也明显地不能覆盖公司债券之外的其他债券产品。推测其原因，当非立法者有意为之，应属当时立法条件局限下“重股轻债”观念导致的立法技术漏洞。这种情况并非孤例，《证券法》许多地方写的是“证券”。但是，仔细阅读相关条文，实际上只适用于“股票”。世界范围内，对内幕信息的概念多采取概括性界定，在法律上具体列举何种信息属于内幕信息的不多，原因之一就在于证券种类不断推陈出新、证券交易的情况复杂多样，列举式规定难免挂一漏万。我国修法时可参考其他资本市场法域的立法例，归纳出一个总括性的内幕信息概念，同时仿照我国台湾地区的做法，由立法授权主管机关制定具体的内幕信息指引，兼顾法律的稳定性与实际执行的可操作性。

在目前情况下，应对《证券法》关于“内幕信息”的规定作弹性解释，内幕交易规制既适用于股票，也适用于公司债券；既适用于上市公司发行的债券，也适用于非上市公司发行的债券；既适用于公募发行的公司债券，也适用于私募发行的公司债券；既适用于在证券交易所挂牌的公司债券，也适用于在场外市场交易的公司债券。从长远看，应在修法时树立“大证券”理念，引入“证券”的一般性概念；或者顺应全球金融投资商品统一立法的趋势，仿照欧盟、英国、日本、韩国等法域的做法，引入“金融工具”或者“金融商品”的概念，对不同种类的金融投资商品实施“横断”的一元化监管。[43]

实践中，影响债券市场投资者判断与交易价格的信息有三类： 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一，与发行人有关的基本面信息；第二，债券交易信息；第三，宏观经济金融政策与数据信息。

对于 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一类信息，现行《证券法》的表述没有同时顾及到债券交易的特点，修改法律时应当加以考虑。

对于利用第二类信息也即影响证券市场供求的非公开交易信息买卖证券，除了《证券法》第75条将“上市公司收购的有关方案”列为内幕信息外，刑法修正案（七）将资产管理机构、代客投资理财机构等用客户资金投资购买某个证券等金融产品的决策信息定义为“内幕信息以外的其他未公开的信息”，有关机构的工作人员利用该信息交易的，构成“利用其他非公开信息交易”的背信行为，俗称“老鼠仓”，不按内幕交易看待。在成熟资本市场法域，我国的“老鼠仓”行为被称为“抢跑交易”（front running）。根据欧盟2003年《市场滥用指令》序言第19条，“抢跑交易”属于内幕交易的一种表现形式，各成员国应当对包括商品衍生品在内的金融工具上的“抢跑交易”进行规制。澳大利亚的执法实践也是将“抢跑交易”作为内幕交易对待，近年来，澳大利亚法院根据证券与投资委员会（ASIC）的指控，已经认定两起投资银行人士的“抢跑交易”构成内幕交易罪并给予刑事处罚。[44]但是，美国的执法实践未将“抢跑交易”作为内幕交易，而是作为背信行为处理，执法机关同样将触角伸向了债券交易中的“抢跑交易”。在United States v.Griggs案中，Griggs作为一家基金公司的垃圾债券分析师，与Singer达成协议，向Singer提前泄露该基金公司买入垃圾债券的安排；后者因此获利300万美元，并通过Collins作为中介，回报给Griggs7O万美元；法院认为Griggs违反了1940年《投资公司法》与《投资顾问法》，判其有罪。在目前我国未将“老鼠仓”纳入内幕交易打击范围的情况下，可以不将债券交易信息归入“内幕信息”。但是，《证券法》上应当增补与刑法“利用其他非公开信息交易”相对应的行政处罚条款，以消除立法断层。

对于第三类信息，其对证券交易的影响越来越明显，尤其是将来恢复国债期货的情况下。最近几年发生的案件，典型的如央行与国家统计局工作人员案，都是按刑法上的“泄露国家机密罪”予以处罚。但是，如果被告并没有将信息泄露给任何人，而是获知相关信息后自己进行了交易，就无法追究其任何法律责任。因此，建议参考美国的做法，在加强保密防范的同时，将利用宏观经济金融政策与数据信息从事交易以及泄露此种信息的行为纳入内幕交易打击范围。我国台湾地区立法机构在2006年修改“证券交易法”的理由说明中也认为：“另有关‘公共政策’如已涉及市场供求，且对股票价格有重大影响或对正当投资人之投资决策有重要影响者，应已符合本项重大消息之法定构成要件，亦有禁止内幕交易之适用。”[45]

（二）适度增强债券市场基本面与交易面信息的透明度，减少内幕交易发生的机会

如同股票市场一样，加强债券发行与交易基本面信息的披露，能够有效降低内幕交易机会。但是，对债券市场基本面信息的披露要求，应当考虑其不同于股票市场的特点，并区分公司债券与政府债券、公募债券与私募债券、高等级债券与低等级债券、场内交易债券与场外交易债券、基础债券与债券衍生工具等不同金融工具的差异。[46]

同时，由于交易面信息也是影响债券市场参与者投资决策的重要基础，根据债券市场特点与我国债券市场发展情况，设计出合理、适度的债券交易报告与信息披露系统，也是提高透明度、降低内幕交易可能性的途径。1995年关于美国债券市场的一份研究报告表明，债券市场投资者根据内部人交易债券的规模、持有债券比例的变化、内部人在公司中的地位等因素，对内部人债券交易存在跟风情况；低级别债券比高级别债券对内部人交易信息的反应更加敏感；内部人交易债券情况的不透明增强了他们利用信息优势从其他投资者攫取利益的机会。[47]2009年德国学者对德国债券市场交易行为的研究，也得出了类似结果。[48]

伴随着20世纪80年代末期债券市场发生的内幕交易与操纵市场丑闻，公司固定收益市场尤其是高收益债券市场的不透明，引起了美国国会和证监会的高度关注。“固定收益报价系统”（Fixed Income Pricing System，FIPS）就是当时美国证监会与全国交易商协会（NASD）经过讨论提高垃圾债权市场透明度的成果。1994年，FIPS在Nasdaq市场启用，所有NASD会员应在下单后5分钟之内报告入选的50家频繁交易的高收益债券二级市场交易情况，这50家高收益债券的成交价格与交易量每小时在FIPS终端显示一次。

此后，高收益债券的透明度虽然有所提高，但是整个公司债券市场与监管者的预期仍存在不小差距。1998年，时任美国证监会主席Levitt称：“令人悲哀的事实是，公司债券市场投资者对信息的了解，赶不上一个汽车或者房屋购买者，乃至卖水果的人。”为此，NASD在2002年开发启动了更宽广的“交易报告与合规引擎”（Trade Reporting and Compliance Engine , TRACE），吸纳了此前的FIPS系统。此后，NASD在2007年成立接替其职责的“金融业监管局”（Financial Industry Regulatory Authority, FINRA）不断扩展需要报告的债券数量、缩短报告时间、增加报告内容，对TRACE系统进行升级改造，做到债券交易信息的实时传播。学者研究表明，该系统的运行提高了债券市场透明度，减少了先知先觉交易发生的机会。[49]

欧洲证监会（CESR）并不主张采用美国的TRACE系统，而是提出采用“适应欧洲环境”的系统。2008年12月，欧洲证监会发布了《公司债券、结构融资产品与信贷衍生品市场透明度咨询报告》。报告认为，虽然不充分的交易后信息并非2007年年中以来公司债券流动性大幅降低的关键原因，但是，市场信息的不对称可能导致市场失败，市场参与者获得更多的交易后信息是有益的；此外，获取交易信息的困难也导致市场中介在遵守MiFID规则上遇到问题。CESR认为，单靠市场自身力量的驱动尚不足以实现交易后信息的及时透明，因此，需要引入强制性披露要求。同时，CESR也认识到，在透明度问题上应当看到批发市场与零售市场的差异，零售市场的投资者、较小的市场参与者以及一些买方参与者抱怨交易价格缺乏透明度，强调增强交易信息披露的好处。[50]不过，也有一些市场团体提出了不同意见，比如“国际资本市场协会”（International Capital Market Association,ICMA）就认为，除非精心论证与设计，交易后价格信息的强制披露要求会束缚市场流动性的增强，违背政府稳定市场、重启信用流转的初衷；同时，强制披露的成本要大于收益，因为强制披露要求对增强市场信心的积极作用很值得怀疑。[51]

（三）督促有关机构健全内部信息隔离制度与跨墙监督程序，阻断内幕信息的不当扩散与使用

对于大型金融机构来说，同时从事多项金融活动，提供多种金融服务。如果因其知悉债券发行人的内幕信息而完全禁止其债券以及其他证券的交易，会妨碍金融活动的全面展开。为了调和这种利益冲突，美国证监会和法院在实践中引入了信息隔离墙制度，并陆续被其他资本市场法域仿效。[52]

在本文第二部分所述美国证监会查处的首例CDS产品内幕交易案（SEC v. Rorech）中，被告之所以胜诉，德意志银行内部的信息隔离墙起到了较大作用。庭审过程中没有发现两名被告之间涉及内幕信息传递的直接证据，但是，美国证监会认为，两人在两次可以工作录音的座机通话后，转为手机通话，属于有意识地规避违法行为；通过围绕两人手机通话的环境证据，法院可以做出存在违法行为的推断。不过，法院未采纳美国证监会的见解，法院认为，Rorech的雇主，也就是德意志银行，已经采取了有效的信息隔离措施以及严密的“跨墙”合规程序；这些措施与程序，使银行内部经常接触客户内幕信息的对私部门与不会接触客户内幕信息的自营或者销售等对公部门之间，保证了信息的有效隔离；证据表明，德意志银行很少在对公部门与对私部门之间启动“跨墙程序”，Rorech也未曾使用该程序接触非公开的价格敏感信息；信息隔离导致Rorech根本无从获知对私业务中的内幕信息，自然也就不存在将内幕信息泄露给他人的问题了。

美国法院还在判决中确立了债权人委员会成员的内幕交易“防火墙”标准。1991年，法院采纳美国证监会提交的一份“法庭之友”意见书，[53]针对从事多种证券市场业务的机构投资者，如果其雇员被任命为破产程序中的债权委员会成员，则在满足以下条件的情况下，该机构并不被禁止从事债务人有关债券或者权益证券的买卖：（1）参与债权人委员会的雇员提交了书面确认书，说明自己将会因参与债权人会议的事务而获得有关重大非公开信息，而且自己已经了解有效的屏障程序；（2）已建立有效程序，阻止不参与破产程序的雇员通过书面或者口头交流获知有关重大非公开信息；（3）排除接近破产程序内幕信息的雇员参与讨论准备进行的交易活动；（4）文档隔离；（5）完善的合规程序以保证所有交易均符合上述要求。这一判例被随后的多个破产案件所遵从。

实践中，一些合规律师还建议，一个完备的隔离墙至少包含以下要素:（1）对雇员与自营交易活动进行检视；（2）记载公司内部的跨墙事项发生过程；（3）合规部门对公司内部各部门之间的交流活动进行实质性监督;（4）当公司拥有重大非公开信息时，自营业务的决策与操作程序；（5）物理隔离；（6）常规化的培训教育。

2010年12月29日，中国证券业协会发布了《证券公司信息隔离墙制度指引》，对证券公司信息隔离墙制度建设作了较为原则性的规定。但是，由于参与债券交易的大型机构并不仅仅限于证券公司，目前的信息隔离墙制度在适用范围上还有待拓宽。

（四）强化市场主体的自我约束，增强监管机构、自律组织的必要提示

《投资经纪人文摘》2005年的一篇文章指出，内幕交易正在从股票市场向并不那么公开的银行、债券与信贷衍生品市场蔓延；杠杆贷款业务的发展，导致投机级银行贷款交易，深刻地改变了信贷市场的图景；在过去的几年中，贷款二级市场已经从受到严密监管的商业银行与保险公司控制的封地，迅速发展为对冲基金与华尔街自营交易平台强劲介入的高流动性市场；这些受到较少监管的投资机构的高调介入，使得信贷市场工具的交易与证券交易相仿，导致严峻的交易行为操守标准问题；问题的症结在于，发行公司与其放贷人之间的关系比与公开发行证券持有人更为紧密，发行公司往往向放贷人提供公众投资者并不知悉的信息。[54]

同时，隔离墙对大型投资机构才有意义。一些机构，尤其是对冲基金，雇用同样的职员，交易同一发行人的所有金融工具，在信息随时可以渗透的情形下，不利用非公开信息交易是一件非常困难的事情。正如美国一位知名证券律师所指出的，“你不可能在一个人的大脑中构筑一道信息隔离墙”。此外，一些刚刚起步、员工数量较少，又不怎么受到监管的对冲基金，并没有建立起严格的内控与合规制度。因此，对于市场机构本身来说，需要加强自我警示与自我约束，比如，尽量避开债券市场价格敏感窗口期的交易。监管机构与．自律组织，也应当给予必要的提示。2009年英国FSA调查首例债券市场内幕交易后，“国际资本市场协会”针对债券发行过程中发行人与潜在客户“预沟通”、“预推销”过程中可能引发的泄漏内幕信息与内幕交易风险，向其会员发出了《关于交易前预沟通的建议》。[55]同时，业内人士认为，FSA市场监管部于2008年在其《市场观察》期刊上发表的《与公开收购相关的内幕信息控制主题报告》虽然针对股票市场，也并非正式指南，但是，对债券市场投资者防范内幕交易风险仍具有一定的参考借鉴意义。[56]

（五）基于债券的契约属性与机构参与特性，允许作出豁免或者减少内幕交易的自愿安排

途径之一：使用“大男孩信”（big boy letters）。是指两个成熟机构投资者（big boy）之间就公开交易证券的私下出售，在交易前达成的免责协议。债券买卖的一方向交易对方表示，自己知道双方存在信息不对称的情况，心甘情愿在信息不对称的情况下达成交易；不会在交易后，因对方未向其披露自己掌握的关于该债券的重大非公开信息而追究对方的责任。由于美国《证券交易法》规定自动放弃证券欺诈责任的协议无效，联邦巡回法院对“大男孩信”的效力存在不同看法。尽管美国证监会的官员曾公开表示，他们并非不区分情况认为所有的“大男孩信”都存在问题，如果把握适当，“大男孩信”在某些交易中可以继续发挥有益作用。[57]但是，从近年来美国证监会高级官员的言论以及其实际执法行动看，“大男孩信”即使能够阻止私人诉讼，也不能阻止美国证监会对内幕交易案件的执法行动，美国证监会尤为关注对冲基金利用此种手段规避内幕交易责任的问题。在前文述及的2007年美国证监会对巴克莱银行发动的内幕交易查处中，虽然其中的若干笔交易达成前对手方提供了“大男孩信”，但未能阻止美国证监会仍将巴克莱银行知悉内幕信息后交易这些债券的行为认定为内幕交易。

途径之二：自愿选择为非公众持有人。当债务人为证券公开交易的公司时，公司债权人往往被提供一种作为公众类持有人（public sideholder）还是非公众类持有人（private side holder）的选择。债券持有人想获得交易债务人或者其附属企业所发行证券的资格，须标示自己为公众类持有人。如此一来，根据借款文件要求，提供给债权人的信息如属于非公开信息，就不会提供给公众类持有人。非公众类持有人在交易相关证券时，或者选择另一个非公众类持有人作为交易对手，或者取得交易对手签署的“大男孩信”。[58]

注释:

[1]参见Letter from SEC Chairman Richard C. Breeden to Senator Donald W. Reigle,Jr.，Chairman, Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs.[Breeden Letter ]，[1990 Transfer Binder] Fed. Sec. L. Rep. （CCH）‖84,721 at 81,406 （ Mar. 29, 1991）。

[2]Gary G. Lynch: Insider Trading and High Yield Corporate Bonds: Bases of Liability and Future Enforcement Trends, Corporate Law and Practice Course Handbook Series, PLI Order No. B4-7014, October 5，1992.

[3]Harvey L. Pitt＆Karl A. Groskaufmanis: A TALE OF TWO INSTRUMENTS:INSIDER TRADING IN NON-EQUITY SECURITIES, Corporate Law and Practice Course Handbook Series, PLI Order No. B4-7041 November 4-6, 1993.

[4]SEC v. Karcher, No. 88-02021 C. D. Cal. Sept. 12, 1988.

[5]In re Worlds of Wonder Securities Litigation, Fed. Sec. L. Rep.（CCH） ‖ 95689 ,1990 WL 260675 （N. D. Cal. 1990）.

[6]Simons v. Cogan, 542 A. 2d 785 （Del. Ch. 1987）；Lorenz v. CSX Corp.，1 F.3d 1406, Fed. Sec. L. Rep. （CCH） ‖97689, R. I. C. 0. Bus. Disp. Guide （CCH） ‖8365, 26 Fed. R. Serv. 3d 435 （3d Cit. 1993）．

[7]Alexandra Global Master Fund, Ltd. v. Ikon Office Solutions, Inc.，Fed. Sec. L Rep. （CCH）‖94424, 2007 WL 2077153 （S. D. N. Y. 2007）．

[8]Speech by SEC Staff: Remarks Before the Australian Securities and Investments Commission 2008 Summer School: U. S. Experience of Insider Trading Enforcement, http: //www. sec. gov/news/speech/2008/spch02l908lct. Him.

[9]SEC v. Barclays Bank PLC, Litig. Release No. 20,132 （May 30, 2007）

[10]SEC v. Morse, No. 92-64 （E. D. Ky. June 23，1992）．

[11]In re Blyth ＆ Co,43 S. E. C. 1037 （1969）．

[12]SEC v. Rorech. 720 F. Supp. 2d 367 （S. D. N. Y. June 24, 2010）

[13]信用违约互换（CDS）又称为信贷违约掉期，也叫贷款违约保险，是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。它是一种基础性的信用衍生产品，本质上相当于对一个或多个公司或国家（称为标的机构）的债务信用风险的保险。一笔CDS交易中有两个参与者，一方为保护权买方，另一方为保护权卖方。保护权买方定期向保护权卖方支付固定费用（称为CDS价差）。作为对价，如果CDS到期前CDS标的机构发生破产、拒付或债务重组等事件（称为信用事件），保护权卖方有义务赔偿保护权买方的损失。尽管本轮国际金融危机爆发以来，包括欧洲主权债务危机高峰时期，CDS谤满天下，成为最受争议的金融产品，我国有学者基于对CDS在金融创新上的意义、在信用风险管理和系统性风险监测中的作用以及发展前景进行的理论探讨，认为CDS的功能不可替代，我国应开始试点和发展CDS市场。参见谢平、邹传伟：“信用违约互换的功能不可替代”，载《金融时报》2010年11月17日。

[14]银行债权交易在二级市场上的主要交易标的是“不良债权”（Distressed debt），交易通过经纪商完成。

[15]一个被反复引用的判例是Banco Espanol de Credito v. Security Pacific National Bank,973 F. 2d 51．55-56 （2d Cir. 1992）。

[16]Christopher 0’Leary： The Loan Market'sBiggest Bugaboo, IDDmagazine. com,Dec. 5，2004.

[17]Donald C. Langevoort: Insider Trading Regulation,Enforcement, and Prevention;Clark Boardman Callaghan, 2011.

[18]Harvard Law Review Association: Insider Trading in Junk Bonds, Harvard Law Review. Mav. 1992.

[19]Financial Services and Markets Act 2000（Prescribed Markets and Qualifying Investments）Order 2001.

[20]浮动利率债券是指发行时规定债券利率随市场利率定期浮动的债券，也就是说，债券利率在偿还期内可以进行变动和调整。

[21]参见FSA对两人下发的行政处罚决定书（final notice），载http://www.fsa.gov.uk/pubs/fmal/morton. pdf; http：//www. fsa. gov. uk/pubs/final/parry. pdf。

[22]http：//www. fsa. gov. uk/library/communication/pr/2009/134. shtml.

[23]Slaughter and May律师事务所：market abuse in the debt markets-the Dresdner trader case,2009年10月，来自该事务所网站。

[24]该案的行政处罚决定书见（Final Notice），载http://www. fsa. gov. uk/static/pubs/final/nicholas-kyprios. pdf。

[25]罗筱文：“普通公司债应否纳入内线交易规范标的之研究”，台湾中原大学财经法律研究所2009年硕士学位论文。

[26]国立政治大学金融学系：“立法院”第七届立委金融法案修正之评估报告，2010年1月。

[27]Juliette Overland: Back to the Future? The Impact of Financial Services Reform on Insider Trading in Australia,MqJBL （2007） Vol.4.

[28]Joon Park：Consolidation and Reform of Financial Market Regulation in Korea:Financial Investment Services and Capital Markets Act, National Taiwan University Law Review. March. 2011.

[29]George Corey, M. Wayne Marr, Jr. ＆Michael F. Spivey: Are Bondholders Owed a Fiduciary Duty?, 18 Fla. St. U. L. Rev. 971 ．979（1991）．

[30]Gary G. Lynch: Insider Trading and High Yield Corporate Bonds: Bases of Liability and Future Enforcement Trends, Corporate Law and Practice Course Handbook Series PLI Order No. B4-7014, October 5，1992.

[31]Xing Zhou:Information-Based Trading in the Junk Bond Market, www. cis. upenn.edu/～mkearns/finread/icml. pdf.

[32]摘自时任美国证监会委员Richard Y.Roberts的讲演：Preserve Integrity of Municipal Securities Market,载http://www. sec. gov/news/speech/1992/102292roberts pdf。

[33]Adam Reiser: Should Insider Trading in Credit Default Swap Markets Be Regulated?the Landmark Significance of Sec V. Rorech, DePaul Business＆Commercial Law Journal,Summer 2011.

[34]Paul Hastings律师事务所：District Court Holds that Rule 10b-5 Insider Trading Provisions Apply to Credit Default Swap（CDS） Contracts。

[35]http://www. bloomberg. corn/news/2011-03-25/fsa-said-to-review－credit-default-swaps-in-market-abuse-probe.html.

[36]“传曼氏金融因涉嫌债券内幕交易遭美证交会调查”，载天和财富网，2011年11月4日。

[37]Memorandum of the SEC in Support of Motion of Fidelity Management＆Research Co. at 4, In re Federated ept Stores, Inc.，1991 Bankr. LEXIS 288（S. D. Ohio March 7，1991）（No.1-90-00130）.

[38]Richards Kibbe ＆ Orbe LLP: Deconstructing WaMu: Managing Insider Trading Risks as an Ad Hoc Committee member，来自Richards Kibbe ＆ Orbe LLP网站。

[39]Judge may cancel WaMu insider-trading ruling, http: //articles. boston. corn/2012－01-25/business/30663793_1_wamu-insider-trading-reorganization-plan.

[40]汪时锋、郭茹：“宏观数据泄密利益链曝光 惊人预测力从何来”，载《 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一财经日报》2011年6月7日。

[41]ROBERT PEAR: Senate Approves Ban on Insider Trading by Congress，载《纽约时报》2012年2月2日。

[42]Insider trading in Congress, Taking STOCK，载《经济学人》2012年2月18日。

[43]参见陈洁：“金融投资商品统一立法趋势下‘证券’的界定”，载《证券法苑》（第五卷），法律出版社2011年版，第1～23页。

[44]2010年12月，Orion资产管理公司25岁的交易员Hartman，因为在掌握公司交易意向信息后，在自己的账户上“抢先交易”差价合同（CFD）产品，被新南威尔士最高法院以内幕交易罪判处四年零六个月监禁。时隔不久，2011年3月，麦格里银行的基金经理、马来西亚居民Oswyn Indra de Silva同样因“抢跑交易”差价合同产品内幕交易罪成，被新南威尔士最高法院判处两年零六个月监禁。

[45]刘连煜：《内线交易构成要件》，元照出版有限公司2011年版，第114页。

[46]陈翌欣：“‘我国’私募公司债之制度评析”，国立政治大学法律研究所2010年6月硕士学位论文。

[47]Ben Moshinsky:FSA Said to Review Credit Default Swaps in Market Abuse Probe,Bloomberg, Mar 25，2011.

[48]Thomas J. Walker ＆ Stefan Wend: On the Bond Markets Evaluation of Insider Stock Trading Activities—Evidence from Germany,http：//dx.doi.org/10.2139/ssm.1343438.

[49]Simi Kedia and Xing Zhou:Informed Trading around Acquisitions: Evidence from Corporate Bonds , at http://ssrn.com/abstract=1337803.

[50]CESR:Consultation Paper on Transparency of corporate bond, structured finance product and credit derivatives markets on 19 December 2008.

[51]ICMA Regulatory Policy Newsletter,第13期，2009年4月。ssue No.13：April 2009。

[52]Memorandum of the SEC in Support of Motion of Fidelity Management＆Research Co. at 4, In re Federated Dept Stores, Inc.，1991 Bankr. LEXIS 288（S. D. Ohio March 7,1991）（No.1-90-00130）．

[53]In re: Federated Department Stores, Inc.，No. 1-90-00130（Bankr.S.D.Ohio 1991）．

[54]Carolyn Sargent:“The New Insider Trading?”,Investment Dealers’Digest, October 31st, 2005.

[55]ICMA: Recommendation 1.30, Pre-sounding of transactions.

[56]FSA Markets Division：Newsletter on Market Conduct and Transaction Reporting Issues, Issue No.27,June 2008.

[57]Wachtell, Lipton, Rosen ＆ Katz律师事务所：Private Equity, Restructuring and Finance Developments , January 20, 2009。

[58]Steven D. Bortnick，J. Bradley Boericke and Timothy J.Leska:Legal Considerations When Buying Debt, PEI Manager, January 2009.

出处:《证券法苑》