金融合约产权的法律保护与金融发展关系述评

　　一、引言

　　在La Porta，Lopez—de—Silanes，以下简称LLSV，1997，1998)开创性工作的带动下，法与金融学研究的影响日益增加。法与金融学研究侧重阐述法律制度与金融发展间的关系。LLSV(1998)发现不同国家的法律制度赋予投资者的法律权利及其执行质量存在显著差异。

　　此外，I．I．SV(1997)发现不同国家间投资者法律保护影响金融发展水平，提高投资者法律保护程度有助于金融发展。

　　的开创性研究奠定了法与金融学研究理论体系的“内核”——投资者产权法律保护影响金融发展和经济增长。

　　法与金融研究范式表明，不同国家法律制度赋予投资者权利及其执法质量的差异影响金融发展水平，进而影响经济增长。换而言之，投资者法律权利的界定影响金融资源的配置和经济增长。而科斯定理认为，在权利可以自由交易的情况下，法律权利的初始配置不会影响资源的最终有效配置，交易方可以通过合约重新实现资源的有效配置。因此根据科斯定理，尽管不同国家法律制度赋予投资者的权利不同，私人交易会促成有效率的结果，不会形成法律赋予投资者权利的差异造成金融资源配置差异，即投资者产权法律保护无关论。而法与金融学研究提供的大量经验证据表明，投资者产权法律保护在金融发展中确实起重要作用，这就产生了所谓的科斯定理之谜。

　　法与金融学研究的经验证据表明，不但法律赋予投资者的权利影响金融发展，而且法庭和法官对法律的执行质量也严重影响金融发展。而在科斯的分析中，并没有考虑法庭和法官行为对交易成本的影响，法庭和法官可无成本的执行所有的合同(Glaeser和Shleifer，2002)，这等同于新古典经济学把企业视为“黑匣子”。打开企业这个“黑匣子”，极大地增进和丰富了我们对企业的理解(企业家理论、产权理论、不完全合同理论等)。同样，打开科斯分析中的“黑匣子”，分析法庭和法官执法效率、执法激励、执法能力等对交易成本的影响，可能有助于进一步丰富对科斯定理的理解。

　　此外，金融合约具有特殊的合约特征，这些特征使得作为第三方的法庭和法官在促进金融交易缔约方面有了比一般合约更高的要求： 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一，在金融交易中，因融资者的财富约束，缔约方难以重新谈判，使得金融交易效率非常依赖于初始金融合约。第二，金融合约配置的权利是状态依存—oontingent)控制权。Aghion和Bolton(1992)、哈特把金融合约视为融资者与投资者之间缔结的关于项目控制权配置的合同，并且认为最优金融合约对控制权的配置是一种状态依存配置，在某些状态下，控制权配置给投资者，而在另一些状态下配置给企业家。如何确定或然事件是订立最优金融合约的关键，而法庭对或然事件的证实能力将直接影响最优金融合约能否达成。

　　刑法学近3年论文/d/file/p/2024/0424/fontbr />二、法律成本对金融缔约行为的影响

　　科斯定理隐含假设法庭能够准确无误地理解缔约方的意思而不会发生疑义，并元成本地执行合约，因而法庭能够在不增加交易费用的情况下促进履约。正如企业远非生产函数那么简单，司法过程并非没有成本的，下面分析司法过程中的成本对缔约行为的影响。

　　执法效率和执法质量与法律成本我们定义法律成本为相对于法庭无成本的理想情形下当交易双方发生纠纷时由一个国家司法体系所决定的并强加于缔约双方的预期成本。法律成本主要决定于以下两个因素： 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一，法庭的执法效率。第二，司法体系的执法质量，它与司法体系在履行生效判决方面的能力和效率有关。

　　法律成本与缔约选择集——个简单模型我们用两维变量V(x，y)来描述一项金融缔约活动，x，分别表示通过金融合约交换法律权利所产生的合作剩余和科斯所界定的交易成本；为了突出本文的分析，假设内容相同的金融交易发生在不同国家时，V(x，y)取值相同。

　　在法庭能无成本地执行相关金融合约的情况下，一项金融交易能够完成的前提条件为x≥->y，法律权利通过金融合约重新配置所产生的合作剩余为“X—Y”；而在交易成本大于合作剩余的情况下，即x<Y，法定权利无法通过金融合约重新配置。

　　现在考虑不同国家的法律成本对金融缔约活动的影响。

　　在考虑法律成本之后，总的交易成本为科斯所界定的交易成本和法律成本之和。假定法律成本以Z表示，在考虑法律成本之后，一项金融交易能够完成的前提条件为x≥y+Z，若一项金融交易的合作剩余在区间“y<x≤y+z”内，则法律权利不会通过金融合约约而重新配置。

　　下面通过图示法(考特和尤伦，2003)来说明不同国家的法律成本如何影响缔约选择集，进而使法律权利的初始配置影响金融效率。

　　在图1中，横轴代表交易盈余，纵轴代表成本(交易成本和法律成本)。对任何一项交易，在法庭能够无成本执行合约情况下，只要合作剩余大于交易成本，即x≥y，该项金融交易就会发生。由此可见，对于一项金融交易V(x，y)，只要落在图1的45度线以下的区域，金融交易才会发生。

　　然而在法律成本不为零的情况下，缔约方交易净盈余因为法律成本的存在而下降，因而减少了双方的缔约选择集，图1直线(x—y—z)以下区域构成了考虑法律成本后的缔约选择集。

　　由此可见，法律成本的存在造成交易方缔约选择集减少，图1中直线(x—y)与(x—Y—z)之间的区域构成了因法律成本存在而丧失的缔约机会。

　　由于不同国家的执法质量和执法效率不同，法律成本也不同，因此当法律成本变动时，缔约选择集也发生变动。一个国家的法律成本越高(即Z越大)，图1中的直线x—Y—将向右下方移动，从而使交易双方的可能缔约选择集进一步下移；而一个国家的法律成本越低(即z越小)，图1中的直线x-y-z)将向左上方移动，靠近直线(x—y)，从而增加交易方的缔约选择集。

　　三、法律证实或然状态的能力

　　与最优金融缔约行为法律不但通过法律成本影响金融交易活动，而且还通过另一种途径影响金融缔约活动，这种途径与金融交易的载体——金融合约本身的特殊性质有关。换而言之，即使法律成本为零，法庭还会通过其他途径影响金融交易。

　　科斯定理认为，不管法律对于产权如何界定，交易方都可以通过私人谈判实现法律权利的最优安排。下面分析法官和法庭是如何影响最优合约的形成，进而影响法定权利的重新配置和金融效率。

　　金融合约的特征和Bolton(1992)指出，金融合约涉及的权利本质上是控制权，并且是一种或然事件依存(contingent—控制权，投资者与企业家之间的最优金融合约应确保控制权转移至能更好地利用它的一方。当项目进展顺利时，控制权配置给企业家；反之，控制权转移至投资者。

　　Kaplan和Stromberg(2003)进一步指出，在诸如风险投资等私人权益(private equity)融资领域，通过使用可转换优先证券(convertible preferred securities)使项目控制权与现金流所有权分离对投资者和企业家都有好处，而可转换优先证券就是典型的或然事件依存金融合约。

　　法庭对或然事件的证实能力与最优金融合约安排最优金融合约理论强调，缔约方的最优权利配置是一种或然事件依存权利，权利的转换应以或然事件是否发生为依据。因而，最优金融合约能否达成很大程度上取决于缔约方对法官或法庭在发生纠纷时能否证实或然事件的预期。

　　由此可见，投资者和企业家通过最优金融合约实现法律权利调整的能力受制于法庭和法官对最优金融合约所依赖或然事件的证实能力。下面通过图表分析法官和法庭对或然事件的证实能力如何影响科斯谈判中的缔约选择集。

　　假设对某个项目，投资者与企业家之间的最优状态依存金融合约所产生的合作价值为X，科斯所界定的交易成本为，法律成本为零；假设e(o≤@≤1)为法庭对最优合约所依存或然事件的证实程度，其中当@=1时表示法庭能够完全理解和判断最优金融合约所规定的或然事件是否发生，此时最优金融合约产生最大的合作剩余x；0<@<1表示当法庭不能完全证实或然事件时，投资者与企业家的非最优合约所产生的合作剩余为最优合约的@倍。

　　与图1一样，在图2中横轴代表交易盈余，纵轴代表交易成本。在法庭能够完全证实最优金融合约所依存的或然事件的情况下缔约方能够实现最大化的合作剩余X，因此在这种情况下双方的缔约选择集为直线(X—Y)以下的区域。

　　相比之下，当法庭无法证实或然事件时，合作剩余为，小于最优合约状态的合作剩余。因此在法庭无法完全证实最优金融合约所依存的或然事件的情况下，缔约选择集为图2中直线“O(x—y)”以下区域。由图2可见，在法庭无法完全证实最优金融合约所依存的或然事件的情况下，交易双方的缔约选择集将缩小，缔约选择集缩小的幅度取决于参数@，@越接近1，即法庭对于或然事件的证实程度越接近于完全状态，双方缔约选择集就越大；相反，缔约选择集就越小。直线(x—y)与直线“@(X—Y)”

　　之间的区域为因法庭对或然事件缺乏完全的证实能力所导致的效率损失。

　　和Scholar(I S，2004)对风险投资的实证分析证实了上述观点：即不同国家法官对或然事件的证实能力影响最优金融合约的选择。

　　分析了发生在不同发展中国家的210起私人融资合约。他们发现，在普通法和执法质量高的国家，投资者更倾向于使用可转换优先股，使用普通股或直接债务的可能性较低，私人金融合约类似于可转换优先证券。相反，在民法国家或法律难以有效实施的国家，私人投资者更加依赖于他们对公司的多数控制权，使用可转换优先股的可能性较低，更趋向于使用普通股和债务合同。他们还发现使用直接债务或普通股的私人投资，其收益率显著降低。原因在于这些国家的法官和律师难以理解和执行合同依存的或然事件，导致投资者无法签署最优金融合同。

　　法庭对最优金融合约所依赖的或然事件的证实能力影响缔约者能否选择最优合约，那么什么因素又影响法庭证实或然事件的能力呢?本文认为主要有以下因素：

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第一，法官的专业知识。最优金融合约涉及到较多的专业知识，在这种情况下，法官所具备的专业知识将在很大程度上决定他们证实或然事件的能力。

　　第二，法官的自由处置权。最优金融合约所依存的或然事件因不同的合约和交易而不同。事先对各种或然事件进行明确的规定是不可能的，需要法官具体情况具体分析，因此法官的自由处置权对于能否判断或然事件有重要影响。四、结论和评述在引入法律成本以及法庭和法官对最优金融合约所依存的或然状态证实能力的概念之后，本文将从这两方面打开法院这个“黑匣子”，来解释法与金融研究中的“科斯定理之谜”。

　　不同国家的法庭执法质量和效率存在显著差异，造成了不同国家交易者在金融缔约过程中法律成本的差异。法律成本越高，通过金融合约重新有效配置投资者权利就越难以实现。那些赋予投资者权利不足的国家，由于法律成本阻碍金融缔约活动，法律权利难以通过金融合约实现有效重新配置，进而造成金融资源配置效率的落后和金融发展的抑制。

　　由此可见，即使在科斯所界定的交易成本较低的情况下，由于法庭执法效率和执法质量低下而导致法律成本上升，金融交易者也难以通过金融合约重新实现权利的有效配置，在这种情况下，金融权利的初始配置将直接影响经济效率，进而产生所谓的“科斯定理之谜”。

　　另一方面，最优金融合约的缔结很大程度上取决于合约所规定的或然事件，但不同金融交易所涉及的或然事件千差万别，要求法律制度对此做详尽的规定是不现实的。在这种情况下，投资者与企业家必须通过合约对或然事件进行界定。如果投资者确信法官或法庭能够理解并根据或然事件来保证金融合约的履行，那么最优金融合约则可以达成；反之，如果投资者和企业家不能确信法官与法庭能够理解合约所规定的或然事件，那么交易双方只能放弃最优合约，取而代之的将是易于被法庭证实的合约(如直接的债务合同)或者投资者取得控制权(如普通股)，代价就是双方无法获得最优合约所产生的最大合作剩余。

　　由此可见，法律对于金融合约所依存的或然事件的证实能力将直接影响金融合约的选择。一个国家的法庭或法官相关专业水平越高，证实或然事件的能力将越强。此外，最优金融合约所依赖的或然事件在不同的情况下具有很大的差异性，法官所具有的灵活性和适应性将有助于他们确认或然事件是否发生，从而有助于双方签署最优金融合约。由此可见，不同国家的法官的专业水平差异以及法官所具有的自由处置权不同必然导致他们对最优金融合约所依存的或然事件的证实能力不同，进而影响最优金融合约的达成。