试析上市公司强制收购制度

　　论文摘要 上市公司强制收购是保障公司收购中小股东权益而设立的一项制度。它在规范上市公司收购、保障小股东权益、维护证券市场稳定方面发挥着重要作用。

　　论文关键词 强制收购 上市公司 豁免

　　一、上市公司强制收购立法原因

　　上市公司强制收购立法目的主要是保护小股东利益，约束控股股东的行为，但并非各国都采用的制度，主要流行于西欧及英联邦国家。决定是否采用强制收购制度主要取决于对股东权利义务的认识与立法完善以及控股股东股份转让溢价收益的合理性的认识。

　　传统观点一般认为，股东对公司只有缴纳出资的义务，除此无其他义务，股东相互之间亦无权利义务可言，股东可以自由行使股东权，不受任何约束。随着公司实践的不断发展，传统观点受到很大冲击，控制股东利用对公司的控制地位损害公司利益，大股东利用其优势地位损害小股东利益的现象频繁发生。于是出现了对股东，特别是大股东权利义务的新认识，认为股份转让自由不是绝对的，要受到一定程度的限制，特别是大股东在转让股份的过程中不得损害小股东利益。由于认识的深化，各国在法律上都有不同程度的体现。在美国，通过判例法利用信托原理确立了控制股东转让股份对小股东负有注意义务和忠实义务。其他一些国家和地区对控制股东转让股份的行为也给予一定的限制，但未形成有内在逻辑的理论，立法上也不完善。这就是为什么在美国没有上市公司强制收购制度，而在其他一些国家和地区，如英国、香港设立上市公司强制收购制度的原因所在。而在我国，理论界对控制股东股份转让给予一定程度的限制虽已达成共识，但还没有形成完善的理论，法律法规中规定亦不系统，仍坚持同股同权、同股同利，再加之我国没有美国判例法的灵活机制，不能通过判例确立控制股东的义务，小股东利益在控制股东的操纵下得不到有效保护，这可以说是我国设立上市公司强制收购制度的根本原因所在。

　　与此相联系，控股股东股份转让溢价收益的合理性问题也是影响上市公司强制收购立法的重要原因。控股股东股份转让溢价是指控制股份含有控制权而获得的收益部分。伯利在《现代公司与私有财产》一书中认为，当股份以一定的数量相结合形成控制股份时，公司运行机制将控制的价值只给了控制股份，而其他股份并不享有，这部分股份增加的价值属于公司，控制股东转让控制股份获得的控制溢价也属于公司财产。控制股东只应获得控制股份转让中溢价收益的一部分，而不是全部，也就是说，控制溢价全由控制股东全部享有是不合理的。在上市公司收购中，收购方经常私下与目标公司控制股东协商，以较高溢价购买控制股份，获得目标公司控制权。公司控制权在小股东不知情的情形下发生了转换，小股东被剥夺了与控制股东享受相同溢价的机会。立法者为保护小股东利益，使所有股东都有机会以新的控制股东付出的最高价格出售自己的股份，设立了上市公司强制收购制度。然而上述看法也有值得商榷的地方。伯利认为控制的价值只给了控制股份，怎能得出股份增加的价值就属于控制股东，逻辑结论应是控制股东享有控制股份溢价。从马克思主义哲学量变与质变关系原理，量的积累达到一定程度就会发生质变，公司股份的积累在一个人的手中达到一定程度，通常为掌握公司30%以上股份时，股东手中的股份所享有的权利就发生了质的变化，享有了公司一般股份持有人不可能享有的控制权，同时也承担相应的大股东的义务（注意义务和忠实义务）。享有控制权，理应享有转让控制股份的溢价收益。当然，享有溢价收益也是有代价的，要承担相应的注意义务和忠诚义务。而且，即使小股东在控制股东股份转让中受到了损失，新的控制股东对目标公司的经营也可能给小股东以补偿，因为原控股股东由于负有注意义务和忠实义务，不大会把公司控制权转让给有恶意的收购方。因此没有必要对上市公司收购规定强制收购义务。在我国，没有规定控制股东的注意义务和忠实义务，承担义务少，相对应享有的权利就少，即我国认为控股股东股份转让的溢价收益是不合理的。

　　从以上分析可见，对上市公司收购规定强制收购与不规定强制收购制度，由于认识上及立法上的差异，具体保障措施的不同，都能比较有效地保护小股东利益。但比较起来，采用不规定强制收购制度方式，更为有效。因为它有其他一些相关措施的保障，如规定控制股东的信托义务，但实施起来难度较大，它要求较为成熟的公司收购市场，成熟的股东等；规定上市公司强制收购制度，更为直接，容易实施，但市场效率低。实际上，这也是立法不完善，市场不完善的直接反映，我国基本上属于这一情形。

　　刑法学近3年论文/d/file/p/2024/0424/fontbr />二、上市公司强制收购的条件

　　强制收购是指上市公司股东因持有目标公司法定比例股份时，必须依照法律的规定向目标公司的全体股东发出收购要约，收购目标公司股份，即强制收购的前提条件就是持股须达到法定比例。一般认为，只要持有目标公司法定的必须强制收购的最低持股比例就认为持有人掌握了公司控制权，就可能利用对公司的控制采用协议收购方式损害小股东利益，于是对收购方规定了强制收购义务，以防止损害小股东利益行为的发生。持股达到法定比例是国外实行强制收购制度的唯一条件，只要达到法定持股比例，都有强制收购义务。

　　我国《股票发行与交易管理暂行条例》以下简称《条例》第48条规定：“发起人以外的任何法人直接或间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到30%时，应当自该事实发生之日起在45个工作日内，向该公司所有股票持有人发出收购要约，……”这表明《条例》的规定与其他国家和地区的规定是一致的，只有持股比例一个条件。我国《证券法》第81条规定：“……投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之三十时，继续进行收购的，应当向该上市公司所有股东发出收购要约。”从这一规定来看，我国《证券法》规定的强制收购除符合持股比例的规定外，还须具备一个条件，就是继续收购。这说明我国强制收购制度对于收购方有很大的选择余地，持股达到法定比例，是否进行收购有选择权，这一规定看似有很大的灵活性，其实是与强制收购制度目的相悖的。强制收购规定法定持股比例，就是对股东地位的界定，达到法定持股比例以前，持股人只是一般的投资人（或股东），不易利用其地位损害其他股东的利益；持股达到法定比例，持股人地位发生了变化，由一般持股人变为大股东，对目标公司已享有控制权，可能利用其控制权损害小股东的利益。因此持股达到法定比例就应赋予其强制收购义务。否则，选择作为表明持股人已享有控制权的法定持股比例作为强制收购的条件就没有任何意义。除此之外，以继续收购作为强制收购的条件，会给持股人（收购方）逃避强制收购义务以种种理由。从我国现行的法律规定来看，持股30%以后，是把持股人分两种情形来处理的：一种是收购行为，要求强制收购；一种是其他持有行为，按持股每增减5%履行相应的披露义务（法律无明确规定，是从法定的规定推知的）。要把持股达到法定比例后的收购行为与其他持有行为相区别是比较困难的，收购方会采用混淆收购行为与其他持有行为的办法逃避全面收购要约义务，特别是一致行动者之间的行为是否为收购行为更难以区分。这样对小股东利益的保护极为不利。本文认为，我国关于强制收购采用《条例》和其他国家或地区的做法把持股达到30%作为其强制收购义务的唯一条件，更有利于保护小股东的利益，更有利于体现强制收购制度的实质。

　　三、上市公司强制收购豁免

　　强制收购不是收购方自愿的行为，是管理部门为维护收购秩序，保护小股东利益而外加的一项义务。该行为的实施是有一定代价的，会在一定程度上损及公司收购效率，影响收购制度作用的发挥；而且产生强制收购义务的情况十分复杂，仅仅规定一个固定的持股比例即课以强制收购义务也有失公正。因此，国外规定有强制收购制度的国家和地区也大都有关于强制收购豁免的规定，作为强制要约收购的补充。他们基本上都采取列举的方式规定可豁免的情形，如欧共体《公司法第十三号指令》、《香港收购守则》等。从其规定来看，主要包括以下几种情况：（1）股权为无偿取得；（2）因持有人的过失而使持股达到法定比例；（3）因连锁关系所致；（4）大股东均衡作用所致。

　　我国有关强制收购豁免只有《证券法》第8条的规定，投资者通过证交所的证券交易持股达30%，继续进行收购的应强制收购，“但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外”。有人认为，这一规定过于笼统，没有有关具体情形的规定，容易导致“暗箱操作”，建议借鉴国外经验，具体列举豁免情形。

　　本文认为以上认识有待商榷：首先，我们必须弄清国内外对强制收购前提的认识。一些国家和地区强制收购的前提是持股达到法定比例，不论原因，均课以强制收购义务。这时，持股达到法定比例包括很多不是为控制公司持有的情形，如赠与、普通交易，在这些情形下课以强制收购义务有失公平。于是以列举方式规定了豁免制度。而我国证券法规定的强制收购前提是持股达到法定比例后继续收购的，并非持股达到法定比例就必须发出收购要约，而是要继续增持股份，且增持须以控制目标公司为目的，如果增持不具有控制目标公司的目的，则无强制收购义务。这样我国上市公司强制收购豁免应是对收购行为的豁免，达到法定比例后以其他目的持股增持股份不认为是收购行为，也就不存在豁免问题。我国上市公司收购豁免的情形与其他国家和地区的豁免比较起来，外延要小得多。其次，目前我国公司收购多见于国家法人股的转让，其转让采用协议收购方式，但强制收购仅适用于“通过证券交易所的证券交易”的收购即要约收购，从而强制收购豁免也仅适用于要约收购的情形。按此逻辑，目前协议收购豁免不属于按证券法规定的强制收购豁免，严格意义上的收购豁免实践中还少见。因此，要采用列举方式予以明确还比较困难。基于上述分析，本强制收购条件的规定范围较窄也仅适用于要约收购，不利于周到地保护小股东利益。今后证券法对这些内容进行修改时，借鉴其他国家和地区以列举方式明确豁免的情形，增强透明度不可避免。