试析管理层收购的法律规制

　　论文摘要：管理层收购作为一种新的公司治理模式，颠覆了原有的经营权和所有权分离的状况，在提高公司绩效和对管理者股权激励的同时，也会由于收购主体的信息优势而损害其他相关人的合法权益。本文认为管理层收购是国际经济发展的趋势，法律所要做的就是通过制度构建，为该制度效用最大化的发挥创造良好的外部环境；通过对管理层收购的理论基础、中西方制度的比较分析，结合收购实践中所出现的问题，提出我国管理层收购法律完善的建议。

　　论文关键词：管理层收购 法律规制 信托融资

　　管理层收购，是指企业管理者通过自有资金或外部融资，收购所在公司股份，实现企业控制权由大股东转移到管理者手中的行为，它作为一种新的公司治理模式，是对传统公司治理结构的扬弃，对于解决企业内部的激励机制问题、降低企业所有者与经营者之间的代理成本、完善公司的治理结构均有积极作用。

　　一、管理层收购的理论基础

　　管理层收购（MBO）是一个典型的舶来概念。1980年英国经济学家麦克·莱特提出了该概念并给出了相应的定义，即指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易购买本公司股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。?ü芾聿闶展海笠档木弑涑闪似笠档乃姓撸迪至怂腥ㄓ刖ǖ男峦骋弧９芾聿闶展鹤云洳岳矗Ы缫恢倍云浒岵灰唬志凸芾聿闶展旱木醚Ш头ㄑЩ〗刑教帧?/p>

　　（一）经济学理论基础

　　1.代理人成本理论：代理成本是指由代理人的短期行为、控制行为以及利用各种手段从公司获取财富，而发生的最终要由全体股东承担的成本。公司所有者和经营者之间存在委托关系，而二者目标利益的非一致性和信息的不对称性，所有者除了支付给管理者正常的工资外，还要承担后者为了实现自身利益最大化而以公司利益为代价的风险，为了防止管理者运用经营决策权恶意损害公司利益的行为，将所有权和经营权合二为一，将公司命运和管理层的收益直接联系在一起，构成对分权导致的代理成本过大的一种矫正。

　　2.防御剥夺理论：防御剥夺理论以阿尔钦等发展起来的企业理论为基础，认为管理层对企业的投资最容易受到其他利益主体（如股东）的剥夺，为了防止投资收益被侵占，管理层就有可能激励自己成为投资收益的完全获取者。管理层在企业当中具有“唯一性”，其投资和收益很容易被股东、雇员等其他利益主体剥夺，而且要衡量这部分利益本身成本很高，所以对于报酬的分配就非常容易产生分歧，因此，为了防止自己的专用投资被剥夺，管理层有足够的动机成为自己投资收益的完全获得者，而管理层收购就是管理层防止自我投资收益被侵占的有效手段。?/p>

　　（二）法学视角下管理层收购透视

　　管理层收购时公司的高级管理人员对本公司股份的一种收购行为，这不同于传统的管理者之外的投资者与股东之间的收购行为，是对传统股权收购的一种颠覆和冲击，它造成了对股份公司中两权分离的一种叛逆和背离，基于此，我们是应当持有绝对排斥抑或有所规制和保留的积极回应呢？

　　笔者认为，从公司治理和绩效目标的实现上看，管理层收购是具有一定合理性的。管理层收购的后果必然导致所有权和经营权两权合一，管理层既享有公司所有权又享有经营权，股份公司实行两权分离的必然后果是，公司必须设立精细的治理结构以达到所有者和经营者之间力量的均衡，并通过制度的设计对管理者进行强有力的监督，促使其履行忠实和注意义务，随之而来的是较高的治理成本；而管理者由于不享有公司主权，不能分享公司利润，竭尽全力实现公司利益最大化的结果，只能是增加股东的利益而损害自身利益，因此，所有权和经营权的天然冲突和不可调和的特性决定了：无论公司运用多么巧妙和完美的制度设计来约束管理人员的行为，都不可能阻止经营人员通过违反章程或法律的行为来实现个人利益最大化，在此种情况下，虽然股东具有公司的所有人身份，但其在管理和控制公司事务、规范经营者行为方面的作用都是有限的，这将对公司绩效的最大化造成阻碍。

　　然而，管理层收购的出现通过经营权和所有权的统一就能很好解决公司过度分权导致治理成本过大这一难题，由于管理层变成了所有者，公司的生死存亡将直接与管理层的利益捆绑挂钩。因此，管理层必将勤于经营、尽责尽力，相应地也就减少了治理成本，增加了公司收益。

　　刑法学近3年论文/d/file/p/2024/0424/fontbr />二、管理层收购制度的中西方比较

　　（一）中西方制度概述

　　在西方，管理层收购制度主要在以下几种情形下出现：

　　1.公企业私有化的方式：为了克服运行效率低下，公有部门的私有化改革在西方国家较为普遍。虽然公有部门私有化有多种形式，但管理层收购是最有效、最灵活的一种。它一方面引入了证券市场的监督机制，另一方面又使管理者成为股东，刺激了其经营的积极性，从而使管理层收购成为改变公有部门运行效率低下的一种制度创新。

　　2.作为公司大股东退出的有效途径：由于上市公司的股东对不特定对象公开出售，涉及到社会公共利益，因此证券法对大股东的入市和退市有较为严厉的规制；由于退出不再是只涉及个人利益的问题，还可能带来证券市场的混乱，危机公司利益，大股东一般不能轻易做出该项决定，从这个层面上讲，证券市场并未实现真正的自由化，而管理层收购则是一种有效的推出方式，由于股权所有者是掌握公司经营状况的管理者，排除了投机者和恶意竞争者利用收购途径损害公司利益的可能，从某种程度上还会增加中小股东对企业经营的信心，利于公司发展。

　　我国管理层收购制度自20世纪90年代末才刚刚起步，由于我国由传统的行政主导经济直接转向市场经济，这就决定了在这一变革过程中我国有自己的特点，管理层收购为为“国退民进”的重要途径，也往往与政府主导相联系，主要存在以下两种情形：一是为了克服公用企业效率低下的弊端，在公有企业私有化的改革中，基于经营管理需要和激励管理层的考虑，将国有股转让给管理层；二是原来挂靠在政府或集体名下、实为私人经营的企业，明晰产权，实现产权回归的过程中所实行的股权转让。

　　（二）中西管理层收购制度比较

　　总体看来，中西方管理层收购制度主要存在以下几方面的差异：

　　1.收购主体不同：我国对管理层收购的对象和主体规定都过于宽泛，不仅所有的公企和私企都能成为MBO的对象，同时收购的主体可以是在公司担任一定职务的高管人员，也可以是企业的中层管理人员或职工；而国外在筛选收购主体时，对收购人的经济实力、管理能力等都设有门槛，只有能够对公司决策施加决定性影响并有一定运营能力的人才能参与收购，以保证被收购企业的持久和良好发展。

　　2.收购的融资方式不同：国外的管理层收购资金来源可以是商业银行和非银行金融机构的贷款、发型债券、吸引风险投资等；而我国商业银行法规定：商业银行不得在中国从事信托投资和股票业务，不得向非银行金融机构和企业投资。

　　3.被收购股权的定价机制不同：西方国家的股权大都是对外公开发行的流通股，股票的价格通过二级市场的交易来确定，因此收购时股权的价格能够合理反映出被收购者的财力状况和发展潜力，收购方与公众以要约的方式进行收购能够较好保护中小股东的利益；而我国股权收购的对象以公转私的国有企业为主，股权的大部分集中在法人和国家手中，为特定的少数人，为了掌握对被收购企业的控制权，收购方不必大费周章地以要约的方式向公众收购，只需与大股东以协议的方式进行谈判，由于股权交易竞价过程的欠缺使其自身的实际价值难以得到真实的反映。

　　三、我国MBO的制度困境及完善

　　我国管理层收购的制度构建和现实的运作中存在着收购主体正当性、相关人的利益难以维护和信息披露不健全等多方面的问题，结合西方先进经验，结合我国现实，可从以下几方面予以完善：

　　（一）信托融资——MBO的融资出路

　　面对当前我国在民间借贷和向金融机构借贷等方面的多重阻碍，引入信托机制是收购主体进行融资的一种合理选择。

　　依照我国《信托投资公司资金信托管理暂行办法》的规定，信托公司具有资金信托的业务，即委托人基于对信托投资公司的信任，将自己合法拥有的资金委托给信托投资公司，由后者按照委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定的目的管理、运用和处分的行为，在信托关系中，信托公司是社会公众将自有资金交由其代为管理运用的受托人，具有融资的功能，而处分权限就包括投资的方式。因此，信托公司作为收购主体的资格在法律上是可行的：管理层可与信托公司签订一个有关收购股权的信托计划，由信托公司将该计划向社会公布，吸收有兴趣的社会公众参与投资，并运用筹集到的资金收购股权；在收购成功后，股权作为质押物由信托公司持有，以股权分红还贷，直至贷款还清为止，股权归还给管理层。

　　（二）逐步建立股权收购的市场竞价机制

　　市场经济条件下，MBO不应当是一种企业改革下对管理层等有关人员的一种激励，其价格也不应当由行政机构来确定，防止投机主义的方式之一就是将市场竞价机制引入MBO，唯有如此，才能体现中股权的真正价值，由于我国目前还没有专门的法律规范作为制度支撑，现有的股权定价往往是管理层运用信息优势暗箱操作的结果，股权价格合理与否无从判断，为了防止国有资产的流失，应当在严格遵守不低于净资产额的前提下，逐步引进市场竞价机制，通过法律对竞价规则予以细化。

　　（三）完善信息公开机制

　　收购开始前，公告收购的决定、价格、数目等关键信息，同时也要公开目标公司的股东，以及管理层的相关数据。整个收购过程要保持信息的流动性，完成收购后也要对于结构改制计划等操作计划继续公开给相关人士。我国《公司法》、《证券法》等相关法律部门应建立严格信息披露制度，扩大披露信息的范围。如要求管理层提供收购原因、收购价格、收购价格的确定依据及收购资金的来源等信息，同时加强各方信息披露义务。