证券交易所市场监管权研究

　　摘要：本文以证券市场失灵和政府监管失败为出发点，论证了在证券市场失灵和政府监管失败情况下，作为市场自治主体和市场治理主体的证券交易所监管的合理性，其次阐述了证券交易所市场监管权的内容，最后分析了运用市场约束，行政权力和司法权力对证券交易所行使市场监管权进行控制的合理性。

　　关键词：证券市场；证券交易所；市场监管

　　市场经济的迅速发展产生了对证券市场的需求。证券市场是适应市场经济发展的需要而产生的，但是其一产生又推动市场经济进一步加速发展。证券市场的发展具有较为久远的发展历史，据考察，1680年在荷兰成立的阿姆斯特丹证券交易所是世界上最早的证券交易所。现代证券市场有两种具体的组织形式：证券交易所市场和场外市场。本文主要基于证券交易所市场对证券交易所市场监管权作一论述。

　　一、证券交易所市场监管权的含义及性质

　　无论是人类历史中证券市场产生与发展的过程，还是当今发展中国家证券市场从萌芽到成熟的变化，都向人们昭示：证券市场之所以在某个时间点上诞生，一定是人类社会经济活动发展的必然结果。而这种必然性大致可以概括生产商品化，商品货币化，货币信用化，信用证券化，证券信息化的量变和质变的过程。[1]市场经济与社会发展的需求是证券市场的产生成为必然。

　　在分析证券交易所市场监管权之前，笔者必须先了解什么是证券交易所以及什么是监管权。现阶段，人们对证券交易所的含义并未达成一致，但笔者认为应当从证券交易所功能的角度来定义。因此，笔者把证券交易所定义为：为证券交易提供集中交易场所并承担一定监管职能和公共职能的自治主体。证券交易所主要有会员制证券交易所和公司制证券交易所两类。笔者认为证券交易所是一种自治组织，（自治组织（SRO）亦翻译成自我管理组织，证券市场中的自治组织包括证券交易所和证券业协会两类。）会员制证券交易所制定市场交易和成员资格两类规则，并通过这些规则的贯彻和执行去规范交易所市场。[2]简单说，证券交易所作为自我监管组织（SRO）主要通过制定规则以及执行规则发挥其自我监管的职能。[3]

　　学界对监管的概念却有颇多的争议。[4]一般认为，“监管”一词不同于日常用语中的“监管”，其源自英文regulation.从词源上看，regulation主要有两层含义：其一，官方的规则或命令；其二，基于规则对某事的控制，包括对某一活动或某一程序的控制，还有为使机器等按特定的速度、温度等正常运转而进行的调节和控制。[5]

　　国内对regulation主要有三种译法：“管制”和“规制”和“监管”，三种译法都不为错。[6]但是，笔者认为把regulation译为监管却是非常贴切的，至于监管的具体含义也有不同的认识：美国管理和预算办公室（OMB）的定义，“监管是指政府行政机构根据法律制定并执行的规章和行为。这些规章或者是一些标准，或是一些命令，涉及的是个人、企业和其他组织能做什么和不能做什么。监管的目的是为了解决市场失灵，维持市场经济秩序，促进市场竞争，扩大公共福利。” [7]OECD将监管定义为政府对企业、公民以及政府自身的一种限制手段，由经济性监管、社会性监管和行政性监管三部分组成。其中经济性监管直接干预企业行为与市场运行，社会性监管维护诸如健康安全、环境保护等社会价值，行政性监管关注政府内部的规程与运行机制。[8]OECD关于监管的界定包括了由政府授予了监管权力的所有非政府部门、自律组织所颁布的所有法律、法规、正式与非正式条款、行政规章等，是政府为保证市场有效运行所做的一切。[9]

　　尽管监管有不同的含义，但是笔者认为监管是在市场机制的框架内，为矫正市场失灵、维护市场秩序，基于规则对经济活动的一种监督和控制。因此，监管必须以市场失灵为必要的前提条件，而且监管必须基于透明的规则和合法的程序进行。

　　基于以上认识，笔者把证券交易所市场监管权界定为：证券交易所市场监管权是指证券交易所对进入证券市场进行交易的平等相对主体所行使的一种市场治理权。笔者认为要认识证券交易所市场监管权的性质必须把它放到证券市场监管法律体系中去认识。

　　日本学者星野昭吉认为治理的本质含义是个人与权力机关，社会与私人之间管理共同事务的多种形式的综合，治理包括能迫使人们服从的正规权力机关和管理，也包括着那些人民与权力机关都乐于接受，享有共同利益的非正规的措施。[10]并且星野昭吉把治理分为平行治理和垂直治理，平行治理意味着治理者与被治理者构成一种平等的和对称的关系，或合作治理。而垂直治理则构成了一种不平等和非对称的关系。在现代社会平行治理日益凸现。[11]因此，笔者认为，证券交易所市场监管权从本质上讲是一种市场治理权。

　　因此，笔者认为证券交易所市场监管权是一种平行治理权，即：证券交易所市场监管权是证券交易所对平等的被治理主体的一种治理权。而对于证券交易所笔者认为虽然它是一个自治组织，但是同时享有市场自治权和市场治理权。[12]笔者认为证券交易所监管对象主要是证券商和上市公司，并且这种治理方式是一种主要通过契约来进行的治理，亦即证券交易所市场通过契约来监管证券商，通过上市规则和上市协议来监管上市公司。

　　刑法学近3年论文/d/file/p/2024/0424/fontbr />二、证券交易所市场监管之功能优势

　　在市场经济国家，市场失灵是客观存在的：信息不对称，垄断，外在性，“搭便车”以及宏观失控等。有人认为，市场自身是解决不了市场失灵的，其理论基础是公共利益说。[13]公共利益说认为市场存在低效率，政府必须进行监管从而保证市场的效率与公平。其理论假设一是市场失灵是客观存在的，二是政府的监管实际成本为零。因此，他们认为政府监管是从公共利益出发，以纠正市场失灵。

　　因此人们便寻求外部力量来解决市场失灵，国家干预的思想便产生了。但是值得注意的是，国家干预也不是万能的，部门利益论和俘虏理论便是这种思想的代表。[14]部门利益论认为，一种制度的安排，其实是利益集团为了增加收入，通过国家权力从社会其他团体手中分得财富的途径。而俘虏理论认为，促使政府进行监管的是被监管者本身或者是其他有可能从中获益的人。

　　从上面的分析笔者可以看出，市场失灵和政府失败都是客观存在的。证券市场的一个重要的缺陷就是信息不对称。另外，证券市场的国家干预也是存在失败这个问题的。

　　因此，必须谋求市场失灵和政府失败情况下的第三条道路。笔者认为，在证券市场中这第三条道路就是证券市场的自治主体监管：证券交易所监管和证券业协会监管。理由是市场的固有缺陷是需要外部主体进行治理的根本原因，而自治主体治理的自身优势却是很好的外部条件。

　　自治主体监管的理论基础是基于这样一种见解：它认为，大刀阔斧式的直接管理固然可以分清黑白，但是对于黑白之间的形形色色，还需要用手术刀来仔细地分割剖析。虽然联邦证券交易委员会的注册登记、检查以及各种预防和惩罚欺诈的措施为建立有效的控制体系提供了不可缺少的基础，但是真正能够保证职业道德的措施还要依靠行业自治。对于那些从技术上看并不违法、但实际上对顾客和竞争对手却不公平、而且严重有损于自由开放的市场机制的手段和伎俩，职业道德管理是有力的打击武器。职业道德管理要求政府适当监督下的自治。正如美国最高法院曾经总结的那样，证券法包含一个“最根本的原则，就是以披露宗旨取代警告宗旨，并在证券行业促成一种高度的职业道德。” [15]自我监管是一种行业监管，其基础是业内有共识：牟取利润可以，但要适可而止，不能竭泽而渔，杀鸡取蛋。[16]另外，证券交易所作为一种社会中间层主体有如下功能：服务功能，干预功能和协调功能，[17]但是从根本上讲，证券交易所的功能优势在于，一方面它能增进市场自治，另一方面也能促进有效监管，根本之目的在于克服市场失灵与政府失败。

　　笔者认为，证券交易所作为社会中间层有特定的监管功能优势：

　　1.信息优势：从本质上讲，证券交易所是市场主体的一部分，证券交易所监管比政府监管更有优势获得充分的信息，也更有利于市场信息的流通。

　　2.服务优势：证券交易所的服务优势体现在证券交易所能作为特殊的市场需要的供给者。可以为市场提供国家不能提供也提供不好的服务。

　　3.监管优势：认识到证券交易所在证券市场中的双重身份：作为市场自治主体和市场治理主体，因此同时享有市场自治权和市场治理权，更好地契合了市场失败和国家失败的干预需要，同时证券交易是需要专门技术的复杂活动，较之由国家机关进行管理，将其交由精通实际情况的自我监管组织，可以期待更好的效果。[18]其次自律性组织的主要职能是制定职业道德标准和行业行为规则，并通过组织内部的纪律处分来推动这些规则的贯彻和执行。这类处分包括通报、警告、开除会籍等等。行业内部的纪律处分是极其严厉的，对券商来说，往往比民事赔偿还要可怕。在上段所述的共识基础上产生的行业规范和职业道德标准，其推行具有行业内部的动力。[19]

　　4.自治优势：市场的效率很大程度上要在自治的基础上才能发挥出来，而证券交易所所享有的市场自治权正是指主体在面临一种强大外力的压迫或干预时所处于的一种状态或享有的一种权利。市场自治权很好地抵御了国家的不正当干预。[20]

　　5.自我纠错优势：笔者认为证券市场的效率来自于市场创新，市场创新来自于市场自由和平等竞争，在微观市场必须承认市场主体的完全理性，在市场整体上笔者却要承认市场的有限理性，这也是市场监管的正当性的支撑之一。因此，证券交易所作为市场参与者有充分的优势及时纠正错误。

　　因此，笔者认为证券交易所作为自治主体干预证券市场是合理的，证券交易所监管是市场失灵和政府失败情况下的第三条道路。

　　三、证券交易所市场监管权之内容

　　郁金香现象，密西西比大股灾，南海事件，1929年黑色星期二，1987年黑色星期一给人类以深刻的教训，[21]人类不再讨论要不要市场监管了，问题的关键不是在于要不要监管，而是谁去监管，监管谁，采取什么监管方式，监管到什么程度，问题的关键在于谋求市场自治和市场监管之间的合理平衡。

　　一般地，对市场有两种理解，一种是把市场理解为一种经济运行方式，另外一种是把市场理解为社会组织形式。[22]从法律的角度，笔者认为把市场理解为一种社会组织形式更为适宜。另外， 人们平时说的证券市场主要地是指二级市场，那是因为一级市场并没有一个固定的场所，存续时间（即发行时间）也相对短暂，而二级市场却有证券交易所这样的标志性固定场所存在。[23]证券交易所包括公司制证券交易所和会员制证券交易所。在现代，证券交易所的发展方向似乎是从会员制转向了公司制。（纽约证券交易所2000年3月7日转为盈利性上市公司。德国交易所股份公司于2001年2月5日在其下属的法兰克福交易所正式上市。）笔者认为证券交易所所应当享有的市场治理权包括市场规则制定权，市场监管权，惩罚权，争端解决权与诉讼权。（会员制证券交易所还享有对会员的自治权。）

　　笔者认为证券交易所市场监管权有广义和狭义之分：广义的市场监管权与市场治理权几乎一致，而本文主要讨论的是狭义的市场监管权。即证券交易所市场监管权是指证券交易所对进入证券市场进行交易的平等相对主体所行使的一种市场治理权。证券交易所行使市场监管权的对象主体主要包括上市公司和证券商。证券交易所监管的实质目标是：监管绝对不能损害市场主体的独立性，不能损害市场自由，不能妨害市场主体的平等竞争。证券交易所监管的目的是保护投资者。笔者认为证券交易所市场监管权包括市场进入监管权，市场交易监管权和市场退出监管权。

　　证券交易所市场进入监管权是指证券交易所对期待进入市场进行交易的人所进行的监管的权力。市场进入一词来自于英文 MARKET ACCESS或者是MARKET ENTRY.早期使用于GATT，其实质是要求一国开放本国市场。本文所指的市场进入是指市场监管主体对于对进入特定市场需要特定资格而进行的一种合理限制。随着现代经济发展以及社会各领域的流动和交叉日益频繁，市场准入的社会关系变得更加复杂，对社会生活的影响也更加广泛，如何在市场准入中寻找市场自由和市场监管的黄金分割点并将其制度化，法律将起到关键的作用。[24]证券市场是一种特殊的市场，并不是任何主体都可以自由进出的。笔者认为市场进入的基本原则主要有：自由进入主义，注册进入主义，许可进入主义和特许进入主义。证券市场的二级市场进入的基本原则应该是注册主义：只有经过证券交易所同意的公司的证券才能在证券交易所公开交易，并且也只有经过证券交易所同意的证券商才能从事经纪与自营业务。

　　另外，笔者认为公司制证券交易所与证券商和上市公司之间的权利与义务关系是建立在契约的基础之上的，正如前文所述的那样，证券交易所市场通过契约来监管证券商，通过上市规则和上市协议来监管上市公司。因此，证券交易所对证券商和上市公司的市场进入监管是通过与之签订契约与否来实现的。因此，证券交易所应当享有决定公司证券上市交易和证券商在二级市场从事经营活动的权力。

　　证券交易所市场交易监管权是指证券交易所对市场交易行为的合法性进行监督并对证券交易活动进行实时监督的权力。证券交易所股票交易监管一方面主要是对证券交易进行实时监控，即证券交易所享有对证券交易所内的交易情况及交易秩序，进行即时和全面监控的权力。例如纽交所的一个重要职能就是监测市场交易，发行异常现象就立即调查或是马上向证交会报告。这里重点打击的对象是内幕交易，但内幕交易都做的比较隐蔽，不会留下太多的痕迹。[25]另一方面是对证券交易中的不正当交易行为进行监督，收集证据，为惩罚不正当交易行为进行必要的准备，因此，证券交易所享有对不当交易行为的调查权和监督权。在美国，SEC有权根据规则17d—l要求各自治组织检查其会员执行各项金融规定的情况。纽约证券交易所既有权检查其会员的帐本、账目和各种记录，也有权要求其会员就其营业情况提交书面报告。会员若拒绝调查或提供有关信息会得到自治组织的制裁。[26]联邦证券交易委员会在证券交易法第12节（j）的扩大权限下，可以暂时停止某一证券的交易。

　　证券交易所市场退出监管权是指证券交易所对于依照事先制定的规则不适宜再在证券交易所进行证券交易的市场主体所进行的使其退出市场的监管权力。证券市场退出方式主要有主动退市和被动退市，其中被动退市又包括证监会强制退市和证券交易所强制退市。 [27]对于主动退市，虽然某一证券是否要上市完全由发行公司决定，而发行公司也可自由决定迟市。例如美国证券交易法第12节（d）规定。“在国家交易中心上市的证券，可以按交易所的规定及联邦证券交易委员会为保护投资者而规定的条件来退出交易所。发行公司或交易中心必须向联邦证券交易委员会提出退市申请。” 在美国对于证券交易所强制退市，如果退市申请是由交易所提出的。除非联邦证券交易委员会要求举行听证会，否则该申请在短时间内将得到批准。尽管交易所作为一个自我调控的机构，要求给予反对退市的发行人一个听证会，但交易所有很大的自由权来做出决定——在决定一个发行公司因违背其义务已达到不能再上市的程度时，有很大的决定权。[28]

　　证券交易所主要监管上市公司和证券商的市场退出。证券交易所对上市公司的市场退出主要有二种监管方式：暂停上市和终止上市。暂停上市指已上市公司若出现法定原因，应依法暂时停止其发行的上市股票或公司债券的交易，当暂停上市之法定原因消除后，经上市公司申请并获准重新上市交易其股票或公司债券的情况的监管。终止上市是彻底取消上市公司之上市资格，或者取消上市证券挂牌交易资格的监管。对于不合适在交易所继续从事交易的证券商，证券交易所亦有权决定其退出证券交易所。在市场退出监管中，证券交易所应该对法定事实进行实质审查，并做出书面决定。

　　总之，证券交易所对市场进行监管的根本目的在于促进证券市场信息流动，减少市场欺诈，形成良好的市场交易秩序，以保护投资者。

　　四、 证券交易所市场监管权之限度：市场，政府与司法的控制

　　证券交易所监管虽然对证券市场秩序的形成具有重大的作用，但是笔者还是很容易发现证券交易所作为社会中间层和市场治理主体的负功能：

　　1.权威性不足：除了证券交易所的监管权来自于法律的授权之外，证券交易所还根据自己制定的规则行使监管权，同时除了证券交易所的惩罚权主要是一种非法律惩罚，惩罚的威慑性有限进而导致证券交易所权威性不足。

　　2.监管范围的有限：在分工合作监管的监管模式下，证券交易所的监管范围是十分有限的，并且受到强大政府监管的制约。

　　3.权力滥用的可能：证券交易所市场监管权是一种权力，“一切拥有权力的人，都容易滥用权力，这是万古不易的一条经验。有权力的人使用权力一直到遇到有界限的地方才停止。” [29]并且证券交易所市场监管很有可能导致过度监管。同时由于私人交情和关系网的客观存在，行业自律并不永远有效。不光官官相护，商商也能相护。[30]

　　4.自身利益的驱动：证券交易所的基本目标应当是通过促进信息公开来保护市场投资者的利益，特别是中小投资者的利益。但是证券交易所却倾向于保护自身的利益或者能支配自己的人的利益。这证券交易所公司化不可以避免的情况下，显得尤其明显。

　　因此，证券交易所市场监管“同所有的国家干预制度一样，是一柄双刃剑，它在弥补市场不足的同时，也可能伤害市场机制，其严重性更在于问题往往从市场中表现出来，但问题的根源却出在监管制度上，人们总是不断从政府的自利偏好，权力滥用等方面去究问监管失灵并设计相应的防范制度，其实从根本上说，监管失灵作为公共失灵的一种情形，与市场失灵的问题颇具相似性，即导源于不完全信息与不完全竞争（证券交易所是缺乏竞争者的） ” [31]但是，笔者认为，证券交易所监管不足可以因为受到市场约束和法律控制而得以改进。

　　长期以来，各国交易所由于地域，技术和法律政策的限制，处于分立状态和自然垄断地位，交易所的上市资源和资金资源基本来自于本土，交易所之间的竞争基本局限于国内，各国交易所之间少有竞争。 但这种分立和自然垄断状况，在20世纪后期尤其是90年代之后迅速改变，不同地域和国别的交易所之间正从垄断走向完全竞争状态。通过对证券交易所的市场竞争约束可以更好的使其发挥功能优势和避免不足，并且可以防止证券交易所滥用市场权力。对此，笔者的建议是证券交易所的设立制度应该由特许制走向注册制，以进一步加强对证券交易所监管的市场约束。

　　对证券交易所的法律控制笔者认为应该以增强证券交易所的独立性，加强与政府监管的分工合作与加强司法审查为方向。对于证券交易所的独立性，笔者认为主要的法律方法便是赋予证券交易所明确的自治权，正如前文阐述的那样自治权主要是指主体在面临一种强大外力的压迫或干预时所处于的一种状态或享有的一种权利。只有证券交易所的自治权得以明确界定和严格保护，证券交易所的独立性才会得以真正的保障。这是一种保护性控制，也是证券交易所作为市场自治主体的应有之义。

　　证券市场的规范是三位一体：政府监管、自我监管和个人诉讼。[32]对于政府监管与证券交易所监管的构建有三种模式：交易所主导模式，分工合作模式以及政府控制模式。[33]交易所主导模式是英国在特定历史传统中形成的，是在强烈的信托责任感的驱使下形成的，或许只有英国才能有这种模式产生。而政府控制模式在我国的实践和理论上都破产了。因此笔者建议选择美国式分工合作模式。这种模式的特点：[34] 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一，证券市场存在政府监管和自律管理的双层监管体制。在美国，证券市场的监管是由证券交易委员会（SEC）和证券交易所等自律性组织所构成的，除此之外笔者想指出的是美国也特别强调上市公司的内部控制。

　　第二，政府的法律与交易所的自律性规则对证券市场共同有效，但是自律性组织的自律性规则受到政府的有效审查。在分工合作型的交易所体制中，自治组织，如交易所等不具备伦敦证券交易所那样的自治空间和地位，其制定的规则要受到政府的审查和监督。如美国1975年证券交易法便开始赋予了SEC审核各自治组织的会员管理流程及其制订的法规的权力，以确保法规的允当性，适用性和合法性。

　　第三，政府监管与自律监管有较为明确的定位和分工。在美国，自治组织应根据交易法向联邦证券交易委员会注册登记，并接受联邦证券交易委员会的监督管理。如果未经联邦证券交易委员会批准。对自治组织会员的行为管理规定不得更改。联邦证券交易委员会有权废除、增加或取消自治组织的任何管理规定。此外，自治组织对其成员的纪律处分也要接受联邦证券交易委员会的审查。[35]

　　第四，证券交易所仍具有相当大的自治空间和相当独立的自治地位。

　　在政府监管与证券交易所监管分工合作模式下，证券交易所仍具有相当大的自治空间和相当独立的自治地位，证券交易所可以独立行使一部分权力，而这部分权力是政府行政权力所不能干预的。证券交易所也会加强管制和导致租金。“一切拥有权力的人，都容易滥用权力，这是万古不易的一条经验。有权力的人使用权力一直到遇到有界限的地方才停止。” [36]既制约权力而又不损害它应有的功能却是个很大难题，对权力的法律制约有两种方式：以社会制约权力和以权力制约权力。

　　权力制约客观要求对证券交易所的行为进行司法审查，司法是人们寻求救济的最后也是最有力的凭靠，也是人们对整个权力体系的最终信赖。因此，证券交易所不应享有司法豁免权，法院可通过司法审查来审查证券交易所监管权行使的合法性。对证券交易所市场监管权进行司法审查的目的是防止证券交易所滥用市场监管权，司法审查通过诉讼为之，以证券交易所市场监管权的合法性为标准。

　　结语

　　在证券市场失灵和政府监管失败的现实情况下，赋予证券交易所市场监管权具有相当的合理性和现实性，因此，笔者认为证券交易所凭借其自身的功能优势契合了证券市场失灵和政府监管失败下证券交易所监管第三条道路，而这无疑有利于完善证券市场监管体系。

　　【作者简介】沈冬军，男，西南财经大学和美国圣迭戈大学联合培养博士生（经济法学），师从吴越教授，主要研究方向：金融法学、土地法学与司法制度。