股权投资估值调整协定的效力认定原则

提要：股权投资估值调整协定通过估值调整权利义务的设置，帮助投资方控制和锁定投资风险，解决融资公司资金短缺的融资难题，并能有效约束和激励融资公司改善经营管理，故而成为股权投资过程中最具效率的制度安排，是创新的市场化资源配置手段之一。随着新兴市场的兴起，估值调整协定将在中小型、成长型企业投融资活动中发挥重要作用。对于该种符合经济发展趋势和市场规律的机制创新，司法应持宽容扶持的态度。

股权投资估值调整协定是股权投资中投资者根据融资企业未来经营情况，对企业估值及投资价格所进行调整的机制。司法实践中，围绕估值调整协定的效力认定引发了种种争议，如有关投资补偿条款的约定使人产生“投资方无论输赢均旱涝保收”的错误理解，其“对赌协议”的俗称也因“赌”字的负面信息使得该创新机制的合法性遭到质疑。此外，由于估值调整协定与担保、借贷或普通股权投资行为有某些相似之处，也导致了认识上的混淆。因此，对估值调整协定的法律效力有进一步探讨的必要。实践中如主体不适格、意思表示瑕疵等具体因素均会影响协议效力，但首先应明确效力认定应遵循的一般原则。

一、效力认定应遵从商事理念和规则

最高人民法院副院长奚晓明在2010年全国商事审判工作会议上首次明确提出树立商事审判理念的要求，继而又在2013年全国商事审判工作座谈会进一步深入阐述了商事理念的内涵和实质。对估值调整协定这种创新机制进行效力判断时，应遵循商事理念去衡量投融资双方高风险与高收益并存的博弈过程。

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第一，尊重当事人意思自治。意思自治理念赋予估值调整协定中的交易双方有自主安排风险调控和经营激励的契约自由，如果不能充分尊重当事人自主的商业决策，就无法得出符合当事人真实利益和交易本质的判断。因此，对于新出现的交易类型，就应充分尊重当事人契约自由权利和公司自治权利，不能轻易否定合同效力。

第二，尊重商人营利性特征。营利性是商人的典型特征之一，决定了商人在立约时对履约成本、风险、盈利已进行了充分估算与预期。在估值调整协定中，投资方可通过融资企业的价值预估和投后权益调整，以有效化解投资风险。而就融资方而言，估值调整协定作为一种股权激励机制，在解决融资难题的同时，又可能因业绩目标的达成获得更多奖励，从而满足交易双方实现投资利益最大化的营利性需求。因此，即便约定的补偿金额或股权调整的对价高于普通股权投资所获得利润，也是商人基于营利性所作出的自主的商业判断，理应予以保护和尊重。

第三，注重商人职业性特点。商人是职业的理性经济人，当然应推定其具有专业的判断能力、注意义务和交易能力。估值调整协定的投融资双方一般均会通过一系列的尽职调查和评估策划，对企业经营状况和成长性以及所投资项目的可行性作出全面判断。作为职业商人，谙熟各种投资领域规则，完全能够精密计算利润和有效地控制风险，对风险投资后果有相当的预见能力。因此，尊重商人的职业性特征，尽量减少事后的非专业的判断，才能对投融资双方利益作出平等保护。

第四，维护诚信经营的必要。估值调整协定是风险投资领域发展起来的创新工具，是市场经济发展到一定阶段的产物，而诚信原则是市场交易活动的基本准则，故而这一高风险高利润机制更为强调投融资双方对诚信原则的恪守。如当下市场交易缺失诚信现象比比皆是，投资方无法全面了解融资企业的真实财务状况，影响了其对企业的准确估值，所设立的业绩目标也不会真正发挥激励效应，需要依法维护补偿约定效力。因此，维护守信者合法利益，抑制失信者欺诈、胁迫、乘人之危等损人利己行为，应作为审理此类纠纷的重要理念之一。

刑法学近3年论文/d/file/p/2024/0424/fontbr />二、效力认定应契合国家经济发展趋势和政策导向

党的十八大报告中指出要“更加尊重市场规律，更好发挥市场调节作用”，这是我国全面深化经济体制改革的基本方向，是完善社会主义市场经济体制的基本要求。随着创新驱动发展战略的落实和经济发展方式的转变，市场在生产力发展中的决定性作用将得到极大发挥，经济领域的创新性产业或机制也将进一步发展。正在如火如荼建设中的中国（上海）自由贸易试验区，即肩负着为实现全面深化改革先行先试的重大使命，要求市场在资源配置上由基础性作用加重到决定性作用。

在这样深化改革发展大背景下，股权投资估值调整协定引入国内并得到了较快的发展。由于该机制通过估值调整权利义务的设置，帮助投资方控制和锁定投资风险，解决融资公司资金短缺的融资难题，并能有效地约束和激励融资公司改善经营管理，故而成为股权投资过程中最具效率的制度安排，是创新的市场化资源配置手段之一。随着新兴市场的兴起，估值调整协定将在中小型、成长型企业投融资活动中发挥重要作用。对于该种符合经济发展趋势和市场规律的机制创新，司法应持宽容扶持的态度。由于司法裁判的公信力和强制力在对市场经济秩序进行规制的同时，也会对创新机制产生重要影响，而这种影响可以渗透、细化到创新机制的各个方面，因此，在当前处于转型与创新的新形势下，司法应当鼓励、扶持这种符合经济发展趋势的交易架构，审慎考量各种因素，协调处理好创新机制与市场秩序之间的关系，防止因规制秩序而遏制创新，最大限度保护估值调整协定参与方的合理预期，避免不当裁判对新型市场及行业的消极影响。

三、效力认定应遵循民商法基本法律规范

首先，估值调整协定作为一种合同行为，效力认定应以民法、合同法规定的一般效力规范进行判断。合同具备有效要件即为有效的合同，欠缺一项或者多项有效要件时，即存在效力瑕疵，而产生无效合同、效力待定合同以及可撤销合同三种否定性后果。由于围绕估值调整协定效力产生的争议主要涉及合同无效以及合同可撤销情形，下面主要就该两种效力瑕疵情形进行探讨。

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第一，合同无效情形应根据合同法第五十二条的规定进行审查。该条规定，具备下列情形之一的合同属于无效合同：一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；以合法形式掩盖非法目的；损害社会公共利益；违反法律、行政法规的强制性规定。因此，只有当估值调整协定存在上述法定无效情形时，效力才能够被否定。需注意的是，认定违反强制性规定需注重依公司法等相关强制性规范进行审查。

第二，合同可撤销情形应根据合同法第五十四条的规定审查。该条规定，因重大误解订立的合同，在订立时显失公平的合同，一方以欺诈、胁迫的手段或者乘人之危，使对方在违背真实意思的情况下订立的合同属于可撤销合同。由于投融资双方在估值调整协定中约定的承诺目标是在企业未来经营效益不确定的情况下，基于企业目前盈利状况的一种估测而达成的协议，投资风险巨大，故容易引发投融资主体之间是否存在重大误解、显失公平、欺诈、胁迫、乘人之危等效力争议。例如，实践中就有观点认为，这一创新机制违反了风险共担的法律原则，应以显失公平为由撤销合同效力。作为一项创新机制，估值调整协定是职业投资人所创设的风险控制与经营激励的制度，股权投资者追求的是高额利润，其面临的风险也并非一般的经营性风险，具有迥异于传统合同的风险与利润分配的原理。法官在行使认定是否构成合同可撤销的自由裁量权时，应结合个案事实，在充分利益衡量的基础上审慎、合理地进行，不轻易撤销合同效力。

其次，效力认定应遵循公司法等商法规范。从估值调整协定法律关系的构成要素来看，估值调整协定是股权投资协议的组成部分：投融资双方均是从事商事活动的商主体，并以融资公司为平台构建了股东与股东之间、股东与公司之间的商事法律关系；协定中“估值”、“承诺目标”及“权益调整条款”三项内容，在多数情况下是通过股价和股权调整来体现的，且协定的客体多为股权。据此，估值调整协定系属于商事法律关系。按照民商法学一般原理，民法是一般法，商法是民法的特别法，商法是以民法为基础衍生出适合特定商事行为的个性化安排，故在评判估值调整协定效力时，不仅应受到民法、合同法等民事法律规范的调整，还应遵循公司法等商法法律规范的制约。

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（作者单位：上海市高级人民法院）