从“美国证监会14a-11规则无效案”看董事提名权改

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关键词: 董事提名权，委托书使用，董事会中心主义，股东会中心主义，股东行动主义

内容提要: 委托书使用系股东提名董事的方式之一，2010年经美国证监会修改后的《证券法》第14a-11条款首次确认了股东使用委托书提名董事规则。然而，作为行业联盟的商业圆桌就该规则的“成本一收益”分析以及投资公司是否该豁免除外问题提出了强烈质疑，并向哥伦比亚特区联邦上诉法院提起诉讼，直接导致该规则未及实施即被宣告无效。学者对委托书使用以及该案判决所持的态度各异，表明其背后所隐藏的股东中心主义和董事会中心主义以及股东行动主义的争论将会持续并对美国公司治理立法产生重大而深远的影响。中国应坚持股东会中心主义的立法选择，不强制实施使用委托书提名董事规则，允许股东以私人秩序加以规定。

董事提名权改革在美国历史上曾数次被提及，作为监管者的美国证监会（SEC）也曾多次酝酿相关规则的改变，但都未有实质性的进展。2008年金融危机后，美国国会制定的《多德一弗兰克华尔街改革和消费者保护法》[1]（简称《多德一弗兰克法案》）第971节授权SEC制定关于股东委托书使用（proxyaccess）[2]的办法，首次确立了股东提名董事的方式，并允许将其纳入公司的委托书说明中，此即修改后的14a-11规则。然而，随着美国商业圆桌（Business Roundtable）的起诉与司法的介入，该规则未及实施即被宣告无效。[3]此案自身的判决合理与否，案件背后久已存在的董事会中心主义与股东会中心主义的论争，以及董事会与股东会权限划分等问题，再次受到了学界的广泛关注。

一、《多德一弗兰克法案》与公司董事提名权改革

在理论上，董事提名的方式有三种，一是由董事会提名；二是由董事会特别委员会提名；三是由股东提名。实践中，上市公司的董事提名有其固定的操作模式，一般通行的做法是，由现任的董事会（通常是董事会提名委员会）就空缺董事进行提名，并于公司股东年会上进行选举。[4]在开会前，被提名董事的相关资料将被置于一系列“委托书材料中”，包括委托投票卡和委托书说明，呈献给所有的股东。股东委托书说明一般会包含选举董事的投票程序和背景信息，代理投票卡则使得股东可以在不参加会议的情况下选举董事。但是，股东如若希望选举自己“心仪”的董事，则要发起自己的股东委托书以及代理投票，并继而发起一场委托书争夺战，除此之外别无他法。[5]委托书使用为股东提供了一条除发起委托书征集之外的提名董事的新途径。尽管历史上对于董事提名权以及委托书的使用有过若干次讨论，但是都没有上升到立法层面。依据《多德一弗兰克法案》第971条的授权，[6]SEC修改了美国《1934年证券交易法》的14a部分，制定了新的14a-11规则，[7]并相应地修改了14a-8（1）（8）规则。[8]依据14a-11规则，单独或者合计持股达到3％以上，且持股时间达3年以上的股东，有权提名董事候选人，且提名的董事候选人最多不超过董事会总人数的25％。14a-8规则是关于股东提案权的规定，股东能否依照本条规则提名董事，在规则修改前颇有争议。[9]因为依据2006年联邦第二上诉法院的解释，股东无权藉由提案权事项提名董事候选人。14a-11规则的修改引发了前所未有的争议，收到了大量的公众意见反馈提案。如2003年SEC酝酿改革之时，约有700封公众评论函（Comment Letter），而2007年规则制定之时，有超过200封评论信函，2009年委托书使用规则再次被提及时，又收到五百余封评论函。这些评论函的作者包括协会、机构投资者、律所、上市公司以及专家学者等。[10]伴随着此起彼伏的争论，评论函的意见鲜明。

实质上，对于委托书使用的争议不同时期有不同的表现，为不同的政党、经济组织或利益集团所推行，但从SEC对该规则的态度看，其政治倾向并不明显。美国历史上共有5次对于委托书使用的实质性考虑，分别是在1942年、1977年、1992年、2003年和2009年。1942年，美国《1933年证券法》颁布不到10年，SEC就开始考虑委托书使用规则，[11]此次提议主张股东被许可运用委托书来劝说股东提名自己的管理者，规则规定对每个职位，股东仅能提名一个额外的候选人，公司有权在股东提名两倍于该职位时，终止将额外提名列入委托书材料中。对于此种表述，SEC并未实质性地形成任何决议。1977年，SEC支持董事会提名委员会的提名运作，推迟了委托书使用的提议，同时倾向于促使公司委员会考虑股东拟提名的候选人。1992年，SEC选择拓展14a -4规则，并许可股东将其提名的董事列入委托书选票“少数候选人名单”。[12]本次改革使得股东有可能通过替换特定被提名董事的方式，在董事会中寻求可能产生的少数董事代表。

前三次的改革都无果而终。[13]而2003年的提案，即持股5％以上股份持有达2年的股东可以在委托书材料中提名董事，得到了SEC的认可。尽管最初以3:2的票数通过，但最终由于商业圆桌与商业委员会的强烈反对，证监会主席唐纳森（Donaldson）放弃了委托书使用规则的颁布。这一举措曾被其继任者克里斯托弗·考克斯（Christopher Cox）视为“委托书使用”的死亡。而2005年美国州、县、市劳工联盟（AFSCME）依据14a-8规则通过章程实施细则的修改，向美国国际集团（AIG）发起了一个自创的委托书使用，美国证监会公司金融部门解释认为，AIG可以忽略此类提案。AFSCME依据14a-8规则向联邦第二上诉法院提起诉讼，[14]法院判定SEC要么应澄清规则的含义，要么需说明法院在判决书中指出的问题。2007年SEC提出了二选一的方案：其中一个与2003年的提案非常类似；另一个则指出，如若排除14a-8规则的使用，公司必须提供合理的依据。这两个方案都以3:2的票数得到委员会的支持，但最终也没有得到实施。2008年委托书的使用规则有了小幅改变，委托书使用的门槛有了浮动，持股数量改为1％至5％（依据公司大小浮动），持股时间最低改为1年。2010年SEC最终采纳该规则之时，将发起委托书使用的股东条件设定为：最低持有公司3％股份且连续持有3年以上，且该提名应不迟于公司年会召开前的120天提出，在召开公司年会之时，提名股东仍需持有公司股份，股东提名董事人数至多不超过董事会总人数的25％。

刑法学近3年论文/d/file/p/2024/0424/fontbr />二、“商业圆桌诉美国证监会14a-11规则无效案”的争议点

就在14a-11规则即将于2010年10月15日生效时，2010年9月29日商业圆桌作为申诉方向美国哥伦比亚特区联邦上诉法院提起了申诉，宣称该规则的制定“武断而多变”（arbitrary and capricious） ,且超出了SEC的权限，会减损股东的整体财富。令多数观察者吃惊的是，SEC在10月4日即宣布该规则推迟实施，并称直到商业圆桌的挑战被击败后，方拟定新的实施日期。2011年7月22日，哥伦比亚特区联邦上诉法院依据联邦行政程序法规定，宣告14a-11规则制定程序违法，并接受了商业圆桌对SEC的指控，认为SEC对该规则的审查不够审慎、不尽合理，最终宣告该规则无效。对此判决结果SEC并未提出上诉。[15]具体来看，法院认定14a-11规则违反了行政程序法的要求，并依据美国《1933年证券法》和《1940年投资公司法》所要求的效率、竞争和资本形成（capital formation）作为裁判依据，判定该规则无效，其中的核心争议点有以下两个。

（一）立法的“成本一收益”判断

依据美国联邦行政程序法，法院判定SEC制定的14a -11规则是“武断而多变的，滥用了自由裁量权，或者于法不符”,[16]SEC负有立法上的义务，需证明该规则有重大的经济意义，应当证明其“审查了相关数据，并明确地对法案作出了令人满意的解释，包括将所查明的事实和作出的决定合理地联系在一起”。[17]

申诉人认为，SEC没有考虑到14a-11规则可能造成的经济结果，没有将可能的结果与效率、竞争和资本形成联系在一起。[18]而SEC则认为与公司委托书征集和控制权争夺的成本不同，委托书使用规则会受到两个因素的制约：一是董事的信义义务阻止其运用公司资金抵御董事提名，他们会将股东提名的董事资料纳人委托书材料中；二是必要的股权门槛和持股时间要求会限制股东提名董事的数量。[19]

最终法院给出了权威的意见，认为在“成本一收益”的考量方面，SEC着实有欠妥当。免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一，没有充分的实证数据证明该制度收益大于成本。[20]在证明配置以股东提名董事制度会必然提高股权价值方面，SEC所依据的实证数据是不充分的，甚至有许多反例，如14a-11规则宣布实施当天并不比该规则被宣告无效的当天市场情况更乐观。同时，SEC对14a-11规则的成本方面估计不足。例如，委托书使用会分散管理并降低董事会在长期战略方面的考量，需要管理层花费时间用以抵抗股东提名的异议董事参与竞选。第二，拥有特别利益的股东可能会利用该规则耗费不必要的成本。[21]州养老基金可能会为了自身利益而运用14a -11规则，如运用该规则提升工会雇员的福利，这显然与股东利益无关。极有可能造成的结果是，某一小部分股东获益，而其他股东受损。另外，SEC对于股东提名的董事未能当选一事没有进行讨论。因为成本可能出现在董事会疲于应对股东提名方面，与增加公司价值无关。另外，基于持股数量和时间上的要求，人们有理由相信，那些怀有特殊利益诉求的机构投资者是最有可能运用委托书使用的主体。第三，选举竞争的频率不高，规则的预期效益无法发挥。[22]在提议发布阶段，SEC预计每年有约269个公司[23]会应用到14a-11规则提名董事。随后在该规则被采纳并宣布实施阶段，SEC将估算降低到51个公司。[24]SEC在立法过程中不合理地修改了法律实施效果，并破坏了股东会从“直接打印和邮寄来节省成本”这一预期。法院同时认为，SEC将委托书使用与委托书征集的成本相类比，不够妥当。

（二）投资公司是否应当豁免除外

申诉人认为将14a-11规则适用于投资公司是不妥当的，由于美国的基金都以投资公司的形式存在，而投资公司受不同法案的监管，对股东和投资者的保护较多。例如，依据美国《1940年投资公司法》的规定，在投资公司作出一些关键性决定时，董事会必须征得股东的批准。[25]

美国投资公司的治理结构相较普通公司也确有较大的差异，其董事会主要分为两种类型，即“单一董事会”（unitary board）和“多元董事会”（cluster board），其中“单一董事会”是基金综合体中每个基金都拥有独立的一组董事，“多元董事会”则包括两个或更多组董事，每一组董事分别监管综合体中不同的基金。大约有81％的综合体拥有单一董事会，15％拥有多元董事会。[26]

对于投资公司的特殊性，SEC确实未能进行很好的论证，尽管SEC意识到既有法律已显著地对投资公司股东加以监管保护，却没有解释这种利益对投资公司的股东有何好处。既然已经有了充分的保护，又是否有设立一个新制度的必要？SEC确实有纳入考量的是，投资公司的股东绝大多数是个人投资者，基本上很难满足持股时间和数量上的要求；很多州法规定投资公司无需召开年会，也就更少有机会提名董事了；对单一还是多元董事会的破坏也可因“投资保密条款”而被切断。但SEC没有充分论证14a-11规则对于投资公司适用成本是否相较其他公司更大这一难题。由于14a-11规则打破了单一董事会和多元董事会的结构，一旦该规则加以实施，每个基金都会有单独的董事提名制度。因此，会有多个单独的董事会会议使得决议的作出更无效率。[27]可能的结论是，委托书使用规则消减了多元董事会的所有益处。

综观本案的争议，SEC的回应与所有质疑方的问题并不是处在一个讨论层面，实然层面和操作层面的现状并不能对应然的理论问题加以解释和回应，而学术界对于本案的讨论亦如火如茶。

三、学界对此案判决的质疑

在此次对于14a-11规则的讨论中，对股东委托书使用的观点各异、视角诸多，具有代表性的观点大致可以分为三类：（1）反对的观点。如有学者认为委托书使用会将一个危险的权力转移给特定的股东（如养老基金），与股东价值最大化目标相悖，而且股东在公司董事选举中已经有足够的声音。[28]有学者认为，高质量的董事并不太乐意服务于总要面临与股东提名董事竞选的公司。[29]（2）支持的观点。如有学者认为董事提名所引入的竞争制度是令人满意的，赋予机构投资者在董事选举程序中更多的影响力，会令所有股东受益。[30]因为在既存的制度下，委托书争夺的发生几率极小，而一个有意义的董事选举流程会改善公司治理。[31]进一步说，在将公司价值最大化方面，只要股东不被错误的信息所误导，将委派的决定权赋予股东是最优的选择。[32]有学者直接以实证的数据回应了委托书使用是否会提升公司价值。[33]如数据显示在SEC宣布推迟14a-11规则实施的当天，即2010年10月4日，积极的机构投资者持有的股票都有损失。而当法院宣告14a-11规则无效的当天，即2011年7月22日，同样的损失情况也出现了。因此，2010版的委托书使用规则显然为金融市场所接受。（3）折衷说。有学者反对强制性的股东委托书使用，认为这是个“一刀切”的政策。[34]不少机构和学者多方提出以“私人合约”来选择排除14a-11规则的适用，依据个体公司的情况改变具体规则。[35]

事实上，不仅局限于此，对案件的讨论一直在继续。不少学者和期刊将关注点着眼于对法院判决理由的批判上。例如，2012年2月的《哈佛大学法律评论》就刊登了对近期案例的评论，指出该法院判决强硬地适用了经济学的观点，而法院应少涉足于政治斗争抑或解析复杂的经济分析，法院应当避免运用“武断而多变”的规则强制适用一个难以达到的标准来禁止专业行政机构的行政立法。[36]在批判法院判决方面，另有不少学者指出了法院判决的不妥当之处，因为许多公司法律与经济学者非常善于包括抑或省略一些特定的矛盾。在本案中，隐藏了极其危险的因素，不好的法律与经济分析会使监管机构胆怯，特别是会影响SEC在处理复杂的且并未充分展开的公司治理问题上的态度。[37]有学者认为，逐渐增加的对行政机构规则制定的司法审查及其经济分析要求，给SEC造成了非常大的挑战。[38]法院如果将“武断而多变”的规则适用于所有的立法规则，都会发现相应规则无法满足“成本一收益”的衡量。因为在多数规则的制定中根本无法精确地计算出应当适用的具体标准。在如此严格而又错误的司法审查规则下，几乎所有SEC制定的规则都有可能会面临与14a-11规则同样的命运。[39]

随着分析的进一步深入，有学者指出了委托书使用作为股东积极介入公司治理的方式，拥有其固有的缺陷。[40]其一，会破坏公司法与集中管控。如有学者指出：“公司法唯一最重要的事实就是将管理的权力合法地集中起来。”[41]而股东介入只会破坏这种集中管控制度和公司法的立法目的。其二，会破坏公司集中权威与决策效率。委托书使用可能不会降低公司的代理成本，而是将代理成本的再次分配，如公共养老基金作为积极的机构投资者介入公司治理的行为。这时，对公司可规则性而言是无效率的，其预期的使用会降低股东财富，而不是增加。其三，可能破坏公司的可归责性。在提名董事方面，股东不像董事负有信义义务，鼓励了机会主义行为的产生。在股东被授权参与公司的时代，积极股东常常会为了自身利益促使董事会或管理层作出决定，但不需受信义义务约束。[42]其四，委托书使用可能为不了解信息的投资者使用。因为股东与拥有充分信息的董事会相比而言，没有任何的信息优势。

还有学者从政治、经济与法律观点出发，对14a-11规则进行了批判。[43]从经济学的角度看，如果SEC决定设置一个可选择的委托书使用规则，其仍将要面临非常严重的问题，即如何设置这样均衡的规则。因为目前公众公司并没有任何关于委托书使用的信息作为决策参考。为了决策科学，SEC应当设计好一个分层次的随机问卷调查来对股东样本进行分析。而从政治学的视角看，结合行政机构被俘获的一贯文化传统，14a-11规则很容易被解释为利用扩大的外部性和选举杠杆作用使得占统治地位的政治力量、利益一致的利益相关者受益，即便会与股东的主要意愿不符。从这个角度看，上述规则与股东财富最大化抑或优化公司治理都无关，只是政治上对经济租金争夺的争吵罢了。在14a-11规则的政治影响方面，有观点认为，14a-11规则是机构投资者期盼已久的规则，被认为是帮助董事对其行为负责的方法。还有观点认为该规则会被州养老基金和联盟利用，作为实现其政治目标的工具，并以牺牲普通股东利益为代价。一旦该规则实施，公司董事会一定会采取防御措施限制股东行使规则赋予之权利，正如同董事会在20世纪80年代实施的对敌意并购的防御措施一样。[44]

学者们还将委托书使用与相应的“替代规则”（如投票保留战）进行了比较分析。针对学界普遍认为的理论，有学者提出异议，认为委托书使用仅会有少量的提名，而且多数提名会被击败，即便偶然被选中的董事在公司治理中也发挥不了多少作用。[45]并且，与传统的委托书争夺相比，委托书使用的优势并不特别明显。因为委托书使用规则所需支出的成本也是十分显著的。将其与“少数候选人名单”争夺相比，成本并无实质的减少，相反，某些时候反而更高。同时，委托书使用规则受到许多限制，包括股东所能提名股东数量有限、对提名股东持股要求高、公司通过代理投票卡的设计保有控制权、公司可以对初选信息有特别的知情权。与“投票保留战”（withhold-vote campaign）相比，委托书使用优劣都很明显，但作为积极的委托书使用，受到现任董事会的攻击会更多，因此成本也更高。

在规则实施的实然层面，有学者通过分析认为，委托书顾问公司（Proxy Advisory Firm）对于股东投票有着实质性的影响，其对于委托书使用的建议也在发挥重要的作用。而机构股东服务公司（ISS）被认为是最为有效地影响股东作出决策的机构，这种对于股东投票的影响可达6％～10％。[46]另有学者认为，即便如作为公司立法先行者的特拉华的司法系统，其会一贯地保护股东选举权等基础性权益，但是，并不代表司法会在公司政策、章程及其实施细则中禁止其提出对董事提名措施的防御。[47]因此，14a-11规则即便实施也会遭到董事会的重创。在另一篇文章中，学者的批评亦集中于该规则本身，称其内容与实施方案含混不清，不能很好地解释规则所能带来的预期利益。[48]

总结上述学者们的论断，我们不难看出对于14a-11规则的批判、支持抑或对法院判决的否定有很多研究的方法和视角。但是双方各执己见，在证明对方论点的谬误时都有一定的依据，但都没有绝对充分的理由证明自己的正确性。

由于本案的核心内容局限于对14a-11规则作“成本一收益”的分析判断，而无论是行政程序法的要求还是立法价值判断都存在一定的前提条件。这里的前提条件是每一个规则本身都必须要适应的，在回应了现实需要的同时为规则本身设定了限制。实质上，从股东使用委托书提名董事立法的本源上看，其所体现出的对“委托一代理”关系中权利的分配，不仅要从经济学角度思考，亦需关注政治维度的因素。例如，股东提案权、提名权是股东投票权的保障，同时也体现了股东作为“所有人”[49]的参与度。不仅是直接的选举民主，也是协商民主的一种体现。当然，在美国学者对本案进行热议之时，我们还应当清晰地从外部看待14a-11规则博弈双方所持有的立场及其争论的缘起。一个有益的视角是，尽管本案具有特别的复杂性，但总结各种意见与观点，所有的批评者几乎都没有涉及这样一个事实，即董事会中心主义在美国“无法撼动的地位”，但这一事实也是挫败14a-11规则的源头。依笔者看来，这一事实构成了公司立法的重要选择，对中国公司法改革亦有极强的借鉴意义。本案的核心争议点所折射出的问题是更为深层次的董事会中心主义和股东会中心主义的争论，以及董事会与股东会的权限划分，还包括股东行动主义对董事会中心主义的修正，对此恰当地做出判断将有益于我国公司法的立法导向。

注释:

[1]英文名称为“Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act”。该法分别于2010年6月30日和7月15日获美国众议院和参议院通过，最后由美国总统签署，被认为是自20世纪30年代以来美国改革力度最大、影响最深远的金融监管改革。

[2]其英文表述为“Proxy access is the right of shareholders to nominate directors and to have their nominees included in the company'sproxy statement”，即股东使用委托书提名董事权（资格），基于“proxy access”的实质含义，为突出其使用委托书，而非传统的征集委托书的过程，本文将其直译为（股东）“委托书使用”。See Marcel Kahan,Edward Rock,The Insignficance of Proxy Access,97 Va.L.Rev.1347,1347（2011）．同样使用“委托书使用”译法的有“台湾证券暨期货市场发展基金会”，参见Http://webline.sfi.org.tw/download/resh_ftp/CG/cgmsg48.doc,2012年12月1日访问。

[3]See Business Roundtable v.SEC,647 F.3d 1144（D.C.Cir.2011）．

[4]See NYSE,Listed Company Manual§303 A.04（a）（2010）．

[5]See Stephen M.Bainbndge,The New Corporate Governance in Theory and Practice,Oxford University Press,2008,p.222.

[6]See Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act,Pub.L.No.111-203,§971,124 Stat.1376（2010）.

[7]See 17 C.F.R.§240.14a-11.

[8]See 17 C.F.R.§240.14a-8.

[9]See AFSCME v.AIG,Inc,462 F.3d 121（2d Cir.2006）．

[10]See Bo Becker, Daniel Bergstresser＆Cuhan Subramanian,Does Shareholder Proxy Access Improve Firm Value? Evidence from the Business Roundtable Challenge,Harvard Business School Working Paper 11-052,January 19,2012,p.11.

[11]See SEC Securities Exchange Act of 1934,Release No.3347（Dec.18,1942）．

[12]“少数候选人名单”（short slate）是指被列入的少于公开席位的异议董事群体。14a-4规则的改变，许可股东选出特定数量的董事会候选人，包含于股东委托书选票中，即便被提名者不想被包括

[13]See Facilitating Shareholder Director Nominations,74 Fed.Reg.29,024,29,029.

[14]同前注[9]。

[15]See Securities and Exchange Commission,Statement Regarding Court of Appeals Decision on Proxy Access（July 22,2011）,http://wwwsec.gov/news/speech/2011/spch072211me.htm,last visit on January 5,2013.

[16]See 5 U.S.C.§706（2）（A）．

[17]Motor Vehicle Mfrs.Ass'n of U.S.,Inc.v.State Farm Mut.Auto.Ins.Co,463 U.S.29,43（1983）．

[18]See 15 U.S.C.§§78c（f）,78w（a）（2）,80a-2（c）．

[19]See Facilitating Shareholder Director Nominations,Release No.33-9046,34-60089（June 10,2009）．

[20]同前注[3]。

[21]同前注[3]。

[22]同上注。

[23]See 74 Fed.Reg.at 29,064/1．

[24]See 75 Fed.Reg.at 56,743/3-56,744/1．

[25]See 15 U.S.C.§80a-13（a）．

[26]同前注[3]。

[27]See Letter from Jeffrey W.Rubin,Chair,Comm.on Fed.Regulation of Secs,Am.Bar Ass'n,to SEC 61-62（August 31,2009）,http:www.sec.gov/comments/s7-10-09/s71009-456.pdf,last visit on Januarv 5,2013.

[28]See Stephen M.Bainbridge,Director Primacy:The Means and Ends of Corporate Governance,97 Northwestern University Law Review 547（2003）．

[29]See Martin Lipton,Steven A.Rosenblum,Election Contests in the Company's Proxy:An Idea Whose Time Has Not Come,59 The Busi-ness Lawyer 67（2003）．

[30]See Lucian A.Bebchuk,The Case for Shareholder Access to the Ballot,59 Business Lawyer 43,48-64（2003）．

[31]See Lucian A.Bebchuk,Scott Hirst,Private Ordering and the Proxy Access Debate,65 No.2 The Business Lawyer,329,335-339（2010）．

[32]See Milton Harris,Artur Raviv,Control of Corporate Decisions:Shareholders vs.Management,23（11）Rev.Financ.Stud.4115,4132－4145（2010）．

[33]参见前注[10],Bo Becker,Daniel Bergstresser和Guhan Subramanian文。

[34]See Joseph A.Grundfest,The SEC's Proposed Proxy Access Rules:Politics,Economics,and the Law,65 The Business Lawyer,361,371-372（2009）．

[35]同前注[7]。

[36]See Recent Case:Administrative Law-Corporate Governance Regulation-D.C.Circuit Finds SEC Proxy Access Rule Arbitrary andCapricious for Inadequate Economic Analysis-Business Roundtable v.SEC ,647 F.3d 1144（D.C.Cir.2011）,125 Harv.L.Rev.1088,1095（2012）．

[37]See Grant M.Hayden, Matthew T.Bodie,The Bizarre Law＆Economics of Business Roundtable v.SEC,38 J.Corp.L.1,45（2012）．

[38]See Jill E.Fish,The Long Road Back:Business Roundtable and the Future of SEC Rulemaking（2012）,Scholarship at Penn Law Paper438,http://lsr.nellco.org/upenn_wps/438,last visit on January 5,2013.

[39]See Anthony W.Mongone,Business Roundtable:A New Level of Judicial Scrutiny and Its Implications in a Post-Dodd-Frank World,Colum.Bus.L.Rev.746,792-797（2012）

[40]See Bernard S.Sharfman,Why Proxy Access is Harmful to Corporate Governance,37 Iowa J.Corp.L.387,397-410（2012）．

[41]Robert C.Clark,Corporate Law,Aspen Publishers,1986,p.21.

[42]See Iman Anabtawi＆Lynn Stout,Fiduciary Duties for Activist Shareholders,60 Stan.L.Rev.1255,1295（2008）．

[43]同前注[34],Joseph A.Groundfest文，第361页、第389～390页。

[44]See J.W.Verret,Defending Against Shareholder Proxy Access:Delaware's Future Reviewing Company Defenses in the Era of Dodd－Frank,George Mason Law＆Economics Research Paper No.10-37,2010,p.4,/d/file/p/2024/0424/upenn_ wps/438,last visit on January 5,2013.

[45]同前注[2],Marcel Kahan,Edward Rock文。

[46]See Stephen Choi,Jill Fisch＆Marcel Kahan,The Power of Proxy Advisors:Myth or Reality?,59 Emory L.J.869,874-876,904（2010）．

[47]同前注[44],J.W.Verret文，第16页、第21页、第35-41页。

[48]See Jill E.Fisch,The Destructive Ambiguity of Federal Proxy Access,61 Emory L.J.435,493-499（2012）．

[49]企业的“所有人”是指分享以下两项名义权利的人：对企业的控制权和对企业利润或剩余收益的索取权。参见[美]亨利·汉斯曼：《企业所有权论》，于静译，中国政法大学出版社2001年版，第13页。

[50]“零和博弈”是博弈论的一个概念，属非合作博弈，指参与博弈的双方在严格竞争下，一方的收益必然意味着另一方的损失，博弈各方的收益和损失相加的总和永远为“零”。双方不存在合作的可能。零和博弈的结果是一方吃掉另一方，一方的所得正是另一方的所失，整个社会的利益并不会因此而增加一分

[51]同前注[28],Stephen M.Bainbridge文，第592～593页。

[52]董事会中心主义系与股东会中心主义、管理者中心主义（managerialism）、利益相关者（stakeholderism）、团队生产理论（team pro-duction theory）相区别的理论。

[53]“shareholder activism”台湾学者通说将其译为“股东行动主义”，有大陆学者也沿用了这一译法（参见邓峰：《作为社团的法人：重构公司理论的一个框架》，《中外法学》2004年第6期）。笔者认为，“股东行动主义”的译法，与词汇内涵较为符合，亦传达了词语的神韵，较为妥贴。

[54]See Chee Keong Low,A Road Map for Corporate Governance in East Asia,25 N.W.J.Int'l L.＆Bus.165,185-186（2004）．

[55]See Thomas Stratmann,J.W.Verret,Does Shareholder Proxy Access Damage Share Value in Small Publicly Traded Companies?,64 StanL.Rev. 1431,1461（2011）．

[56]参见刘连煜：《公司监控与公司社会责任》，台湾五南图书出版有限公司1995年版，第23～25页。

[57]See Roberta Romano,Public Pension Fund Activism in Corporate Governance Reconsidered,93 Colum L.Rev.799-820（1993）．

[58]See Del.Code Ann.tit.8,§112,113（a）（2009）．

[59]See Model Bus.Corp.Act§2.06（c）（2011）．

[60]同前注[39],Anthony W.Mongone文。

[61]See Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act§951.

[62]See 953 A.2D 227,237（Del.2008）

[63]See D.Gordon Smith,Matthew Wright＆Marcus Kai Hintze,Private Ordering with Shareholder Bylaws,80 Fordham L.Rev.125（2011）

[64]同前注[2], Marcel Kahan, Edward Rock文，第1347页、第1374～1382页。

[65]参见吕红兵、徐晨：《大港油田收购爱使股份的操作实录与法律分析》，《中国律师》1999年第6期。

[66]即“公司召开股东大会，董事会、监事会以及单独或者合并持有公司3％以上股份的股东，有权向公司提出提案。”

[67]参见www.airchina.com.cn/cn/images/investor_relations/2.doc,2012年11月20日访问。