私募股权投资管理人的信托义务

关键词: 私募股权投资，管理人，义务，商业判断原则

内容提要: 私募股权投资在很多情况下是不成功的，但是管理人一般不负担任何责任。根据“商业判断原则”，只要是独立的、不具有利害关系的管理层所做出的正式且善意的投资，那么该管理者都不能因为这种商业判断而承担责任。简而言之，只要私募股权投资管理人履行了信托义务或称信托责任，包括但不限于：注意义务、忠实义务和披露义务，就不应当承担投资失败的责任。私募股权投资管理人应当深刻理解这些义务，并通过规范自己的行为避免法律责任。

目前关于在私募股权投资中被投资企业管理层的信托义务研究颇多，因此一个反向的思考就是：作为投资方的私募股权投资的管理层其信托义务又是如何？私募股权投资是一个高回报伴随高风险的行业，只有少数的投资项目可以获得巨大的成功，在讨论某些不成功的投资案例的时候，被投资企业管理层违反信托义务成为重要因素之一。因此，当这种情况发生的时候，投资者要求私募股权投资以股东身份起诉企业管理层，这在我国《公司法》的股东诉讼制度当中是可以找到依据的。{1}正因为投资者的权利救济是可以通过起诉企业管理层实现的，因此他们往往忽略了另外一个事实，那就是作为普通合伙人的私募股权投资管理者同样应当具有信托义务，因为他们所作出的投资决定同样是有风险的。

如果把私募股权投资看作是并购活动的一种的话，那么并非所有的私募股权投资都实现了投资者的价值，也没有实现被投资公司的原股东的价值。以笔者参与的美国凯雷及日本软银投资中国不动产网络的项目看，在收购和参股中国不动产网络的股权后，一方面凯雷和软银并没有得到预期的收益，而另一方面中国不动产网络的大股东孙宏斌的股份在短短两年内被稀释至4.2％。从信托义务的角度，一方面我们可以审视被投资方管理层在投融资前后对于信托义务的忽视，另一方面作为主导此次投资的凯雷以及软银是否也清楚地明白自己的信托义务呢？

由于我国资本市场起步较晚，投资者维权意识相对单薄，因此关于投资者起诉投资机构管理层的案件几乎没有。因此，本文希望通过结合境外案例总结而来的法理原则，来讨论私募股权投资中私募股权投资管理人的信托义务问题。

一、商业判断原则

事实上，即使在境外（如美国）也很少有关于私募股权投资管理人信托义务的案件。直到2010年，美国特拉华州衡平法院审理了一起陶氏化学公司股东起诉公司管理层的案件，该公司股东要求公司管理层赔偿因为2009年陶氏收购罗姆·汉斯公司（Rohm ＆ Hass Company）所导致的股东利益损失。公司股东（原告）主张，陶氏的管理层在批准收购罗姆·汉斯公司的问题上违反了信托义务。特拉华州衡平法院在审理过程中阐明，如果原告的主张能够成立，那么原告就必须证明以下某一方面： 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一，管理层的大多数人在本次并购中不独立并存在利害关系；第二，管理层所做出的并购决定并不是基于善意及正式的商业判断。{2}

因为陶氏公司的12位管理层中的9位都是独立董事，而且没有任何一个董事与此次并购具有利害关系，因此法院认定原告没能有效地证明 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一项需要证明的事实。法院进一步认为，原告至少有以下某一方面没有能够证明： 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一，公司管理层在评估交易时没有花费足够的时间和精力；第二，管理层不理解交易中的重大条款；第三，管理层拒绝听取专业人士意见。事实上，陶氏对于这笔交易已经进行了尽职调查。原告的起诉仅仅关注了管理层的决策本身，而没有关注决策过程。陶氏的管理层是在一个商业竞争的环境中进行决策的，因此，快速并购罗姆·汉斯的背后原因是陶氏管理层惧怕丧失交易机会。因此，法院认定原告也没能有效地证明第二项需要证明的事实。之后，原告又主张，公司管理层的行为并非是一个商业判断，而是一场商业赌博。这种观点也没有得到法院的支持。法院认为：只要是独立的、不具有利害关系的管理层所做出的正式且善意的投资，那么该管理者都不能因为这种商业判断而承担责任。这也就是“商业判断原则”。

“商业判断原则”给予我们的启示是：法院必须在一定程度上尊重公司管理层的管理决定。公司管理层经常要做出复杂的商业判断和决策，而该原则认为法院不应当通过事后的结果去评断管理层的是非；其次，管理层必须得到一定的保护，只有这样公司才能发展，才会有创新。同样是发生在美国的案例，在2009年“花旗银行股东诉花旗银行衍生品案”中[In re Citigroup Inc.Shareholder Derivative Litigation, 964 A.2d 106 （Del. Ch. 2009）]，花旗银行的投资者声称花旗银行的管理层违背信托义务，没有适当地监管次级债风险。法院没有采纳原告的观点并认为：公司就是要承当商业风险的，公司不能因为承担风险而负担责任；公司管理层就是要在风险和收益之间进行权衡，如果事后去追究管理层错误判断的责任，那么同时也就剥夺了该管理层利用失败经验为公司谋利的机会。

从程序上，“商业判断原则”首先假设公司的管理层在进行商业决策的时候，其出发点是审慎且善意的，其所做的行为是出于对公司利益的考虑。如果要反驳这种假设，那么原告就必须证明公司管理层违反了“注意义务”（duty of care）或“忠实义务”（ duty of loyalty ）。如果原告成功地证明了管理层违反上述义务，那么管理层就需要证明他所批准的交易对于公司和股东而言总体上是公平的。[In re Walt Disney Co. Derivative Litig. 906 A.2d 27, 52 （Del. 2006）]

刑法学近3年论文/d/file/p/2024/0424/fontbr />二、注意义务

所谓注意义务是要求私募股权投资管理人在作出决定之前了解所有对于决策有价值的重要信息。因此，注意义务关注的是管理者作出决策的过程，如果管理者忽略了这一过程，那么就视为违反了注意义务。{3}即使一项投资在事后被证明是不明智的，那么只要管理者以谨慎的方式做出了决策，就不应当认定管理者违背了注意义务。在评价投资过程中私募股权投资管理人是否尽到了注意义务时，应当考虑以下几个方面：

（一）尽职调查

仔细阅读目标公司的尽职调查报告是私募股权投资中必须的过程。私募股权投资管理人应当根据尽职调查报告来评估目标公司的财产价值、交易条件以及目标公司的责任和风险，如：运营问题、融资问题、环保问题或者知识产权问题等等。这些问题可能阻碍交易的进行、引发股东诉讼或者影响并购后企业的正常运作。{4}虽然作为私募股权投资管理人并非要亲自去对目标企业进行尽职调查，但是其应当至少确保外部的专业人士（如：律师或会计师），进行了足够的尽职调查。私募股权投资管理人应当根据尽职调查报告发现投资中可能出现的问题，并且应该积极作为，如：质询、讨论并获取建议等等。

（二）收购条款

私募股权投资管理人应当认真理解投资协议条款的重要性，其中最重要的就是收购价格。最近所发生的类似的投资案例可以为成交价格提供一定的价格参考。私募股权投资管理人应当监控整个谈判过程以确保对于投资条款是满意的。

（三）战略整合

除了对尽职调查报告以及投资条款的重视，私募股权投资管理人还应当对于投资行为的整个蓝图有个整体的把握。他们应当考虑投资的目的和与之相对应的战略是什么。他们应当追问除了投资和收购以外，是否还有其他途径可以同样到达基金发展的预期战略。此外，他们还应当确保公司已经有相应的团队和人员可以做好投资和并购后的整合工作。世界上绝大部分的投资和并购行为都是失败的，其中重要的原因就是整合与辅导的失败。

（四）决策速度

在美国麦克林诉贝仁（McMullin v. Beran）的案件中，美国特拉华州法院认定：因为做出失败并购决策的管理层通常都是决策匆忙的管理层，所以管理层必须保证有足够的时间去评价整个投资行为。在斯密斯诉范·高康（Smith v. Van Gorkom）一案中，法院对注意义务进行了分析，并再次强调了决策速度的重要性。法院认为：大量的案例表明，几次例会对于决定一项投资或者并购决策是绝对不够的。在一定条件下，决策的速度取决于时间节点、风险以及其他外部条件。如果面对着时间压力，管理层可以通过紧张有效地工作来保障有足够的时间审议交易。除此之外，当面临这个问题的时候，投资方的管理层可以权衡一下这种匆忙的并购行为与可能的并购收益相比，孰轻孰重。

（五）专业意见

私募股权投资管理人应当善意地参考专家的建议，如：财务顾问或法律顾问，且在选择他们的时候应当基于合理的注意。这在我国法律上是没有明确的规定的，却应当是一个默示义务。财务顾问可以提供财务咨询意见，从而帮助私募股权投资管理人评估潜在的财务问题。法律顾问可以从证券法、反不正当竞争法以及合同法等角度评价公司的法律风险。然而，私募股权投资管理人不应当依赖专业人士的意见，而是应当质询和讨论专业人士的意见。当其仅仅依赖专业人士意见而不进行任何质询的情况下，其已经违反了注意义务。

（六）公平意见

目前，法律要求私募股权投资管理人以及财务顾问必须就投资目标公司的行为发表公平意见，即对该笔交易是否符合市场的公允标准发表意见。一般而言，公平意见在下列情况下适用：1．利益冲突；2．对被投资企业的收购取决于投资方股票的价格波动；3重大的投资和并购；4．目标公司的价值难以评估；5．投资和并购不符合私募股权投资的一贯战略；等等。{5}然而，即使发表了公平意见，也不意味着就可以豁免责任。因为公平意见带有极强的主观因素，而由于投资结束后相关专业人士可以获得后续的收费，所以他们也就更乐于发表公平意见。因此，私募股权投资管理人不应该完全依赖于公平意见，而是只将其作为评估项目的考虑因素之一。

三、忠实义务

所谓忠实义务是指，私募股权投资管理人应当以追求投资者的利益为目的善意地行使自己的权利，其核心要求是其在面对自身利益与基金利益冲突的时候，应当以公司利益为重。与注意义务不同，忠实义务更侧重于关注行为人的主观层面。从法律意义上讲，“利益冲突交易”主要包括两个方面：一方面，根据基金管理人或其关联人士在交易中所处的位置不同，利益冲突交易种类有：本人交易[1]、共同交易[2]、代理交易[3]；另一方面，利益冲突交易还突出表现为：基金管理人与股东之间的利益冲突，基金管理人与基金持有人的利益冲突问题，一个基金管理人旗下不同基金的利益冲突问题，等等。更具体地可能表现为市场对基金个别投资行为的疑惑，比如：基金重仓股与基金管理人股东的重仓股重合是否纯属巧合？同一基金管理人旗下基金重复重仓持股下，哪个基金先买后买或者先卖后卖，对不同基金持有人利益的影响，等等。

（一）整体公平

当利益冲突发生时，就需要检验该投资行为是否对所有股东具有整体的公平性。如前所述，如果投资者成功地证明了公司管理层违反了“注意义务”或“忠实义务”，那么管理人就必须证明他所批准的交易对于公司和股东而言总体上是公平的。整体公平原则包括两个方面内容：公平交易（fair dealing）与公平价格（fair price ）。公平交易关注的是交易是如何产生、设计和谈判的，同时也关注该笔交易是如何向管理层披露以及管理层如何批准的。在评价交易价格是否公平的时候，需要考虑经济环境以及交易的融资合同条款，包括公司的市值、资产、盈利能力、未来前景以及其他影响公司价值的因素。

（二）独立委员会

当利益冲突发生时，最好的办法就是管理人应当建立由非利益相关方组成的独立委员会来评价和批准该笔投资交易。当能有证据证明该笔交易是由独立委员会批准的时候，那么关于整体公平问题的举证责任就由管理人转移到了投资者。需要注意的是，独立委员会必须是真正的独立并且对投资的整体情况是知情的；而且独立委员会成员的服务报酬应当是确定的，不得接受任何不确定性的服务报酬。此外真正完全独立的委员会不应当允许具有利益关系的管理人操纵委员会议程及决定。

独立委员会即使在没有利益冲突的情况下也是具有一定作用的。有些管理人认为，召集所有的董事和管理层讨论投资和收购事宜往往是不切实际的，因此为了解决这个问题，他们成立了特别委员会，这使得他们能够更频繁、更专注地讨论和处理并购项目。

四、披露义务

当一项投资交由投资委员会议批准的时候，那么私募股权投资管理人应当披露与投资或并购相关的所有信息。披露义务贯穿于审议投资决议的始终。如果原告提出私募股权投资经理违背披露义务，那么他就必须证明，被遗漏、删除或篡改的事实是私募股权投资经理已经知道或应当知道的事实。应当注意的是，前述的“商业判断原则”并不适用于披露义务，因为“商业判断原则”只强调管理人的独立性以及决策目的是为了企业利益；而管理层违反披露义务既与其独立性无关，也不能证明其决策的目的是为了私利；在大多数情况下，管理层违反披露义务的目的是为了使得投资决策更快地获得通过。[In re Anderson, Clayton Shareholders’ Litigation, 519 A.2d 669, 675（Del. Ch. 1986）]

在2008年金融危机发生后，美洲银行对美林证券进行了并购，在投资完成后美林所负担的债务才得以曝光，因此美洲银行的股票大跌。此后，美洲银行的股东和投资者向美洲银行的管理层提出了法律诉讼，声称他们违反了信托义务，因为在美洲银行审议该笔投资决策的时候，管理层就知道美林的上述债务，而管理层并没有如实披露。

需要注意的是，私募股权投资管理人隐瞒、遗漏、篡改所应披露的信息是属于违背披露义务的行为；但是，很多时候私募股权投资管理人通过散布虚假信息的方式损害了公司或者投资人的利益并从中获得个人利益。那么在这种情况下，他们仍然触犯了信托义务，但并非信托义务中的披露义务，而是忠实义务。

五、对私募股权投资管理人在信托义务方面的建议及结论

根据前文的分析，私募股权投资管理人面临着违背信托义务的风险，从而引发法律责任。因此，本文认为，私募股权投资管理人在履行信托义务方面，应当做到七个关注，即：关注战略、关注尽职调查、关注定价及合同条款、关注专业人士的意见、关注投资后的整合与辅导、关注决策速度、关注披露。

在实践中，私募股权投资管理人的行为受到“商业判断原则”的保护，其受保护的前提是： 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一，私募股权投资管理人在投资行为中是不存在利害关系的；第二，私募股权投资管理人所做出的投资决定基于善意的商业判断。如果要证明私募股权投资管理人违反了信托义务并需要承担责任，那么投资者就必须证明其违反了“注意义务”或“忠实义务”。此外，披露义务也是信托义务的重要方面。私募股权投资管理人应当深刻理解义务，并通过规范自己的行为避免法律责任。

注释:

[1]基金管理人与基金分别是交易的对方，主要包括：与基金管理人存在关联关系的经纪交易商和基金之间的交易；同一基金管理人管理的两个或多个基金之间的交易；基金管理人的关联交易商与基金之间的无风险本人交易。

[2]基金管理人与基金处于交易的同一方，共同与第三方进行交易。

[3]基金管理人以基金的代理人身份参与交易。

出处:《海峡法学》