浅析债券市场内幕交易的规制（上）

关键词: 债券市场，内幕交易，法律规制

内容提要: 美国、英国等债券市场发达的资本市场法域比较关注债券市场的内幕交易问题，并逐步加大打击与防范力度。从产品来看，高收益债券、市政债券、CDS是债券市场内幕交易规制的重点。从信息来看，影响发行人支付能力的信息、债券评级信息、债券发行人破产重整过程中的信息、宏观经济金融政策与数据信息是债券市场内幕交易规制的关键。建议我国从以下五个方面打击与防范债券市场内幕交易：完善《证券法》相关规定，拓展规制债券市场内幕交易的产品种类与信息范围；适度增强债券市场基本面与交易面信息的透明度，减少内幕交易发生的机会；督促有关机构健全内部信息隔离制度与跨墙监督程序，阻断内幕信息的不当扩散与使用；强化市场主体的自我约束，增强监管机构、自律组织的必要提示；基于债券的契约属性与机构参与特性，允许作出豁免或者减少内幕交易的自愿安排。

积极发展债券市场，必须以完善的立法和有力的执法为后盾。从债券市场涉及的违法行为态样看，债券发行、交易中的欺诈、误导、操纵以及违反投资者适当性管理规定是重点。如同股票市场一样，由于市场参与主体在信息获取与掌握上的不对称，债券市场同样存在内幕交易；如果不加规制，内幕交易同样会扰乱市场秩序、挫伤投资者信心，动摇乃至损坏债券市场发展的根基。本文重点介绍了近年来美国、英国等成熟资本市场法域规制债券市场内幕交易的基本状况与趋势，针对债券市场不同于股票市场的特点，分析了规制债券市场内幕交易的重点产品与关键信息，并提出了我国债券市场发展过程中防范与打击内幕交易的法律政策建议。

一、规制债券市场内幕交易的状况与趋势

（一）我国

目前，我国尚未出现查处债券市场内幕交易的案例，从现行《证券法》的条文规定看，查处公司债券上的内幕交易不存在法律障碍。但是，查处国债、市政债以及债券衍生品等金融产品上的内幕交易则存在一定的立法局限。

从《证券法》规制内幕交易的条款看，覆盖了所有的“证券交易”，并非仅限于股票交易。《证券法》第73条规定：“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。”其他相关条款如第74～76 、202条也均是使用了“证券交易”的表述。此外，我国《刑法》将内幕交易入罪时，使用的也是“证券交易”的概念。

至于何为受证券法规制的“证券”、“证券交易”，立法上经历了一个演变与拓展过程。1997年《证券法》第2条规定：“在中国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。本法未规定的，适用公司法和其他法律、行政法规的规定。政府债券的发行和交易，由法律、行政法规另行规定。”2005年修法时，考虑到政府债券已经在证券交易所上市的现实，并适应证券产品与交易方式创新的需要，新《证券法》第2条对旧法作了较大修改，规定：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法”；“政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；其他法律、行政法规另有规定的，适用其规定。”“证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。”

根据上述规定，公司债券、政府债券均在我国《证券法》的覆盖之下，据此查处内幕交易似乎不存在任何法律障碍。问题出在《证券法》关于内幕信息的规定上。现行《证券法》第75条规定：“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。”该条规定的内幕信息有两类：一类是“涉及公司的经营、财务”的信息，另一类是“对该公司证券的市场价格有重大影响”的信息。这里的“公司”，虽然没有明确规定为“上市公司”，因此，“证券”也不限于上市股票；但是，这样规定，首先未能全面反映公司债券所涉及基本面信息的特点，更重要的是，将公司债券之外的其他债券排除在外了。更严谨的讲，由于《证券法》授权国务院另行制定“证券衍生品种发行、交易的管理办法”，而国务院截至目前尚未制定管理办法，因此，债券衍生品也尚未纳入内幕交易规制的覆盖范围。

（二）美国

美国是世界上债券市场最为发达、债券市场产品创新最为活跃，同时也是最早将内幕交易列为非法、打击内幕交易最为有力的资本市场法域。单从条文分析，作为追究内幕交易责任基础的反证券欺诈的“祖宗条款”—1934年《证券交易法》Sectionl0 （b），以及美国证监会1942年依据Section 10 （b）发布的Rulel 0b-5,涵盖了与“任何证券”（any security）买卖相关的活动，《证券交易法》Section 3 （a） （10）对“证券”概念进行列举时明确包含了“任何公债券或者信用债券”（any…bond，or debenture）。

乍一看，将债券纳入内幕交易规制客体范围，法律上并无障碍。但是，由于美国打击内幕交易的主流理论基础比较特殊，哪些主体（行为人）、哪些客体（证券）能够纳入内幕交易打击范围，是由联邦法院通过一系列判例形成的，对债券市场内幕交易规制的法律轨迹，也只能从法院判例中略见端倪。

实践中，美国证监会一直认为，应将债券市场中的内幕交易纳入10b-5规则的规制范围。[1]美国证券法历史上 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一单处罚债券市场内幕交易的案件，就是美国证监会在10b-5规则发布不久，于1944年通过行政处罚程序处理的。在In re Honohan案中，被告是一名注册经纪商，他与一名在多个债券发行中担任债券托管人律师的人勾结，获取并使用有关债券发行的非公开信息，美国证监会认定其行为构成欺诈，吊销其执业资格并逐出NASD市场。

但是，美国联邦法院对证券法上反证券欺诈条款的诠释是基于普通法上的“欺诈”理念。普通法上，只有在交易主体之间存在披露责任的前提下，不披露重大信息才构成欺诈；而只有在一方掌握对方并不知道的信息，但是另一方基于双方存在的某种信赖或者类似的信任关系有权利知道这些信息时，才存在这种披露责任；有责任披露而不予披露，就构成欺诈。故此，联邦法院裁判内幕交易的主流理论认为，内幕交易行为的成立，系基于业已存在的“信赖关系”，以行为人违背某种“信赖义务”（fiduciary duty）为前提。“信赖关系”最早局限于公司董事、高管与主要股东等传统内部人对公司及股东的责任，后又扩展至律师、会计师等“临时内部人”，这种理论被称为“古典理论”。

在“古典理论”下，联邦证券法上的“信赖义务”，来自于州公司法上“忠实义务”。但是，以特拉华州法院判例为代表的美国公司法普遍认为，在债券持有人已经获得债券合同最好保护的情况下，债券发行人及其董事、高管与主要股东并不对债券持有人承担“忠实义务”，否则会导致发行人管理层无法协调债券持有人与公司股东之间的利益冲突。因此，债券市场上的内幕交易，属于合同法问题，不属于公司法问题。债券持有人的权利义务，由合同条款明确规定，在合同法律关系能够保护的情况下，不需要公司法的保护。[2]但是，反对者认为，由于公司债券二级市场上的购买者并没有参与债券合同的谈判、债券合同条款的复杂难懂等因素，仅靠普通法上的合同保护，已经不能满足保护现代债券市场投资者的需要，应当在公司法上赋予公司及其董事对债券持有人的信赖义务，施加公司法上的保护。Harvey Pitt在就任美国证监会主席之前发表的论文《非权益证券中的内幕交易》对这些争论进行了描述。[3]

实际上，将债券持有人的“信赖权利”扩展至债券市场，除了发行人破产的情形与可转换债券市场之外，在州公司法上并无太大突破。即便如此，也曾经出现过美国证监会试图将“古典理论”引人债券市场内幕交易的案例。在1988年SEC v. Karcher案中，[4]被告Karcher作为公司总经理的儿子，同时又是公司负责生产与销售的副总经理，在得知公司经营上的严峻负面消息后，卖出了所持有的公司债券，避免了1万多美元的损失。美国证监会认为，被告属于“传统内部人”，对于公司及其股东负有信赖义务。最后，法院判决没收被告非法所得，但是，没有公开资料显示原被告或者法院曾考虑被告是否对其债券交易的对方负有信赖义务。

在“古典理论”之下，即使具有股债混合性质的可转换公司债券能否列为内幕交易规制的客体，也存在较大的不确定性。在1990年的一个案件中，法院认为可转换债券的持有人与公司股东一样，都是向公司投入资本，都是依赖准确的公司报告，都是合理相信公司内部人不会滥用其地位使用非公开信息牟利，因此，与股东一样，债券持有者与公司内部人存在“信赖与信任”关系。[5]但是，在其他法院的判例中，法院拒绝对可转换公司债券持有者援用“信赖责任”保护，至少在转股之前。[6]最近的判例是2007年，法院拒绝支持针对发行人的与可转换公司债券相关的内幕交易指控。[7]

“古典理论”将内幕交易的打击对象局限于公司内部人，既不符合证券市场上内幕交易的实际情况，也在很大程度上限制了执法力度。后来，美国联邦最高法院又通过判例将内幕交易打击对象拓展至传统内部人之外、违反保密义务不当使用内幕信息，违背对信息源的“信赖与信任”的人，这一理论被称为“盗用理论”。[8]

“盗用理论”给执法部门打击债券市场内幕交易提供了较大便利。最近的案例是2007年美国证监会对巴克莱银行（Barclays）发动的内幕交易查处。[9]此案中，巴克莱银行美国不良债权交易部门负责人Steven Landzberg作为巴克莱银行的代表，以债权人委员会成员的身份先后参与了六家公司的破产重整程序，了解到重大非公开信息后，从事了相关债券的交易。美国证监会认为，Landzberg与巴克莱银行既没有向交易对方披露这些内幕信息，也未向信息源（债权人委员会与债券发行人）或者美国信托人（U. S. Trustee）、联邦破产法院披露其交易活动，违反明确的保密协议，“盗用”属于债权人委员会的内幕信息，在涉案的多件债券交易中，欺骗了信息源，也欺骗了交易对方，其行为构成内幕交易。该案以和解结案，巴克莱银行上缴了3,971,736美元违法所得及971,825美元利息、600万美元民事罚款; Landzberg缴纳了750,000美元民事罚款，并同意被永久禁止参加与证券发行人相关的任何债权人委员会。在此前的案例中，法院也曾经依据“盗用理论”发出准许令状（consent decrees），同意美国证监会与债券工具内幕交易嫌疑人达成的和解。本案的处理结果使业界认识到，由于债券发行与交易中基本上都包含保密承诺的协议与规则，这种承诺无论是口头的还是书面的，都产生信赖义务，而对涉案信息的不当使用则违背了应当承担的保密义务，极易引发内幕交易执法行动。

截至目前，美国证券执法机关对债券市场内幕交易的查处，虽然在数量、范围、深度、力度等方面远不能与股票市场上的内幕交易执法行动相提并论，但是，从实践案例看，除上述已经提及的公司债券之外，还涵盖了市政债券、政府债券与债券衍生工具。

1992年，美国证监会发动了首例市政债券（municipal bonds）交易中的内幕交易查处。[10]肯塔基州基础设施管理局的前任财务主管N.Donald Morse，与美国证监会达成和解，同意交出非法所得并永久市场禁入。根据美国证监会的指控，1990年2月，Morse先生基于其职务，负责挑选基础设施管理局发行的一些定期债券（term bond ）进行偿付赎回，按照债券发行决议书规定的赎回数量，Morse游说债券持有人以面值或者低于面值的价格参与赎回竞标。接受赎回的既定日期为1990年8月1日。1990年6月21日，Morse发现管理局缺少债券发行决议书中规定的赎回量，就为自己买入了相关债券，最后，使用一家银行的名义，以所有参与赎回的债券持有人中最高的价格，向管理局回赎了债券。美国证监会认为，Morse未向管理局披露其持有相关债券及其他持有人同意以更低价格赎回的情况，其行为构成内幕交易。

美国政府债券（government bonds）中的内幕交易查处主要基于政府雇员违背信任义务。美国证监会于1969年查处的In re Blyth ＆ Co案中，被告在数年中，多次从一名费城联邦储备银行的雇员处提前知悉政府债券发行条件。美国证监会指出，政府债券发行条款，尤其是如果新发行条款与市场参与者的普遍预期有较大不同，则会构成债券市场上的重大非公开信息；尽管政府债券豁免《证券法》的注册要求，但是，美国证监会认为，政府债券的交易要受《证券交易法》Section 10 （b）与Rule 10b-5的规制；被告在该消息公开前，应当戒绝交易。本案以和解结案。[11]在1988年United States v. Rough案中，被告作为纽约联邦储备银行的一名董事，将非公开的联邦储备银行向其他银行借款的利率折扣信息提供给一家证券经纪公司的负责人。刑事起诉书称，利率折扣会对债券价格，包括美国联邦政府债券的价格产生重大影响，使用这种欺诈性的信息优势来交易美国政府债券以及其他利率敏感债券，信息受领人获得了巨额收益并避免了巨额损失。最终，泄漏信息的被告人被判处六个月监禁。

首例也是迄今唯一一例涉及债券衍生工具的内幕交易案是2010年6月份纽约南区法院判决的SEC v. Rorech。[12]该案引起了广泛关注，主要原因在于这是美国历史上首例与信用违约互换产品（creditdefault swap, “CDS”）[13]相关的内幕交易执法行动。本案中，虽然美国证监会因证据因素败诉。但是，法院在本案中首次确认CDS产品属于证券法下内幕交易规则的管辖范围（本案情况将在第二部分详述）。

另外值得一提的是，在美国证券法上，“债券”一般被视作“证券”，但是，“银行债权”（bank debt）,[14]典型的如成熟金融机构之间的“参与贷款协议”（loan participation agreements），不被视作证券法意义上的“证券”。[15]但是，这种结论并非绝对。包括美国证监会前主席HarveyPitt在内的一些人士就认为，随着越来越多的非银行顾客进入银行债权市场，银行债权应当被视作“证券”。[16]目前，尚没有直接讨论这一问题的判例法，不过，由于过去10多年中有关银行债权的文件与程序越来越趋同于传统证券意义上的债券，一些机构以最保守的态度，认为变化随时会到来，从而把银行债权交易与证券交易同样对待。

刑法学近3年论文/d/file/p/2024/0424/fontbr />综上所述，作为世界上查处债券市场内幕交易最早，也是执法案件数量最多的资本市场法域，美国对债券市场内幕交易规制的范围既涵盖公司债券，也涵盖市政债券、政府债券、债券衍生工具CDS等产品；既包括注册债券，也包括未注册债券；既涉及场内市场交易，也涉及场外市场交易。本次席卷全球的金融危机更充分地表明了债券工具的市场波动性，[17]在“信赖关系理论”基础之下，即使适用“盗用理论”，查处内幕交易依然受到很大限制。学者早就呼吁法院与立法机关放弃“信赖关系理论”，改采“市场公平理论”，以有效打击债权市场的内幕交易。[18]

（三）欧盟与英国

一般认为，欧盟证券市场打击内幕交易的理论基础是“市场公平理论”。在此理论下，内幕交易规制的主体与客体范围覆盖较广，也具备较大的弹性。与美国不同，早期的欧盟市场，债券通常在场内市场上市交易。欧盟2003年《市场滥用指令》（Market Abuse Directive, MAD）规定，内幕交易规则适用于“受规范市场”（regulated market）交易的金融工具。所谓“受规范市场”，又可称为“法定市场”，是指按照欧盟委员会1993年《证券领域投资服务指令》的定义、依据成员国法律规定定期运作的交易市场，必须符合成员国主管机关颁布或者核准的市场进入、运作与退出条件，并遵守《证券领域投资服务指令》关于公开披露与透明度的规定。2004年《金融工具市场指令》（MiFID）引入多边交易设施和系统内部撮合商之后，金融工具越来越多地在多边交易设施MTFS或者组织化的交易设施OTFs进行交易。有的金融工具，比如CDS，只在OTC市场交易。为了防止不同交易场所间的监管套利，维护市场公平与完整，保护投资者利益，应对《市场滥用指令》所适用的金融工具范围加以扩张。2011年10月20日，欧盟委员会公布了修订《市场滥用指令》的草案，将《市场滥用指令》升格为高一层级的《市场滥用条例》，并另行制定《内幕交易和操纵市场刑事处罚指令》，除原来在“受规范市场”交易的金融工具外，以下金融工具也被纳入内幕交易与操纵市场的规制范围：（1）可以在多边交易设施MTFs或者组织化的交易设施OTFs进行交易的；（2）定价依赖于在受规范市场、多边交易设施或者组织化的交易设施内交易的金融工具的。根据《金融工具市场指令》，所谓“金融工具”，包括“可转让证券”（transferablesecurities）；而“可转让证券”又包括“债券或者其他证券化债权”（ bondsor other forms of securitized debt）。可见，在欧盟新的内幕交易立法框架下，规制范围既包括债券也包括债券衍生品如CDS，既包括场内市场交易也包括场外交易。

根据英国《2000年金融服务与市场法》（FSMA）第118节，认定构成内幕交易或者不当披露（improper disclosure）的前提，是交易的金融工具属于“合格投资”或者“相关投资”。所谓“合格投资”，根据英国财政部2001年发布的解释性法律文件，[19]是指在“法定市场”上的金融工具；根据《投资服务指令》（Investment Services Directive 1993/22/EC,the ISD Directive），这些金融工具包括股票及其他股权性质证券、债券及其他证券化债权等“可流通证券”、“Transferable securities”；根据《金融服务与市场法》Section 130A（3），“相关投资”是指其价格或者价值取决于“合格投资”的金融工具。根据这些规定，作为内幕交易客体的债券，应当是在场内市场也即伦敦证券交易挂牌交易的债券及其衍生工具（合格投资），或者是在场外市场交易，但是其价格或者价值决定于场内债券及其衍生工具的“相关投资”，比如基于场内交易债券的掉期产品。

2009年10月7日，英国金融服务局（FSA）查处了首例债券市场内幕交易案。涉案者是Morton与Parry是Dresdner Kleinwort银行的高级职员，担任该行结构性投资工具（Structured Investment Vehicle, SIV）的投资组合经理，该投资组合持有巴克莱银行发行的6500万英镑的浮动利率债券（floating rate note, FRNs）。[20]2007年3月15日上午10点零2分，Morton从巴克莱银行的债券销售部门获知，巴克莱银行可能在4个工作日内，宣布发行类似债券，发行条件较上次发行更为优惠；Morton将此消息告诉了Parry，两人向巴克莱银行表示Dresdner银行会大量认购新发行的债券，并随即抛售了3000万英镑已持有债券。此后，巴克莱银行又告知他们新发行的消息可能当天就要公布，Morton确认Dresdner银行将认购2亿英镑新发行债券，两人又抛售了剩余的3500万英镑已持有债券。当天下午，巴克莱银行宣布了新发行消息。上述卖出交易的相互独立的两个对手方在买入时并不知道新发行的消息，它们向FSA投诉称，如果知道该消息就会以更低的价格申购了，买人交易使其蒙受了66000英镑的损失，要求回转交易。FSA认定，Morton与Parry的卖出交易是基于内幕信息做出的，构成市场滥用，对二人做出了公开谴责（public censure）的行政处罚。

两人辩称，债券市场上，发行人在销售前进行沟通打探（premarketingsounding out）与邀标定价（book building）是常规做法；涉案的债券发行信息并不具有“相关性”、“非公开性”或者“价格敏感性”等内幕信息要素；而且无论FSA正式的市场行为守则、非官方指南还是Dresdner银行的内部合规程序均未就知悉新债券发行信息后进行交易的法律风险进行提示。因此，他们有合理理由相信其行为不构成市场滥用。他们还特别提示FSA注意债券发行与权益证券发行的区别，就是普通股股份的发行价格是相同的，而且是公开透明的，而债券在柜台信用市场（OTC creditmarkets）发行时，不同的交易商可以获得不同的发行价格。

FSA首先从涉案信息的明确性、非公开性、影响理性投资者判断的可能性等方面分析了涉案信息的内幕信息属性。接着指出，在案发当时涉案债券被许可在“法定市场”也即伦敦证券交易所交易，因此属于《金融服务与市场法》所定义的“合格投资”，属于有关市场滥用法条的适用对象。最后，FSA认为从本案证据看不能否认当事人在交易当时并没有意识到其行为不当，但是，尽管其交易属于债券市场的普遍做法，这并不妨碍他们有责任在交易时审视其获得的信息已经构成内幕信息从而避免交易。[21]时任FSA执法部主任Margaret Cole针对此案表示：“不管在哪个市场，内幕交易都属于欺骗。有人说在债券市场上，获悉新债券发行消息后交易是一种可以接受的市场常规，其实并非如此。市场参与者应当对是否存在内幕信息传递、能否交易保持警觉。”“ Morton与Parry滥用信息优势，直接导致交易对手的损失。”“我们的执法行动表明，过去一些市场参与者可能不重视这方面的职责，以后谁要是再有类似违法行为将会受到更重的处罚。这个案子以后，我们将督促业界，确使公司及其职员充分了解他们的职责。”[22]英国业内人士认为，虽然该案中两个当事人仅是受到了较轻的行政处罚，但是该案向债券市场存在的内幕交易行为敲响了警钟，切不可掉以轻心。[23]

最近的一个案件证实了这一点。2012年3月13日，FSA向瑞信证券（欧洲）公司[Credit Suisse Securities （Europe） Limited，瑞信]信用销售（Credit Sales）主管Nicholas Kyprios下达了行政处罚决定书，针对其泄露可能影响与客户有关的债券及CDS交易价格的机密信息，罚款21万英镑。该案中，一家美国电信公司Liberty Global Inc （Liberty）于2009年11月同意收购一家德国有线电视公司Unitymedia GmbH（Unitymedia）。为此，Liberty筹划采取杠杆收购的方式，由Unitymedia发售25亿欧元债券，募集资金部分用于收购，部分用于赎回Unitymedia已发行在外的挂牌交易债券；瑞信被Liberty指定为该次债券发行的首席账簿管理人。几天后，瑞信批准Nicholas跨墙（wall crossing），告知他潜在的债券发售事宜，包括时间表以及计划赎回Unitymedia全部的已发行在外债券，希望他能够对该项交易的市场潜力提供建议，并协助项目成员从其他5个事先选定的外部投资者获得反馈意见；随即，瑞信发邮件给Nicholas，明确指出这些信息属于内幕信息，禁止他与任何公司外部人士讨论相关信息（上述5个事先选定、已获准跨墙的外部投资者除外）。但是，在该消息公开前，Nicholas与基金经理A电话联系，不顾A不愿意跨墙获得信息的表示，通过让A“猜一猜”的方式，擅自向A传递了以下信息：Unitymedia准备面向市场进行大规模债券发行；债券发行计划拟于次日公布；可能的评级；Unitymedia将赎回发行在外债券；债券发行与并购相关。同一天，Nicholas又给德国的基金经理B打电话，暗示发行人所属行业和德国身份。在Nicholas给两个基金经理打电话时，他与其他员工坐在瑞信交易大厅的一个开放区域里，面前堆放着26份直接相关的报告，所有相关电话都可能被其他员工或者交易员听到；而瑞信明文要求员工在电话谈话中保护客户信息，尤其是在交易大厅里。

其时，Unitymedia正在交易的债券达19. 7亿欧元，与之有关的CDS也在市场交易。在Nicholas给基金经理A打电话时，A手上持有Unitymedia超过1600万份发行在外债券，很可能利用所获得的消息进行交易。不过，FSA指出，Unitymedia大部分发行在外债券系在爱尔兰证券交易所的全球证券交易所市场板块（the GEM segment of the IrishStock exchange）交易，不属于英国《2000年金融服务与市场法》规定的“市场滥用”行为定义下的“合格投资”，与之相关的CDS也同样不属于“合格投资”，因此不适用“市场滥用”的相关规定。故此，FSA处罚Nicholas依据的不是“不当泄露内幕信息”，而是从职业操守的角度，认为其违反了FSA发布的《经核准人员原则声明》（ Statements of Principles for Approved Persons）中的原则2（技能、注意与勤勉）与原则3（市场行为）。尽管FSA接受Nicholas并未企图公开信息的辩驳，但认为其打擦边球的行为最终导致越界。瑞信对此表示遗憾，并称“除了FSA的处罚，我们对该雇员又做了内部经济处罚”。

这个案例典型地说明了英国在打击“新市场”内幕交易上的局限。可以预见，随着欧盟《市场滥用条例》的发布及转化为英国国内法，类似Nicholas先生的行为，将被认定为泄露内幕信息，可能受到更严厉的处罚。[24]

（四）我国台湾地区

目前，尚未见到我国台湾地区查处债券市场内幕交易的案例。近年来，我国台湾地区通过不断修改《证券交易法》，将债券市场比较有限地纳入了内幕交易规制范围。

2000年之前，内幕交易规制范围仅限于股票，2000年修法时，增列“其他具有股权性质之有价证券”；所谓“具有股权性质之其他有价证券”，系指含有股东权性质、将来可以转换为股票的有价证券。依据《证券交易法施行细则》第11条规定，包括可转换公司债、附认股权公司债、认股权凭证、认购（售）权证、股款缴纳凭证、新股认购权利证书、新股权利证书、债券换股权利证书等。

但是，实践中存在公司内部人等获悉公司支付公司债本息有困难的重大消息时，在消息公开前或公开后一定时间内，卖出该公司非股权性质的公司债以避免损失的情况，有违市场交易公平。2010年6月《证券交易法》修改时，增列第157条之1第2项规定：“前项各款所定之人，实际知悉发行股票公司有重大影响其支付本息能力之消息时，在该消息明确后，未公开前或公开后18小时内，不得对该公司之上市或在证券商营业处所买卖之非股权性质之公司债，自行或以他人名义卖出。”同时第6项增订授权规定：“第二项所定有重大影响其支付本息能力之消息，其范围及公开方式等相关事项之办法，由主管机关定之。”

从上述规定可知，我国台湾地区对债券市场内幕交易的规制，限于公司债，而且仅限于“发行股票公司”发行的公司债，并未覆盖市政债券、政府债券与债券衍生品，也未包括非发行股票公司发行的公司债；公司债既包括可转换公司债、附认股权公司债等“具有股权性质的有价证券”，也包括“非股权性质之公司债”；公司债交易涉及的内幕信息，限于“重大影响公司支付本息能力之消息”；公司债内幕交易的方向，限于“卖出”交易，不包括“买入”交易；公司债内幕交易的场所，既可以是场内交易（上市买卖），也可以是场外市场（在证券商营业处所买卖）。可见，我国台湾地区对债券市场内幕交易的规制，在产品种类、信息范围与交易方向上均比较狭窄。

值得一提的是，2010年修法时，对于将“非股权性质之公司债”也即普通公司债纳入应被规范的内线交易行为客体，曾经有过比较强烈的反对意见。有研究者认为“非股权性质之公司债虽仍有内线交易产生之问题，然现行规定未将之纳入内线交易之规范标的，乃为法制度依其内在目的有意之规划，并非为法律漏洞，因此修法不宜”。[25]国立政治大学金融系更是提出了系统的反对理由，归纳为：（1）美国法律不认为公司内部人对债权人负有忠实义务，因此，追究普通公司债中的内线交易缺乏法律与理论基础。（2）市场机制会进行自我约束。发行债券是公司在资本市场募集资金的重要工具，属于公司期望进行的重复交易（repeated transaction）。如果债券投资人在意内线交易，而发行公司在发行条件或公司治理上并无法有效预防，则投资人将会在其未来债券发行的资金成本（即发行利率）上进行惩罚，而资金成本正是发行公司最在意的事项，因此发行公司会想办法对内线交易作预防。同样的效果也适用于承销商与投资人之间。（3）普通公司债信息不对称程度较低。与股票市场相比，债券市场因投资金额门槛较高，参与人以企业、金融机构等法人为主，一般散户投资人比例很低，而法人对于相关信息的掌握能力优于一般散户投资人，因此相较股票市场而言，信息不对称情况较为轻微。（4）存在其他对普通公司债持有人的保护手段。普通公司债债权人与发行公司间为契约关系，属于私法自治范畴，依双方自由意志缔结，所呈现出的权利义务可照双方意愿来设计，弹性颇大。加上法律制度层面的配合，对于违反契约本旨的不公平情况，可适用民法相关规定加以保护。契约保护的效果，比忠实义务的保护更加直接、有力。再者在普通公司债采议价方式交易、交易双方特定的情况下，还可以主张意思表示错误的保护，以有效救济内线交易导致的后果。另外，公司债持有人亦可透过契约要求公司债违约保险，由发行公司作为要保人，公司债为保险标的，公司债持有人为受益人；原公司债持有人所承担的违约风险，即移转由保险业者承担，保险业者有动机也有实质能力积极监督发行公司承担契约义务，而且单一保险业者也较容易且有效率地进行条款协商。[26]

（五）其他主要资本市场法域

虽然还未发现澳大利亚、日本、韩国、香港等资本市场法域有查处债券市场内幕交易的实际案例，但多数法域的立法在“证券”概念、内幕交易规制等条款上覆盖了债券市场。

根据澳大利亚《公司法》1002A，内幕交易规制的对象是“证券”，就债券来说，“证券”仅包括公司债券（debentures issued by the bodycorporate），未包括政府债券；《2001年金融服务改革法》则将内幕交易的规制对象从“证券”改为“金融工具”，“金融工具”既包括公司债券，也包括政府发行的债券（bonds issued or proposed to be issued by agovernment）以及“任何其他能够在金融市场交易的金融工具”。[27]

日本《商法》规定的有价证券包括票据、支票、股票、公司债券等；而《证券交易法》则拓展至国债证券、地方债证券、法人发行的债券、股票、投资信托的收益债券等，2006年的《金融商品交易法》又做了进一步拓展。

韩国在2009年实施《金融投资服务与资本市场法》之前，除了类股权性质的可转债之外，内幕交易条款并未覆盖债券；此次出台《金融投资服务与资本市场法》时，加入了“可交易债券”。[28]

我国香港地区的《证券及期货条例》共计571章245条，对“证券”及“衍生工具”做了定义，“证券”是指“任何团体（不论是否属法团）或政府或市政府当局的, 或由它发行的或可合理预见会由它发行的股份、股额、债权证、债权股额、基金、债券或票据”及这些证券之上的权利、期权或权益。从实际情况来看，香港的债务证券包括政府债券（香港政府背书，由香港交换基金及公营事业发行，票面具固定利率）、公司债（由香港当地公司发行，具息票及固定票面利率）和浮动利率票券（由公司法人发行，除了在票券存续期间内票面利率可变动外，其性质类似公司债）。但是，根据《证券及期货条例》定义“内幕交易”的571章270条，尽管内幕交易的客体可以是“上市证券或其衍生工具”，但是由于本条规定内幕交易仅与上市法团（公司）相关，内幕交易主体限于上市法团有关联的人、意图要约收购上市法团的人或者从这两类人处获知相关信息的人，内幕信息限于关于上市法团的有关消息或者意图收购上市法团的消息，因此，在香港地区，内幕交易规制的债券范围实际上仅限于上市公司发行的债券及其衍生工具。这种立法局限，应当源自于香港金融市场长期以来股票融资占绝对优势，债券市场相对薄弱，以及债券流动性较差，尤其是公司债券的换手率很低。

注释:

[1]参见Letter from SEC Chairman Richard C. Breeden to Senator Donald W. Reigle,Jr.，Chairman, Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs.[Breeden Letter ]，[1990 Transfer Binder] Fed. Sec. L. Rep. （CCH）‖84,721 at 81,406 （ Mar. 29, 1991）。

[2]Gary G. Lynch: Insider Trading and High Yield Corporate Bonds: Bases of Liability and Future Enforcement Trends, Corporate Law and Practice Course Handbook Series, PLI Order No. B4-7014, October 5，1992.

[3]Harvey L. Pitt＆Karl A. Groskaufmanis: A TALE OF TWO INSTRUMENTS:INSIDER TRADING IN NON-EQUITY SECURITIES, Corporate Law and Practice Course Handbook Series, PLI Order No. B4-7041 November 4-6, 1993.

[4]SEC v. Karcher, No. 88-02021 C. D. Cal. Sept. 12, 1988.

[5]In re Worlds of Wonder Securities Litigation, Fed. Sec. L. Rep.（CCH） ‖ 95689 ,1990 WL 260675 （N. D. Cal. 1990）.

[6]Simons v. Cogan, 542 A. 2d 785 （Del. Ch. 1987）；Lorenz v. CSX Corp.，1 F.3d 1406, Fed. Sec. L. Rep. （CCH） ‖97689, R. I. C. 0. Bus. Disp. Guide （CCH） ‖8365, 26 Fed. R. Serv. 3d 435 （3d Cit. 1993）．

[7]Alexandra Global Master Fund, Ltd. v. Ikon Office Solutions, Inc.，Fed. Sec. L Rep. （CCH）‖94424, 2007 WL 2077153 （S. D. N. Y. 2007）．

[8]Speech by SEC Staff: Remarks Before the Australian Securities and Investments Commission 2008 Summer School: U. S. Experience of Insider Trading Enforcement, http: //www. sec. gov/news/speech/2008/spch02l908lct. Him.

[9]SEC v. Barclays Bank PLC, Litig. Release No. 20,132 （May 30, 2007）

[10]SEC v. Morse, No. 92-64 （E. D. Ky. June 23，1992）．

[11]In re Blyth ＆ Co,43 S. E. C. 1037 （1969）．

[12]SEC v. Rorech. 720 F. Supp. 2d 367 （S. D. N. Y. June 24, 2010）

[13]信用违约互换（CDS）又称为信贷违约掉期，也叫贷款违约保险，是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。它是一种基础性的信用衍生产品，本质上相当于对一个或多个公司或国家（称为标的机构）的债务信用风险的保险。一笔CDS交易中有两个参与者，一方为保护权买方，另一方为保护权卖方。保护权买方定期向保护权卖方支付固定费用（称为CDS价差）。作为对价，如果CDS到期前CDS标的机构发生破产、拒付或债务重组等事件（称为信用事件），保护权卖方有义务赔偿保护权买方的损失。尽管本轮国际金融危机爆发以来，包括欧洲主权债务危机高峰时期，CDS谤满天下，成为最受争议的金融产品，我国有学者基于对CDS在金融创新上的意义、在信用风险管理和系统性风险监测中的作用以及发展前景进行的理论探讨，认为CDS的功能不可替代，我国应开始试点和发展CDS市场。参见谢平、邹传伟：“信用违约互换的功能不可替代”，载《金融时报》2010年11月17日。

[14]银行债权交易在二级市场上的主要交易标的是“不良债权”（Distressed debt），交易通过经纪商完成。

[15]一个被反复引用的判例是Banco Espanol de Credito v. Security Pacific National Bank,973 F. 2d 51．55-56 （2d Cir. 1992）。

[16]Christopher 0’Leary： The Loan Market'sBiggest Bugaboo, IDDmagazine. com,Dec. 5，2004.

[17]Donald C. Langevoort: Insider Trading Regulation,Enforcement, and Prevention;Clark Boardman Callaghan, 2011.

[18]Harvard Law Review Association: Insider Trading in Junk Bonds, Harvard Law Review. Mav. 1992.

[19]Financial Services and Markets Act 2000（Prescribed Markets and Qualifying Investments）Order 2001.

[20]浮动利率债券是指发行时规定债券利率随市场利率定期浮动的债券，也就是说，债券利率在偿还期内可以进行变动和调整。

[21]参见FSA对两人下发的行政处罚决定书（final notice），载http://www.fsa.gov.uk/pubs/fmal/morton. pdf; http：//www. fsa. gov. uk/pubs/final/parry. pdf。

[22]http：//www. fsa. gov. uk/library/communication/pr/2009/134. shtml.

[23]Slaughter and May律师事务所：market abuse in the debt markets-the Dresdner trader case,2009年10月，来自该事务所网站。

[24]该案的行政处罚决定书见（Final Notice），载http://www. fsa. gov. uk/static/pubs/final/nicholas-kyprios. pdf。

[25]罗筱文：“普通公司债应否纳入内线交易规范标的之研究”，台湾中原大学财经法律研究所2009年硕士学位论文。

[26]国立政治大学金融学系：“立法院”第七届立委金融法案修正之评估报告，2010年1月。

[27]Juliette Overland: Back to the Future? The Impact of Financial Services Reform on Insider Trading in Australia,MqJBL （2007） Vol.4.

[28]Joon Park：Consolidation and Reform of Financial Market Regulation in Korea:Financial Investment Services and Capital Markets Act, National Taiwan University Law Review. March. 2011.

[29]George Corey, M. Wayne Marr, Jr. ＆Michael F. Spivey: Are Bondholders Owed a Fiduciary Duty?, 18 Fla. St. U. L. Rev. 971 ．979（1991）．

[30]Gary G. Lynch: Insider Trading and High Yield Corporate Bonds: Bases of Liability and Future Enforcement Trends, Corporate Law and Practice Course Handbook Series PLI Order No. B4-7014, October 5，1992.

[31]Xing Zhou:Information-Based Trading in the Junk Bond Market, www. cis. upenn.edu/～mkearns/finread/icml. pdf.

[32]摘自时任美国证监会委员Richard Y.Roberts的讲演：Preserve Integrity of Municipal Securities Market,载http://www. sec. gov/news/speech/1992/102292roberts pdf。

[33]Adam Reiser: Should Insider Trading in Credit Default Swap Markets Be Regulated?the Landmark Significance of Sec V. Rorech, DePaul Business＆Commercial Law Journal,Summer 2011.

[34]Paul Hastings律师事务所：District Court Holds that Rule 10b-5 Insider Trading Provisions Apply to Credit Default Swap（CDS） Contracts。

[35]http://www. bloomberg. corn/news/2011-03-25/fsa-said-to-review－credit-default-swaps-in-market-abuse-probe.html.

[36]“传曼氏金融因涉嫌债券内幕交易遭美证交会调查”，载天和财富网，2011年11月4日。

[37]Memorandum of the SEC in Support of Motion of Fidelity Management＆Research Co. at 4, In re Federated ept Stores, Inc.，1991 Bankr. LEXIS 288（S. D. Ohio March 7，1991）（No.1-90-00130）.

[38]Richards Kibbe ＆ Orbe LLP: Deconstructing WaMu: Managing Insider Trading Risks as an Ad Hoc Committee member，来自Richards Kibbe ＆ Orbe LLP网站。

[39]Judge may cancel WaMu insider-trading ruling, http: //articles. boston. corn/2012－01-25/business/30663793_1_wamu-insider-trading-reorganization-plan.

[40]汪时锋、郭茹：“宏观数据泄密利益链曝光 惊人预测力从何来”，载《 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一财经日报》2011年6月7日。

[41]ROBERT PEAR: Senate Approves Ban on Insider Trading by Congress，载《纽约时报》2012年2月2日。

[42]Insider trading in Congress, Taking STOCK，载《经济学人》2012年2月18日。

[43]参见陈洁：“金融投资商品统一立法趋势下‘证券’的界定”，载《证券法苑》（第五卷），法律出版社2011年版，第1～23页。

[44]2010年12月，Orion资产管理公司25岁的交易员Hartman，因为在掌握公司交易意向信息后，在自己的账户上“抢先交易”差价合同（CFD）产品，被新南威尔士最高法院以内幕交易罪判处四年零六个月监禁。时隔不久，2011年3月，麦格里银行的基金经理、马来西亚居民Oswyn Indra de Silva同样因“抢跑交易”差价合同产品内幕交易罪成，被新南威尔士最高法院判处两年零六个月监禁。

[45]刘连煜：《内线交易构成要件》，元照出版有限公司2011年版，第114页。

[46]陈翌欣：“‘我国’私募公司债之制度评析”，国立政治大学法律研究所2010年6月硕士学位论文。

[47]Ben Moshinsky:FSA Said to Review Credit Default Swaps in Market Abuse Probe,Bloomberg, Mar 25，2011.

[48]Thomas J. Walker ＆ Stefan Wend: On the Bond Markets Evaluation of Insider Stock Trading Activities—Evidence from Germany,http：//dx.doi.org/10.2139/ssm.1343438.

[49]Simi Kedia and Xing Zhou:Informed Trading around Acquisitions: Evidence from Corporate Bonds , at http://ssrn.com/abstract=1337803.

[50]CESR:Consultation Paper on Transparency of corporate bond, structured finance product and credit derivatives markets on 19 December 2008.

[51]ICMA Regulatory Policy Newsletter,第13期，2009年4月。ssue No.13：April 2009。

[52]Memorandum of the SEC in Support of Motion of Fidelity Management＆Research Co. at 4, In re Federated Dept Stores, Inc.，1991 Bankr. LEXIS 288（S. D. Ohio March 7,1991）（No.1-90-00130）．

[53]In re: Federated Department Stores, Inc.，No. 1-90-00130（Bankr.S.D.Ohio 1991）．

[54]Carolyn Sargent:“The New Insider Trading?”,Investment Dealers’Digest, October 31st, 2005.

[55]ICMA: Recommendation 1.30, Pre-sounding of transactions.

[56]FSA Markets Division：Newsletter on Market Conduct and Transaction Reporting Issues, Issue No.27,June 2008.

[57]Wachtell, Lipton, Rosen ＆ Katz律师事务所：Private Equity, Restructuring and Finance Developments , January 20, 2009。

[58]Steven D. Bortnick，J. Bradley Boericke and Timothy J.Leska:Legal Considerations When Buying Debt, PEI Manager, January 2009.

出处:《证券法苑》