上市公司表决权买卖之法律经济学分析（上）

上市公司表决权买卖之法律经济学分析（上）

——以代理成本问题为中心

关键词: 表决权买卖，贿选，代理成本

内容提要: 表决权在政治领域是不允许被买卖的，这主要是基于公平、效率以及表决权自身属性的考虑，但是这三点理由在公司表决权买卖的问题上只有效率站得住脚：表决权买卖可能会带来高昂的代理成本。但是并不是所有的表决权买卖都会带来代理成本，而且一次性表决权买卖和永久性表决买卖的代理成本并不相同。后者的代理成本问题更加严重且无法解决，但是前者的代理成本可通过一些前置程序缓解，且其并没有增加更多的代理成本，因此不应禁止。

一、引子：股改中的表决权买卖

中国证监会自2005年4月30日开启股权分置改革，在股权分置改革过程中出现了直接或间接买卖投票权或表决权的行为。当前我国《证券法》以及证监会颁布的各种部门规章，都没有直接对买卖表决权的行为进行规制。我国《公司法》第104条规定，股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权，但是并没有言明，股东是否有权利单独卖出表决权。《上市公司治理准则》第10条规定“上市公司董事会、独立董事和复合有关条件的股东可向上市公司股东征集其在股东大会上的表决权。投票权征集应采取无偿的方式进行，并应向被征集人充分披露信息”，应当认为是否定了表决权买卖。[1]《上市公司股权分置改革管理办法》第53条的规定，“公司及其非流通股股东、基金管理公司、证券公司、保险公司、资产管理公司，利用不正当手段干扰其他投资者正常决策，操纵相关股东会议表决结果，或者进行不正当利益交换的，中国证监会责令其改正；情节严重的，认定主要责任人员为市场禁人者，一定时期或者永久不得担任上市公司和证券业务机构的高级管理职务”。似乎从反面也禁止了表决权买卖。

在这一问题上，我国公司法学者的态度也有所分歧，支持派大多认为表决权属股权的一部分，既然作为私权的股权可以自由买卖，那么作为其组成部分自然也可以自由买卖；反对者（相较而言势力更为强大）反对的理由各异，有的从意识形态角度，认为表决权是共益权，股东无权自行买卖；[2]有的从法律经济学角度，认为表决权买卖是非效率的，[3]总之，表决权买卖有诸多弊端，应当禁止。

但是表决权信托和表决权征集都是正当合法的表决权行使方式，表决权买卖与此二者的本质区别在于，受托者与征集者为获取他人表决权或者支持支付了对价。在影响股东会议表决结果的过程中如果加入了利益交换是否就会导致这一行为从正当变为不正当？学者们略带民粹主义的反对理由是否可以站住脚？从所有权绝对角度演绎出来的支持理由又是否充分？这或许是我们应当重新考虑的问题。

刑法学近3年论文/d/file/p/2024/0424/fontbr />二、公司表决权买卖的动因

在讨论是否应当禁止公司中的表决权买卖之前，首先要解决的一个基础性问题是，表决权买卖为什么会发生？这个问题可以进一步分解为两个问题： 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一，为什么有人愿意出售表决权？第二，为什么有人愿意购买表决权？

（一）股东出售表决权的动因

表决权无论对公司还是对股东而言都具有非常重大的意义：一方面，股东通过行使表决权对公司重大事项作出决策、选举监督管理层，让公司从根本上掌握在其所有者手中；另一方面，表决权的权重也直接决定了股东在公司中的地位。那么股东为什么会出售表决权？首先，股东出售表决权绝不是为了退出公司，其保留了对公司的剩余索取权，说明其依旧看好公司前景。股东选择出售表决权或许证明了，表决权在某些情况下，或许并没有其看起来这么重要。通常我们会认为，股东的利益诉求大体而言是一致的，但是事实上，股东投资到公司中虽然终极目的都是资本升值，但是实现资本增值的方式却有所不同。根据这个标准，公司中的股东大致可以区分为三类：投机股东、投资股东和经营股东。投机股东是通过在股市上追涨杀跌的行为牟利；投资股东则看好公司前景，以期从公司丰厚的分红中获得投资回报，但并不愿对公司投入过多精力；只有经营股东是希望通过对公司经营活动的管理促进公司价值增长从而获利。[4]在这三类股东中，表决权对于经营股东而言无疑是至关重要的，但是投资股东和投机股东显然对公司的日常经营没有什么兴趣，投资股东如果在公司中占到的股权比例比较大，或许会希望在公司重大事项上掌握一定的话语权（因为对其经济利益会有重大影响），但是如果其持股比例较小（在投机股东中，这种情况更加明显），其表决权对于最终的结果并不会有太大影响，通常就会产生理性冷漠的情况。通常而言，股东所持股份越少，这些股份上附有的表决权就越容易处于沉睡状态，表决权对这些股东而言价值非常小，几乎为零。既然股东在没有对价的情况下都有可能转移其投票权（如代理权征集时），那么若有人愿意出价收购他们的表决权，他们自然更愿意让出表决权。

（二）购买表决权的动因

表决权的收购者可能是公司股东，也可能是公司合同的其他参与方，比如公司的管理层，或者是公司的交易对手方。收购表决权，最直接的后果是，获得对公司的控制权或者说在公司中的控制权比重有所增加。这些潜在的收购者都是市场中的逐利者，行为的根源都可以归咎于利益驱动。通过购买表决权的方式获取控制权，可以给收购者带来怎样的利益呢？为什么收购者会选择购买表决权而不是直接购买公司股票呢？

1．股东通过公司增值获利

通常而言，愿意收购公司表决权的股东，手上都应当有了一定数量的表决权，否则股东收购表决权性价比过低。经营能力较强的股东可以通过收购表决权，获得在公司中的控制权，作出一项有利于公司的决策或者选举出更加出色的管理层，从而提升公司价值，然后从中获利。但是令人不解的是，如果股东的努力是为了提升公司价值，他为什么不选择增持股票而要单独购买表决权？如果股东直接收购股票，在获得控制权的同时还可以获得相应的经济利益。股东为什么会愿意舍弃这一部分经济利益呢？价格或许是比较重要的一个因素：表决权的价格比股票本身价格低廉，所以以此获得控制权的成本会比直接收购股票更低，而相对于代理投票权征集这种无偿让渡表决权的方式，购买表决权至少会提供一定的对价，因此会显得更有吸引力，可以更好地解决集体行动和理性冷漠的问题。另外，收购股票可能会面临法律设定的各种限制，如爬梯规则、强制要约收购制度、信息披露制度等，表决权收购可能可以避免这些约束机制。

2．通过利益输送获利

非股东收购者由于不持有公司股票，公司本身价值的增长与其没有任何关系，其要获得经济利益只能通过控制公司，向自己输送利益，比如公司的交易对手可以获得公司的控制权选举对自己较为友善的管理层，获得优惠的合作条件，或者以手中的控制权迫使管理层妥协。股东也有可能利用这种方式获利。虽然大股东侵占公司资产的事情时有发生，但是如果大股东持有的表决权多于股票，大股东侵占公司财产获得的利益会更加丰厚[5]（因为公司利益受损时，那部分多出来的表决权代表的股份损失不是由大股东而是股份的所有者也就是表决权的出售方承担的）。

注释:

[1]表决权买卖与表决权征集的核心区别就是是否有偿，否定了有偿的表决权征集事实上就是否定了表决权买卖。

[2]参见刘俊海：《股份有限公司股东权的保护》，法律出版社2004年版，第275页；梁上上：《论股东表决权—以公司控制权争夺为中心展开》，法律出版社2005年版，第231 ～232页。

[3]罗培新：“公司法学研究的法律经济学含义—以公司表决权规则为中心”，载《法学研究》2006年第5期。

[4]刘俊海：《股份有限公司股东权的保护》，法律出版社2004年版，第254页。

[5]Douglas R. Cole, E-Proxies for Sale? Corporate Vote-Buying in the Internet Age,76 Wash. L. Rev. 793,839-841 （2001）．

[6]Douglas R. Cole, E-Proxies for Sale? Corporate Vote-Buying in the Internet Age,76 Wash. L. Rev. 793,882 （2001）．

[7]Richard L. Hasen, Vote Buying, 88 Calif. L. Rev. 1323,1329- 1331（2000）．

[8]Robert Charles Clark, Vote Buying and Corporate Law, 29 Case W. Res. L. Rev.776, 804（1979）．

[9]Richard L. Hasen, Clipping Coupons for Democracy: An Egalitarian/Public Choice Defense of Campaign Finance Vouchers, 84 Calif. L. Rev. 1，35-37（1996）．

[10]Richard L. Hasen, Vote Buying, 88 Calif. L. Rev. 1323,1333-1334（2000）．

[11][美]伊斯特布鲁克、费舍尔：《公司法的经济结构》，张建伟、罗培新译，北京大学出版社2005年版，第83页。

[12]Richard L. Hasen, Clipping Coupons for Democracy: An Egalitarian/Public Choice Defense of Campaign Finance Vouchers, 84 Calif. L. Rev. 1，15（1996）.

[13]Richard L. Hasen, Vote Buying, 88 Calif. L. Rev. 1323,1335-1336（2000）．

[14]Margaret Jane Radin, Market-Inalienability, 100 Harv. L. Rev. 1849, 1854（1987）．

[15]刘俊海：《股份有限公司股东权的保护》，法律出版社2004年版，第275页。

[16]何美欢：《公众公司及其股权证券》，北京大学出版社1999年版，第828页。

[17]Cone Ex'ts v. Russell, 21 A. 847, 849 （N. J. Ch. 1891）．

[18]Douglas R. Cole, E-Proxies for Sale? Corporate Vote-Buying in the Internet Age,76 Wash. L. Rev. 793,820 （2001）．

[19]Joe Pavelich, the Shareholder Judgment Rule: Delaware's Permissive Response to Corporate Vote-Buying, 31 Iowa J. Corp. L. 247,256（2005）．

[20]邓峰：《普通公司法》，中国人民大学出版社2009年版，第447页。

[21][美]伊斯特布鲁克、费舍尔：《公司法的经济结构》，张建伟、罗培新译，北京大学出版社2005年版，第84页。

[22]贾肖明：“股改拜票买票实践暴露监管缺位”，载《南方日报》2005年11月16日。

[23]See Thomas J. Andre, Jr.，a Preliminary Inquiry into the Utility of Vote Buying in the Market for Corporate Control, 63 S. Cal. L. Rev. 533，541（1990）.

[24]N.Y. Bus. Corp. Law 609 （e）“[a] shareholder shall not sell his vote or issue a proxy to vote to any person for any sum of money or anything of value”．

[25]罗培新：“公司法学研究的法律经济学含义—以公司表决权规则为中心”，载《法学研究》2006年第5期。

[26]Schreiber v. Carney, 447 A. 2d 17，23 （Del. Ch. 1982）.

[27]Schreiber v. Carney, 447 A. 2d 17, 23 （Del. Ch. 1982）．

[28]See William T. Allen, Ambiguity in Corporation Law, 22 Del. J. Corp. L. 894,900（1997）.

[29]更详细的关于特拉华州公司法如何维持优势地位的解释，请参见罗培新：《公司法的合同解释》，北京大学出版社2004年版，第353 ～ 364页。

[30]Schreiber v. Carney, , 447 A. 2d 17, 23 （Del. Ch. 1982）．

[31]彭冰：《中国证券法学》（第二版），高等教育出版社2007年版，第272页。

[32]梁上上：《论股东表决权—以公司控制权争夺为中心展开》，法律出版社2005年版，第231页。

出处:《证券法苑》