论我国内幕交易损害赔偿计算方法的建构

关键词: 内幕交易，损害赔偿，民事赔偿，净损差额修正法

内容提要: 内幕交易作为一种危害证券市场的行为，是各国证券法律监管的对象。目前我国的证券立法还未建立起切实可行的内幕交易民事赔偿制度，尤其是对民事赔偿损害的认定缺乏统一的方法，难以维护证券投资者在遭受到内幕交易侵权时的损失。针对美国内幕交易民事赔偿的计算方法，以我国的司法现状为立足点，借鉴国外建立证券民事责任制度的基本理念和思路，建议我国应该以净损差额修正法为基础，建构我国内幕交易损害赔偿的计算方法。

一、我国内幕交易损害赔偿计算方法的缺失现状

我国证券市场起步较晚，相关制度对危害证券市场行为的规制还不够完善。从1990年证券市场建立到1999年《证券法》颁布期间，我国对内幕交易基本采取行政处罚和刑事处罚相结合的方式。1990年中国人民银行发布的《证券公司管理暂行办法》第17条规定“证券公司不得从事操纵市场价格、内幕交易、欺诈和其他以影响市场行情从中渔利的行为和交易”[1]。1993年4月22日，国务院颁布《股票发行与管理暂行条例》，其中第81条对内幕人员、内幕信息等重要概念进行了规定，第72条界定了禁止的内幕交易行为，同时第77条“违反本条例规定，给他人造成损失的，应当依法承担民事责任”对内幕交易的民事责任作了概括性规定，但过于抽象，缺乏可操作性。1999年7月1日，我国施行的《证券法》规定了内幕交易的行政、刑事责任，却无任何民事责任的规定。2001年9月，最高人民法院下发了《关于涉证券民事赔偿案件暂不予受理的通知》，阻断了证券侵权民事赔偿的道路。随后，最高人民法院先后发布《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》、《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的若干规定》，重新恢复了法院对证券民事赔偿案件的受理，在管辖法院、受案范围、损失计算、归责原则、举证责任等方面有了较大的进步，但却仅限于虚假陈述案件，对内幕交易并未提及。

2006年1月，修订后的《证券法》明确了内幕交易、操纵市场以及虚假陈述行为的民事赔偿责任，从而填补了内幕交易民事法律责任的空白，有助于保护投资者的合法权益[2]。2009年发布的最高人民法院《民事案件案由规定》中，将内幕交易赔偿纠纷列为人民法院受理民事案件的案由之一，在法律大环境上对民事索赔给予了必要的支持。但缺乏明确的法律指引，导致诉讼难以全面铺开。2012年5月22日，最高人民法院、最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》规定了对内幕信息知情人、泄露内幕信息定罪处罚标准等法律适用问题。这是 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一个涉及内幕交易的司法解释，有效补充了证券法的不足，向着各方期待的“让阳光照在每一笔证券交易上”的目标推进了一大步。但遗憾的是，该解释将内幕交易共同犯罪人罚金控制在“获利或避免损失一倍以上五倍以下”，沿袭了一贯的“低门槛、轻处罚”特色，而且，有关民事赔偿的规定并未出现。

可见，目前我国法律对内幕交易民事赔偿规定仍过于笼统，相关司法解释尚未出台，投资者损失的计算缺乏具体的法律依据，想要精准计算出股民因内幕交易受损的金额的实际操作难度很高。加之内幕交易的复杂性、隐蔽性和手段的多样性，司法实践中投资者提起的民事赔偿诉讼多以失利告终。如南京中院审理的股民诉天山股份副总经理陈建良内幕交易民事赔偿案，原告最终无奈撤诉；北京一中院审理的股民诉大唐电信公司董事潘海深内幕交易民事赔偿案，原告败诉；原广东省中山市市长李启红内幕交易案经四律所联手组成的“中国反证券欺诈律师团”征集原告维权后，也因具体索赔缺乏法律规范不了了之；被誉为“内幕交易民事诉讼 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一案”的股民诉黄光裕内幕交易民事赔偿案，自去年3月股民李岩 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一次起诉至今，已过去一年多时间，但由于内幕交易民事赔偿司法解释至今未出台，该案长期处于搁置状态，严重挫伤了投资者维权的信心；而因在12个交易日连续涨停，于6月19日被强行停牌的*ST金泰，飙升达79.90％，其实际控制人黄俊钦也因内幕交易获罪，必将引发投资者新一轮的民事赔偿。

据资料显示，2008年至2011年，证监会共获取内幕交易线索的案件426件，立案调查的只有153件。另据了解，截至2011年底，全国法院审结内幕交易、泄露内幕信息犯罪案件仅22件[3]。可见，内幕交易的投资者保护机制尚处缺位，而损害赔偿范围的界定以及计算方法直接关系到投资者最终能否以及可得到多大程度的补偿，可以说是证券民事赔偿制度的焦点和核心。因此，欲完善我国内幕交易民事赔偿制度，首先应就建构损害赔偿的计算方法进行深入探究。

刑法学近3年论文/d/file/p/2024/0424/fontbr />二、美国内幕交易民事损害赔偿计算方法的类型

美国是世界上证券市场最为发达的国家，证券民事责任制度也最为完善，因而成为各国效仿借鉴的典范。就如何认定和计算内幕交易行为给投资者造成的损失，美国不论是1933年的《证券法》，还是1934年的《证券交易法》，均未明确民事损害赔偿的计算方法，各级法院只能依据既有判例与侵权行为法的法理来个案处理。美国联邦最高法院承认，根据1934年《证券交易法》第10节（b）和美国证券交易委员会SEC规则10b-5的立法宗旨，一般投资者享有默示的损害赔偿请求权。规则10b-5作为全方位的证券交易反欺诈条款，诸如内幕交易、虚假陈述、操纵市场的各种欺诈行为均可依据该规则起诉。在具体适用中，被援引最多的是涉及内幕交易的案件，因此该规则成为制裁董事和高管利用内幕信息，买卖公司股票不法行为的有力武器。时至今日，美国法关于10b-5规则民事责任范围的判例和法律仍在不断演进中，在实践中发展出证券欺诈行为损害赔偿计算方法的六种类型：

（一）净损差额赔偿法

净损差额赔偿法（Out-of-Pocket Measure）又称直接损失法，是普通法中确定侵权损害赔偿大小的传统方法[4]。自 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一个10b-5规则的民事诉讼开始，美国法院就将违反该规则的行为比照普通法上的侵权行为来处理，直接损失法也成为该类案件中最常采用的一种计算方法。

净损差额，指原告实际交易时的市价（price）与标的物的真实价值或实际价值（value）之间的差额。具体说来，对于受欺诈的买受者而言，是其所支付的购买价减去股票真实价值的差额；对于出卖者而言，是股票在出售时的真实价值减去所得到的股票价款的差额。该方法将被告的赔偿限缩于填补投资者的损失，而不及于期待利益，即使原告的损害仅仅局限于由于被告的欺诈行为导致的损害；从而排除了市场因素等系统性风险[5]导致的损失。例如，原告所持股票的真实价值为100元，但因内幕交易人提前知悉公司的利好信息进行内幕交易，致使原告以80元的价格将股票卖出，直接损失为20元。

该方法适用的关键在于，如何确定股票在交易时的真实价值（True Value）？股票的真实价值是指，在正常情况下，即不存在证券欺诈行为时，买受双方所意欲主张的公平价格。然而股票的公平价格又为何呢？一般而言，美国法院在处理该问题时，都借助经济学模型等知识作为辅助。传统上，经济学家采取市场价值法、公司盈利资本化法[6]、指数比较法（the comparable index approach）、事件研究法（the e-vent study approach）[7]等方法来计算股票的真实价值。在10b-5规则项下的集团诉讼中，通常都要根据时间序列分别画出该股票的价格线和价值线，通过两者的对比来确定。

不过，上述方法都是建立在人为拟制的假设的基础上，通过构建市场模型来探求股票的真实价值线。市场模型假设如果被告及时公开公司重大信息，所有投资者对于股票的现金流量与风险评估都有着相同的看法与期待。但是，正是因为交易双方对股票的价值评价不同，股票才具有流动性。如果双方评价一致，交易就无法达成。可见，市场模型事实假设的合理性存在着很大争议。

实际上，将欺诈因素从影响股价走势的众因素中精确剥离是难以办到的，在未找到更准确、更理想的方法之前，法院不得不采取权宜之策，将不实消息更正日的市价视作交易当时股票的真实价值，作为证券欺诈损害计算的参考依据，具体到内幕交易行为，是将内幕信息公开之日作为探寻股票真实价格的基准日。

（二）净损差额修正法

尽管净损差额赔偿法在实践中获得了广泛的应用，但它还是无法精确地将欺诈因素从引起股价波动的其他因素中区分出来。由于该价格处于内幕信息刚刚公开之时，仍掺杂众多市场恐慌因素，会导致投资者损失被高估的不合理现象出现。美国也注意到了这一点，引入了“后续期间”（“look back”peri-od）的概念，作为净损差额法的修正（Expedient Out of Pocket）。

该法将股票在新信息发布后一段“合理时间”所达到的“平均价格”作为计算基础，从而将可索赔的损失限定在欺诈而非其他市场因素所造成的范围之内。美国1995年的《私人证券诉讼改革法》第101节（b）在《证券交易法》中增加了第21节D（e），该项新内容规定了对损害的限制—原则性规定为：原告的损害赔偿请求范围不得超过其所支付的购买价（或得到的卖出价）与公司资讯揭露后起算90日内该证券的平均价格之间的差额。立法者认为，90日后内幕交易所造成的影响可以完全被市场消化吸收。同时，法条也做了例外规定：如果投资者在前述的内幕交易发生后的90日期限届满前，再进行买入或卖出的交易，其所得的损害赔偿不得超过其买入价（卖出价）与消息更正日（内幕信息公开日）至其再行买入或卖出日这段期间内该证券的平均价格之间的差额，即计算差额的平均价格变更为自公司揭露信息日起算至原告再交易日为止的平均价格[8]

该法条规定了损害赔偿的最高限额，立法者希望借助90天的期限来过滤市场不理性的恐慌，以时间使市场充分消化内幕信息，再利用平均价格的方式，尽量降低股价波动的影响，以获取真实价格，进而限缩原告请求损害赔偿的范围。该政策也表明其默认了净损差额法以及净损差额修正法。不过，Sec-tion 21D（e）的限制仍有所限制，用两个拟制案例予以说明：

案例一：假设原告原始股票购买价为200元，其真实价格为100元，内幕信息公开时股价下跌至80元，而90日之内的平均价格反弹至150元。则在Section 21 D（e）生效之前，（即运用净损差额法计算），原告可得到100元（200-100=100）的损害赔偿；而当Section 21 D（e）生效之后，依据净损差额修正法，原告损害赔偿应以不超过50元（200-150=50）的上限（Cap）为原则，因此原告只能请求50元的损害赔偿。在本例中，Section 21 D （e）限制了原告的损害赔偿请求权。

案例二：假设上例中的其他条件不变，90日之内的平均价格反弹至90元。则在Section 21 D（e）生效之前，原告仍可得到100元的损害赔偿；而当Section 21 D（e）生效之后，依据净损差额修正法，原告损害赔偿应以不超过110元为上限。但由于真实价格为100元，因此100元与110元相比，仍以较低的100元作为原告的损害赔偿，在本例中，新法不发挥作用。

由上述两例可见，只有当90日之内均价介于100元与200元之间时，Section 21 D（e）才可发挥限制作用，原告的损害赔偿介于0元与 100元之间。

进一步分析，Section 21 D（e）（1）所确定的股价反弹原则（the bounce-back rule）代表了美国立法采取“崩盘理论”（Crash Theories）[9]的主张，其实质在于，被告因更正误导性陈述、公开内幕信息后形成的市价，一部分受到证券欺诈行为的影响，另一部分则是市场投资者恐慌性抛售所致。计算被告向原告赔偿损失数额时，显然应将不可归因于被告欺诈行为的市场影响因素剔除，否则会不当扩大原告的损害，因此内幕信息公开当天的市价不应作为损害赔偿计算的基准价格。市场恢复理性需要时间，在市场经过一段时间的缓慢整理后，该信息被市场完全消化吸收，恐慌性因素消除，可以渐渐形成股票的真实价格。

当然，该法也并非尽善尽美，存在着如下局限：

首先，从技术操作层面来看，Section 21 D（e）所规定的实际购买价和平均交易价之间的差额仅仅是原告索赔的上限，而非固定的损失计算方法。所以，在更正信息发布后，若市价反弹，被告有可能减少赔偿责任，但若股价继续恶化，原告却不能扩大其索赔额度。例如前文例子，如果90日内平均价格继续下跌至60元，原告无权索赔200-60 =140元，而仅能索赔100元。从此角度来看，该规定对于原被告在更正信息公布后股市风险的分配上是不对称的，仅有利于被告。华盛顿大学的Thompson教授认为，这种风险分配机制，与普通法的精神或证券法判例中蕴涵的有关原则不相符，也缺乏坚实的理论基础[10]。

其次，Section 21 D（e）的立法目的是将原告请求损害赔偿的范围限缩在与原告损害有因果关系的被告欺诈行为上，对于市场因素等其他经济因素造成的损失，原告不得请求赔偿。但是，90日之内平均价格的形成很难将恐慌因素完全剥离，反而可能因为时间差而介入其他的市场因素，干扰股价。如甲公司在内幕消息公开后30日时公开发布并购消息，这一利好将导致股价上扬，使原告的请求额减少。

而且，从法经济学的角度来看，90日的规定，为原被告的非正常交易都提供了强烈的诱因。对原告而言，若其在内幕信息公开90日内仍持有股票，如股票持续上涨，其可请求的损害赔偿数额逐日减少。原本打算持续持有股票的投资者为避免可请求数额减少，会在消息公布日竞相抛售股票，如此以来，更会加剧市场的崩盘，与立法者期望以时间来缓和市场非理性行为的初衷相悖。对于被告来说，会促使被告为减轻或免除赔偿责任，采用种种方式拉升股价，甚至有可能再次发布不实利多消息来刺激股价上升[11]。

可见，净损差额修正法仅仅在净损差额之上设定了原告索赔的最高限额，并未从实质上解决美国证券欺诈计算方法的争议，也未能提供更精确的模型。反而，随着上述法律的修正，在证券市场上引发了新的冲击。

（三）毛损益法

毛损益法（Gross Income Loss），是以回复证券欺诈受害者至交易前的应有状态为原则（Rescissory Measure），以衡平法与被告的利得为理论基础，由法院赋予买卖契约撤销的法律效果，要求双方互相返还各自从对方取得的对价，使双方恢复订立契约前的境地。交易撤销最直接的后果是交易自始无效，一方返还价款，一方返还证券，即“退款返券”。

毛损益法以原告交易的实际价格与被告欺诈行为被揭露时交易价格的差额作为请求损害赔偿的主要依据，扩大了原告损害赔偿的范围，不过适用也存在一定限制。衡平法的救济方式要求原告有“一双干净的手”，即原告不存在其他可归责事由，诸如若被告内幕交易行为与原告起诉时间相距过久，原告则丧失衡平法救济之利益[12]。并且，主张撤销交易的权利是单方的，专属于原告。被告无权享有，以示对欺诈恶意的惩罚[13]。

（四）吐出非法利润法

从立法目的来看，10b-5规则具有阻却证券欺诈行为和赔偿受害人的双重功能，但净损差额赔偿法有时并不能有效体现这一宗旨[14]。例如，被告利用内幕消息从原告处以20元的价格买进真实价值为24元的股票，后又以29元的价格卖出。尽管他从该违法行为中获利9元，但根据净损差额赔偿法，被告仅应赔偿原告4元的损失，仍不当获利5元。如果允许被告保有该利益，被告仍有继续交易的诱因，很难遏制内幕交易行为，也很难说给予了原告充分的补偿。

基于这一考虑，美国联邦第二巡回法院在审理Elkind v. Liggett ＆ Myers, Inc.案[15]中，引入了吐出非法利润（Disgorgement of windfall profits）的救济方法。根据英美法之返还法（the law of restitution）的基本原理，“凡是一个人有意地以对原告作不法行为使自己得益，就应承担返还所得利润的义务……原告能追还的金额很可能高于他能要求补偿的损失。”[16]因此，被告从该欺诈行为中所获得的全部额外利益都应属于返还的范围，尽管其数额可能会超过原告的实际损失。

该方法存在的基础在于，若当事人获得的某项利益源自其欺诈行为，被欺诈人享有该利益更具正当性，尽管有时对受害方来说，这可能是一笔意外之财（windfall）。例如，在Janigan v. Taylor[17]一案中，被告使用欺诈手段以4万美元的价格买走了原告所持股票，两年后，被告将股票卖出，共获益70万美元。针对原告要求返还额外利润的主张，被告以原告在当时不可能预见到这笔巨额所得为由提出抗辩。但法院指出：“如果原告当时不将股票卖出，确实很难预料以后是否还会发生这一系列幸运的事件，原告本人能否实现这些利润也是未知的。但是，可以肯定地说，无论事先能否被预料到，被告通过欺诈手段谋得财产，并在事实上利用该财产获得的好处都可以认为是欺诈的直接后果。让受欺诈方享有这些利益要比让欺诈方享有更为合理。”该方法不仅容易计算，而且可以避免过度的赔偿，也能达到威慑目标[18]。

在适用方面，由于该法旨在防止被告获得不正当的额外利益，震慑证券欺诈行为，因此，该方法并不考虑原告是否在交易中受到损失，也不考虑被告支付的购买价是否超过了原告当初买入股票的价格，只要被告使用欺诈手段诱使原告向其转让股票并以更高的价格卖出，原告就有权请求返还非法利润。

（五）重新卖出价格法

重新卖出价格法（Resale Price Measure）仅适用于内幕交易中买方受欺诈的情形，计算方法为受害方支付的购买价减去发现或应当发现内幕人进行内幕交易后合理时间内（具体时间根据实际情况确定）的最低价格。如果原告在合理期间届满前将股票卖出，按照实际卖出价与原购买价之间的差额来确定损失大小。在一般情况下，重新卖出价格法所获得的补偿较之净损失赔偿额法更高。同样为了解决合理期间难以认定的问题，常常把起诉日的股价、审判期间的最低股价作为代替合理期间最低股价的价格。

此方法最大限度地维护了受害人利益。不过影响证券市场价格波动的因素众多，有可能在合理时间内由于其他非正常因素导致证券价格暴涨，严重高于内幕信息公开后市场可能的正常反应价格，过分加重内幕人的赔偿负担。因而，该方法被认为带有部分惩罚性质。

（六）补进法

与重新卖出价格法相对，补进法（Cover Measure）仅适用于内幕交易中卖方受欺诈的情形。受害人可获得的赔偿为发现或应该发现欺诈行为后一段合理时间内（具体时间根据实际情况确定），该证券所达到的最高价值—通常为此期间的最高市价，减去其出售证券所得，此外还包括差额利息损失。一般情况下，补进法可以获得较净差额损失法较高的补偿，前述的Elkind案就采用了该方法。同样，补进法在最大限度维护受害人利益的同时，也难以避免因其他因素导致证券价格暴跌，使内幕人为其他影响证券价格的因素买单的情况。

三、内幕交易损害赔偿计算方法设定的几点启示

（一）不同损害赔偿计算方法的优劣并存

刑法学近3年论文/d/file/p/2024/0424/fontbr />综上所述，美国并没有明确的法律规定如何计算内幕交易产生的损失，传统法院主要参照侵权领域中的净损差额法来确定赔偿数额，即将损失限定在买卖价格与证券在交易当时的真实价值之间的差额。该方法适用范围全面，计算方式明确，贯彻的因果关系原则最为彻底。但正是因为该种方法缺乏可操作性，在实践中，法院又发展出例如毛损益法、恢复原状法、吐出非法所得法、补进法等其他辅助方法。上述各计算方法均具有一定的优缺点，同时，不同方法的计算结果都存在一定差异，在不同交易情况下这种差异可能还会发生相应变化，因此无法绝对地说适用哪种救济方式最为公平、准确，只能视具体交易情况而定。

其根本原因在于，计算投资者所受损失的参照点为如果不存在内幕交易，投资者将做何种决定。但是届时投资者可能会当即买卖股票，或者观望一段时间再进行操作，或者放弃买卖股票。上述方法正是基于投资者可能进行的不同操作而对应出不同的方法。比如，当原告会以不同价格进行交易时，采用净损差额赔偿法或其修正法较为合理；当其等一段时间再买卖股票，则应采取毛损益法；当原告不再买卖股票时，应采取吐出非法所得法等。原告自然会从利己角度出发，选择对自己最有利的方法提起诉讼。而法官则基于个案的角度，推测原告在无内幕交易时可能的行为决定采用的方法，来作出尽可能合理的判决。

（二）民事损害赔偿计算的两种不同逻辑思路

如何计算赔偿数额，其问题的实质在于，是否应将欺诈因素和其他因素的影响都包含在给予原告的救济中，对这个问题的不同回答，决定了两种不同的救济逻辑思路。一是证券欺诈损害赔偿的一般方法，即净损差额赔偿法及其修正，将原告的赔偿范围仅限于欺诈所造成的损失，而将其他因素排除在外；二是证券欺诈损害赔偿的特殊方法如毛损益法、吐出非法利润法等，这些方法认为导致原告的损失除了欺诈行为之外，还应考虑其他因素的影响。而在投资者遭受的损失中，如何区别内幕信息导致的损失与市场风险导致的损失，或者说如何将导致损失的内幕信息与市场风险相分离，从而寻求一种原被告合理风险分配的手段，始终是美国司法界不遗余力探讨和解决的问题，也成为我国理论界与实务界深陷其中，并引起广泛争议的难题。

（三）民事损害赔偿计算方法的适用冲突选择

根据英美法理论，毛损益法与吐出非法利润法并不受因果关系的限制，是在净损差额赔偿法之外发展出的新方法。其所对应的撤销交易、返还不当得利与损害赔偿有不同的特点。

撤销交易的主要功能为恢复原状，其结果是合同自始无效，相当于合同从未订立；损害赔偿的重点在于填补原告的损失；吐出非法利润认为不论原告损失如何，继续由被告享有非法所得的利益违背了法律的公平正义，因此强调剥夺被告的非法所得。即使原告不能确切地证明其遭受了损失，也可以主张返还法上的救济。撤销交易、返还不当得利与损害赔偿的适用具有排他性，投资者只能在承认交易效力并赔偿损失和撤销交易并恢复原状之间择一适用，以避免双重赔偿。

深入分析，净损差额赔偿法与毛损益法从本质上来看，都是将原告购买股票的实际价格与该股票的“公平价格”的差额作为损害赔偿请求额，其差别在于对公平价格的认定不同。净损差额赔偿法的公平价格，是指当初交易时的公平价格；而毛损益法的公平价格，是指被告欺诈行为被揭露当时的股票市价[19]或者揭露后合理区间内原告再出售[20]或者法院作出判决时[21]的市价[22]。对于原告交易时点后发生的投资损失，虽与被告的欺诈行为没有直接关系，但是被告本应自行承担这些投资风险，却通过欺诈手段将风险不正当的转移给原告。因而被告需要对后来发生的损失（subsequent loss or resulting loss）负责，回复原告交易前的地位，将风险收回。

可见，二者最根本的区别在于，毛损益法将市场的部分风险转移给欺诈人承担，原告可以在撤销交易和损害赔偿之间自主选择：当股价下跌时，受欺诈的买方通常会主张撤销交易；当股价上涨时，则主张损害赔偿。例如，原告在被告误导下以80元的价格买入了价值70元的股票，若起诉时股价已跌至50元，要求赔偿直接损失（最终结果为50＋（80-70）=60元）显然不如主张撤销合同（最终结果为索回已支付的80元）更有利。不过，若起诉时的股价上涨至90元，原告会选择损害赔偿。

同样，赋予原告吐出非法利润法与净损差额赔偿法的选择权也为原告提供了获利空间。如果原告损失比较明显，就请求赔偿损失；如果被告利润比较明显，即可请求吐出非法所得。上述选择的结果是，被告承受了原告卖出股票后其他因素造成股价下跌的风险，而原告享受了股价上涨所带来的利益。

为避免受害人为谋取更大利差，故意拖延起诉时间的道德风险，美国法院为平衡原被告利益，要求原告知悉内幕交易行为后，在合理时间内提起诉讼，只能择一行使，并且迅速向法院索赔，选择一种方法之后不得变更，避免原告故意拖延诉讼时间，观察市场的变化来选择方法[23]。

此外，按照毛损益法和吐出非法利润法来确定被告赔付责任时，并不受净损差额修正法中Section21D（e）条最高额的限制。实际上，前两种方法本身已有各自的上限，即证券实际获得的不当利益，自不需其他限制，以免出现冲突。

（四）毛损益法与吐出非法利润法的适用限制

毛损益法与吐出非法利润法对应的撤销交易与返还不当得利这两种救济方式，不适用于上市公司。 毛损益法得以适用的前提条件为，双方当事人之间需存在买卖契约关系，也就是类似于我国证券市场上存在的法人股协议转让的情形[24]。例如在Huddleston v. Herman＆MacLean案[25]中，法院认为毛损益法适用于原告与被告私下知悉，或经纪商对客户负有诚信义务等情形。因此，在被告仅披露内幕信息而未参与交易，或者在匿名证券市场中从事交易的场合，原告难以援用此救济方法[26]。

而我国现行证券市场遵循“价格优先、时间优先”的原则，当买卖双方在交易价格和数量上取得一致即自动成交，原被告不存在私下知悉或者事前的合同约定，证券交易所的交易规则也不允许成交后撤销，因此该法很难适用于上市公司。

与毛损益法一样，吐出非法利润法也仅适用于诉讼双方存在直接交易关系的情形[27]。在匿名证券市场中，由于无法确定有权的接受者，该法不得适用。

四、我国内幕交易损害赔偿计算方法的建构设想

同具有数百年历史的西方发达证券市场相比，仅仅只经历20年风雨的中国证券市场还非常稚嫩，对于证券犯罪民事赔偿的研究与司法运作尚处于起步阶段，需要广泛借鉴和吸收国外的立法与司法经验。

（一）借鉴净损差额修正法作为主导方法

一般认为，损害赔偿的计算应适用简单和确定，风险分配和责任制度方面要明确立法选择。基于美国做法缺乏确定性的弊端，我国损害赔偿方法的构建应吸收各方法的优点，权衡双方利益，在法条中明文确定。

在美国内幕交易损害赔偿计算方法中，净损差额赔偿法是最传统、最常用的方法，优点为可以填补原告的真实损害，并且原告难以从中获取不可归因于欺诈的不当利益，从实际效果上至少剥夺了被告的获利可能。净损差额修正法引入Section 21 D（e）规定了赔偿上限，提出了“后续期间”的概念，过滤市场恐慌因素的思路具有可操作性，值得借鉴。

因此，是否考虑将净损差额修正法作为主导来设定我国内幕交易民事赔偿的计算方法，其他方法作为有效补充。因为，其他方法确有特别的优势和不足。例如，净损差额赔偿法的困难在于真实价值难于计算，专家学者众说纷纭，莫衷一是。对于采取成文法的我国，花费大量时间、精力与金钱成本来估算一个拟定却不确定的“真实价格”不甚可取。毛损益法的优点为可以最大程度的保护投资者的利益，缺点在于被告可能会对原告的全部交易损失承担完全赔偿责任，会加重被告的负担；吐出非法利润法不受因果关系的限制，操作简单易行，可参考此法作为赔偿上限，但规则设计不够精细，并且欲将被告的非法所得在众原告之间合理分配仍需具体计算原告的损失。更重要的是，毛损益法和吐出非法利润法不适用于上市公司的规定极大限缩了两方法的适用范围。

（二）体现内幕交易民事损害赔偿的补偿与惩罚原则

民事责任多为财产责任，补偿功能是其最基本、最直接的功能。“侵害财产的责任范围以财产损害的后果为依据确定，依照价值规律和交换法则以及民法等价有偿原则，对财产损失应予全部赔偿。因而，侵害财产责任范围的确定，应以加害人对其违法行为所造成的财产损害的大小为依据，任何人造成他人财产的损害，都应以等量的财产作补偿，只有这样，才能真正填补受害人的损害，并能体现公平、正义的精神。”[28]“全面补偿”是行为人承担民事责任所应遵循的原则，也为现代国家所采用。前述的净损差额赔偿法及其修正即属于补偿性赔偿，内幕交易的民事赔偿责任首先要以补偿受害人的全部财产损害为标准。

台湾地区法院认为“违法者情节重大，法院还可依据善意从事相反买卖人的请求将赔偿责任限额提高至三倍”的这一规定被认为具有惩罚性赔偿的性质而被诸多学者诟病。诚然，惩罚性损害赔偿并非是受害人的实际损失，而是基于抑制加害人侵权行为的目的，具有制裁性。但是民事赔偿并非绝对排除惩罚性赔偿制度，恰恰相反，该制度正由英美法系国家向大陆法系国家扩展和延伸。“民事责任所具之功能，除复原功能之外，尚有预防之功能及惩罚之功能，唯后两种之功能，并不彰显，因之殊少受到重视。”[29]在我国，惩罚原则首先在《消费者权益保护法》第49条产品质量责任方面适用，并在《合同法》第113条中得到进一步确认，随后的《食品安全法》、《侵权责任法》也作出相关规定。惩罚原则同样应在内幕交易民事责任中得到贯彻。

首先，我国《消保法》规定惩罚性赔偿的目的就在于对居劣势的消费者倾斜保护，阻吓经营者的欺诈行为，弥补消费者损失。而在证券市场中，信息披露本身就具有滞后性与不全面性，大部分投资者缺乏专业的投资知识，处于信息不对称的劣势地位。内幕人滥用内幕信息欺诈投资者，严重危害了证券市场公平、公正、公开之原则与诚实信用之精神，使投资者丧失对市场的信心。另外，巨额赔偿往往会给内幕人造成很大的负担，可有效惩戒其违法行为。

其次，上述方法都排除了因欺诈行为给投资者带来的间接损失（consequential damage），即原告因欺诈行为可能发生的费用。例如调查预期交易的费用，欺诈交易迫使其付出的成本等[30]，因此“全面补偿”的补偿性原则也成为一句空话，原告损失不能得到合理救济。如果在此之外加上一个额外的赔偿数额，作为对种种不可确定的有形及无形损失的赔偿，更显公平。王利明教授也指出，惩罚性赔偿的首要功能是赔偿，“加害人的不法行为可能给受害人造成财产损失、精神痛苦或人身伤害。就这些损害的救济而言，惩罚性赔偿可以发挥一定的功能。”[31]

此外，从法经济学的角度，被告从内幕交易行为中所得收益很大，而投资者遭受的损失难以举证，投资者作为理性经济人，出于成本收益的考量，可能因担心不能证明损害的存在而承担败诉的风险，不愿提起历时长久的诉讼；即使胜诉，并不是太高的赔偿金也不能为其民事诉讼提供良好的诱因。在此情况下，惩罚性赔偿可鼓励受害人为获赔而提起诉讼，揭露不法行为，达到制裁的效果[32]。

基于以上三点理由，惩罚性赔偿在内幕交易领域存在适用的空间。鉴于我国刑事、行政法律法规的打击力度不足[33]，在民事责任领域更应适用惩罚性赔偿，以期促进原告积极向法院主张权利，遏制内幕交易。对于具体数额，鉴于我国实务理论界对惩罚性赔偿的运用尚存争议，可参照我国《消保法》与台湾《证券交易法》，采取折中的做法，定为双倍赔偿较为妥当。

（三）设置内幕交易赔偿的最高限额

依据我国《证券法》、《侵权行为法》的精神，从保护投资者的利益出发，应以受害者的损失为基准[34]。但因为在内幕交易发生的同时，必然也有其他投资者与内幕人进行同方向的交易而获利。如果损害的计算只是把所有与内幕人同时从事反向交易的原告的损失加在一起，那么损失将远远超过内幕交易者所获利益，会不适当的加重被告的责任。

美国在计算赔偿额上限时，其实有两个标准，即以原告损失数额和被告非法所得或者避免的损失两者较低者为上限[35]。考虑到我国证券市场仍处于发育阶段的实际，确实有必要对当事人赔偿责任予以适当的限制，在保护投资者的同时，也要防止赔偿过巨产生的超量威慑和对社会经济发展造成的负面影响。因此，应将赔偿限制在被告获利的2倍范围内，防止异常股价波动导致的天文数字使被告无力承担。其实，将2倍于被告的非法所得作为上限也是平衡内幕交易人与投资者利益的结果—既可以阻止内幕交易的发生，又可以防止过度赔偿。

（四）确立实际损失计算方法

上述各方法的关键在于，确定股票的“公平价格”，而在效率资本市场机制运作的前提下，股票市价可以完全反映公司所有公开信息。如无内幕交易行为，“市价”应等于“公平价格”；由于内幕交易，致使“市价”与“公平价格”逐步分离；等到内幕信息逐步被公开后，市场又回复到信息公开状态，“市价”与“公平价格”再次合二为一。

我国台湾地区《证券交易法》第157条引入“市价”，设计了明确的计算公式，即被告应就“消息未公开前其买入或卖出该股票之价格，与消息公开后10个营业日收盘平均价格之差额限度内，对善意从事相反买卖之人负损害赔偿责任；其情节重大者，法院得依善意从事相反买卖之人之请求，将责任限额提高至三倍。”[36]可以看出，股票交易价格与消息公开后一定时间的平均价格之差包括了内幕信息未披露在内的各种因素对赔偿请求权人的影响。“差额限度内”确定了范围区间，使法官在可行的情况下可以发挥自由裁量权，剔除其他因素对股票价格的影响，使赔偿额尽量接近实际损害。而三倍的责任限额，既带有惩罚的性质，也同时规定了请求权人所获赔偿的上限。台湾地区对赔偿金额的确定采用了相对合理且操作性强的计算方法，并利用最高限额赋予了法官认定赔偿数额时的裁量空间，使其可将多种因素的影响综合考虑。台湾地区的市场状况与大陆较为类似，值得借鉴。

因此，应以净损差额修正法为基础，结合上述各方法的优点，采用“市价”来探求股票的“公平价格”。如果投资者再行交易，损害赔偿的计算以投资者购买价格减去在合理期间内再出售股票的价格；若投资者在起诉时仍继续持有该股票，则应为投资者的购买价格减去内幕行为被揭露或内幕信息公布后一段时间内该证券的平均价格。内幕交易与虚假陈述对证券市场价格的影响存在共性，因此郭峰教授“以虚假陈述的揭露日或纠正日之后的一段合理的后续期间每个交易日的收盘平均价”[37]作为平均价格的观点可同样适用于内幕交易。但我国证券市场受政策等因素影响较大，如单纯以平均价格来计算赔偿请求权人的损失，会导致内幕人承担不属于自己的责任，有悖公平。因此，采用科学易行的办法剔除系统风险的影响是必要的，有两种方法可供选择：（1）存在内幕交易以外的其他重要因素时，同行业除涉及内幕交易以外的其他股票的平均涨幅或者跌幅；（2）以往不存在其他重要因素时，同类重要信息对该股票或者该类股票价格的影[38]。虽然上述方法不能精确剔除包括系统性风险在内的其他因素，但可以尽量剥离对证券市场有重大影响的因素，尽可能接近“公平价格”。

对于如何确定合理的后续期间的问题，这取决于证券市场的大小、投资者专业程度、证券信息流动速度、证券流通速度等多种因素。由于目前国内学者都普遍认为内幕交易对证券的价格产生重大而显著的影响，但尚未发现有学者针对内幕交易进行实证研究，因此无法量化我国证券市场内幕交易究竟对证券价格产生多少影响，该影响需多久被市场消化，因此具体期间的确定并无绝对的标准，应由法官个案认定。

同时，除了实际交易的价格与当时证券的实际价值差额外，受害者的损失还包括可能的差额佣金损失、差额税金损失、差额利息损失和差额红利损失，这些项目可统称为投资差额损失[39]，均需累加计算。

五、结语

从证券法律走在世界最前列的美国来看，对于内幕交易民事损害赔偿额的确定，也经历了不断演进、深化的过程。对不同时期，不同案件采取不同计算方法，实质反映了立法者对因果关系原则的态度。其实，证券内幕交易损害赔偿额的确定并非是完全以受害者的损失为基准，原告所获得赔偿数额与原告的损失有时并不一致。各国会根据当局对内幕交易的宽容程度来选择不同的计算方法，反映了国家的立法政策、法律体系与利益平衡的考量[40]。我国应根据资本证券市场的实际选择适合自己的方法，随着具体情况的变化，法律亦需要不断调整，在保护投资者与惩戒违法者之间寻求新的平衡。

注释:

[1]符启林．中国证券交易法律制度研究[M]北京：法律出版社，2000.11.

[2]井涛．内幕交易规制论[M]．北京：北京大学出版社，2007.78.

[3]数据来源：《中国证券报》，http://finance. people. com. cn/stock/GB/17966157. html? prolongation＝1,《证监会四年立案调查153件内幕交易案》。

[4]See D. L. Ratner: Securities Regulation（4th ed.），West Publishing Co.，1992, p.143.

[5]除内幕信息之外，股价还受市场因素的影响，这属投资者无法分散的系统性风险。因此，法院在衡量原告损害的时候，必须审慎区别两种因素。如果股价下挫是由于被告欺诈行为导致，则被告应负赔偿责任；如果是由于市场因素导致，这显然属于投资者所必须面对的市场风险，根据“买者自负”原理，投资者需对自己的投资决策负责。

[6]该法适用于非上市公司。

[7]关于指数比较法与事件研究法的具体计算方法，涉及复杂的数学模型，参阅庄永丞．证券交易法第二十条证券诈欺损害估算方法之省思[J]．台大法学论丛，2005,34（2） :130-132.

[8]平均价格指以该证券每日收市价为基础计算得出的90日内的平均值。

[9]崩盘理论主张股价崩盘主要是因为相较于拥有较佳资讯地位的机构投资者、证券分析师等人而言明显后知后觉的投资者（诸如一般散户）恐慌性抛出股票所致，而并非由于公司更正不实陈述或遗漏信息公开所致。

[10]R. B. Thompson: “Simplicity and Certainty” in the Measure of Recovery Under Rule 10b-5.

[11]See Dickey＆Mayer, supra note 21，at 1219.

[12]See American General Ins. Co. v. Equitable General Corp. ,493 F. Supp. 721 （E. D. Va. 1980）．

[13]R. B. Thompson: “Simplicity and Certainty” in the Measure of Recovery Under Rule 10b-5.转引自张明远．证券投资损害诉讼救济论[D]．对外经济贸易大学博士学位论文，2000.

[14]郭锋，程啸．虚假陈述证券侵权赔偿[M]．北京：法律出版社，2003.355.

[15]See Elkind v. Liggett＆Myers, Inc. ,635 F. 2d 156（2d Cir. 1980）．

[16]沈达明．准合同法与返还法[M]．北京：对外经济贸易大学出版社，1999.191.

[17]344 F. 2d 781（1st Cir.）.cert. Denied, 382 U.S. 879（1965）．

[18]耿利航．证券内幕交易民事功能质疑[J]法学研究，2010,（6）：77-93.

[19]See Esplin v. Hirchi, 402 F. 2d 94（10th Cir. 1968）．

[20]See Courtland v. Walston＆Co.，340 F. Supp. 1076 （S.D. N. Y1972）；Sarlie v. E. L. Bruce Co.，265 F. Supp.371（S.D.N.Y 1967）．

[21]See Gottlieb v. Sandia American Corp.，304 F. Supp. 980（E.D. Pa. 1969）.

[22]在美国实务中，计算市价的时点不一而足，需法院或陪审团依据个案认定。

[23]郭锋．金融发展中的证券法问题研究[M]北京：法律出版社，2010.93.

[24]See Baumel v. Rosen, 396 U. S. 1037（1970）．参见杨亮．内幕交易论[M]．北京：北京大学出版社，2001.351.

[25]See 640 F. 2d 534,554（5th Cir. 1981）．

[26]赵万一.证券交易中的民事责任制度研究[M]．北京：法律出版社，2008.121.

[27]See R. B. Thompson: “Simplicity and Certainty” in the Measure of Recovery Under Rule 10b-5.转引自张明远．证券投资损害诉讼救济论[D]．对外经济贸易大学博士学位论文，2000.

[28]张新宝．侵权行为法[M]．杭州：浙江大学出版社，2008.140.

[29]曾世雄．损害赔偿法原理[M]．北京：中国政法大学出版社，2001.8.

[30]陈洁．证券欺诈侵权损害赔偿研究[M]．北京：北京大学出版社，2002.72.

[31]王利明．惩罚性赔偿研究[J]中国社会科学．2000,（4）:112-122.

[32]See M. Minzer ＆ J. Nates ＆ D. Axelrod, Damages in Tort Actions 39 40 （1994）．转引自张爱军．对惩罚性赔偿之反对观点的评析〔J].太原理工大学学报，2003，（2）．

[33]2012年5月22日新出台的《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》代表了两院的最新立法动向，但仍被质疑行政处罚过轻而难以产生足够震慑力。

[34]我国《民法通则》第117条规定，侵权人应赔偿受害人的全部损失。

[35]尹林春．内幕交易民事损害赔偿金额确定制度研究[D]．中国政法大学硕士学位论文，2010.17.

[36]参见《台湾证券交易法》，引自法律快车http://www. lawtime. cn/info/minfa/minfafagui/2010122857569. html.

[37]郭锋·虚假陈述侵权的认定及赔偿[J]．中国法学，2003,（2）:95-99.

[38]尹林春．内幕交易民事损害赔偿金额确定制度研究[D]．中国政法大学硕士学位论文，2010.16.

[39]陶雨生，武峰·证券市场内幕交易行为的民事赔偿问题研究[EB/OL]. http://blog. sina. com. cn/s/blog_50573291010096xg. html,2012-05-06.

[40]杨峰．论我国内幕交易损害赔偿额之确定[J].暨南学报，2006,（6）:44-49.